殷劍峰

黨的十九屆五中全會公報(bào)（以下簡稱“公報(bào)”）和《中共中央關(guān)于制定國民經(jīng)濟(jì)和社會發(fā)展第十四個五年規(guī)劃和二〇三五年遠(yuǎn)景目標(biāo)的建議》（以下簡稱“規(guī)劃建議”）提出，到2035年我國基本實(shí)現(xiàn)社會主義現(xiàn)代化，人均國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）達(dá)到中等發(fā)達(dá)國家水平。這意味著在未來15年中，我國經(jīng)濟(jì)需要在保質(zhì)的基礎(chǔ)上，保持一定的增速。實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)并非輕而易舉，需要對增長動力、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、需求結(jié)構(gòu)、人口結(jié)構(gòu)等經(jīng)濟(jì)社會的方方面面實(shí)施深度的結(jié)構(gòu)優(yōu)化和升級。

金融是現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)的核心。為支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)順利實(shí)現(xiàn)2035年遠(yuǎn)景目標(biāo)，金融體系同樣需要進(jìn)行重大的結(jié)構(gòu)調(diào)整和優(yōu)化升級。對此，規(guī)劃建議對未來我國金融改革提出了幾個重要方向，包括深化國有商業(yè)銀行改革、提高直接融資比重等。鑒于當(dāng)前美國的金融發(fā)展水平，本文在學(xué)習(xí)公報(bào)和規(guī)劃建議的基礎(chǔ)上，將從中美金融體系比較的角度，探討未來我國金融結(jié)構(gòu)的調(diào)整與優(yōu)化。

展望2035年遠(yuǎn)景目標(biāo)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整

對于“十四五”時期及以后的經(jīng)濟(jì)增長，公報(bào)和規(guī)劃建議都沒有定具體的指標(biāo)，只是提出要充分發(fā)揮增長潛力。對于2020年的經(jīng)濟(jì)增速，僅預(yù)計(jì)GDP將突破100萬億元。由于2019年我國GDP已經(jīng)達(dá)到99萬億元，只要1%的增速就可以實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)。在全球新冠肺炎疫情依然肆虐的背景下，我國能夠成為主要經(jīng)濟(jì)體中唯一保持正增長的國家實(shí)屬不易。

然而，如果進(jìn)一步從2035年基本實(shí)現(xiàn)現(xiàn)代化的遠(yuǎn)景目標(biāo)看，公報(bào)和規(guī)劃建議實(shí)際上確定了一個隱含的指標(biāo)。兩者都提出，到2035年我國人均GDP要達(dá)到中等發(fā)達(dá)國家水平。根據(jù)世界銀行的數(shù)據(jù)，2019年我國以不變價計(jì)算的人均GDP為8254美元，不及希臘、波蘭、葡萄牙等高收入國家中處于較低收入水平國家同期的人均GDP水平（1.8萬美元到2.4萬美元不等）。這意味著，在未來15年中，我國人均GDP需要保持5%以上的增速（以下簡稱“5%增速”），才能達(dá)到這些國家在2019年的水平。即便這樣，我國與高收入國家人均GDP的平均水平（2019年為43624美元）依然相差較遠(yuǎn)。

要完成5%的目標(biāo)有一定難度。若以不變價來衡量，我國人均GDP增速已經(jīng)從2010年的10%不斷下降到2019年的5.7%。未來能否達(dá)到公報(bào)設(shè)定的遠(yuǎn)景目標(biāo)，關(guān)鍵是能否保持5%增速。從公報(bào)和規(guī)劃建議來看，我國顯然已意識到未來經(jīng)濟(jì)發(fā)展可能面臨的壓力和困難。2010年以來我國經(jīng)濟(jì)增速的持續(xù)下滑是一系列結(jié)構(gòu)性因素所致，因此需要對這些重大結(jié)構(gòu)性問題提出解決方案。

