康晗彬， 劉 勤， 石以濤

(1.青島大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院,山東 青島 266061; 2.青島大學(xué) 商學(xué)院,山東 青島 266061)

1 引言

2019年3月，全國(guó)兩會(huì)繼2018年的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議后再次提出“要打好防范化解重大風(fēng)險(xiǎn)攻堅(jiān)戰(zhàn)，完善風(fēng)險(xiǎn)防控機(jī)制，堅(jiān)決避免發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)”。而在金融風(fēng)險(xiǎn)調(diào)控內(nèi)容里，保險(xiǎn)資金方面的監(jiān)管一直處于重要位置。近些年來，我國(guó)保險(xiǎn)業(yè)保費(fèi)收入與日俱增，市場(chǎng)規(guī)模不斷增長(zhǎng)。銀保監(jiān)會(huì)2018年的監(jiān)測(cè)數(shù)據(jù)顯示，我國(guó)保險(xiǎn)公司的總資產(chǎn)已達(dá)到18.33萬億元，其資產(chǎn)總值占國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的20.4%。隨著我國(guó)保險(xiǎn)市場(chǎng)規(guī)模不斷擴(kuò)大，保險(xiǎn)資金的運(yùn)用余額也保持著上升態(tài)勢(shì)：2018年底，保險(xiǎn)資金的運(yùn)用余額高達(dá)16.4萬億元，比年初增長(zhǎng)9.97%，成為了我國(guó)投資市場(chǎng)的重要參與力量。保險(xiǎn)投資收益和死差益、利差益、費(fèi)差益一樣成為各大保險(xiǎn)公司的重要利潤(rùn)源泉，同時(shí)，保險(xiǎn)資金固有的長(zhǎng)期性、負(fù)債性、安全性的特點(diǎn)使得其運(yùn)用過程中存在著潛在的投資風(fēng)險(xiǎn)。2018年新發(fā)布的《保險(xiǎn)資金運(yùn)用管理辦法》強(qiáng)調(diào)保險(xiǎn)資金運(yùn)用務(wù)必堅(jiān)持穩(wěn)健審慎、安全性準(zhǔn)則。如何兼顧投資收益和風(fēng)險(xiǎn)控制，是各金融機(jī)構(gòu)永恒的研究課題。

降低金融風(fēng)險(xiǎn)一直是我國(guó)管理部門的重要工作內(nèi)容。實(shí)際上，在我國(guó)保險(xiǎn)市場(chǎng)的發(fā)育進(jìn)程中，各部門一直在摸索適合中國(guó)國(guó)情的監(jiān)管政策和監(jiān)管體系。保險(xiǎn)資金的政策監(jiān)管始于2003年的償一代保險(xiǎn)監(jiān)管體系，該體系在一定程度上反映了特定時(shí)期特定的監(jiān)管內(nèi)容。但是，其以規(guī)模為導(dǎo)向的監(jiān)管思路難以整體增強(qiáng)保險(xiǎn)公司的全面風(fēng)險(xiǎn)管理能力，且該體系對(duì)新興市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)管控缺乏有效手段。經(jīng)過償一代的嘗試，且考慮到保險(xiǎn)市場(chǎng)的發(fā)展情況，我國(guó)不斷探索更完善的政策體系，于是償二代應(yīng)運(yùn)而生。2016年償二代監(jiān)管新規(guī)正式開始施行，這代表著我國(guó)保險(xiǎn)行業(yè)的償付能力準(zhǔn)則逐漸呈現(xiàn)規(guī)范化的態(tài)勢(shì)，也代表我國(guó)保險(xiǎn)監(jiān)管步入一個(gè)新階段[1]。償二代實(shí)施3年多以來，其監(jiān)管要求深刻影響著每一家保險(xiǎn)公司的運(yùn)營(yíng)和發(fā)展，為我國(guó)保險(xiǎn)行業(yè)健康發(fā)展提供了良好的制度環(huán)境。如何在“償二代”監(jiān)管體系下平衡“投資收益”和“管控風(fēng)險(xiǎn)”對(duì)各公司至關(guān)重要。

