李敏

摘 要：改革開放以來，中國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度震驚世界，在經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展的同時(shí)企業(yè)投資效率不高的問題普遍存在。國有企業(yè)在經(jīng)濟(jì)發(fā)展中具有引領(lǐng)作用，本文將對國有企業(yè)的投資效率進(jìn)行研究。將國有企業(yè)細(xì)分為中央政府控制、地方政府控制和國有集團(tuán)控制三類，并對每一類企業(yè)的投資效率現(xiàn)狀進(jìn)行研究。得到如下結(jié)論：國有企業(yè)中投資不足的企業(yè)數(shù)量明顯高于投資過度企業(yè)數(shù)量;國有企業(yè)過度投資的效率損失要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于投資不足;國有企業(yè)中國有集團(tuán)控制企業(yè)非效率投資情況最為嚴(yán)重，其次是地方政府控制企業(yè)，中央政府控制企業(yè)投資效率最高。

關(guān)鍵詞：投資不足;投資過度;國有企業(yè);Richardson殘差模型

一、引言

市場化改革以來，我國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展勢頭迅猛，從1979年到2019年我國的GDP總量增長了約268倍，增長速度令世界刮目。中國作為投資拉動(dòng)型經(jīng)濟(jì)體，投資對經(jīng)濟(jì)發(fā)展的作用十分重要，然而我國企業(yè)投資長期存在效率不高的現(xiàn)象，制約著經(jīng)濟(jì)持續(xù)健康的發(fā)展。國有企業(yè)在我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展中具有引領(lǐng)和支撐作用，其企業(yè)規(guī)模普遍較大，控制著大量資源，掌握著國民經(jīng)濟(jì)的命脈，提高國有企業(yè)投資效率將對中國經(jīng)濟(jì)持續(xù)高速高質(zhì)量的發(fā)展具有重大意義。因此，本文將研究國有上市企業(yè)投資效率，以期對我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展具有一定意義。

二、文獻(xiàn)綜述

Myers（1984）認(rèn)為造成企業(yè)非效率投資的根本原因在于信息不對稱。由于信息的不對稱使得企業(yè)的投資項(xiàng)目不能被外部投資者合理預(yù)估，產(chǎn)生低估投資項(xiàng)目和高估投資項(xiàng)目兩種情況。當(dāng)企業(yè)的投資項(xiàng)目被低估時(shí)，外部投資者為避免風(fēng)險(xiǎn)要求提高企業(yè)的投資回報(bào)，從而造成企業(yè)的融資成本高，企業(yè)融資困難，產(chǎn)生企業(yè)投資不足的情況;當(dāng)企業(yè)投資項(xiàng)目被高估時(shí)，投資者可能會(huì)投資一些凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目，造成資源浪費(fèi)，產(chǎn)生投資過度的狀況。

Jensen和Meckling（1976）認(rèn)為委托代理問題也會(huì)造成企業(yè)的非效率投資。在現(xiàn)代企業(yè)兩權(quán)分離的背景下，由于股東和管理者追求的利益不完全相同，一方面，企業(yè)的管理者會(huì)產(chǎn)生“帝國建設(shè)”的行為，即盲目擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模，增加個(gè)人在職消費(fèi)，謀求自身利益，造成企業(yè)投資過度的情況;另一方面，企業(yè)的管理者可能會(huì)追求穩(wěn)妥，產(chǎn)生“安逸生活”的想法，即使企業(yè)存在合適的投資機(jī)會(huì)，管理者為了避免出錯(cuò)問責(zé)也會(huì)選擇放棄，從而造成企業(yè)投資不足的狀況。

鐘海燕等（2010）認(rèn)為造成我國國有企業(yè)非效率投資的原因是政府干預(yù)、薪酬管制和債務(wù)軟約束，其根本是來源于制度。第一，國有企業(yè)投資活動(dòng)肩負(fù)著履行社會(huì)責(zé)任的目標(biāo)，這就使得企業(yè)投資活動(dòng)不是僅僅追求企業(yè)價(jià)值最大化，國有企業(yè)的政治目標(biāo)融入了企業(yè)的經(jīng)營決策中，導(dǎo)致企業(yè)產(chǎn)生非效率投資的情況;第二，國有企業(yè)管理層剛性薪酬管理體制會(huì)促使管理層在職消費(fèi)行為的產(chǎn)生，從而導(dǎo)致企業(yè)的非效率投資;第三，政府對銀行經(jīng)營的干預(yù)，會(huì)使得銀行對國有企業(yè)的監(jiān)督軟弱無力，企業(yè)的債務(wù)治理能力較弱，從而導(dǎo)致國有企業(yè)產(chǎn)生非效率投資的問題。

