胡楠

2020年前三季度，傳化智聯（002010.SZ）實現營業(yè)收入145.54億元，同比增長-4.43%;扣非后歸屬母公司股東的凈利潤5.75億元，同比增長40.90%。

11月，傳化智聯發(fā)布了2020年股權激勵計劃名單。

表面上看，上市公司業(yè)績穩(wěn)中有升，核心人員也得到了一定的激勵，公司前景一片光明，但實際情況真的如此嗎？

自2016年重組以來，傳化智聯業(yè)績嚴重依賴政府補貼、投資收益以及公允價值變動;另外，公司將大部分固定資產列為投資性房地產，在一定程度上增厚了公司的業(yè)績。

東拼西湊的業(yè)績

2017-2019年，傳化智聯營業(yè)收入分別為192.80億元、202.64億元、202.80億元，同比分別增長135.67%、5.10%、0.08%;分別實現凈利潤5.40億元、8.99億元、16.38億元，同比分別增長-29.31%、66.54%、82.25%。

雖然傳化智聯營業(yè)收入增速逐年放緩，但其凈利潤卻大幅增長。對上市公司歷年的凈利潤進行拆分則可以發(fā)現，其凈利潤絕大部分是由政府補貼、投資收益以及投資性房地產公允價值變動所貢獻。

2017-2019年，傳化智聯各項補貼、稅費返還以及獎勵金合計金額分別為7.31億元、13.27億元、14.80億元，占當期凈利潤的比重分別為135.51%、147.54%、90.34%。

2019年，雖然各項補貼及獎勵金合計金額占凈利潤的比重有所降低，但是投資收益與資產處置收益卻異軍突起。

據2019年年報，上市公司間接控股的青島傳化投資有限公司轉讓兩公路港配套商住項目公司80%股權，確認股權轉讓投資收益1.21億元。同年3月16日，上市公司子公司傳化精細化工公司位于蕭山經濟技術開發(fā)區(qū)建設一路58號地塊及部分設備被政府收儲產生2.34億元資產處置收益。

投資收益與資產處置收益合計金額雖不及補貼及獎勵金，但也一定程度上增厚了上市公司的業(yè)績。除此之外，傳化智聯還通過向關聯方出售虧損公司的方式變相“粉飾”業(yè)績。

2019年12月25日，傳化智聯控股子公司傳化物流集團有限公司（下稱“傳化物流”）以8159萬元將其持有的杭州眾成供應鏈管理有限公司（下稱“眾成供應鏈”）100%股權、沈陽傳化公路港物流有限公司（下稱“沈陽傳化”）100%股權轉讓給杭州海源國際商貿有限公司（下稱“海源商貿”），后者為上市公司控股股東傳化集團有限公司的全資子公司。而據轉讓協議，2019年1-9月，眾成供應鏈未經審計的凈利潤為-732萬元，其賬面未經審計應收賬款2.49億元，占其總資產的36.37%;沈陽傳化未經審計的凈利潤-507萬元，其賬面未經審計應收賬款為7117萬元，占其總資產的50.81%。

出售虧損公司既降低了虧損公司對傳化智聯業(yè)績的影響，又可以避免計提應收賬款減值對上市公司業(yè)績的影響，可謂一舉兩得。

傳化智聯真實的盈利能力令人擔憂，一旦補貼與獎勵金降低或者取消，那么上市公司必然陷入虧損的境地。

一石三鳥的投資性房地產

截至2020年上半年，傳化智聯賬面投資性房地產金額為112.61億元，占總資產的35.26%。2017年7月，公司將投資性房地產變更為公允價值計量模式，在一定程度上增厚了公司的業(yè)績。

會計政策變更前，上市公司房屋建筑物預計使用年限為20-40年、預計殘值率為5%，年折舊率為2.38%至4.75%;變更后，公司對投資性房地產采用公允價值模式進行后續(xù)計量，不對其計提折舊或進行攤銷，并以資產負債表日投資性房地產的公允價值為基礎調整其賬面價值，公允價值與原賬面價值之間的差額計入當期損益。

會計政策變更的好處顯而易見，對于百億級別的投資性房地產，即便是按照最低的折舊率2.38%來計算，每年的折舊金額也是過億級別的。而且，上市公司所持有的投資性房地產的公允價值變動也為其帶來了不小的“收益”。2017-2019年，公司投資性房地產公允價值變動收益分別為1.05億元、8816萬元、1.29億元。

會計政策的變更為上市公司帶來的好處遠不止這些，2015年12月8日，上市公司以200億元從其控股股東傳化集團及其他股東手中購買了傳化物流100%的股權，傳化集團承諾，2015-2021年，傳化物流累計經審計的扣非凈利潤總數為50億元，并且累計歸母凈利潤總數為56.88億元。

