程昊 胡善斌

摘要：2019年年中，銀行間市場(chǎng)回購(gòu)違約事件頻發(fā)，引起了市場(chǎng)對(duì)交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)管理的關(guān)注。本文站在資金融出方的角度，嘗試從交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)管理的要點(diǎn)、交易對(duì)手償付能力評(píng)估的關(guān)鍵點(diǎn)等方面提出交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)管理的思路，并給出一個(gè)具有現(xiàn)實(shí)意義的交易對(duì)手準(zhǔn)入與分類授信方案。

關(guān)鍵詞：交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)? 準(zhǔn)入 ?分類授信? 非法人產(chǎn)品

引言

2019年年中，銀行間市場(chǎng)回購(gòu)違約事件頻發(fā)，引起了市場(chǎng)對(duì)交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)管理的關(guān)注。短期內(nèi)迅速發(fā)酵的回購(gòu)市場(chǎng)資金緊張、融資困難等問(wèn)題，導(dǎo)致非法人產(chǎn)品戶回購(gòu)業(yè)務(wù)出現(xiàn)違約，尤其是結(jié)構(gòu)化非法人產(chǎn)品“爆倉(cāng)”導(dǎo)致結(jié)構(gòu)化債券遭遇拋售，并進(jìn)一步加劇市場(chǎng)對(duì)中低信用等級(jí)發(fā)行主體的規(guī)避意愿及對(duì)回購(gòu)交易的謹(jǐn)慎情緒。這一系列“負(fù)反饋”式的連鎖反應(yīng)促使市場(chǎng)認(rèn)知發(fā)生了如下幾方面變化：一是投資者逐漸認(rèn)識(shí)到金融機(jī)構(gòu)的信用風(fēng)險(xiǎn)不亞于非金融企業(yè);二是交易對(duì)手管理不再是一句空口號(hào);三是機(jī)構(gòu)法人和非法人產(chǎn)品交易對(duì)手信用風(fēng)險(xiǎn)屬性有差異，不能混同;四是非法人產(chǎn)品差異很大，難以用統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)管理，且對(duì)于某些產(chǎn)品需要做詳細(xì)的盡調(diào);五是很多看似合理的風(fēng)險(xiǎn)管理措施并沒(méi)有觸及風(fēng)險(xiǎn)管理本質(zhì)，更多是在現(xiàn)有框架下的“打補(bǔ)丁”;六是交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)是一個(gè)集合了市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)等多種風(fēng)險(xiǎn)的風(fēng)險(xiǎn)類型;等等。

如果把上述事件放在更長(zhǎng)的歷史周期中去理解，市場(chǎng)這些認(rèn)知的改變來(lái)得正是時(shí)候。過(guò)去幾年，隨著監(jiān)管模式從機(jī)構(gòu)監(jiān)管向功能監(jiān)管的轉(zhuǎn)變，以及債券剛兌的打破和資管新規(guī)¹的推行，不同非法人產(chǎn)品開(kāi)始單獨(dú)建賬、單獨(dú)核算，大資管行業(yè)正在發(fā)生深刻變革，對(duì)非法人產(chǎn)品進(jìn)行重新梳理、分類迫在眉睫。

本文站在資金融出方的角度，基于證券融資業(yè)務(wù)尤其是非法人產(chǎn)品作為正回購(gòu)方的回購(gòu)業(yè)務(wù)，嘗試從交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)管理的要點(diǎn)、交易對(duì)手償付能力評(píng)估的關(guān)鍵點(diǎn)等方面提出交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)管理的思路，并給出一個(gè)具有現(xiàn)實(shí)意義的交易對(duì)手準(zhǔn)入與分類授信方案。

交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)管理思路

（一）交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)管理的要點(diǎn)

對(duì)于一個(gè)機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)管理的要點(diǎn)有兩個(gè)，即控制與量化，兩者缺一不可?？刂平灰讓?duì)手風(fēng)險(xiǎn)是第一步，也是第一道防線，需要正確地量化風(fēng)險(xiǎn)，確保自身所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)被合理補(bǔ)償。這兩方面分別通過(guò)信用限額管理和信用價(jià)值調(diào)整（CVA）來(lái)實(shí)現(xiàn)。

