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        優(yōu)化經(jīng)濟(jì)和金融結(jié)構(gòu) 推動實(shí)現(xiàn)2035年遠(yuǎn)景目標(biāo)

        2020-12-06 10:50:37殷劍峰
        債券 2020年11期
        關(guān)鍵詞:金融

        殷劍峰

        黨的十九屆五中全會公報(bào)(以下簡稱“公報(bào)”)和《中共中央關(guān)于制定國民經(jīng)濟(jì)和社會發(fā)展第十四個五年規(guī)劃和二〇三五年遠(yuǎn)景目標(biāo)的建議》(以下簡稱“規(guī)劃建議”)提出,到2035年我國基本實(shí)現(xiàn)社會主義現(xiàn)代化,人均國內(nèi)生產(chǎn)總值(GDP)達(dá)到中等發(fā)達(dá)國家水平。這意味著在未來15年中,我國經(jīng)濟(jì)需要在保質(zhì)的基礎(chǔ)上,保持一定的增速。實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)并非輕而易舉,需要對增長動力、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、需求結(jié)構(gòu)、人口結(jié)構(gòu)等經(jīng)濟(jì)社會的方方面面實(shí)施深度的結(jié)構(gòu)優(yōu)化和升級。

        金融是現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)的核心。為支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)順利實(shí)現(xiàn)2035年遠(yuǎn)景目標(biāo),金融體系同樣需要進(jìn)行重大的結(jié)構(gòu)調(diào)整和優(yōu)化升級。對此,規(guī)劃建議對未來我國金融改革提出了幾個重要方向,包括深化國有商業(yè)銀行改革、提高直接融資比重等。鑒于當(dāng)前美國的金融發(fā)展水平,本文在學(xué)習(xí)公報(bào)和規(guī)劃建議的基礎(chǔ)上,將從中美金融體系比較的角度,探討未來我國金融結(jié)構(gòu)的調(diào)整與優(yōu)化。

        展望2035年遠(yuǎn)景目標(biāo)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整

        對于“十四五”時期及以后的經(jīng)濟(jì)增長,公報(bào)和規(guī)劃建議都沒有定具體的指標(biāo),只是提出要充分發(fā)揮增長潛力。對于2020年的經(jīng)濟(jì)增速,僅預(yù)計(jì)GDP將突破100萬億元。由于2019年我國GDP已經(jīng)達(dá)到99萬億元,只要1%的增速就可以實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)。在全球新冠肺炎疫情依然肆虐的背景下,我國能夠成為主要經(jīng)濟(jì)體中唯一保持正增長的國家實(shí)屬不易。

        然而,如果進(jìn)一步從2035年基本實(shí)現(xiàn)現(xiàn)代化的遠(yuǎn)景目標(biāo)看,公報(bào)和規(guī)劃建議實(shí)際上確定了一個隱含的指標(biāo)。兩者都提出,到2035年我國人均GDP要達(dá)到中等發(fā)達(dá)國家水平。根據(jù)世界銀行的數(shù)據(jù),2019年我國以不變價計(jì)算的人均GDP為8254美元,不及希臘、波蘭、葡萄牙等高收入國家中處于較低收入水平國家同期的人均GDP水平(1.8萬美元到2.4萬美元不等)。這意味著,在未來15年中,我國人均GDP需要保持5%以上的增速(以下簡稱“5%增速”),才能達(dá)到這些國家在2019年的水平。即便這樣,我國與高收入國家人均GDP的平均水平(2019年為43624美元)依然相差較遠(yuǎn)。

        要完成5%的目標(biāo)有一定難度。若以不變價來衡量,我國人均GDP增速已經(jīng)從2010年的10%不斷下降到2019年的5.7%。未來能否達(dá)到公報(bào)設(shè)定的遠(yuǎn)景目標(biāo),關(guān)鍵是能否保持5%增速。從公報(bào)和規(guī)劃建議來看,我國顯然已意識到未來經(jīng)濟(jì)發(fā)展可能面臨的壓力和困難。2010年以來我國經(jīng)濟(jì)增速的持續(xù)下滑是一系列結(jié)構(gòu)性因素所致,因此需要對這些重大結(jié)構(gòu)性問題提出解決方案。

