袁志輝

摘要：今年5月以來，我國債券市場的長端利率調(diào)整幅度超出市場預期。本文從利率的本質(zhì)出發(fā)，探討了長端利率的“錨”和“頂”的合理水平，并認為由于工業(yè)經(jīng)濟修復勢頭強勁，下半年長端利率很可能高位震蕩，但仍存在投資機會。

關(guān)鍵詞：長端利率? 工業(yè)經(jīng)濟? 負債成本 ?利差交易

今年5月以來，我國債券市場從“牛陡”到“熊平”的切換速度較快，長端利率¹調(diào)整幅度超出市場預期，給高杠桿和長久期的投資者造成了較大損失。不過，債券利率通常有較明顯的頂部，不管是從短期還是長期來看，長端利率上行都會面臨約束。按照《利率史》²中的實證分析，過去5000多年來，隨著科技水平、勞動生產(chǎn)率、信息傳播與組織管理效率的提高，社會廣譜利率³雖波動劇烈，但整體趨勢是下降的，當前利率處于歷史上的低點。

今年二季度，我國10年期國債⁴收益率從4月末的約2.45%回升至6月初的2.85%，累計上升約40BP。長端利率在如此短的時間內(nèi)出現(xiàn)幅度如此大的調(diào)整，這在歷史上都是不多見的。6月初，公募基金和銀行理財產(chǎn)品遭遇大規(guī)模贖回，進而引發(fā)二次回調(diào)，至7月初10年期國債收益率快速上行至3.08%附近。隨后，長端利率高位震蕩，并且與股票指數(shù)呈現(xiàn)明顯的反向變動。為更好地進行分析判斷，有必要對長端利率的“錨”進行探討，找到合理的分析框架，基于長端利率定價的核心影響因素來確定其“錨”的合理中樞。同時，通過橫向和縱向比較來確定長端利率上行的相對最大幅度以確定其“頂”的位置，以此為配置和交易提供參考。

長端利率“錨”的確定及預測

（一）利率的本質(zhì)及相關(guān)釋義

利率的形成基于利息，其最早來源于借貸收益。早期經(jīng)濟學家在解釋利率時主要圍繞貨幣供求關(guān)系進行分析，認為借貸貨幣的數(shù)量達到供求均衡時的利息率就是利率。

凱恩斯推進了對利率本質(zhì)的理解，并在《就業(yè)、利息和貨幣通論》一書中解釋了自然利率⁵的決定機制。他認為，自然利率并非由貸款利息所決定，而是由資本的利潤率所決定。在實體經(jīng)濟中，只要人們對于就業(yè)市場等因素的心理預期不變，就只存在一個資本積累率（也稱資本邊際效率、資本回報率），即資本增加額與原始資本的比率。自然利率內(nèi)生于經(jīng)濟，與經(jīng)濟體中存在多少貨幣量或貨幣價值無關(guān)，而與資本回報率有關(guān)。

根據(jù)經(jīng)典的內(nèi)生經(jīng)濟增長理論，1956年索洛提出了全要素生產(chǎn)函數(shù)模型（如下），顯示了利率的決定因素——資本回報率與宏觀經(jīng)濟增長的關(guān)系。

其中，Y為人均國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP），K代表投入的資本，L代表投入的勞動，A為技術(shù)發(fā)展水平，主要是技術(shù)水平框定的全要素生產(chǎn)率，α為資本K的產(chǎn)出彈性。兩邊取對數(shù)并對K求導可得：