雖然已有學(xué)者對(duì)優(yōu)化保險(xiǎn)資金配置問題進(jìn)行過諸多探討，卻鮮有學(xué)者在“償二代”監(jiān)管背景下，并以防范風(fēng)險(xiǎn)為目標(biāo)進(jìn)行保險(xiǎn)公司的資產(chǎn)配置問題研究。因此，基于我國(guó)投資市場(chǎng)狀況和保險(xiǎn)資金運(yùn)用特點(diǎn)，本文以壽險(xiǎn)資金為研究對(duì)象，在風(fēng)險(xiǎn)最小的目標(biāo)下，基于經(jīng)典的Markowitz模型并結(jié)合償付能力約束、監(jiān)管約束等建立起償二代體系下資產(chǎn)配置最優(yōu)模型，采用序列二次規(guī)劃算法優(yōu)化特定收益率下保險(xiǎn)資產(chǎn)配置。本文可能的邊際貢獻(xiàn)有：第一，首次基于SQP算法，從風(fēng)險(xiǎn)最小化視角來探討償二代監(jiān)管體系下保險(xiǎn)資金配置的最優(yōu)化問題。第二，在傳統(tǒng)的保險(xiǎn)資金運(yùn)用渠道基礎(chǔ)上，增加境外固定收益類資產(chǎn)的討論，提升了本文研究的普適性和應(yīng)用價(jià)值。第三，采用2003至2018年的各資產(chǎn)收益率數(shù)據(jù)，運(yùn)用科學(xué)的分析模型使得實(shí)證結(jié)果既具有理論價(jià)值又具有較強(qiáng)的現(xiàn)實(shí)意義。

2 文獻(xiàn)綜述

隨著保險(xiǎn)行業(yè)的迅猛發(fā)展，國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)此領(lǐng)域的研究逐漸增多。與本文相關(guān)的第一類文獻(xiàn)是資產(chǎn)配置領(lǐng)域的研究，第二類是對(duì)償二代監(jiān)管體系及相關(guān)方面的研究。

資產(chǎn)配置一直是金融研究的重點(diǎn)領(lǐng)域，國(guó)外學(xué)者研究資產(chǎn)配置策略問題時(shí)大多是在經(jīng)典的Markowitz模型基礎(chǔ)上進(jìn)行的問題的應(yīng)用和方法的創(chuàng)新。Yang和Yan[2]使用最大化原理方法來解決基準(zhǔn)問題，應(yīng)用拉格朗日對(duì)偶方法推導(dǎo)出方差最小化問題的最優(yōu)解，最終獲得了保險(xiǎn)公司均值-方差問題的有效策略和有效前沿。Wang等[3]基于確定均值-方差最小化使用兩個(gè)倒向隨機(jī)微分方程系統(tǒng)，獲得時(shí)間一致的開環(huán)平衡策略和相應(yīng)的有效前沿。Junna和Jun[4]研究了均值-方差準(zhǔn)則下，在博弈論框架內(nèi)制定了具有狀態(tài)依賴風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避和風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值(VaR)約束的最優(yōu)投資再保險(xiǎn)問題。Mei和Hoi[5]從負(fù)債管理角度探討關(guān)聯(lián)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)保險(xiǎn)公司的影響，建立了風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)收益隨機(jī)協(xié)方差矩陣的Wishart過程，給出了最優(yōu)ALM投資組合策略的閉形式解，進(jìn)而得到了有效邊界。而國(guó)內(nèi)學(xué)者為獲得最優(yōu)投資組合在Markowitz模型基礎(chǔ)上增加了監(jiān)管約束，主要從優(yōu)化資產(chǎn)配置角度研究保險(xiǎn)資金配置策略。王俊和王東[6]將收益最大化作為研究目標(biāo)建立了資產(chǎn)組合模型，通過非線性規(guī)劃方法求解出優(yōu)化組合，使得我國(guó)保險(xiǎn)資金資產(chǎn)配置有了新的思路。段國(guó)圣[7]考察了引入償付能力后的資本效率問題，在Markowitz模型的基礎(chǔ)上建立了資本約束模型，并對(duì)償付能力約束進(jìn)行分析，認(rèn)為加入償付能力約束后，提高了資本的使用效率。王正文等[8]從風(fēng)險(xiǎn)管理的視角出發(fā)，以動(dòng)態(tài)財(cái)務(wù)分析模型為基礎(chǔ)對(duì)保險(xiǎn)集團(tuán)承保比例和最優(yōu)投資比例進(jìn)行研究。不同于之前國(guó)內(nèi)外學(xué)者基于宏觀角度對(duì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行聚合，楊雅明和李靜[9]從相關(guān)性風(fēng)險(xiǎn)的聚合度量視角建立經(jīng)濟(jì)資本模型對(duì)債券類、股票類風(fēng)險(xiǎn)及資產(chǎn)組合的聚合效應(yīng)進(jìn)行度量，可以使保險(xiǎn)公司更靈活地度量實(shí)際風(fēng)險(xiǎn)，做出更科學(xué)合理的投資策略。