        第一,實(shí)現(xiàn)5%增速需要解決經(jīng)濟(jì)增長動力問題。在2010年前的人口紅利時期,增長主要依靠資本、勞動力和土地要素投入。2010年后,隨著勞動力占總?cè)丝诘谋戎叵陆怠⑼獠凯h(huán)境發(fā)生很大變化,要素投入模式已經(jīng)難以為繼,這是經(jīng)濟(jì)增速不斷下滑的關(guān)鍵因素。尤其是在外部環(huán)境急劇變化的背景下,一些“卡脖子”的關(guān)鍵技術(shù)更是制約了產(chǎn)業(yè)升級發(fā)展。因此,經(jīng)濟(jì)增長模式必須轉(zhuǎn)向技術(shù)進(jìn)步推動。公報(bào)強(qiáng)調(diào)“堅(jiān)持創(chuàng)新在我國現(xiàn)代化建設(shè)全局中的核心地位,把科技自立自強(qiáng)作為國家發(fā)展的戰(zhàn)略支撐”。規(guī)劃建議則用大量篇幅闡述“堅(jiān)持創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展,全面塑造發(fā)展新優(yōu)勢”。

        第二,實(shí)現(xiàn)5%增速需要解決產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)問題。我國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的突出特點(diǎn)是制造業(yè)占比較高,制造業(yè)中低端制造業(yè)較多,而服務(wù)業(yè)占比較低——2018年我國服務(wù)業(yè)占GDP的比重為54%,比全球平均水平低7個百分點(diǎn),比發(fā)達(dá)國家平均水平低16個百分點(diǎn)。隨著人口紅利時代的結(jié)束,全球化可能面臨重大調(diào)整,原先在供給端依靠勞動力和資本投入、在需求端對外需依賴較大的制造業(yè)不可能再出現(xiàn)規(guī)模上的顯著擴(kuò)張,未來制造業(yè)的發(fā)展只能是升級換代。因此,未來產(chǎn)業(yè)和經(jīng)濟(jì)的規(guī)模擴(kuò)張和結(jié)構(gòu)改善將主要依靠服務(wù)業(yè)。此外,在信息技術(shù)時代,無論是制造業(yè)的升級換代,還是現(xiàn)代服務(wù)業(yè)的發(fā)展,都離不開數(shù)字技術(shù)。因此,公報(bào)和規(guī)劃建議都明確提出要“加快發(fā)展現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)體系”“發(fā)展戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè),加快發(fā)展現(xiàn)代服務(wù)業(yè)”。

        第三,實(shí)現(xiàn)5%增速需要解決需求結(jié)構(gòu)問題。我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展長期以來依靠高投資,而消費(fèi)特別是家庭部門消費(fèi)占比較低。例如,2018年投資在我國GDP中的占比高達(dá)43%,遠(yuǎn)高于24%的全球平均水平和21%的發(fā)達(dá)國家平均水平;同時,我國家庭消費(fèi)占比僅為39%,比全球平均水平低20個百分點(diǎn)。一方面,家庭消費(fèi)不足同產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)中服務(wù)業(yè)占比過低有著密切關(guān)系,因?yàn)閺V義恩格爾定律決定了隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展,家庭消費(fèi)領(lǐng)域?qū)⒅鸩睫D(zhuǎn)向服務(wù)業(yè)。另一方面,家庭消費(fèi)不足也緣于其他一系列體制性問題,例如城鄉(xiāng)發(fā)展不均衡、收入分配差距拉大、政府公共服務(wù)供給不足等。2020年7月30日召開的中共中央政治局會議提出要“加快形成以國內(nèi)大循環(huán)為主體、國內(nèi)國際雙循環(huán)相互促進(jìn)的新發(fā)展格局”??梢钥吹剑瑹o論是以外貿(mào)依存度還是以經(jīng)常項(xiàng)目平衡狀況來衡量,我國對外部經(jīng)濟(jì)的依賴度都低于其他主要經(jīng)濟(jì)體1。因此,當(dāng)前我國“雙循環(huán)”不暢的主要矛盾在于內(nèi)循環(huán),內(nèi)循環(huán)的主要矛盾又在于消費(fèi)。對于內(nèi)循環(huán)的主要矛盾,公報(bào)和規(guī)劃建議都圍繞全面促進(jìn)消費(fèi)、拓展投資空間的主題,用大量篇幅闡述了未來的解決方案。例如,農(nóng)業(yè)農(nóng)村問題,國土布局、區(qū)域發(fā)展和新型城鎮(zhèn)化問題,以及健全基本公共服務(wù)體系、改善人民生活問題,等等。