信用限額管理是一種傳統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)管理手段，其基本思想是盡可能將交易對(duì)手多元化以分散風(fēng)險(xiǎn)，鼓勵(lì)最大化交易對(duì)手的數(shù)量。此手段僅關(guān)注對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的控制，未對(duì)收益和風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償提出要求。CVA通過(guò)對(duì)交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行定價(jià)，兼顧了對(duì)風(fēng)險(xiǎn)和收益兩方面的考慮，是信用限額管理的良好補(bǔ)充。

在證券融資業(yè)務(wù)中，交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)可分為三個(gè)層面，交易層面、交易對(duì)手層面和資產(chǎn)組合層面。交易層面包括了交易的所有特征和相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)因素，如到期日、交易類型等;交易對(duì)手層面包括交易對(duì)手的償付能力、對(duì)降低風(fēng)險(xiǎn)有幫助的交易安排（凈額價(jià)值、抵押品）等;資產(chǎn)組合層面主要指的是交易對(duì)手之間的相關(guān)系數(shù)，即在已知有小部分交易對(duì)手違約的情況下，整個(gè)組合會(huì)受到影響的程度。CVA有助于解決前兩個(gè)層面的問(wèn)題，信用限額管理可解決最后一個(gè)層面的問(wèn)題。

在實(shí)踐中，證券融資業(yè)務(wù)開(kāi)展的第一步往往是先對(duì)交易對(duì)手進(jìn)行償付能力評(píng)估，隨后是基于償付能力評(píng)估的結(jié)果，進(jìn)行準(zhǔn)入判斷和分類授信。

（二）交易對(duì)手償付能力評(píng)估的關(guān)鍵點(diǎn)

金融體系中存在的風(fēng)險(xiǎn)從性質(zhì)和起源來(lái)講，可分為機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，大體對(duì)應(yīng)了資本不足風(fēng)險(xiǎn)和透明度風(fēng)險(xiǎn)兩種基礎(chǔ)性風(fēng)險(xiǎn)。從交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)管理的角度來(lái)看，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)衡量了交易層面上的風(fēng)險(xiǎn)敞口，機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)則是對(duì)償付能力的本質(zhì)刻畫(huà)，也是進(jìn)行交易對(duì)手準(zhǔn)入判斷和分類授信的本質(zhì)。

機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)的實(shí)質(zhì)是資本是否充足，這也正是將資本充足率作為商業(yè)銀行及類銀行金融機(jī)構(gòu)最核心監(jiān)管指標(biāo)的原因。傳統(tǒng)的機(jī)構(gòu)法人，如銀行、證券公司、保險(xiǎn)公司等都已經(jīng)在資本管理方面進(jìn)行了不少嘗試。近年來(lái)，資管行業(yè)也逐漸引入資本監(jiān)管這一思路，主要的監(jiān)管指標(biāo)計(jì)算基礎(chǔ)幾乎都和凈資本與風(fēng)險(xiǎn)資本有關(guān)，借鑒并體現(xiàn)了巴塞爾協(xié)議的監(jiān)管理念。由此看來(lái)，對(duì)交易對(duì)手償付能力進(jìn)行評(píng)估的關(guān)鍵點(diǎn)就是分析判斷其資本是否充足。

（三）準(zhǔn)入與分類授信思路

準(zhǔn)入是指在開(kāi)展業(yè)務(wù)前，需要先確定對(duì)方可作為交易對(duì)手;分類授信一般是指根據(jù)各項(xiàng)指標(biāo)，對(duì)不同級(jí)別的交易對(duì)手給予不同的業(yè)務(wù)額度，即信用限額。鑒于目前正處在從機(jī)構(gòu)監(jiān)管向功能監(jiān)管轉(zhuǎn)變的過(guò)渡期，且基于對(duì)交易對(duì)手償付風(fēng)險(xiǎn)本質(zhì)的認(rèn)識(shí)，本文提出如下準(zhǔn)入與分類授信思路。