償二代監(jiān)管體系研究方面。實(shí)施償二代監(jiān)管政策后，國(guó)內(nèi)學(xué)者主要從保險(xiǎn)公司效率、償付能力、資產(chǎn)負(fù)債管理等視角進(jìn)行研究。王靈芝[10]建立改進(jìn)的優(yōu)化模型，采用遺傳算法求解，將償一代和償二代的資產(chǎn)配置效率進(jìn)行對(duì)比分析，結(jié)果表明在有效邊界、資本使用效率這兩方面，償二代均優(yōu)于償一代。李學(xué)峰等[11]通過LSDV模型實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)償二代的實(shí)施相比償一代是有效率的。周樺和張娟[12]認(rèn)為償二代的實(shí)施使得財(cái)險(xiǎn)公司的效率提高了。李晶和尹成遠(yuǎn)[13]對(duì)償付能力的影響因素進(jìn)行探究，王選鶴等[14]采用DFA分析方法，建立了財(cái)險(xiǎn)公司壓力測(cè)試體系，并用單位風(fēng)險(xiǎn)收益率這個(gè)指標(biāo)對(duì)保險(xiǎn)公司的償付能力進(jìn)行評(píng)估。程聞碩和陳楠[15]基于結(jié)構(gòu)式模型考察了償付能力測(cè)算指標(biāo)并認(rèn)為采用流動(dòng)比率與速動(dòng)比率這個(gè)指標(biāo)來度量?jī)敻赌芰?huì)成為普遍做法。朱日峰[16]將復(fù)雜的資產(chǎn)負(fù)債管理多目標(biāo)投資優(yōu)化問題單目標(biāo)化，研究了償二代體系下財(cái)險(xiǎn)公司的負(fù)債管理問題。孫武軍和李政[17]考察了償二代下壽險(xiǎn)公司的風(fēng)險(xiǎn)管理狀況，從負(fù)債端、資產(chǎn)端、公司風(fēng)險(xiǎn)管理三個(gè)方面來展開研究。

綜上所述，國(guó)內(nèi)外學(xué)者在研究保險(xiǎn)資產(chǎn)配置策略問題時(shí)，主要采用投資組合理論和風(fēng)險(xiǎn)管理理論。在投資組合理論方面，提出了均值-方差和資本資產(chǎn)定價(jià)投資組合等理論，在此基礎(chǔ)上進(jìn)行應(yīng)用方法的創(chuàng)新。在風(fēng)險(xiǎn)管理理論方面，多數(shù)學(xué)者從資產(chǎn)負(fù)債管理和風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值分析兩方面來研究。實(shí)施償二代監(jiān)管政策后，國(guó)內(nèi)學(xué)者主要從保險(xiǎn)公司效率、償付能力、資產(chǎn)負(fù)債管理等視角進(jìn)行研究。結(jié)果發(fā)現(xiàn),加入償付能力約束后提高了資本的使用效率。

3 模型說明與理論分析

3.1 Markowitz模型

投資組合理論在現(xiàn)代金融投資理論中的影響力舉重若輕。如何在不確定的收益和風(fēng)險(xiǎn)兩項(xiàng)指標(biāo)間進(jìn)行選擇從而配置資產(chǎn)是投資組合理論要解決的核心問題。投資者們一般按照一定的比例將不同金融產(chǎn)品進(jìn)行組合來實(shí)現(xiàn)既定目標(biāo)，即在收益率一定時(shí)風(fēng)險(xiǎn)水平最小或風(fēng)險(xiǎn)水平一定時(shí)收益率最大。在投資組合優(yōu)化研究中，收益最大化一般用收益率指標(biāo)來表示，風(fēng)險(xiǎn)最小化一般用方差指標(biāo)來表示。馬科維茲在1952年提出的均值-方差模型(即Markowitz模型)在這方面具有代表性，本文將以該模型為基礎(chǔ)展開保險(xiǎn)資金的配置風(fēng)險(xiǎn)分析。以壽險(xiǎn)公司的資金配置為例，假設(shè)壽險(xiǎn)公司將保險(xiǎn)資金運(yùn)用于“n”種不同的資產(chǎn)，則投資組合的期望收益率、方差分別表示為

E(R)=x1E(R1)+x2E(R2)+…+xnE(Rn)

(1)

(2)

其中x1+x2+… +xn=1，經(jīng)典的均值-方差模型為

(3)

其中R=(R1，R2,…,Rn)T;Ri代表第i種投資渠道的收益率；X=(x1,x2,…,xn)T是各渠道資產(chǎn)占總資產(chǎn)的權(quán)重組成的向量；Σ=(σij)n×n表示n種投資資產(chǎn)之間的協(xié)方差矩陣；在投資組合中，E(R)是期望收益率，σ2是方差。