        第四,實(shí)現(xiàn)5%增速需要解決人口老齡化問題。自2010年以來,我國勞動力占總?cè)丝诘谋戎夭粩嘞陆担瑫r,人口增速快速下滑,我國已經(jīng)進(jìn)入人口老齡化階段,這是2010年以來經(jīng)濟(jì)增速不斷下滑的重要原因。根據(jù)世界銀行預(yù)測,到2027年我國的總?cè)丝趯⑦_(dá)到頂峰,之后將進(jìn)入人口負(fù)增長階段。從全球看,以日本、希臘、意大利等發(fā)達(dá)國家為主的20多個國家已經(jīng)出現(xiàn)了人口負(fù)增長,而這些國家的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)都相當(dāng)糟糕。因此,緩解人口增速下滑和應(yīng)對人口老齡化時期勞動力減少的問題,就是保持未來經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要人口戰(zhàn)略。為此,公報(bào)提出要“實(shí)施積極應(yīng)對人口老齡化國家戰(zhàn)略”,規(guī)劃建議則進(jìn)一步闡述了優(yōu)化生育政策、促進(jìn)人口長期均衡發(fā)展的具體政策方向。

        第五,實(shí)現(xiàn)5%增速需要夯實(shí)我國在全球經(jīng)貿(mào)網(wǎng)絡(luò)中的核心地位。根據(jù)世界銀行和亞洲開發(fā)銀行的分析,全球經(jīng)貿(mào)網(wǎng)絡(luò)包括三個子網(wǎng)絡(luò):以德國為中心的歐洲經(jīng)貿(mào)網(wǎng)絡(luò)、以美國為中心的北美經(jīng)貿(mào)網(wǎng)絡(luò)和以中國為中心的亞太經(jīng)貿(mào)網(wǎng)絡(luò)。其中,以中國為中心的亞太經(jīng)貿(mào)網(wǎng)絡(luò)發(fā)展最快。在全球經(jīng)濟(jì)依然受到疫情沖擊的情況下,2020年三季度我國出口增速加快,外資對中國的投資力度也在加大,我國在全球經(jīng)貿(mào)網(wǎng)絡(luò)中的地位不斷提升,對外開放已經(jīng)成為我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要支柱。公報(bào)再次強(qiáng)調(diào),要通過推動貿(mào)易和投資自由化便利化,推進(jìn)貿(mào)易創(chuàng)新發(fā)展,進(jìn)而實(shí)現(xiàn)高水平對外開放和開拓合作共贏的新局面。

        上述結(jié)構(gòu)性問題都是發(fā)展的不平衡不充分問題,只要應(yīng)對得當(dāng),這些問題就是結(jié)構(gòu)性機(jī)遇。

        我國金融體系的結(jié)構(gòu)特點(diǎn)和問題

        金融是現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)的核心,金融發(fā)展是解決實(shí)體經(jīng)濟(jì)各種結(jié)構(gòu)問題的關(guān)鍵因素??疾煲粐慕鹑诎l(fā)展水平,可以從金融體系的規(guī)模和結(jié)構(gòu)、金融對外開放情況、金融基礎(chǔ)設(shè)施、金融體系抵御外部沖擊等幾個方面展開。

        (一)金融機(jī)構(gòu)的規(guī)模和結(jié)構(gòu)

