張樂才 張薇

摘 要：通過分析民營企業(yè)聯(lián)結(jié)程度對其債務違約風險傳染的影響，發(fā)現(xiàn)民營企業(yè)的聯(lián)結(jié)程度越強，其發(fā)生債務違約后的風險傳染能力越強。通過分析盾安集團債務違約風險傳染，證實了上述結(jié)論。研究表明，為了防范民營企業(yè)債務違約風險擴散，政府應重點化解聯(lián)結(jié)程度較強民營企業(yè)的債務違約風險，從而避免發(fā)生區(qū)域系統(tǒng)性金融危機。

關鍵詞：聯(lián)結(jié)程度;債務違約風險;民營企業(yè)

中圖分類號：F275;F276.5? ? ? 文獻標志碼：A? ? ? 文章編號：1673-291X（2020）29-0013-04

一、民營企業(yè)債務違約風險傳染研究概述

《中共中央關于制定國民經(jīng)濟和社會發(fā)展第十三個五年規(guī)劃的建議》明確提出，“十三五時期，我們要防止發(fā)生系統(tǒng)性區(qū)域性金融風險?！彪S著宏觀經(jīng)濟下行趨勢的持續(xù)，我國民營企業(yè)負債持續(xù)增長，已超過發(fā)達國家與新興市場國家民營企業(yè)的負債水平。自2008年全球金融危機以來，我國民營企業(yè)因逃避債務而發(fā)生的跑路事件頻頻出現(xiàn)，因負債違約而引致的群體性事件時有發(fā)生，各省市縣（區(qū)）法院受理的來自民間金融與互聯(lián)網(wǎng)金融的借貸糾紛案件迅速增長?？梢?，我國民營企業(yè)債務違約風險正加速累積。2012年，因民營企業(yè)債務違約風險而引發(fā)的資金擔保鏈危機曾大規(guī)模爆發(fā)，給我國區(qū)域經(jīng)濟造成了巨額損失。目前，民間金融、互聯(lián)網(wǎng)金融、企業(yè)連環(huán)債務鏈雖暫未引發(fā)區(qū)域系統(tǒng)性危機，但隨著民營企業(yè)債務違約風險的累積，其發(fā)生的可能性正日益變大，已成為我國經(jīng)濟健康發(fā)展的重大隱患。因此，對我國民營企業(yè)債務違約風險傳染進行分析是當前亟須做好的現(xiàn)實工作。

綜合現(xiàn)有文獻發(fā)現(xiàn)，有關企業(yè)風險傳染的研究主要包括如下三個方面。第一，通過行業(yè)與供應鏈傳染。已有研究認為，企業(yè)債務違約風險會沿行業(yè)與供應鏈對相關企業(yè)進行傳染（Hertzel et a1，2008）[1]，具體傳染渠道包括抵押渠道傳染、資金渠道傳染、物流渠道傳染和信息流渠道傳染等（Benmelech et al，2011）[2]。第二，通過民間金融傳染。民間金融的風險傳染渠道有主體要素渠道、金融要素渠道和信息渠道（方先明等，2015）[3]。民間金融市場的凝聚度越強，風險傳染的速度和頻率也越強（Battistonet et al，2007）[4]。第三，通過資金擔保鏈傳染。因金融抑制，我國民營企業(yè)為從銀行獲得貸款而融入了資金擔保鏈（李曉霞，2005）[5]。資金擔保鏈構(gòu)成了一個復雜的擔保網(wǎng)絡（杜權，等，2010）[6]，使其具有極強的風險傳染能力（吳寶，等，2011）[7]。資金擔保鏈的風險傳染渠道有資產(chǎn)負債表傳染渠道、信息傳染渠道、投資傳染渠道等（張樂才，2011）[8]。

上述研究綜述表明，已有研究對企業(yè)債務違約風險進行了富有成效的探尋，為本文的研究提供可資借鑒的方法與結(jié)論。然而，已有研究專門就聯(lián)結(jié)程度對民營企業(yè)債務違約傳染影響進行的分析相對較少。鑒此，筆者決定對其進行分析，以彌補已有研究的不足之處。