其中，r代表資本回報率。

在儲蓄—投資恒等（S=I）假設(shè)下，。其中s為儲蓄率，n、g、分別代表人口增長、技術(shù)進步及資本增長率。

結(jié)合公式（2）可以得到：

可見，在儲蓄率s不變的假設(shè)下，資本回報率r應(yīng)該與經(jīng)濟增長的變化率（）在趨勢上趨同。

（二）我國利率定價影響因素分析及預測

從歷史波動趨勢看，10年期國債收益率與名義GDP增速的走勢大體一致，但也會出現(xiàn)背離（見圖1）。這很可能是因為我國尚處于工業(yè)化進程的后期，工業(yè)增加值占GDP比重達35%左右，所以，我國的利率主要是對工業(yè)經(jīng)濟增長的定價，而非對整體經(jīng)濟增長的定價。相較而言，發(fā)達經(jīng)濟體已經(jīng)進入現(xiàn)代服務(wù)業(yè)主導階段，工業(yè)增加值占GDP比重不足20%。因此，不同于發(fā)達經(jīng)濟體，我國若以實際經(jīng)濟增速和居民消費價格指數(shù)（CPI）代表經(jīng)濟基本面指標來進行長端利率定價，結(jié)果會存在較大偏差;應(yīng)采用工業(yè)增加值和工業(yè)生產(chǎn)者出廠價格指數(shù)（PPI）擬合的名義工業(yè)經(jīng)濟增速⁶作為估算指標，來對利率進行定價。從數(shù)據(jù)來看，我國10年期國債收益率與名義工業(yè)經(jīng)濟增速更為同步。

截至2020年9月，雖然我國經(jīng)濟增速尚未修復到疫情之前的水平，但部分工業(yè)經(jīng)濟景氣度已接近2019年的水平（工業(yè)增加值累計同比增長5.7%），以此結(jié)合PPI來預測，未來10年期國債收益率中樞基本在2.95%左右。

對長端利率“頂”的確定及預測

（一）以往利率上行周期的特點

國內(nèi)債券市場每一輪利率上行的推動力不盡相同。然而，如果沒有工業(yè)經(jīng)濟周期性回升，那么利率債基本不會出現(xiàn)大熊市（長端利率累計上行100BP以上）。

2002年1月至2020年9月，名義工業(yè)經(jīng)濟增速與長端利率的相關(guān)系數(shù)為0.42;其中在2012年以前，二者的相關(guān)性更高，相關(guān)系數(shù)達0.49。在2003—2005年和2007年都出現(xiàn)了上一輪產(chǎn)能過剩周期之后的經(jīng)濟強勁上升周期，2009—2011年宏觀經(jīng)濟也呈現(xiàn)加速回升勢頭，在這三個時期，名義工業(yè)經(jīng)濟增速和廣譜利率都大幅同步上升。在2012年1月至2020年9月，這種同步性仍然很高，但相關(guān)系數(shù)略有下降，降至0.38，不過這不影響利率定價的邏輯。在2013年、2016年底至2018年初，長端利率的大幅回升都伴隨著名義工業(yè)經(jīng)濟增速的顯著上行，只是在2013年6月，非標加杠桿導致資金面緊張，2016年底至2018年初，金融去杠桿導致金融機構(gòu)資產(chǎn)負債表遭受沖擊，因此長端利率回升幅度都出現(xiàn)超調(diào)，其與名義工業(yè)經(jīng)濟增速的缺口擴大。隨后，長端利率不斷糾偏，這種短暫的缺口都得到明顯修復。

（二）本輪利率加速上行的背景

自今年5月以來，貨幣政策經(jīng)過應(yīng)對疫情沖擊的相對寬松期之后進入政策效果觀察期，公開市場操作成為主要的資金投放渠道，邊際資金成本逐步向常態(tài)回歸，長端利率的加速調(diào)整也是回歸的體現(xiàn)。不過，近期相較歷史情況而言，仍可算得上“寬貨幣+寬信用”格局。在這樣的貨幣政策組合下，利率債出現(xiàn)大幅走熊的概率不大，其收益上有頂、下有底，并且存在適度的交易機會。

（三）對長端利率“頂”的預測

筆者將從長期利率債對銀行表內(nèi)資金、表外理財資金的配置價值和大類資產(chǎn)的可比價值等角度，具體分析本輪長端利率的“頂”。

1.表內(nèi)資金

銀行表內(nèi)資金在進行配置時，主要考慮的因素是加權(quán)負債成本和凈息差。盡管一季度資金利率大幅下行，但銀行對同業(yè)負債的依賴度較低，其加權(quán)負債成本并未出現(xiàn)顯著下降。相較2019年度報告的數(shù)據(jù)，2020年一季度，上市銀行加權(quán)平均負債成本只下降了5BP，至1.93%。歷史上，10年期國債收益率與銀行加權(quán)負債成本的利差大約為110BP。由此匡算，當10年期國債收益率在3.05%以上時，就體現(xiàn)出一定的配置價值。