        從2008—2019年金融機(jī)構(gòu)的規(guī)??矗ㄒ姳?),中國金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)規(guī)模的上升主要緣于銀行。與此同時,中美在保險和養(yǎng)老金、其他非銀行金融機(jī)構(gòu)方面的差距依然巨大。2019年中國保險和養(yǎng)老金的規(guī)模不到美國的10%,其他非銀行金融機(jī)構(gòu)的規(guī)模不到美國的3%。

        由此可見,中美金融機(jī)構(gòu)的差距主要在非銀行領(lǐng)域。由于非銀行金融機(jī)構(gòu)發(fā)展滯后,我國銀行業(yè)實(shí)際上在很大程度上承擔(dān)了本來應(yīng)由非銀行金融結(jié)構(gòu)承擔(dān)的職能。例如,在我國的財(cái)富管理行業(yè)中,銀行的理財(cái)業(yè)務(wù)規(guī)模最大,并且為居民提供了穩(wěn)定可觀的財(cái)產(chǎn)性收入。從2008年全球金融危機(jī)爆發(fā)到2018年,銀行理財(cái)產(chǎn)品的平均收益率穩(wěn)定地保持在4%~5%的水平,而同期上證指數(shù)的漲幅是-30%。

        1? 中美金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)規(guī)模的比較(單位:萬億元人民幣)

        國家

        年份

        銀行

        保險和養(yǎng)老金

        其他非銀行

        金融機(jī)構(gòu)

        金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)

        合計(jì)規(guī)模

        中國

        2008年

        64

        4

        14

        82

        2019年

        290

        23

        74

        387

        美國

        2008年

        98

        123

        185

        406

        2019年

        140

        249

        280

        669

        注:1.“保險和養(yǎng)老金”在中國只統(tǒng)計(jì)了全國社?;鸬囊?guī)模,在美國則包括私人養(yǎng)老金和聯(lián)邦、州及地方政府養(yǎng)老金;“其他非銀行金融機(jī)構(gòu)”在中國包括各種資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)(如公募基金)、信托資產(chǎn)和證券公司資產(chǎn),在美國包括共同基金、證券化產(chǎn)品以及其他非銀行機(jī)構(gòu)

        數(shù)據(jù)來源:根據(jù)香港環(huán)亞經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)有限公司(CEIC)的數(shù)據(jù)計(jì)算

        (二)金融市場的規(guī)模和結(jié)構(gòu)

        1.債務(wù)市場的結(jié)構(gòu)和規(guī)模

        債務(wù)融資工具包括債券(含各種資產(chǎn)證券化產(chǎn)品)和貸款兩大類,對應(yīng)著資本市場中的債券市場和銀行信貸市場。從債務(wù)融資工具的總體規(guī)??矗ㄒ姳?、表3),2008—2019年,由于貸款規(guī)模膨脹,中美之間的相關(guān)差距大幅縮小。但債券市場方面,2019年中國債券市場規(guī)模依然不足美國的1/3。債務(wù)融資工具的結(jié)構(gòu)差異直接造成企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的差異:就企業(yè)的債務(wù)融資工具結(jié)構(gòu)而言,中國過度依賴銀行貸款,美國則相對平衡。2019年中美各自的非金融企業(yè)貸款和債券規(guī)模之比分別為100:17和66:47。

        表2? 中美債券規(guī)模的比較(單位:萬億元人民幣)

        國家

        年份

        非金融

        企業(yè)債券

        中央政府債券

        地方政府相關(guān)債券

        金融機(jī)構(gòu)債券

        債券規(guī)模合計(jì)

        中國

        2008年

        1

        5

        0

        4

        10

        2019年

        17

        17

        30

        34

        98

        美國

        2008年

        26

        50

        20

        106

        202

        2019年

        47

        133

        21

        103

        304

        注:“地方政府相關(guān)債券”在中國包括地方政府債券和城投債

        數(shù)據(jù)來源:根據(jù)CEIC數(shù)據(jù)計(jì)算

        表3? 中美貸款規(guī)模的比較(單位:萬億元人民幣)