3.2 償二代體系下最優(yōu)資產(chǎn)組合假定

在上文描述的Markowitz框架的基礎(chǔ)上，本文主要將償二代監(jiān)管體系約束條件納入模型進(jìn)行分析。在認(rèn)真分析“償二代”監(jiān)管體系的監(jiān)管要求基礎(chǔ)上，本文將從償付能力充足率、最低資本設(shè)定和保險(xiǎn)資金運(yùn)用的監(jiān)管比例要求三個(gè)方面入手，建立一個(gè)“償二代”監(jiān)管體系風(fēng)險(xiǎn)最小化的投資分析模型。

3.2.1 償付能力充足率

銀保監(jiān)會(huì)對(duì)評(píng)估固有風(fēng)險(xiǎn)和控制風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行評(píng)價(jià)并對(duì)保險(xiǎn)公司的償付能力風(fēng)險(xiǎn)的大小進(jìn)行分級(jí)。保險(xiǎn)公司償付能力充足率表現(xiàn)為實(shí)際資本與最低資本的比值，公式為

(4)

3.2.2 最低資本設(shè)定

在償二代準(zhǔn)則下，風(fēng)險(xiǎn)因子包括基礎(chǔ)因子、特征因子，且不同的資產(chǎn)擁有不同的風(fēng)險(xiǎn)因子。最低資本和各類資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)因子具有正相關(guān)關(guān)系，即最低資本的要求與資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)因子正相關(guān)。不同類型資產(chǎn)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)最低資本的計(jì)量均采用如下公式

MC市場(chǎng)=RF×EX

(5)

(6)

表1 市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)最低資本相關(guān)系數(shù)矩陣

(1)利率風(fēng)險(xiǎn)最低資本

考慮到壽險(xiǎn)資金占保險(xiǎn)資金總量的60%～70%,因此本文以壽險(xiǎn)資金為研究對(duì)象。在償二代規(guī)則下，壽險(xiǎn)公司的利率風(fēng)險(xiǎn)最低資本的計(jì)算公式如下

MC壽險(xiǎn)利率風(fēng)險(xiǎn)=max[(AA基礎(chǔ)情景-AA不利情景)-

(PV基礎(chǔ)情景-PV不利情景)，0]

(7)

其中AA考慮不同情景的評(píng)估日人身保險(xiǎn)公司認(rèn)可資產(chǎn)的認(rèn)可價(jià)值，PV考慮不同情景下再保因素后計(jì)算得到的評(píng)估日壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)現(xiàn)金流現(xiàn)值。本文沒有考慮再保險(xiǎn)問題，只考慮人身保險(xiǎn)公司認(rèn)可資產(chǎn)的認(rèn)可價(jià)值。結(jié)合我國(guó)銀行存款的利率風(fēng)險(xiǎn)和信用風(fēng)險(xiǎn)極低，假定銀行存款的基礎(chǔ)風(fēng)險(xiǎn)因子為0。

固定收益類資產(chǎn)的基礎(chǔ)風(fēng)險(xiǎn)因子：債券類資產(chǎn)需要計(jì)提利率風(fēng)險(xiǎn)最低資本，利率風(fēng)險(xiǎn)暴露EX等于其認(rèn)可價(jià)值；基礎(chǔ)因子賦值如下

(8)

其中D代表債券的期限。除此之外，金融債券和企業(yè)債券均需計(jì)提交易對(duì)手違約風(fēng)險(xiǎn)、利差風(fēng)險(xiǎn)。參考保險(xiǎn)公司償付能力監(jiān)管規(guī)則第8號(hào)信用風(fēng)險(xiǎn)最低資本對(duì)于銀行和債券交易對(duì)手違約風(fēng)險(xiǎn)因子、金融債和企業(yè)債的利差風(fēng)險(xiǎn)基礎(chǔ)因子進(jìn)行賦值。假定保險(xiǎn)公司將保險(xiǎn)資金配置到5年期以內(nèi)的債券，且假定平均期限是3.5年，通過計(jì)算得基礎(chǔ)風(fēng)險(xiǎn)因子為0.0516；若資金配置到5～10年期債券，平均期限為8年，那么基礎(chǔ)風(fēng)險(xiǎn)因子為0.078；若配置到10年以上，平均期限為15年，則基礎(chǔ)風(fēng)險(xiǎn)因子計(jì)算為0.126。綜合計(jì)算交易對(duì)手違約風(fēng)險(xiǎn)和利差風(fēng)險(xiǎn)后，假定國(guó)債的基礎(chǔ)風(fēng)險(xiǎn)因子為0.0745、金融債為0.085、企業(yè)債為0.1225[12]。

MC利率=MC國(guó)債+MC金融債+MC企業(yè)債

=RF國(guó)債×EX國(guó)債+RF金融債×

EX金融債+RF企業(yè)債×EX企業(yè)債

=0.0745x2+0.085x3+0.1225x4

(9)