準(zhǔn)入采用的方法一般是白名單制。在具體步驟上，不同業(yè)務(wù)的交易對(duì)手準(zhǔn)入流程有所不同。為提高效率，可采取批量準(zhǔn)入方式。參考《中國(guó)人民銀行 ?銀監(jiān)會(huì) ?證監(jiān)會(huì) ?保監(jiān)會(huì)關(guān)于規(guī)范債券市場(chǎng)參與者債券交易業(yè)務(wù)的通知》（銀發(fā)〔2017〕302號(hào)）的相關(guān)規(guī)定，交易對(duì)手可分為金融機(jī)構(gòu)和非法人產(chǎn)品兩類。

在實(shí)踐中，首先應(yīng)選取有公開(kāi)可查數(shù)據(jù)的交易對(duì)手。對(duì)于金融機(jī)構(gòu)，可按照機(jī)構(gòu)類型分類，將監(jiān)管指標(biāo)（如資本充足率、保費(fèi)覆蓋率等）或監(jiān)管評(píng)級(jí)作為準(zhǔn)入依據(jù)，然后將對(duì)償債能力有實(shí)際指示意義的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)（如凈資本、實(shí)際資本等）作為各類交易對(duì)手分類授信的標(biāo)準(zhǔn)。

對(duì)于非法人產(chǎn)品，由于目前各類資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)眾多，監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)不統(tǒng)一，且不同管理機(jī)構(gòu)發(fā)行的產(chǎn)品可獲取信息量仍存在差異，對(duì)其進(jìn)行統(tǒng)一管理尚有難度，應(yīng)結(jié)合其資產(chǎn)規(guī)模和所屬機(jī)構(gòu)性質(zhì)進(jìn)行分類管理。按照募集方式，可將非法人產(chǎn)品分為公募產(chǎn)品和私募產(chǎn)品。對(duì)于公募產(chǎn)品而言，由于其數(shù)據(jù)可得性強(qiáng)，且集中度、杠桿率等指標(biāo)的相關(guān)監(jiān)管較為嚴(yán)格，機(jī)構(gòu)注重此類產(chǎn)品的聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)，在特殊時(shí)期提供流動(dòng)性支持的意愿較強(qiáng)，對(duì)其進(jìn)行準(zhǔn)入判斷和分類授信可參照其所屬機(jī)構(gòu)的分類結(jié)果執(zhí)行。對(duì)于私募產(chǎn)品而言，由于其數(shù)據(jù)不易獲得，為兼顧效率，對(duì)其處理原則可以是在相同發(fā)行主體公募產(chǎn)品分類結(jié)果的基礎(chǔ)上下沉一檔。

對(duì)于在公開(kāi)渠道無(wú)信息披露的部分金融機(jī)構(gòu)或非法人產(chǎn)品，應(yīng)在事前對(duì)其開(kāi)展盡調(diào)，以進(jìn)行交易對(duì)手準(zhǔn)入和分類授信管理，達(dá)到有效控制業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的目的。

交易對(duì)手準(zhǔn)入與分類授信建議

（一）金融機(jī)構(gòu)的準(zhǔn)入與分類授信建議

在準(zhǔn)入方面，由于本文討論的是有抵押的證券融資業(yè)務(wù)，金融機(jī)構(gòu)償付能力普遍較高，受到的監(jiān)管較嚴(yán)，故原則上只要是沒(méi)有出現(xiàn)嚴(yán)重負(fù)面事件的金融機(jī)構(gòu)均可準(zhǔn)入。建議采取白名單制的管理模式，隨著業(yè)務(wù)的開(kāi)展逐漸在白名單上添加交易對(duì)手。

在分類授信方面，可將金融機(jī)構(gòu)分為存款類金融機(jī)構(gòu)和其他金融機(jī)構(gòu)。其中，存款類金融機(jī)構(gòu)包括開(kāi)發(fā)性銀行、政策性銀行、商業(yè)銀行（含國(guó)有大型商業(yè)銀行、股份制商業(yè)銀行、城商行、農(nóng)商行、外資銀行、信用社、村鎮(zhèn)銀行等）、財(cái)務(wù)公司等;其他金融機(jī)構(gòu)包括證券公司、保險(xiǎn)公司、基金公司、信托公司、期貨公司、金融資產(chǎn)管理公司等。