第一，實(shí)現(xiàn)5%增速需要解決經(jīng)濟(jì)增長動力問題。在2010年前的人口紅利時期，增長主要依靠資本、勞動力和土地要素投入。2010年后，隨著勞動力占總?cè)丝诘谋戎叵陆怠⑼獠凯h(huán)境發(fā)生很大變化，要素投入模式已經(jīng)難以為繼，這是經(jīng)濟(jì)增速不斷下滑的關(guān)鍵因素。尤其是在外部環(huán)境急劇變化的背景下，一些“卡脖子”的關(guān)鍵技術(shù)更是制約了產(chǎn)業(yè)升級發(fā)展。因此，經(jīng)濟(jì)增長模式必須轉(zhuǎn)向技術(shù)進(jìn)步推動。公報(bào)強(qiáng)調(diào)“堅(jiān)持創(chuàng)新在我國現(xiàn)代化建設(shè)全局中的核心地位，把科技自立自強(qiáng)作為國家發(fā)展的戰(zhàn)略支撐”。規(guī)劃建議則用大量篇幅闡述“堅(jiān)持創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展，全面塑造發(fā)展新優(yōu)勢”。

第二，實(shí)現(xiàn)5%增速需要解決產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)問題。我國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的突出特點(diǎn)是制造業(yè)占比較高，制造業(yè)中低端制造業(yè)較多，而服務(wù)業(yè)占比較低——2018年我國服務(wù)業(yè)占GDP的比重為54%，比全球平均水平低7個百分點(diǎn)，比發(fā)達(dá)國家平均水平低16個百分點(diǎn)。隨著人口紅利時代的結(jié)束，全球化可能面臨重大調(diào)整，原先在供給端依靠勞動力和資本投入、在需求端對外需依賴較大的制造業(yè)不可能再出現(xiàn)規(guī)模上的顯著擴(kuò)張，未來制造業(yè)的發(fā)展只能是升級換代。因此，未來產(chǎn)業(yè)和經(jīng)濟(jì)的規(guī)模擴(kuò)張和結(jié)構(gòu)改善將主要依靠服務(wù)業(yè)。此外，在信息技術(shù)時代，無論是制造業(yè)的升級換代，還是現(xiàn)代服務(wù)業(yè)的發(fā)展，都離不開數(shù)字技術(shù)。因此，公報(bào)和規(guī)劃建議都明確提出要“加快發(fā)展現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)體系”“發(fā)展戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，加快發(fā)展現(xiàn)代服務(wù)業(yè)”。

第三，實(shí)現(xiàn)5%增速需要解決需求結(jié)構(gòu)問題。我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展長期以來依靠高投資，而消費(fèi)特別是家庭部門消費(fèi)占比較低。例如，2018年投資在我國GDP中的占比高達(dá)43%，遠(yuǎn)高于24%的全球平均水平和21%的發(fā)達(dá)國家平均水平;同時，我國家庭消費(fèi)占比僅為39%，比全球平均水平低20個百分點(diǎn)。一方面，家庭消費(fèi)不足同產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)中服務(wù)業(yè)占比過低有著密切關(guān)系，因?yàn)閺V義恩格爾定律決定了隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展，家庭消費(fèi)領(lǐng)域?qū)⒅鸩睫D(zhuǎn)向服務(wù)業(yè)。另一方面，家庭消費(fèi)不足也緣于其他一系列體制性問題，例如城鄉(xiāng)發(fā)展不均衡、收入分配差距拉大、政府公共服務(wù)供給不足等。2020年7月30日召開的中共中央政治局會議提出要“加快形成以國內(nèi)大循環(huán)為主體、國內(nèi)國際雙循環(huán)相互促進(jìn)的新發(fā)展格局”?？梢钥吹剑瑹o論是以外貿(mào)依存度還是以經(jīng)常項(xiàng)目平衡狀況來衡量，我國對外部經(jīng)濟(jì)的依賴度都低于其他主要經(jīng)濟(jì)體¹。因此，當(dāng)前我國“雙循環(huán)”不暢的主要矛盾在于內(nèi)循環(huán)，內(nèi)循環(huán)的主要矛盾又在于消費(fèi)。對于內(nèi)循環(huán)的主要矛盾，公報(bào)和規(guī)劃建議都圍繞全面促進(jìn)消費(fèi)、拓展投資空間的主題，用大量篇幅闡述了未來的解決方案。例如，農(nóng)業(yè)農(nóng)村問題，國土布局、區(qū)域發(fā)展和新型城鎮(zhèn)化問題，以及健全基本公共服務(wù)體系、改善人民生活問題，等等。