(2)權(quán)益資產(chǎn)價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)最低資本

考慮到投資風(fēng)險(xiǎn)，假定保險(xiǎn)資金僅投資于滬深主板股，而不投資于其他中小板股和創(chuàng)業(yè)板股，因此假定股票的基礎(chǔ)風(fēng)險(xiǎn)因子為0.31。股票基金的權(quán)益價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)暴露等于其本身的認(rèn)可價(jià)值。假定將保險(xiǎn)資金配置于幾種基金，根據(jù)保險(xiǎn)公司償付能力監(jiān)管規(guī)則第7號(hào)對(duì)各類基金的權(quán)益風(fēng)險(xiǎn)因子的規(guī)定，計(jì)算得加權(quán)風(fēng)險(xiǎn)因子是0.14。

MC權(quán)益=MC股票+MC基金

=RF股票×EX股票+RF基金×EX基金

=0.31x5+0.14x6

(10)

(3)房地產(chǎn)價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)最低資本

不動(dòng)產(chǎn)有歷史成本計(jì)價(jià)、公允價(jià)值計(jì)價(jià)兩種計(jì)價(jià)方式。償二代準(zhǔn)則下，按照公允價(jià)值計(jì)價(jià)時(shí)，基礎(chǔ)因子為0.12。這里假定房地產(chǎn)的基礎(chǔ)風(fēng)險(xiǎn)因子是0.12。

MC房地產(chǎn)=RF房地產(chǎn)×EX房地產(chǎn)=0.12x7

(11)

(4)境外資產(chǎn)價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)最低資本

保險(xiǎn)公司投資的境外資產(chǎn)不僅包括境外固定收益類、境外權(quán)益類兩種類型的資產(chǎn)，還包括其他類型的境外資產(chǎn)。本文只研究境外固收和境外權(quán)益這兩種。由于投資主體是風(fēng)險(xiǎn)厭惡者，假定保險(xiǎn)資金僅配置于穩(wěn)定審慎的發(fā)達(dá)市場(chǎng)。根據(jù)償二代監(jiān)管文件，假定境外固收類資產(chǎn)基礎(chǔ)風(fēng)險(xiǎn)因子為0.0762，而境外權(quán)益類資產(chǎn)基礎(chǔ)風(fēng)險(xiǎn)因子為0.3。

MC境外固收=RF境外固收×EX境外固收=0.0762x8

(12)

MC境外權(quán)益=RF境外權(quán)益×EX境外權(quán)益=0.3x9

(13)

(5)匯率風(fēng)險(xiǎn)最低資本

保險(xiǎn)公司需要對(duì)境外固定收益類、權(quán)益類資產(chǎn)測(cè)算匯率風(fēng)險(xiǎn)最低資本。根據(jù)償二代監(jiān)管文件，這里假定基礎(chǔ)風(fēng)險(xiǎn)因子為0.035。

MC匯率=RF匯率×EX匯率=0.035x8+0.035x9

(14)

3.2.3 保險(xiǎn)資金運(yùn)用的監(jiān)管比例要求

為了控制系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，2014年保監(jiān)會(huì)發(fā)布了《關(guān)于加強(qiáng)和改進(jìn)保險(xiǎn)資金運(yùn)用比例監(jiān)管的通知》，該文件對(duì)保險(xiǎn)公司配置各類資產(chǎn)的比例做了上限限制。對(duì)于流動(dòng)性資產(chǎn)和固定收益類資產(chǎn)，該文件沒有設(shè)定具體的監(jiān)管比例要求，而權(quán)益類資產(chǎn)、不動(dòng)產(chǎn)、其他金融資產(chǎn)、境外投資分別不超過30%、30%、25%、15%。考慮到退保支出和滿期給付，本文設(shè)置銀行存款的配置比例不低于6%。

4 實(shí)證分析

保險(xiǎn)資金安全性的特點(diǎn)決定了保險(xiǎn)資金是風(fēng)險(xiǎn)厭惡型的資金，其投資過程謀求的不是高回報(bào)，相反的，謀求的是長(zhǎng)期的、穩(wěn)定的收益，因此本文求解在收益率一定時(shí)風(fēng)險(xiǎn)最小的資產(chǎn)配置組合。下文將選擇2003年至2018年9種不同資產(chǎn)的收益率為樣本，分別探究Markowitz模型框架下、償二代體系下風(fēng)險(xiǎn)最小的資產(chǎn)組合，然后將得到的資產(chǎn)組合與2018年的實(shí)際投資比例及收益進(jìn)行對(duì)比分析。