二、民營企業(yè)的聯(lián)結(jié)程度對風險傳染的影響

（一）完整性與相互聯(lián)系性

民營企業(yè)的聯(lián)結(jié)程度可以通過民營企業(yè)之間聯(lián)接的完整性與相互聯(lián)系性表現(xiàn)出來。民營企業(yè)聯(lián)結(jié)的完整性是指每家民營企業(yè)與其他所有民營企業(yè)均具聯(lián)結(jié)關系。民營企業(yè)聯(lián)結(jié)的相互聯(lián)系性是指兩家民營企業(yè)相互之間具有直接或間結(jié)相連的聯(lián)結(jié)關系。民營企業(yè)聯(lián)結(jié)的完整性與相互聯(lián)系性具有如下關系。

首先，當民營企業(yè)相互之間的聯(lián)結(jié)為完整性聯(lián)結(jié)時，如圖1所示，各個民營企業(yè)相互之間具有直接聯(lián)系。

其次，當各民營企業(yè)之間的聯(lián)不完整時，即使每家民營企業(yè)沒有與其他民營企業(yè)直接相聯(lián)系，它們中的一家也可能會間接與其他民營企業(yè)相聯(lián)系。如圖2所示，即使A1民營企業(yè)與C1民營企業(yè)沒有直接的聯(lián)系，但二者通過B1、D1民營企業(yè)具有間接的聯(lián)系。圖3則顯示，A1民營企業(yè)與D1民營企業(yè)雖沒有直接的聯(lián)系，但二者通過B1、C1民營企業(yè)建立了間接的聯(lián)系。

再次，如圖4所示，民營企業(yè)聯(lián)結(jié)被分為兩個亞群體，這時民營企業(yè)之間的聯(lián)結(jié)為不完整聯(lián)結(jié)，民營企業(yè)相互之間的聯(lián)系也是不完全的。這說明，如果民營企業(yè)聯(lián)結(jié)是一個完整聯(lián)結(jié)，則各個民營企業(yè)之間具有完全的相互聯(lián)系性;如果民營企業(yè)之間是不完整聯(lián)結(jié)，則各個民營企業(yè)之間有可能是完全聯(lián)系的，也有可能是不完全聯(lián)系的，它依賴于民營企業(yè)的聯(lián)結(jié)形式。

（二）民營企業(yè)聯(lián)結(jié)程度對風險傳染的影響

當民營企業(yè)相互之間存在風險傳染時，民營企業(yè)聯(lián)結(jié)程度對風險傳染的影響表現(xiàn)在以下兩個方面。第一，影響風險傳染渠道的路徑多寡。顯然，當每條傳染渠道的傳染能力一定時，風險傳染渠道的路徑越多，風險傳染性越強。第二，影響風險傳染渠道的傳染路徑長度與方向。如圖2和圖3所示，假設A1民營企業(yè)為風險源，D1民營企業(yè)為風險終極地。

在圖2中，從A1到D1的傳染路徑包括（1）A1→D1;（2）A1→B1→D1;（3）A1→C1→D1;（4）A1→B1→C1→D1。

在圖3中，從A1到D1的傳染路徑包括（1）A1→C1→D1;（2）A1→B1→D1;（3）A1→B1→C1→D1。

比較第一種聯(lián)結(jié)形式與第二種聯(lián)結(jié)形式可以發(fā)現(xiàn)，第一，在風險傳染渠道的路徑方面，第二種聯(lián)結(jié)比第一種聯(lián)結(jié)缺少一種傳染路徑。第二，每種聯(lián)結(jié)的傳染路徑有區(qū)別。第一種聯(lián)結(jié)的傳染路徑（1）僅包括兩個節(jié)點A1和D1，傳染路徑（2）和（3）包括三個節(jié)點，傳染路徑（4）則包括四個節(jié)點;第二種聯(lián)結(jié)也存在同樣的情況。第三，不同聯(lián)結(jié)的傳染方向有區(qū)別。比較第一種聯(lián)結(jié)的傳染渠道（4）與第二種聯(lián)結(jié)的傳染渠道（3）就可以發(fā)現(xiàn)，盡管兩種聯(lián)結(jié)包括的節(jié)點相同，但其傳播風險的方向則不同。