由于不同機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)性質(zhì)不同，無(wú)法直接橫向?qū)Ρ?，但可根?jù)系統(tǒng)重要性進(jìn)行適度區(qū)分。存款類金融機(jī)構(gòu)在我國(guó)金融體系中具有重要、基石性的地位，原則上可在相同排名的情況下獲得更高的分類評(píng)級(jí)。例如，排名前二十的商業(yè)銀行可獲得甲類評(píng)級(jí)，而排名前二十的信托公司只能獲得乙類評(píng)級(jí)。

（二）非法人產(chǎn)品的準(zhǔn)入與分類授信建議

在準(zhǔn)入方面，非法人產(chǎn)品的信用風(fēng)險(xiǎn)在某種程度上等同于其所屬機(jī)構(gòu)，但實(shí)踐中有諸多因素可能導(dǎo)致其真實(shí)風(fēng)險(xiǎn)大于其所屬機(jī)構(gòu)。因此，對(duì)非法人產(chǎn)品尤其是對(duì)單一產(chǎn)品的準(zhǔn)入判斷有較大難度，更實(shí)際的做法是按照其所屬機(jī)構(gòu)的性質(zhì)與募集資金的方式進(jìn)行劃分判斷。具體可劃分為：一是公募性質(zhì)的非法人產(chǎn)品，包括以公開(kāi)方式向不特定社會(huì)公眾發(fā)行的銀行理財(cái)產(chǎn)品和公募證券投資基金，以及其他公募性質(zhì)的非法人產(chǎn)品;二是私募性質(zhì)的非法人產(chǎn)品，包括銀行向私人銀行客戶、高資產(chǎn)凈值客戶和合格機(jī)構(gòu)客戶非公開(kāi)發(fā)行的理財(cái)產(chǎn)品，證券公司及其資產(chǎn)管理子公司發(fā)行的客戶資產(chǎn)管理計(jì)劃，基金公司及其子公司發(fā)行的客戶資產(chǎn)管理計(jì)劃，期貨公司發(fā)行的客戶資產(chǎn)管理計(jì)劃，保險(xiǎn)資產(chǎn)管理產(chǎn)品及其他私募性質(zhì)的非法人產(chǎn)品。在實(shí)踐中，還可以綜合考慮管理人、委托人和投資顧問(wèn)等因素，產(chǎn)品的主動(dòng)或被動(dòng)管理性質(zhì)，以及產(chǎn)品持倉(cāng)情況等，以作進(jìn)一步區(qū)分。

分類授信方面，可結(jié)合非法人產(chǎn)品的資產(chǎn)規(guī)模和所屬機(jī)構(gòu)性質(zhì)進(jìn)行管理。具體建議如下：

1.銀行理財(cái)產(chǎn)品

銀行公募理財(cái)是面向不特定社會(huì)公眾發(fā)行的理財(cái)產(chǎn)品，私募理財(cái)是面向私行客戶、高凈值客戶和合格機(jī)構(gòu)客戶發(fā)行的理財(cái)產(chǎn)品。舉例來(lái)說(shuō)，若我們將銀行分為甲、乙、丙三類，那乙類銀行的公募產(chǎn)品和甲類銀行的私募產(chǎn)品原則上享有同樣的分類授信金額。

2.公募基金公司產(chǎn)品

公募基金公司產(chǎn)品主要包括公募證券投資基金、基金公司及其子公司的客戶資產(chǎn)管理計(jì)劃。其中，公募證券投資基金有相對(duì)完備的數(shù)據(jù)，可根據(jù)公募基金公司的非貨幣資產(chǎn)規(guī)模²排名來(lái)確定分類結(jié)果?；鸸就渥庸镜目蛻糍Y產(chǎn)管理計(jì)劃募集資金的方式一樣，均為私募發(fā)行，因此可按照前文所述的私募產(chǎn)品分類授信思路處理，即在相同主體公募產(chǎn)品分類結(jié)果的基礎(chǔ)上下沉一檔。但是基金公司同其子公司的風(fēng)險(xiǎn)管理水平不一，在實(shí)踐中需要根據(jù)具體機(jī)構(gòu)加以分析。