4.1 數(shù)據(jù)描述

保險(xiǎn)公司可投資傳統(tǒng)的銀行存款、債券、股票、證券投資基金份額等有價(jià)證券，以及投資股權(quán)、不動(dòng)產(chǎn)和國(guó)務(wù)院規(guī)定的其他資金投資渠道。本文選擇銀行存款、國(guó)債、金融債、企業(yè)債、股票、基金、房地產(chǎn)、境外固收類資產(chǎn)、境外權(quán)益類資產(chǎn)這九種投資資產(chǎn)作為研究最優(yōu)投資組合的變量。保險(xiǎn)公司資金的長(zhǎng)期性的特點(diǎn)使得投資銀行存款主要以大額協(xié)議存款形式存在，這里我們假設(shè)銀行存款收益率為5年期定存利率和1年期定存利率的均值。本文債券選取國(guó)債、金融債、企業(yè)債三類債券，并且用中證國(guó)債指數(shù)(代碼H1106)、中證金融債券指數(shù)(代碼H1107)、中證企業(yè)債券指數(shù)(代碼H1108)來分別代表國(guó)債、金融債、企業(yè)債的收益率。選擇上證綜合指數(shù)(代碼000001)、上證基金指數(shù)(代碼000011)、地產(chǎn)指數(shù)(代碼000006)、恒生指數(shù)(代碼HSI)的年收益率來分別代表股票、基金、房地產(chǎn)、境外權(quán)益類資產(chǎn)的歷年收益率。在美國(guó)，保險(xiǎn)公司投資的債券中有31%的期限在5～10年間。因此我們選用5年期美國(guó)國(guó)債和10年期美國(guó)國(guó)債年收益率的均值作為境外固定收益類資產(chǎn)的收益率。

4.2 Markowitz模型框架下的最優(yōu)資產(chǎn)組合

序列二次規(guī)劃(簡(jiǎn)稱SQP)算法是當(dāng)前公認(rèn)的處理非線性問題最優(yōu)秀的算法之一，其具有超線性收斂速度并且函數(shù)求值、梯度求值的次數(shù)少。相比于Matlab的默認(rèn)算法，SQP計(jì)算結(jié)果更為精確，運(yùn)行速度也更快。下文采用SQP算法，收益率從3%取至10%，分別計(jì)算Markowitz框架、償二代兩種情境下的最優(yōu)資產(chǎn)配置組合。

4.2.1 Markowitz模型框架下的目標(biāo)函數(shù)

(15)

4.2.2 最優(yōu)投資組合的確定

夏普測(cè)度是在均衡市場(chǎng)的假定下，以資本市場(chǎng)線為基準(zhǔn)的一種風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的績(jī)效測(cè)度指標(biāo)，反映的是投資組合中每單位下的總風(fēng)險(xiǎn)所帶來的收益。夏普比率等于投資組合的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)與它的標(biāo)準(zhǔn)差的比值，用si表示，公式如下

(16)

其中E(Ri)是投資組合的期望收益率，rf代表無風(fēng)險(xiǎn)收益率，這里取2003至2018年無風(fēng)險(xiǎn)收益率的均值，設(shè)為3.36%，σi為投資組合期望收益率的標(biāo)準(zhǔn)差。通過計(jì)算夏普比率，得到最優(yōu)投資組合。在Markowitz模型框架下，當(dāng)期望收益率為6.3%時(shí)，夏普比率為0.6001，此時(shí)的資產(chǎn)配置最佳。投資組合中各資產(chǎn)比例分別為：銀行存款為0.0006，國(guó)債為0.0006，金融債為0.2494，企業(yè)債為0.5562，股票為0，基金為0.0478，房地產(chǎn)為0.0001，境外固收類資產(chǎn)為0.0022，境外權(quán)益類資產(chǎn)為0.143。

4.3 償二代體系下最優(yōu)資產(chǎn)組合模型

結(jié)合以上的償付能力充足率、最低資本、監(jiān)管比例等約束條件，我們可以得到如下經(jīng)過修改的適用于壽險(xiǎn)資金運(yùn)用的最優(yōu)化模型，即在收益率一定的條件下風(fēng)險(xiǎn)最小模型。

目標(biāo)函數(shù)

(17)

其中E(R)表示組合期望收益率，cov(Ri,Rj)表示任意兩資產(chǎn)的協(xié)方差，其中Ri,Rj表示資產(chǎn)的收益率。參考有關(guān)學(xué)術(shù)研究，將收益率從3%取至10%，用序列二次規(guī)劃(SQP)算法求解，得到的各資產(chǎn)配置如表2所示。