上述分析表明，民營企業(yè)相互之間的聯(lián)結(jié)程度越強，其風險傳染能力也越強。

三、案例分析：以浙江盾安集團的債務違約風險傳染為例

浙江盾安集團成立于1987年，全稱為盾安控股集團有限公司，創(chuàng)業(yè)地點為浙江省諸暨市，2001年將總部遷往杭州市。2017年，盾安集團實現(xiàn)營業(yè)收入523.69億元，連續(xù)16年躋身“中國民營企業(yè)500強”，并連續(xù)9年進入“中國企業(yè)500強”。該企業(yè)旗下?lián)碛袃杉疑鲜泄?，即江南化工和盾安環(huán)境。

（一）盾安集團債務違約風險傳染

首先，債務違約風險的爆發(fā)。①盾安集團債務違約風險的爆發(fā)始于其東北地區(qū)的企業(yè)出現(xiàn)經(jīng)營困境。盾安旗下企業(yè)沈陽瑞信實業(yè)公司與沈陽投資公司在沈陽市共同承建的商業(yè)綜合體在2012年4月開始運營。盾安于2011年4月通過其控股子公司盾安（天津）節(jié)能系統(tǒng)有限公司以298.9萬元的價格收購了沈陽水務熱源有限公司56%的股權。2017年3月，盾安集團又通過旗下企業(yè)盾安實業(yè)有限公司從大唐集團手中收購了沈陽華創(chuàng)風能有限公司82%的股權。然而，由于目前東部地區(qū)的經(jīng)濟形勢較為嚴峻，其房地產(chǎn)市場相較發(fā)達地區(qū)而言較為低迷，住宅與商業(yè)地產(chǎn)的去化率雖然在近期有好轉(zhuǎn)，但庫存壓力仍很大，對盾安的投資回收帶來較大負面影響，從而使其東北地區(qū)的企業(yè)陷入經(jīng)營困境。同時，去杠桿的大背景點燃了盾安集團債務違約危機爆發(fā)的導火線。在2017年我國去杠桿的大背景下，杠桿率較高的企業(yè)無法通過銀行發(fā)債和信貸等方式融資，只能消耗自有資金。盾安集團由此陷入了異常嚴重的流動性困境，到期債務無法償還。

其次，債務違約風險的傳染。2018年4月23日盾安集團發(fā)布的取消發(fā)行債務的公告觸動其債務危機的發(fā)生，而該企業(yè)債務危機的全面爆發(fā)是在5月3日因浙江省金融工作辦公室組織該企業(yè)的債權機構(gòu)召開債務協(xié)商會議的消息之后。風險傳染的具體過程如下：（1）2018年4月23日，盾安發(fā)布了取消其12億元超短期融資券的公告。（2）2018年4月28日，盾安向浙江省政府提交了《關于盾安集團債務危機情況的緊急報告》，該報告顯示，盾安各項負債總和達到了450億元，請求省政府出面資助協(xié)調(diào)。（3）2018年5月2日，盾安集團擁有的兩家上市公司宣布緊急停牌。（4）2018年5月4日，大公國際資信評估公司下調(diào)了盾安的信用等級。（5）從2018年5月30日開始，盾安集團的兩家上市公司處于停牌狀態(tài)，且兩家公司陸續(xù)發(fā)布了盾安集團的債務解決狀況以及上市公司資產(chǎn)變賣與重組進展狀況等。同時，盾安智控旗下的新三板上市企業(yè)華益精機也因公告“擬披露重大事項”而暫時停牌。至此，盾安集團的債務違約風險從一家企業(yè)開始迅速向集團內(nèi)的其他企業(yè)傳染。

（二）企業(yè)聯(lián)結(jié)程度對盾安集團債務違約風險迅速傳染的影響

盾安集團債務違約風險迅速傳染的原因在于其聯(lián)結(jié)程度較高，其不僅旗下分公司較多，還存在較為復雜的擔保關系。

首先，企業(yè)下屬的分公司較多。公開資料顯示，盾安集團旗下分公司較多，增強了其聯(lián)結(jié)復雜性。（1）盾安集團的子公司包括盾安環(huán)境、江南化工、浙江柒鑫合金材料有限公司、浙江如山匯金資本管理有限公司、青海民澤龍羊峽生態(tài)水殖有限公司、貴州正安天賜生態(tài)科技有限公司、浙江森禾種業(yè)股份有限公司。（2）盾安集團的孫公司。盾安環(huán)境①的子公司包括浙江盾安精工集團有限公司、盾安控股集團有限公司等32家企業(yè)。（3）江南化工。②的子公司包括馬鞍山江南化工有限責任公司、安徽江南爆破工程有限公司等14家企業(yè)。由于盾安集團的下屬企業(yè)較多，各企業(yè)相互之間聯(lián)結(jié)成了一個整體，使得盾安集團的企業(yè)聯(lián)結(jié)程度極強。