第四，實(shí)現(xiàn)5%增速需要解決人口老齡化問題。自2010年以來，我國勞動力占總?cè)丝诘谋戎夭粩嘞陆担瑫r，人口增速快速下滑，我國已經(jīng)進(jìn)入人口老齡化階段，這是2010年以來經(jīng)濟(jì)增速不斷下滑的重要原因。根據(jù)世界銀行預(yù)測，到2027年我國的總?cè)丝趯⑦_(dá)到頂峰，之后將進(jìn)入人口負(fù)增長階段。從全球看，以日本、希臘、意大利等發(fā)達(dá)國家為主的20多個國家已經(jīng)出現(xiàn)了人口負(fù)增長，而這些國家的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)都相當(dāng)糟糕。因此，緩解人口增速下滑和應(yīng)對人口老齡化時期勞動力減少的問題，就是保持未來經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要人口戰(zhàn)略。為此，公報(bào)提出要“實(shí)施積極應(yīng)對人口老齡化國家戰(zhàn)略”，規(guī)劃建議則進(jìn)一步闡述了優(yōu)化生育政策、促進(jìn)人口長期均衡發(fā)展的具體政策方向。

第五，實(shí)現(xiàn)5%增速需要夯實(shí)我國在全球經(jīng)貿(mào)網(wǎng)絡(luò)中的核心地位。根據(jù)世界銀行和亞洲開發(fā)銀行的分析，全球經(jīng)貿(mào)網(wǎng)絡(luò)包括三個子網(wǎng)絡(luò)：以德國為中心的歐洲經(jīng)貿(mào)網(wǎng)絡(luò)、以美國為中心的北美經(jīng)貿(mào)網(wǎng)絡(luò)和以中國為中心的亞太經(jīng)貿(mào)網(wǎng)絡(luò)。其中，以中國為中心的亞太經(jīng)貿(mào)網(wǎng)絡(luò)發(fā)展最快。在全球經(jīng)濟(jì)依然受到疫情沖擊的情況下，2020年三季度我國出口增速加快，外資對中國的投資力度也在加大，我國在全球經(jīng)貿(mào)網(wǎng)絡(luò)中的地位不斷提升，對外開放已經(jīng)成為我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要支柱。公報(bào)再次強(qiáng)調(diào)，要通過推動貿(mào)易和投資自由化便利化，推進(jìn)貿(mào)易創(chuàng)新發(fā)展，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)高水平對外開放和開拓合作共贏的新局面。

上述結(jié)構(gòu)性問題都是發(fā)展的不平衡不充分問題，只要應(yīng)對得當(dāng)，這些問題就是結(jié)構(gòu)性機(jī)遇。

我國金融體系的結(jié)構(gòu)特點(diǎn)和問題

金融是現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)的核心，金融發(fā)展是解決實(shí)體經(jīng)濟(jì)各種結(jié)構(gòu)問題的關(guān)鍵因素?？疾煲粐慕鹑诎l(fā)展水平，可以從金融體系的規(guī)模和結(jié)構(gòu)、金融對外開放情況、金融基礎(chǔ)設(shè)施、金融體系抵御外部沖擊等幾個方面展開。

（一）金融機(jī)構(gòu)的規(guī)模和結(jié)構(gòu)