需要指出的是，對投資性房地產采用公允價值模式進行后續(xù)計量，公允價值變動所產生的收益在一定程度上可以增加傳化物流的利潤，因為上述投資性房地產是上市公司公路港項目的核心資產，而傳化物流又是公路港項目的運營主體，不對其計提折舊或進行攤銷，更是可以“隱蔽”增厚扣除非經常性損益后歸屬母公司所有者的凈利潤，無論從哪個角度來看，均大大降低了傳化集團實現業(yè)績承諾的難度。

左手忙囤地、右手拿補貼

截至2020年上半年，傳化智聯賬面貨幣資金為36.91億元（其中受限制資金為3.97億元）、結構性存款5000萬元，但其短期借款卻高達37.69億元，一年內到期的長期借款2.37億元，一年內到期的應付債券7.34億元，長期借款29.34億元，應付債券20.46億元。

從上述數據不難看出，傳化智聯面臨著不小的償債壓力。另外，由于上市公司發(fā)行的債券17傳化01含有回售條款，即投資者有權在2020年12月4日將其回售給公司，截至2020年10月29日，17傳化01債回售申報金額為7億元。無獨有偶，發(fā)行規(guī)模為10億元的18傳化01債也將于2021年3月21日到期，這更進一步加深了上市公司的資金壓力。

而據Wind數據，2018-2019年及2020年前三季度，傳化智聯經營活動產生的現金流量凈額為4.66億元、14.15億元、9.84億元，與凈利潤的比值分別為0.52、0.86、1.38，上市公司的現金流狀況似乎在不斷變好，按道理來說不應缺錢到如此程度。

但同期，上市公司投資活動產生的現金流量凈額分別為-38億元、-23.74億元、-20.06億元，其中大部分用于購買固定資產、無形資產和其他長期資產，金額分別為35.64億元、29.54億元、18.11億元。

傳化智聯投資活動現金持續(xù)性的大額流出主要是用于公路港項目的投資與建設，截至2020年上半年，上市公司在全國范圍內已開展業(yè)務的公路港64個;在建公路港項目12個;已獲取土地權證面積1118萬平方米，園區(qū)經營面積367萬平方米。

傳化智聯的公路港就是公路樞紐型物流園區(qū)的升級版，主要收入來源為物流供應鏈、車后業(yè)務、園區(qū)業(yè)務、支付保險業(yè)務。2018-2019年及2020年上半年，上市公司物流供應鏈業(yè)務收入分別為92.79億元、68.09億元、29.94億元，占比分別為46.05%、33.80%、34.37%，毛利率分別為3.06%、2.06%、1.10%;車后業(yè)務收入分別為33.29億元、53.86億元、23.35億元，占比分別為16.52%、26.74%、26.81%，毛利率分別為1.59%、2.17%、2.21%;園區(qū)業(yè)務收入分別為7.84億元、8.03億元、4.84億元，占比分別為3.89%、3.98%、5.56%，毛利率分別為41.47%、42.66%、57.64%;支付、保險及其他業(yè)務收入分別為4.58億元、5.90億元、1.10億元，占比分別為2.28%、2.93%、1.26%，毛利率分別為67.77%、65.82%、50.06%。

基于上述數據不難看出，占據了公司營業(yè)收入半壁江山的物流供應鏈、車后業(yè)務并不“賺錢”，園區(qū)業(yè)務、支付保險業(yè)務雖然毛利率較高，但受限于營業(yè)收入占比過低。

從收入結構和毛利率的角度來看，公路港等高固定資產投入、低盈利能力的項目顯然不是什么優(yōu)質項目，為何傳化智聯不惜重金投入也要做呢？

但如果結合前文中的各類補貼、獎勵金占凈利潤的比重就容易理解了：第一，建設公路港項目上市公司可以借機在各地公路沿線囤積大量的土地資源;第二，雖然物流港盈利能力較弱，但各項政府補貼及獎勵金足以為上市公司“做出”一定的利潤。

對此，上市公司的業(yè)務模式就可以概括為左手拿地等待升值，右手通過政策獲得地方政府的巨額補貼，但是這種高投入且依賴補貼的業(yè)務模式頗值得推敲，一旦土地升值程度不及預期或者相關政策補貼取消，上市公司必將陷入巨額虧損的境地。

各類補貼與投資收益使得上市公司免于虧損，但這種過于依賴政策性補貼的業(yè)務模式或難持久。針對上述問題，《證券市場周刊》記者已向上市公司發(fā)出采訪函，截至發(fā)稿，公司未進行書面回復。