        國家

        年份

        非金融企業(yè)貸款

        家庭部門貸款

        政府部門貸款

        貸款規(guī)模合計(jì)

        中國

        2008年

        26

        6

        0

        32

        2019年

        100

        55

        12

        167

        美國

        2008年

        49

        95

        0

        144

        2019年

        66

        111

        0

        177

        注:“政府部門貸款”在中國主要是平臺貸款以及地方政府通過信托等各種“銀行的影子”獲得的債務(wù)融資

        數(shù)據(jù)來源:根據(jù)CEIC數(shù)據(jù)計(jì)算

        2.股票市場的規(guī)模和結(jié)構(gòu)

        自20世紀(jì)初以來,美國就擁有全球最大的股票市場。中國股票市場自20世紀(jì)90年代成立以來跌宕起伏,在規(guī)模和效率方面都與美國股票市場存在巨大差距(見表4)。2008年全球金融危機(jī)之后,至少從規(guī)模上看,中美股票市場間的差距沒有發(fā)生明顯變化。2008—2019年,中國上市公司的數(shù)量增長非常明顯,但上市公司新增總市值依然只有美國的19%左右。

        表4? 中美股票市場的比較

        國家

        年份

        上市公司總市值

        (萬億元人民幣)

        上市公司數(shù)量

        (家)

        平均市值

        (億元人民幣/家)

        中國

        2008年

        12

        1604

        76

        2019年

        59

        3777

        157

        美國

        2008年

        79

        4666

        170

        2019年

        330

        4850

        680

        數(shù)據(jù)來源:根據(jù)Wind數(shù)據(jù)計(jì)算

        從中美上市公司所屬行業(yè)結(jié)構(gòu)看,基本體現(xiàn)了兩國在實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的比較優(yōu)勢和劣勢。中國的行業(yè)結(jié)構(gòu)具有典型的工業(yè)化特征,上市公司市值占比居首位的行業(yè)是工業(yè),其次則是為工業(yè)化提供資金、以銀行為主導(dǎo)的金融業(yè)。美國的行業(yè)結(jié)構(gòu)具有典型的后工業(yè)化和信息化特征,上市公司市值占比居首位的是信息技術(shù)行業(yè),其次是消費(fèi)和醫(yī)療保健行業(yè)。值得關(guān)注的是,房地產(chǎn)行業(yè)的市值排序在中國是第四位,在美國則排名最后。

        3.衍生品市場的規(guī)模和結(jié)構(gòu)

        衍生品市場決定了金融體系的定價和風(fēng)險管理能力。按照所對應(yīng)的原生產(chǎn)品,衍生品可以分為商品衍生品(如石油期貨)和金融衍生品(如利率遠(yuǎn)期);按照交易場所,衍生品可以分為場內(nèi)衍生品和場外衍生品。全球衍生品市場的基本特點(diǎn)是,金融衍生品的規(guī)模遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于商品衍生品,場外交易的衍生品規(guī)模遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于場內(nèi)衍生品。中國衍生品市場的特點(diǎn)恰恰與全球相反,即商品衍生品規(guī)模大于金融衍生品,場內(nèi)衍生品規(guī)模大于場外衍生品。

        過去10年間,中國場內(nèi)交易的商品衍生品市場發(fā)展迅速,部分商品衍生品的交易規(guī)模已位居全球前列。以2019年場內(nèi)衍生品成交合約為例(見圖1),中國商品期貨的成交合約占比遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于美國。事實(shí)上,隨著中國成為全球最大的制造業(yè)國家,商品期貨市場的發(fā)展使得中國掌握了螺紋鋼、鐵礦石、鎳、鋅等諸多大宗原材料的定價權(quán),新近發(fā)展的上海原油期貨的交易規(guī)模也已經(jīng)僅次于紐約和倫敦市場。然而,從場內(nèi)金融衍生品來看,中國的規(guī)模遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于美國。自2015年之后,中國的兩個主要場內(nèi)金融衍生品——股指期貨和國債期貨都發(fā)生了急劇萎縮。