從2008—2019年金融機(jī)構(gòu)的規(guī)?？矗ㄒ姳?），中國金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)規(guī)模的上升主要緣于銀行。與此同時，中美在保險和養(yǎng)老金、其他非銀行金融機(jī)構(gòu)方面的差距依然巨大。2019年中國保險和養(yǎng)老金的規(guī)模不到美國的10%，其他非銀行金融機(jī)構(gòu)的規(guī)模不到美國的3%。

由此可見，中美金融機(jī)構(gòu)的差距主要在非銀行領(lǐng)域。由于非銀行金融機(jī)構(gòu)發(fā)展滯后，我國銀行業(yè)實(shí)際上在很大程度上承擔(dān)了本來應(yīng)由非銀行金融結(jié)構(gòu)承擔(dān)的職能。例如，在我國的財(cái)富管理行業(yè)中，銀行的理財(cái)業(yè)務(wù)規(guī)模最大，并且為居民提供了穩(wěn)定可觀的財(cái)產(chǎn)性收入。從2008年全球金融危機(jī)爆發(fā)到2018年，銀行理財(cái)產(chǎn)品的平均收益率穩(wěn)定地保持在4%～5%的水平，而同期上證指數(shù)的漲幅是-30%。

表1? 中美金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)規(guī)模的比較（單位：萬億元人民幣）

國家

年份

銀行

保險和養(yǎng)老金

其他非銀行

金融機(jī)構(gòu)

金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)

合計(jì)規(guī)模

中國

2008年

64

4

14

82

2019年

290

23

74

387

美國

2008年

98

123

185

406

2019年

140

249

280

669

注：1.“保險和養(yǎng)老金”在中國只統(tǒng)計(jì)了全國社?；鸬囊?guī)模，在美國則包括私人養(yǎng)老金和聯(lián)邦、州及地方政府養(yǎng)老金;“其他非銀行金融機(jī)構(gòu)”在中國包括各種資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)（如公募基金）、信托資產(chǎn)和證券公司資產(chǎn)，在美國包括共同基金、證券化產(chǎn)品以及其他非銀行機(jī)構(gòu)

數(shù)據(jù)來源：根據(jù)香港環(huán)亞經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)有限公司（CEIC）的數(shù)據(jù)計(jì)算

（二）金融市場的規(guī)模和結(jié)構(gòu)

1.債務(wù)市場的結(jié)構(gòu)和規(guī)模

債務(wù)融資工具包括債券（含各種資產(chǎn)證券化產(chǎn)品）和貸款兩大類，對應(yīng)著資本市場中的債券市場和銀行信貸市場。從債務(wù)融資工具的總體規(guī)?？矗ㄒ姳?、表3），2008—2019年，由于貸款規(guī)模膨脹，中美之間的相關(guān)差距大幅縮小。但債券市場方面，2019年中國債券市場規(guī)模依然不足美國的1/3。債務(wù)融資工具的結(jié)構(gòu)差異直接造成企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的差異：就企業(yè)的債務(wù)融資工具結(jié)構(gòu)而言，中國過度依賴銀行貸款，美國則相對平衡。2019年中美各自的非金融企業(yè)貸款和債券規(guī)模之比分別為100：17和66：47。

表2? 中美債券規(guī)模的比較（單位：萬億元人民幣）

國家

年份

非金融

企業(yè)債券

中央政府債券

地方政府相關(guān)債券

金融機(jī)構(gòu)債券

債券規(guī)模合計(jì)

中國

2008年

1

5

0

4

10

2019年

17

17

30

34

98

美國

2008年

26

50

20

106

202

2019年

47

133

21

103

304

注：“地方政府相關(guān)債券”在中國包括地方政府債券和城投債

數(shù)據(jù)來源：根據(jù)CEIC數(shù)據(jù)計(jì)算

表3? 中美貸款規(guī)模的比較（單位：萬億元人民幣）

國家

年份

非金融企業(yè)貸款

家庭部門貸款

政府部門貸款

貸款規(guī)模合計(jì)