如表2所示，由于我國(guó)地產(chǎn)行業(yè)相對(duì)過剩，投資預(yù)期收益有限，投資風(fēng)險(xiǎn)巨大，因此，房地產(chǎn)占比始終是0。同樣地，由于保險(xiǎn)資金的投資收益率和上證綜合指數(shù)有較強(qiáng)的相關(guān)性，股市的小波動(dòng)將引起總體收益率的巨大變化，因此考慮到投資風(fēng)險(xiǎn)，股票的配置比例為0。在償二代體系下，當(dāng)期望收益率為6.1%時(shí)，夏普比率為0.5979，此時(shí)資產(chǎn)配置組合最佳。投資組合為：銀行存款為0.06，國(guó)債為0，金融債為0.2413，企業(yè)債為0.5169，股票為0，基金為0.0438，房地產(chǎn)為0，境外固收類資產(chǎn)為0.0019，境外權(quán)益類資產(chǎn)為0.1362。

4.4 不同體系下資產(chǎn)配置與現(xiàn)實(shí)情況比較分析

2018年保險(xiǎn)公司資產(chǎn)運(yùn)用于各投資渠道比例如表3所示。

如表3所示，在風(fēng)險(xiǎn)最小的目標(biāo)下， Markowitz框架下得到最大的收益率為6.3%，由于監(jiān)管政策的約束，償二代體系下得到的最優(yōu)收益率為6.1%。Markowitz模型框架下，銀行存款的比例為0.06%，償二代體系下為6%，2018實(shí)際比例為14.85%。在當(dāng)前負(fù)利率的環(huán)境下，本文認(rèn)為保險(xiǎn)公司配置于銀行存款的比例可以適當(dāng)減少。

對(duì)于權(quán)益類資產(chǎn)，盡管歷年來配置份額比例很低，然而其對(duì)保險(xiǎn)資金總體投資收益的穩(wěn)定性卻影響極大。在Markowitz模型和償二代體系下，權(quán)益類資產(chǎn)配置最優(yōu)比例相差不大，相比于2018實(shí)際投資比例減少大約7個(gè)百分點(diǎn)，因此保險(xiǎn)公司對(duì)于股票和基金類的投資要持有謹(jǐn)慎的投資態(tài)度。

在保險(xiǎn)資金運(yùn)用比例中，債券一直處于領(lǐng)先地位。兩種情境下的債券配置份額均超過七成，這和美國(guó)保險(xiǎn)資金投資債券的比例相當(dāng)，而2018年實(shí)際投資比例為34.36%。因此保險(xiǎn)公司應(yīng)該為資金來源主體謀求風(fēng)險(xiǎn)保障，增加債券的配置比例。此外，我國(guó)應(yīng)該在滿足監(jiān)管政策約束的前提下，增加海外資產(chǎn)的配置比例，分散系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

5 結(jié)論與建議

自償二代監(jiān)管體系實(shí)施以后，保險(xiǎn)公司在制定發(fā)展戰(zhàn)略時(shí)需要結(jié)合外部經(jīng)濟(jì)形勢(shì)、監(jiān)管政策和自身資金運(yùn)行、風(fēng)險(xiǎn)收益偏好等因素，綜合制定資產(chǎn)配置戰(zhàn)略。本文以償二代準(zhǔn)則對(duì)保險(xiǎn)公司償付能力、最低資本、保險(xiǎn)資金比例監(jiān)管模型為約束條件建立了最優(yōu)資產(chǎn)配置模型，結(jié)合Markowitz理論模型對(duì)比，對(duì)保險(xiǎn)公司的資產(chǎn)配置優(yōu)化提出可行性建議。首先，目標(biāo)函數(shù)為風(fēng)險(xiǎn)最小，期望收益率從3%取值至10%，用SQP算法求解得到不同的資產(chǎn)配置組合。其次，通過夏普比率分析得出壽險(xiǎn)資金最優(yōu)的投資比例。為了得出更有效的資產(chǎn)配置組合，本文就各資產(chǎn)配置組合對(duì)償二代準(zhǔn)則下最優(yōu)化分析框架，Markowitz模型和實(shí)際投資情況做了對(duì)比分析，得出以下結(jié)論：第一，償二代模型、Markowitz模型得出的期望收益率均高于保險(xiǎn)公司2018年實(shí)際收益率。第二，Markowitz模型的投資收益率高于償二代模型。償二代體系下償付能力充足率和最低資本的約束使得保險(xiǎn)公司投資結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，風(fēng)險(xiǎn)類資產(chǎn)配置降低。第三，無論償二代優(yōu)化模型還是Markowitz模型，債券類資產(chǎn)配置比例均高于實(shí)際比例，股票、證券投資基金和其他投資配置比例低于實(shí)際比例。由實(shí)證結(jié)果可以看出，我國(guó)保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)投資已呈現(xiàn)多元化趨勢(shì)。但我國(guó)資本市場(chǎng)還不健全，容易受到國(guó)際經(jīng)濟(jì)動(dòng)蕩等外部沖擊和國(guó)家政策調(diào)整等不確定性事件的影響，在應(yīng)對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)操作上給予適當(dāng)?shù)纳舷薇壤芾韀18]。尤其是目前國(guó)際新冠疫情非常嚴(yán)重，國(guó)際經(jīng)濟(jì)形勢(shì)非常嚴(yán)峻的情況下，保險(xiǎn)資金的投資更需以穩(wěn)健審慎的投資手段為主。