        1? 2019年場內(nèi)衍生品成交合約占比

        數(shù)據(jù)來源:CEIC、Wind

        從外匯和利率這兩種最主要的金融衍生品來看(見表5、表6),場外規(guī)模均遠(yuǎn)大于場內(nèi)規(guī)模,而以美元交易的衍生品均占據(jù)主導(dǎo)地位。人民幣場外外匯和利率衍生品的規(guī)模非常小,人民幣場內(nèi)外匯和利率衍生品的規(guī)模也無法與美元衍生品抗衡。

        5? 2019年外匯衍生品的名義未平倉金額和分布

        場所

        外匯衍生品規(guī)模

        (10億美元)

        以美元交易的外匯衍生品規(guī)模占比(%)

        以人民幣交易的外匯衍生品規(guī)模占比(%)

        場內(nèi)

        388

        96.41

        2.13

        場外

        60595

        84.19

        0.00

        數(shù)據(jù)來源:根據(jù)國際清算銀行(BIS)數(shù)據(jù)計(jì)算

        6? 2019年利率衍生品的名義未平倉金額和分布

        場所

        利率衍生品規(guī)模

        (10億美元)

        以美元交易的利率衍生品規(guī)模占比(%)

        以人民幣交易的利率衍生品規(guī)模占比(%)

        場內(nèi)

        96152

        70.95

        0.02

        場外

        472742

        33.80

        0.00

        注:場外利率衍生品為單一貨幣利率衍生品

        數(shù)據(jù)來源:根據(jù)BIS數(shù)據(jù)計(jì)算

        (三)對外金融資產(chǎn)和負(fù)債的規(guī)模、結(jié)構(gòu)及貨幣國際地位

        1.對外金融資產(chǎn)及負(fù)債的規(guī)模與結(jié)構(gòu)

        一國對外資產(chǎn)/負(fù)債的規(guī)模和結(jié)構(gòu)體現(xiàn)了該國金融體系的規(guī)模和結(jié)構(gòu),反映了一國金融體系在全球金融體系的地位。2019年中國資產(chǎn)和負(fù)債規(guī)模分別相當(dāng)于美國資產(chǎn)和負(fù)債規(guī)模的28%和14%(見表7),中國對外資產(chǎn)和負(fù)債的規(guī)模遠(yuǎn)小于美國,但中國對外持有凈資產(chǎn),而美國對外呈現(xiàn)凈負(fù)債。

        7? 2019年中美國際投資頭寸規(guī)模及分項(xiàng)占比

        國家

        項(xiàng)目

        直接投資

        證券投資

        其他投資

        外匯儲備

        總規(guī)模

        (10億美元)

        規(guī)模

        (10億美元)

        占比(%)

        規(guī)模

        (10億美元)

        占比

        (%)

        規(guī)模

        (10億美元)

        占比

        (%)

        規(guī)模(10億美元)

        占比

        (%)

        中國

        資產(chǎn)

        2095

        27

        646

        8

        1744

        23

        3223

        42

        7708

        負(fù)債

        2928

        52

        1365

        24

        1291

        23

        0

        0

        5584

        美國

        資產(chǎn)

        8838

        32

        13510

        49

        4665

        17

        514

        2

        27527

        負(fù)債

        10582

        27

        21480

        56

        6476

        17

        0

        0

        38538

        數(shù)據(jù)來源:根據(jù)CEIC數(shù)據(jù)計(jì)算

        從結(jié)構(gòu)來看,中國更像是一個“存款人”,中國資產(chǎn)中最多的是包括美元在內(nèi)的外匯儲備,其投資方向主要是低利率、低風(fēng)險的美國國債等安全資產(chǎn),中國負(fù)債中最多的是高回報(bào)的直接投資;美國更像是一個“全球銀行家”,其負(fù)債中最大的分項(xiàng)“證券投資”中主要是其他國家購買的美國國債及其他高信用等級債券,其資產(chǎn)中除了投向高風(fēng)險、高回報(bào)的“直接投資”外,“證券投資”中主要是其他國家的股權(quán)類產(chǎn)品。這種結(jié)構(gòu)差異產(chǎn)生的一個結(jié)果是,盡管中國持有對外凈資產(chǎn),但資產(chǎn)負(fù)債運(yùn)營的收益較低,而美國盡管對外凈負(fù)債,但其回報(bào)率較高。