中國

2008年

26

6

0

32

2019年

100

55

12

167

美國

2008年

49

95

0

144

2019年

66

111

0

177

注：“政府部門貸款”在中國主要是平臺貸款以及地方政府通過信托等各種“銀行的影子”獲得的債務(wù)融資

數(shù)據(jù)來源：根據(jù)CEIC數(shù)據(jù)計(jì)算

2.股票市場的規(guī)模和結(jié)構(gòu)

自20世紀(jì)初以來，美國就擁有全球最大的股票市場。中國股票市場自20世紀(jì)90年代成立以來跌宕起伏，在規(guī)模和效率方面都與美國股票市場存在巨大差距（見表4）。2008年全球金融危機(jī)之后，至少從規(guī)模上看，中美股票市場間的差距沒有發(fā)生明顯變化。2008—2019年，中國上市公司的數(shù)量增長非常明顯，但上市公司新增總市值依然只有美國的19%左右。

表4? 中美股票市場的比較

國家

年份

上市公司總市值

（萬億元人民幣）

上市公司數(shù)量

（家）

平均市值

（億元人民幣/家）

中國

2008年

12

1604

76

2019年

59

3777

157

美國

2008年

79

4666

170

2019年

330

4850

680

數(shù)據(jù)來源：根據(jù)Wind數(shù)據(jù)計(jì)算

從中美上市公司所屬行業(yè)結(jié)構(gòu)看，基本體現(xiàn)了兩國在實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的比較優(yōu)勢和劣勢。中國的行業(yè)結(jié)構(gòu)具有典型的工業(yè)化特征，上市公司市值占比居首位的行業(yè)是工業(yè)，其次則是為工業(yè)化提供資金、以銀行為主導(dǎo)的金融業(yè)。美國的行業(yè)結(jié)構(gòu)具有典型的后工業(yè)化和信息化特征，上市公司市值占比居首位的是信息技術(shù)行業(yè)，其次是消費(fèi)和醫(yī)療保健行業(yè)。值得關(guān)注的是，房地產(chǎn)行業(yè)的市值排序在中國是第四位，在美國則排名最后。

3.衍生品市場的規(guī)模和結(jié)構(gòu)

衍生品市場決定了金融體系的定價和風(fēng)險管理能力。按照所對應(yīng)的原生產(chǎn)品，衍生品可以分為商品衍生品（如石油期貨）和金融衍生品（如利率遠(yuǎn)期）;按照交易場所，衍生品可以分為場內(nèi)衍生品和場外衍生品。全球衍生品市場的基本特點(diǎn)是，金融衍生品的規(guī)模遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于商品衍生品，場外交易的衍生品規(guī)模遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于場內(nèi)衍生品。中國衍生品市場的特點(diǎn)恰恰與全球相反，即商品衍生品規(guī)模大于金融衍生品，場內(nèi)衍生品規(guī)模大于場外衍生品。

過去10年間，中國場內(nèi)交易的商品衍生品市場發(fā)展迅速，部分商品衍生品的交易規(guī)模已位居全球前列。以2019年場內(nèi)衍生品成交合約為例（見圖1），中國商品期貨的成交合約占比遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于美國。事實(shí)上，隨著中國成為全球最大的制造業(yè)國家，商品期貨市場的發(fā)展使得中國掌握了螺紋鋼、鐵礦石、鎳、鋅等諸多大宗原材料的定價權(quán)，新近發(fā)展的上海原油期貨的交易規(guī)模也已經(jīng)僅次于紐約和倫敦市場。然而，從場內(nèi)金融衍生品來看，中國的規(guī)模遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于美國。自2015年之后，中國的兩個主要場內(nèi)金融衍生品——股指期貨和國債期貨都發(fā)生了急劇萎縮。