辛清泉等（2007）認(rèn)為國有企業(yè)存在大股東虛化缺位的現(xiàn)象，導(dǎo)致“內(nèi)部人控制”現(xiàn)象較為普遍，管理層缺乏有效的監(jiān)督和控制。同時(shí)國有企業(yè)薪酬制度中激勵(lì)效率不足，導(dǎo)致薪酬契約無法對管理者的才能做出合適的補(bǔ)償和激勵(lì)，從而引發(fā)投資過度的問題。甚至?xí)饑衅髽I(yè)的管理層產(chǎn)生通過企業(yè)投資行為進(jìn)行利益輸送和索取賄賂的行為。

雷光永等（2017）從管理層質(zhì)量方面研究國有企業(yè)投資效率低下的問題。他們認(rèn)為管理層質(zhì)量屬于一項(xiàng)無形資產(chǎn)，高質(zhì)量的管理層會(huì)增加股東、債權(quán)人、員工以及其他利益相關(guān)者對企業(yè)的信任，獲得利益相關(guān)者對企業(yè)的較高支持從而提高企業(yè)的投資效率。

三、非效率投資測量模型

本文選取2013年-2018年的滬深兩市A股國有上市企業(yè)數(shù)據(jù)為作為原始數(shù)據(jù)，對原始數(shù)據(jù)做了如下處理：（1）剔除了金融類企業(yè)數(shù)據(jù);（2）剔除了ST、*ST、PT企業(yè)數(shù)據(jù);（3）剔除數(shù)據(jù)異常的樣本數(shù)據(jù);（4）剔除數(shù)據(jù)缺失的樣本數(shù)據(jù)。最終獲得843家上市企業(yè)的3749個(gè)有效數(shù)據(jù)，所有財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均來自國泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫。

目前有多種非效率投資測量的模型，本文選擇Richardson（2006）的殘差度量模型測量國有企業(yè)非效率投資程度。該模型原理是用企業(yè)實(shí)際的投資支出減去理想投資支出得到的殘差來表示企業(yè)非效率投資程度，殘差大于零表示企業(yè)投資過度，殘差小于零表示企業(yè)投資不足，殘差的絕對值越大表示非效率投資程度越高。模型如下：

其中：Invt表示企業(yè)t年的實(shí)際投資支出，用t年構(gòu)建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金除以期初總資產(chǎn)度量;Growtht-1表示企業(yè)的成長性，用t年初的Tobin's Q度量;Levt-1表示企業(yè)的負(fù)債水平，用t年初的資產(chǎn)負(fù)債率度量;Fcft-1表示企業(yè)的貨幣持有量，用t年的經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流量凈額除以期初總資產(chǎn);Aget-1表示截止到t-1年末企業(yè)的上市年限;Sizet-1表示公司規(guī)模，用t年初的總資產(chǎn)自然對數(shù)度量;Stockreturnt-1表示t-1年不考慮現(xiàn)金紅利再投資的股票年回報(bào)率;Invt-1表示企業(yè)t-1年的實(shí)際投資支出，用t-1年構(gòu)建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金除以起初總資產(chǎn)度量;Year和Ind分別是年份和行業(yè)的虛擬變量。

四、數(shù)據(jù)結(jié)果分析

1.多元線性回歸結(jié)果

從回歸結(jié)果看，模型的F值為49.075，方程在l%的顯著水平下通過F檢驗(yàn)，說明因變量和自變量之間的線性關(guān)系明顯。方程的擬合優(yōu)度（調(diào)整R方值）不是很大為0.103，但是尚能接受，從一定程度上能說明因變量和自變量之間的關(guān)系。從回歸結(jié)果可以看出，企業(yè)t年的實(shí)際投資支出與企業(yè)t-1年投資支出、企業(yè)貨幣持有量以及企業(yè)上市年限在1%水平下顯著相關(guān);企業(yè)t年的實(shí)際投資支出與企業(yè)成長性在5%水平線顯著正相關(guān)。