3.證券公司資管產(chǎn)品

證券公司資管產(chǎn)品包括拿到公募牌照的券商資管發(fā)行的公募證券投資基金，以及歷史遺留的大集合產(chǎn)品。根據(jù)《證券公司大集合資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)適用<關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見(jiàn)>操作指引》（中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)公告〔2018〕39號(hào)），證券公司需嚴(yán)格遵照《證券投資基金法》等公開(kāi)募集證券投資基金相關(guān)法律、行政法規(guī)及證監(jiān)會(huì)的規(guī)定管理運(yùn)作大集合產(chǎn)品?？梢钥闯?，目前大集合產(chǎn)品的監(jiān)管要求與公募證券投資基金一致。因此，兩者均可算為公募產(chǎn)品，分類授信參照其所屬機(jī)構(gòu)執(zhí)行。

4.信托公司的資金信托計(jì)劃和期貨公司的客戶資產(chǎn)管理計(jì)劃

目前，信托公司的資金信托計(jì)劃和期貨公司的客戶資產(chǎn)管理計(jì)劃均為私募產(chǎn)品，無(wú)公開(kāi)數(shù)據(jù)，因此可考慮僅允許作為央企的信托公司的資金信托計(jì)劃和監(jiān)管評(píng)級(jí)為AA級(jí)期貨公司的客戶資產(chǎn)管理計(jì)劃作為交易對(duì)手，并給予較低的分類評(píng)級(jí)和較小的授信規(guī)模。

5.保險(xiǎn)資產(chǎn)管理公司產(chǎn)品

保險(xiǎn)資產(chǎn)管理公司產(chǎn)品主要包括公募證券投資基金和保險(xiǎn)資產(chǎn)管理產(chǎn)品。具有公募牌照的保險(xiǎn)資產(chǎn)管理公司可發(fā)行公募證券投資基金。在分類授信時(shí)，可將此類公募證券投資基金作為公募產(chǎn)品處理，即參照其所屬機(jī)構(gòu)進(jìn)行分類。保險(xiǎn)資產(chǎn)管理產(chǎn)品是保險(xiǎn)資管公司發(fā)行的私募產(chǎn)品，認(rèn)購(gòu)資金主要為保險(xiǎn)資金，屬于保險(xiǎn)公司的表內(nèi)資金。在大多數(shù)時(shí)候，此類產(chǎn)品的認(rèn)購(gòu)方也是保險(xiǎn)資管公司的大股東，這種雙重身份決定了產(chǎn)品的穩(wěn)健性。因此，可以將保險(xiǎn)資產(chǎn)管理產(chǎn)品作為交易對(duì)手，對(duì)其分類授信可參照所屬機(jī)構(gòu)下沉一檔處理。

6.其他私募性質(zhì)的非法人產(chǎn)品

由于這類產(chǎn)品或其所屬機(jī)構(gòu)的數(shù)據(jù)不可得，需在與其開(kāi)展業(yè)務(wù)前進(jìn)行盡調(diào)，并根據(jù)實(shí)際業(yè)務(wù)實(shí)行“一事一議”。

關(guān)于非法人產(chǎn)品兩個(gè)值得商榷的問(wèn)題

（一）如何定義其所屬機(jī)構(gòu)

對(duì)于一個(gè)非法人產(chǎn)品來(lái)說(shuō)，可能涉及管理人、委托人和投資顧問(wèn)等幾個(gè)相關(guān)方。那到底如何確定該產(chǎn)品的實(shí)際所屬機(jī)構(gòu)呢？在實(shí)踐中，對(duì)交易對(duì)手的判定要秉持“實(shí)質(zhì)重于形式”的原則。