圖1? 2019年場內(nèi)衍生品成交合約占比

數(shù)據(jù)來源：CEIC、Wind

從外匯和利率這兩種最主要的金融衍生品來看（見表5、表6），場外規(guī)模均遠(yuǎn)大于場內(nèi)規(guī)模，而以美元交易的衍生品均占據(jù)主導(dǎo)地位。人民幣場外外匯和利率衍生品的規(guī)模非常小，人民幣場內(nèi)外匯和利率衍生品的規(guī)模也無法與美元衍生品抗衡。

表5? 2019年外匯衍生品的名義未平倉金額和分布

場所

外匯衍生品規(guī)模

（10億美元）

以美元交易的外匯衍生品規(guī)模占比（%）

以人民幣交易的外匯衍生品規(guī)模占比（%）

場內(nèi)

388

96.41

2.13

場外

60595

84.19

0.00

數(shù)據(jù)來源：根據(jù)國際清算銀行（BIS）數(shù)據(jù)計(jì)算

表6? 2019年利率衍生品的名義未平倉金額和分布

場所

利率衍生品規(guī)模

（10億美元）

以美元交易的利率衍生品規(guī)模占比（%）

以人民幣交易的利率衍生品規(guī)模占比（%）

場內(nèi)

96152

70.95

0.02

場外

472742

33.80

0.00

注：場外利率衍生品為單一貨幣利率衍生品

數(shù)據(jù)來源：根據(jù)BIS數(shù)據(jù)計(jì)算

（三）對外金融資產(chǎn)和負(fù)債的規(guī)模、結(jié)構(gòu)及貨幣國際地位

1.對外金融資產(chǎn)及負(fù)債的規(guī)模與結(jié)構(gòu)

一國對外資產(chǎn)/負(fù)債的規(guī)模和結(jié)構(gòu)體現(xiàn)了該國金融體系的規(guī)模和結(jié)構(gòu)，反映了一國金融體系在全球金融體系的地位。2019年中國資產(chǎn)和負(fù)債規(guī)模分別相當(dāng)于美國資產(chǎn)和負(fù)債規(guī)模的28%和14%（見表7），中國對外資產(chǎn)和負(fù)債的規(guī)模遠(yuǎn)小于美國，但中國對外持有凈資產(chǎn)，而美國對外呈現(xiàn)凈負(fù)債。

表7? 2019年中美國際投資頭寸規(guī)模及分項(xiàng)占比

國家

項(xiàng)目

直接投資

證券投資

其他投資

外匯儲備

總規(guī)模

（10億美元）

規(guī)模

（10億美元）

占比（%）

規(guī)模

（10億美元）

占比

（%）

規(guī)模

（10億美元）

占比

（%）

規(guī)模（10億美元）

占比

（%）

中國

資產(chǎn)

2095

27

646

8

1744

23

3223

42

7708

負(fù)債

2928

52

1365

24

1291

23

0

0

5584

美國

資產(chǎn)

8838

32

13510

49

4665

17

514

2

27527

負(fù)債

10582

27

21480

56

6476

17

0

0

38538

數(shù)據(jù)來源：根據(jù)CEIC數(shù)據(jù)計(jì)算

從結(jié)構(gòu)來看，中國更像是一個“存款人”，中國資產(chǎn)中最多的是包括美元在內(nèi)的外匯儲備，其投資方向主要是低利率、低風(fēng)險的美國國債等安全資產(chǎn)，中國負(fù)債中最多的是高回報(bào)的直接投資;美國更像是一個“全球銀行家”，其負(fù)債中最大的分項(xiàng)“證券投資”中主要是其他國家購買的美國國債及其他高信用等級債券，其資產(chǎn)中除了投向高風(fēng)險、高回報(bào)的“直接投資”外，“證券投資”中主要是其他國家的股權(quán)類產(chǎn)品。這種結(jié)構(gòu)差異產(chǎn)生的一個結(jié)果是，盡管中國持有對外凈資產(chǎn)，但資產(chǎn)負(fù)債運(yùn)營的收益較低，而美國盡管對外凈負(fù)債，但其回報(bào)率較高。