基于上述結(jié)論，為降低各保險(xiǎn)公司的投資風(fēng)險(xiǎn)，本文分別從監(jiān)管機(jī)構(gòu)和保險(xiǎn)公司兩個(gè)角度提出以下建議：

保險(xiǎn)公司方面。第一，減少銀行存款類資產(chǎn)，促進(jìn)資產(chǎn)配置多元化?；谀壳罢谶M(jìn)行利率市場(chǎng)化改革且近年來利率下行，根據(jù)本文償二代體系下得出的最優(yōu)保險(xiǎn)資產(chǎn)配置結(jié)果，應(yīng)減少銀行存款的持有，減持至6%左右。同時(shí)，參考保險(xiǎn)行業(yè)發(fā)展成熟的歐美國(guó)家，增加固定收益類資產(chǎn)配置。此外，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)還應(yīng)堅(jiān)持多元化投資理念進(jìn)行分散風(fēng)險(xiǎn)，提高市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。就保險(xiǎn)資產(chǎn)配置而言，在滿足監(jiān)管要求的基本原則下，創(chuàng)新拓寬投資工具，關(guān)注海外資產(chǎn)、大類資產(chǎn)、戰(zhàn)略性資產(chǎn)及另類資產(chǎn)配置。第二，建立合理的資產(chǎn)負(fù)債管理體系。保險(xiǎn)公司資產(chǎn)負(fù)債現(xiàn)金流的不匹配會(huì)引起流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、利率風(fēng)險(xiǎn)及利差風(fēng)險(xiǎn)等，甚至導(dǎo)致保險(xiǎn)公司破產(chǎn)。高風(fēng)險(xiǎn)偏好的保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)應(yīng)在實(shí)際運(yùn)用過程中認(rèn)真測(cè)算資產(chǎn)負(fù)債匹配程度，健全現(xiàn)代企業(yè)制度，建立符合保險(xiǎn)企業(yè)發(fā)展需求的資產(chǎn)負(fù)債管理體系。根據(jù)本文償二代監(jiān)管最優(yōu)化資產(chǎn)配置模型的測(cè)算，投資方向應(yīng)從負(fù)債端向資產(chǎn)端轉(zhuǎn)變，將資金主要配置于固定收益類資產(chǎn)。第三，建設(shè)高質(zhì)量專業(yè)投資團(tuán)隊(duì)，提高資產(chǎn)管理水平。保險(xiǎn)公司應(yīng)加強(qiáng)相關(guān)專業(yè)知識(shí)及監(jiān)管政策的學(xué)習(xí)，增加人才儲(chǔ)備及知識(shí)積累，建立專業(yè)的投資團(tuán)隊(duì)來提高并穩(wěn)定保險(xiǎn)資金的投資收益率。

監(jiān)管機(jī)構(gòu)方面。第一，加快完善資本市場(chǎng)運(yùn)作體系，為保險(xiǎn)資金運(yùn)用提供穩(wěn)健環(huán)境。我國(guó)金融市場(chǎng)的不完善導(dǎo)致我國(guó)投資市場(chǎng)上缺乏在中長(zhǎng)期能保證穩(wěn)定收益率的資金投資項(xiàng)目。因此，盡快完善資本市場(chǎng)運(yùn)作體系，為保險(xiǎn)資金的運(yùn)用提供良好的環(huán)境。第二，繼續(xù)推動(dòng)保險(xiǎn)投資監(jiān)管體系改革，健全保險(xiǎn)監(jiān)管體系。管理部門在發(fā)布監(jiān)管政策時(shí)，要同時(shí)考慮保險(xiǎn)資金投資的安全和收益。保證保險(xiǎn)資金運(yùn)用的安全性一直是保險(xiǎn)公司進(jìn)行投資時(shí)的首要目標(biāo)，償二代監(jiān)管體系重點(diǎn)關(guān)注該問題。做到拓寬投資渠道和加強(qiáng)監(jiān)管兩手抓，避免不必要的監(jiān)管政策變動(dòng)引起市場(chǎng)預(yù)期發(fā)生變化。第三，建立合理有效的投資準(zhǔn)入制度，是降低投資風(fēng)險(xiǎn)的保障。監(jiān)管部門應(yīng)該禁止或限制對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)且流動(dòng)性差的產(chǎn)品的投資，以防保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)損失慘重，切實(shí)發(fā)揮保險(xiǎn)資金支持國(guó)家戰(zhàn)略和服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的重大作用。