2.理財資金

銀行表外理財資金在進行配置時，主要考慮的因素是加杠桿后的靜態(tài)收益。其計算過程為：定期開放理財產(chǎn)品的投資杠桿率上限為140%，假定回購成本為銀行間市場7天回購利率，資產(chǎn)端配置3年期AA+中期票據(jù)，則：

加杠桿后的靜態(tài)收益=3年期AA+中期票據(jù)利率×1.4-R007×0.4

經(jīng)計算，截至9月末理財資金加杠桿后的靜態(tài)收益已經(jīng)回升到過去6年來的歷史均值附近，并且在1年期理財產(chǎn)品發(fā)行利率之上，二者之差（即凈息差）達0.6%，高于歷史均值，顯示中長期債券的配置價值逐步顯現(xiàn)。

3.大類資產(chǎn)

大類資產(chǎn)可比價值主要是考慮稅收和資本占用調(diào)整后的收益率。假定銀行所得稅率為25%，資本充足率為8%，資本利潤率為6%，再考慮到相應(yīng)資產(chǎn)的風險權(quán)重，可以得到目前主要大類資產(chǎn)的可比收益。相關(guān)計算結(jié)果顯示，10年期國債的可比價值遠高于同期限金融債和信用債，且與當前5.26%的一般貸款利率很接近。預計一般貸款利率還會逐步下降到約5.1%，二者將更加接近。10年期國債收益率的“頂”可能就在3.20%附近，不排除下半年在各種短期沖擊下，其上行并突破3.20%，但是上行突破3.30%的概率很小。

長端利率的投資機會

長端利率在7月已經(jīng)運行到高位，債券市場價格走勢同股票市場呈反向變動，市場交易情緒較為脆弱。展望后市，對股市看漲的預期較為強烈。長端利率的走勢確實不容樂觀，未來高位震蕩的概率較大。但是鑒于長端利率已達高位，較長期限的債券仍存在一定的投資價值。

（一）配置機會

如前文計算，當10年期國債收益率上升到3.05%的中樞值時，其對于配置盤來說具有投資價值。三季度以來，采用攤余成本法的定期開放式債券基金再次火爆發(fā)行，持有人中有相當規(guī)模的商業(yè)銀行自營資金，說明其對當前的長端利率水平較為認可。

（二）交易機會

當10年期國債收益率上升到3.20%時，其大類資產(chǎn)可比價值基本達到上限，長端利率存在超跌的交易機會。在降低實體經(jīng)濟融資成本的背景下，一般貸款利率有持續(xù)下降的趨勢，超調(diào)的長端利率也就容易被牽引下來。投資者應(yīng)結(jié)合宏觀、中觀及微觀變量，分析名義工業(yè)經(jīng)濟增速是否會變化，以進一步判斷是否具有趨勢性的交易機會。

（三）長端利率利差收窄的投資機會

截至9月末，30年期國債成交于3.90%左右，10年期國債成交于3.20%左右，兩者利差達到70BP，距離歷史最高利差不足10BP。當前30年期和10年期國債的利差水平為進行利差收窄的套利交易提供了較好的保護。隨著復工復產(chǎn)的推進及居民購買保險意愿的修復，保費收入將迎來恢復性增長，而今年地方政府債的發(fā)行高峰已經(jīng)過去，保險等超長期利率債配置機構(gòu)的配置能力會增強，這將帶動30年期和10年期國債利差的修復，進而帶來超長期利差收窄的交易機會。

注：

1.本文的長端利率指較長期限的利率債收益率。

2.霍默，西勒. 利率史[M]. 北京：中信出版社，2010.

3.廣譜利率指一系列利率指標，主要包括央票利率、基準利率及銀行間拆借利率等。

4.本文的10年期國債指10年期國債活躍券200006，30年期國債指30年期國債活躍券200004。

5.自然利率指假設(shè)所有價格具有充分彈性，令總需求與總供給永遠相等時的利率水平。

6.名義工業(yè)經(jīng)濟增速是指按照實際價格測算的實體經(jīng)濟中工業(yè)產(chǎn)業(yè)的增速，計算公式為名義工業(yè)經(jīng)濟增速=（1+工業(yè)增加值同比增速）×（1+工業(yè)生產(chǎn)者出廠價格指數(shù)同比增速）-1。

作者單位：中國民生銀行資產(chǎn)管理部

責任編輯：鹿寧寧? 劉穎