2.貨幣的國際地位

貨幣的國際地位表現(xiàn)在貨幣在國際貿(mào)易和國際金融市場中作為支付清算工具和價值儲藏工具的能力。從國際債務(wù)市場、外匯交易、全球支付和外匯儲備等四個維度來考察，可以發(fā)現(xiàn)國際貨幣體系呈現(xiàn)金字塔結(jié)構(gòu)，其中美元位于金字塔的第一層級，是絕對的霸權(quán)貨幣;歐元處于第二層級，但其地位并不穩(wěn)定;日元、英鎊、人民幣等處于第三層級。

對外金融資產(chǎn)及負(fù)債的比較和貨幣的國際地位表明，美國金融體系掌握了全球金融資產(chǎn)的定價權(quán)，具有全球資源動員和配置能力。但這種能力在2008年全球金融危機(jī)之后正在受到削弱，而2020年疫情的全面暴發(fā)可能預(yù)示著美元霸權(quán)的提前終結(jié)。

（四）金融基礎(chǔ)設(shè)施

金融基礎(chǔ)設(shè)施是指金融運(yùn)行的硬件設(shè)施和制度安排，主要包括支付體系、法律環(huán)境、公司治理、會計(jì)準(zhǔn)則、信用環(huán)境、反洗錢以及由金融監(jiān)管、中央銀行最后貸款人職能、投資者保護(hù)制度組成的金融安全網(wǎng)等。金融基礎(chǔ)設(shè)施在金融體系和更廣泛的經(jīng)濟(jì)活動中起著至關(guān)重要的作用，是保證金融效率和金融穩(wěn)定性的基礎(chǔ)。美國擁有世界上最為完備的高效率金融基礎(chǔ)設(shè)施，而且其金融基礎(chǔ)設(shè)施事實(shí)上構(gòu)成國際金融的基礎(chǔ)設(shè)施，這是其金融競爭力的主要體現(xiàn)，也因此賦予了其干預(yù)其他國家金融機(jī)構(gòu)活動的重要渠道。

近年來，中國加強(qiáng)了金融基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，并且通過最新金融科技的引入大大提升了金融基礎(chǔ)設(shè)施的效率，但與美國相比總體上仍有較大差距。

（五）金融體系抵御外部沖擊的能力

除了建立健全金融基礎(chǔ)設(shè)施之外，金融體系抵御外部沖擊的能力主要表現(xiàn)在防范化解重大資產(chǎn)價格泡沫危機(jī)、防止非金融部門過度杠桿化等方面。

從防范化解重大資產(chǎn)價格泡沫危機(jī)來看，金融結(jié)構(gòu)的差異決定了中美各有比較優(yōu)勢和劣勢。根據(jù)中國人民銀行的調(diào)查²，中國城鎮(zhèn)家庭的資產(chǎn)中80%是以房產(chǎn)為主的實(shí)物資產(chǎn)，剩余20%的金融資產(chǎn)中主要是以銀行存款為主的安全資產(chǎn)。因此，房地產(chǎn)價格的波動對中國家庭部門和整個宏觀經(jīng)濟(jì)會產(chǎn)生重大影響。根據(jù)美聯(lián)儲資金流量表數(shù)據(jù)，美國家庭的資產(chǎn)中約1/3是房地產(chǎn)，1/3是直接或者通過養(yǎng)老金、基金等間接持有的上市公司股權(quán)，剩下1/3是其他金融資產(chǎn)，其中銀行存款占比非常低。美國家庭部門的消費(fèi)約占GDP的70%（中國只有40%）。這意味著股市對美國宏觀經(jīng)濟(jì)有重大影響。