從形式來(lái)看，對(duì)于有些交易對(duì)手，可以通過(guò)看對(duì)方交易賬戶的名稱來(lái)進(jìn)行識(shí)別，如銀行間市場(chǎng)使用的“現(xiàn)券買賣成交單”上的“機(jī)構(gòu)/投資管理人”信息、行業(yè)普遍使用的交易或風(fēng)控軟件交易信息中的“交易對(duì)手名稱”“所屬機(jī)構(gòu)”等信息。然而，有時(shí)我們無(wú)法通過(guò)這一方法進(jìn)行識(shí)別。例如，某些產(chǎn)品需要通過(guò)券商席位在交易所固收平臺(tái)交易，席位號(hào)只體現(xiàn)該券商的席位，無(wú)法用于識(shí)別產(chǎn)品類型。

從本質(zhì)上來(lái)看，應(yīng)該關(guān)注產(chǎn)品的最終責(zé)任人。產(chǎn)品的管理人、委托人和投資顧問(wèn)在不同的市場(chǎng)階段、法律關(guān)系及產(chǎn)品架構(gòu)下扮演著不同的角色，實(shí)際責(zé)任有所不同。目前，監(jiān)管部門(mén)和市場(chǎng)正在努力探索如何對(duì)相關(guān)方的責(zé)任進(jìn)行清晰界定。

（二）可否跨機(jī)構(gòu)類型實(shí)現(xiàn)統(tǒng)一管理

在功能監(jiān)管的理念下，資管行業(yè)的趨勢(shì)是統(tǒng)一管理。但目前僅有公募證券投資基金實(shí)現(xiàn)了統(tǒng)一監(jiān)管，具體包括證券公司、基金公司和保險(xiǎn)公司發(fā)行的公募證券投資基金。對(duì)于這類產(chǎn)品，參照非貨幣資產(chǎn)規(guī)模進(jìn)行橫向比較，在理論上可以實(shí)現(xiàn)分類授信標(biāo)準(zhǔn)的統(tǒng)一。

在實(shí)踐中，對(duì)非法人產(chǎn)品按照非貨幣資產(chǎn)規(guī)模進(jìn)行分類授信在一定程度上是可取的，因?yàn)槠浔举|(zhì)上與機(jī)構(gòu)監(jiān)管的理念有共通之處。在機(jī)構(gòu)監(jiān)管框架下，我們一般采取反映資本充足情況的指標(biāo)，如凈資本、風(fēng)險(xiǎn)資本、資本充足率等，并按照金融機(jī)構(gòu)的性質(zhì)，在同類型機(jī)構(gòu)里面進(jìn)行排序分類。近年來(lái)，資管行業(yè)也在逐漸引入資本監(jiān)管這一思路，但資管行業(yè)各公司的凈資本并不對(duì)外披露，用資本評(píng)估其風(fēng)險(xiǎn)不具備可操作性，因此一個(gè)可行的替代方法是參照其非貨幣資產(chǎn)規(guī)模進(jìn)行分類。較大的非貨幣資產(chǎn)規(guī)模至少能體現(xiàn)兩點(diǎn)：一是產(chǎn)品所屬機(jī)構(gòu)的資管業(yè)務(wù)發(fā)展?jié)M足相關(guān)監(jiān)管要求，二是市場(chǎng)認(rèn)可該機(jī)構(gòu)的管理能力。當(dāng)然，這種替代方法也存在一些問(wèn)題。例如，券商資管和保險(xiǎn)資管進(jìn)入公募領(lǐng)域較晚，有的機(jī)構(gòu)先前發(fā)展重心不在公募產(chǎn)品領(lǐng)域，按照非貨幣資產(chǎn)規(guī)模排名會(huì)導(dǎo)致券商資管和保險(xiǎn)資管的排名遠(yuǎn)低于其所在體系的排名。因此，該方法是否合理還有待商榷。

注：

1.資管新規(guī)是指2018年4月27日中國(guó)人民銀行、銀保監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)、國(guó)家外匯管理局聯(lián)合發(fā)布的《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見(jiàn)》（銀發(fā)〔2018〕106號(hào)）。

2.萬(wàn)得（Wind）每季度會(huì)對(duì)各基金公司管理的非貨幣理財(cái)基金資產(chǎn)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)。

作者單位：安信證券固定收益部

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