        2.貨幣的國際地位

        貨幣的國際地位表現(xiàn)在貨幣在國際貿(mào)易和國際金融市場中作為支付清算工具和價值儲藏工具的能力。從國際債務(wù)市場、外匯交易、全球支付和外匯儲備等四個維度來考察,可以發(fā)現(xiàn)國際貨幣體系呈現(xiàn)金字塔結(jié)構(gòu),其中美元位于金字塔的第一層級,是絕對的霸權(quán)貨幣;歐元處于第二層級,但其地位并不穩(wěn)定;日元、英鎊、人民幣等處于第三層級。

        對外金融資產(chǎn)及負(fù)債的比較和貨幣的國際地位表明,美國金融體系掌握了全球金融資產(chǎn)的定價權(quán),具有全球資源動員和配置能力。但這種能力在2008年全球金融危機(jī)之后正在受到削弱,而2020年疫情的全面暴發(fā)可能預(yù)示著美元霸權(quán)的提前終結(jié)。

        (四)金融基礎(chǔ)設(shè)施

        金融基礎(chǔ)設(shè)施是指金融運(yùn)行的硬件設(shè)施和制度安排,主要包括支付體系、法律環(huán)境、公司治理、會計(jì)準(zhǔn)則、信用環(huán)境、反洗錢以及由金融監(jiān)管、中央銀行最后貸款人職能、投資者保護(hù)制度組成的金融安全網(wǎng)等。金融基礎(chǔ)設(shè)施在金融體系和更廣泛的經(jīng)濟(jì)活動中起著至關(guān)重要的作用,是保證金融效率和金融穩(wěn)定性的基礎(chǔ)。美國擁有世界上最為完備的高效率金融基礎(chǔ)設(shè)施,而且其金融基礎(chǔ)設(shè)施事實(shí)上構(gòu)成國際金融的基礎(chǔ)設(shè)施,這是其金融競爭力的主要體現(xiàn),也因此賦予了其干預(yù)其他國家金融機(jī)構(gòu)活動的重要渠道。

        近年來,中國加強(qiáng)了金融基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè),并且通過最新金融科技的引入大大提升了金融基礎(chǔ)設(shè)施的效率,但與美國相比總體上仍有較大差距。

        (五)金融體系抵御外部沖擊的能力

        除了建立健全金融基礎(chǔ)設(shè)施之外,金融體系抵御外部沖擊的能力主要表現(xiàn)在防范化解重大資產(chǎn)價格泡沫危機(jī)、防止非金融部門過度杠桿化等方面。

        從防范化解重大資產(chǎn)價格泡沫危機(jī)來看,金融結(jié)構(gòu)的差異決定了中美各有比較優(yōu)勢和劣勢。根據(jù)中國人民銀行的調(diào)查2,中國城鎮(zhèn)家庭的資產(chǎn)中80%是以房產(chǎn)為主的實(shí)物資產(chǎn),剩余20%的金融資產(chǎn)中主要是以銀行存款為主的安全資產(chǎn)。因此,房地產(chǎn)價格的波動對中國家庭部門和整個宏觀經(jīng)濟(jì)會產(chǎn)生重大影響。根據(jù)美聯(lián)儲資金流量表數(shù)據(jù),美國家庭的資產(chǎn)中約1/3是房地產(chǎn),1/3是直接或者通過養(yǎng)老金、基金等間接持有的上市公司股權(quán),剩下1/3是其他金融資產(chǎn),其中銀行存款占比非常低。美國家庭部門的消費(fèi)約占GDP的70%(中國只有40%)。這意味著股市對美國宏觀經(jīng)濟(jì)有重大影響。