疫情暴發(fā)后，中美兩國的杠桿率都將大幅上升。然而，由于中國疫情控制較好，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇較快，預(yù)計(jì)2020年的總體杠桿率為271%，比美國低22個百分點(diǎn)。從結(jié)構(gòu)來看，由于疫情后啟動經(jīng)濟(jì)主要依靠地方政府和國有企業(yè)，中國地方政府和企業(yè)的杠桿率將明顯上升。然而，由于中央政府杠桿率很低，地方政府和國有企業(yè)的負(fù)債可持續(xù)性較好。相比之下，美國聯(lián)邦政府的杠桿率將會直線飆升，美國財(cái)政的可持續(xù)性將受到更加嚴(yán)重的質(zhì)疑，美元的霸權(quán)貨幣地位將受到嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。此外，美國的企業(yè)部門和家庭部門也都將再次面臨嚴(yán)峻的去杠桿挑戰(zhàn)，尤其是在美股價格發(fā)生大幅下滑期間。

優(yōu)化金融結(jié)構(gòu)、推動金融發(fā)展的政策建議

通過上述比較可以發(fā)現(xiàn)，在過去10年間，我國金融發(fā)展速度非?？?，但在結(jié)構(gòu)上還存在一些問題，在一些方面與美國還存在較大差距。

為推動實(shí)現(xiàn)2035年遠(yuǎn)景目標(biāo)，我國的金融體系需要進(jìn)行重大結(jié)構(gòu)調(diào)整和優(yōu)化。同時，按照2035年遠(yuǎn)景目標(biāo)，我國將成為全球第一大經(jīng)濟(jì)體3，屆時，人民幣應(yīng)該也必須成為全球貨幣體系中的關(guān)鍵儲備貨幣，這將極大提升我國在全球的金融地位，帶來重大的戰(zhàn)略利益。為此，對于當(dāng)前我國以銀行為主導(dǎo)、相對封閉的金融體系，需要加大結(jié)構(gòu)調(diào)整的力度，使之成為規(guī)模更大、效率更優(yōu)的以資本市場為主導(dǎo)、開放的金融體系。

在貫徹規(guī)劃建議有關(guān)銀行和資本市場改革的基礎(chǔ)上，筆者認(rèn)為推動中國金融發(fā)展的戰(zhàn)略或許有三個重要方向：

第一，鑒于商業(yè)銀行在我國金融體系中長期居于主導(dǎo)地位，可以考慮借鑒德國的“全能銀行”模式，加快發(fā)展商業(yè)銀行的非銀行業(yè)務(wù)，推動銀行與保險、證券、基金等各類非銀行機(jī)構(gòu)乃至金融科技公司的全面合作，這是具有中國特色的金融發(fā)展捷徑。

第二，改革財(cái)政貨幣體制，進(jìn)一步加強(qiáng)財(cái)政政策與貨幣政策的協(xié)調(diào)配合并提高透明度，拓展國債市場深度，優(yōu)化債券市場結(jié)構(gòu)。

第三，加快推動我國場外衍生品市場和金融衍生品市場的發(fā)展，為金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險管理提供足夠工具，進(jìn)而強(qiáng)化我國在全球金融市場的定價權(quán)和主導(dǎo)權(quán)。

注：

1.自2009年以來，我國的外貿(mào)依存度已經(jīng)大幅下降到全球平均水平以下，比美國和日本略高，遠(yuǎn)低于其他主要經(jīng)濟(jì)體;經(jīng)常項(xiàng)目也已經(jīng)基本保持平衡，經(jīng)常項(xiàng)目余額/GDP大體維持在1%以內(nèi)，而主要經(jīng)濟(jì)體中的德國和美國都有長期、較高的順差或逆差。

2.詳見中國人民銀行調(diào)查統(tǒng)計(jì)司的報(bào)告——《2019年中國城鎮(zhèn)居民家庭資產(chǎn)負(fù)債情況調(diào)查》。

3.如果按照不變價GDP計(jì)算，我國目前是全球第二大經(jīng)濟(jì)體;如果按照購買力平價計(jì)算，我國早在2017年就成為全球第一大經(jīng)濟(jì)體。

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