        疫情暴發(fā)后,中美兩國的杠桿率都將大幅上升。然而,由于中國疫情控制較好,經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇較快,預(yù)計(jì)2020年的總體杠桿率為271%,比美國低22個百分點(diǎn)。從結(jié)構(gòu)來看,由于疫情后啟動經(jīng)濟(jì)主要依靠地方政府和國有企業(yè),中國地方政府和企業(yè)的杠桿率將明顯上升。然而,由于中央政府杠桿率很低,地方政府和國有企業(yè)的負(fù)債可持續(xù)性較好。相比之下,美國聯(lián)邦政府的杠桿率將會直線飆升,美國財(cái)政的可持續(xù)性將受到更加嚴(yán)重的質(zhì)疑,美元的霸權(quán)貨幣地位將受到嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。此外,美國的企業(yè)部門和家庭部門也都將再次面臨嚴(yán)峻的去杠桿挑戰(zhàn),尤其是在美股價格發(fā)生大幅下滑期間。

        優(yōu)化金融結(jié)構(gòu)、推動金融發(fā)展的政策建議

        通過上述比較可以發(fā)現(xiàn),在過去10年間,我國金融發(fā)展速度非???,但在結(jié)構(gòu)上還存在一些問題,在一些方面與美國還存在較大差距。

        為推動實(shí)現(xiàn)2035年遠(yuǎn)景目標(biāo),我國的金融體系需要進(jìn)行重大結(jié)構(gòu)調(diào)整和優(yōu)化。同時,按照2035年遠(yuǎn)景目標(biāo),我國將成為全球第一大經(jīng)濟(jì)體3,屆時,人民幣應(yīng)該也必須成為全球貨幣體系中的關(guān)鍵儲備貨幣,這將極大提升我國在全球的金融地位,帶來重大的戰(zhàn)略利益。為此,對于當(dāng)前我國以銀行為主導(dǎo)、相對封閉的金融體系,需要加大結(jié)構(gòu)調(diào)整的力度,使之成為規(guī)模更大、效率更優(yōu)的以資本市場為主導(dǎo)、開放的金融體系。

        在貫徹規(guī)劃建議有關(guān)銀行和資本市場改革的基礎(chǔ)上,筆者認(rèn)為推動中國金融發(fā)展的戰(zhàn)略或許有三個重要方向:

        第一,鑒于商業(yè)銀行在我國金融體系中長期居于主導(dǎo)地位,可以考慮借鑒德國的“全能銀行”模式,加快發(fā)展商業(yè)銀行的非銀行業(yè)務(wù),推動銀行與保險、證券、基金等各類非銀行機(jī)構(gòu)乃至金融科技公司的全面合作,這是具有中國特色的金融發(fā)展捷徑。

        第二,改革財(cái)政貨幣體制,進(jìn)一步加強(qiáng)財(cái)政政策與貨幣政策的協(xié)調(diào)配合并提高透明度,拓展國債市場深度,優(yōu)化債券市場結(jié)構(gòu)。

        第三,加快推動我國場外衍生品市場和金融衍生品市場的發(fā)展,為金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險管理提供足夠工具,進(jìn)而強(qiáng)化我國在全球金融市場的定價權(quán)和主導(dǎo)權(quán)。

        注:

        1.自2009年以來,我國的外貿(mào)依存度已經(jīng)大幅下降到全球平均水平以下,比美國和日本略高,遠(yuǎn)低于其他主要經(jīng)濟(jì)體;經(jīng)常項(xiàng)目也已經(jīng)基本保持平衡,經(jīng)常項(xiàng)目余額/GDP大體維持在1%以內(nèi),而主要經(jīng)濟(jì)體中的德國和美國都有長期、較高的順差或逆差。

        2.詳見中國人民銀行調(diào)查統(tǒng)計(jì)司的報(bào)告——《2019年中國城鎮(zhèn)居民家庭資產(chǎn)負(fù)債情況調(diào)查》。

        3.如果按照不變價GDP計(jì)算,我國目前是全球第二大經(jīng)濟(jì)體;如果按照購買力平價計(jì)算,我國早在2017年就成為全球第一大經(jīng)濟(jì)體。

        責(zé)任編輯:印穎? 鹿寧寧

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