其次，擔保較為復雜。如表1所示，盾安集團擔保關系較為復雜、擔保金額較大，使得各個擔保企業(yè)因擔保而緊密聯(lián)系在一起。

可見，從企業(yè)聯(lián)結(jié)視角分析，盾安集團屬于一種典型的聯(lián)結(jié)程度極強的企業(yè)，一旦發(fā)生風險會迅速傳染給其他企業(yè)。

（三）盾安集團債務違約風險進一步傳染的可能性

首先，從事行業(yè)的多樣性。盾安集團的業(yè)務呈現(xiàn)出多元、跨領域以及跨地域的特點。盾安集團的產(chǎn)業(yè)分布包括暖通系統(tǒng)設備、空調(diào)配件、電機、ITS門、風機和電機等的精密制造與先進裝備產(chǎn)業(yè)，下程爆破服務、民用爆破器材、爆炸深加等民爆業(yè)，光伏發(fā)電、風力發(fā)電、鎂及鎂合金的新能源和新材料產(chǎn)業(yè)，尸文魚養(yǎng)殖、花卉苗木和園林工程、有機茶葉等現(xiàn)代農(nóng)業(yè)，以及投資管理等。由于盾安集團的業(yè)務較為復雜，故其上下游涉及的產(chǎn)業(yè)與企業(yè)較多，一旦該企業(yè)發(fā)生大規(guī)模債務違約而倒閉，勢必給其他上下游企業(yè)帶來很大影響，部分企業(yè)也會發(fā)生債務違約甚至倒閉。

其次，與銀行等金融機構(gòu)的聯(lián)系廣泛。與盾安集團有聯(lián)系的金融機構(gòu)包括國開行、進出口銀行的浙江省分行，工農(nóng)中建交五大行的浙江省分行，浙商銀行，興業(yè)、中信、民生銀行的杭州分行，華融、長城、信達等AMC的浙江省分公司。盾安集團所負債的450億元中除了120億元代償債券以外，大部分銀行與非銀行貸款均來自浙江省境內(nèi)。盾安集團發(fā)生債務危機，不僅波及上市公司，也牽連浙商銀行、國開行、工商銀行、杭州銀行等幾十家銀行金融機構(gòu)。如果不采取控制措施，必將引發(fā)多米諾效應，甚至可能發(fā)生系統(tǒng)性風險。

（四）盾安集團債務違約風險的化解

由于盾安集團的債務違約風險已經(jīng)在集團內(nèi)部開始傳染，如果不采取治理措施，將會傳染到該企業(yè)的上下游企業(yè)與銀行等金融機構(gòu)，故政府與銀行對其進行了救助，幫助其化解了債務違約風險。

首先，獲得銀行等金融機構(gòu)支持。浙江省金融辦在2018年5月2日組織了十多家債券融資機構(gòu)來協(xié)調(diào)解決短腿債券融資以及其銀行貸款問題，初步達成了三項解決方案。第一，由浙商銀行出面組織其他金融機構(gòu)為盾安集團提供流動性支持，包括提供區(qū)塊鏈產(chǎn)品與供應鏈金融等。第二，由浙商銀行與浙商產(chǎn)融等金融機構(gòu)啟動“鳳凰行動”專項基金以收購盾安所持有的優(yōu)質(zhì)項目，通過激活現(xiàn)金流來置換債務。第三，托管華創(chuàng)風能與盾安光伏等項目來減輕債務壓力。到2018年8月，盾安先后獲得了十多家銀行期限三年的150億元流動資金貸款，從而緩解了流動性危機。

其次，企業(yè)積極自救。危機之中，盾安集團除了借助外力來化解債務危機之外，還采取了積極的自救措施，通過對旗下上市公司的股權質(zhì)押、減持股票、變賣資產(chǎn)等多種方式來化解企業(yè)的流動性危機。2018年5月，盾安旗下的上市企業(yè)盾安環(huán)境發(fā)布公告稱，企業(yè)擬向中國電子系統(tǒng)技術有限公司出售盾安節(jié)能科技有限公司和其子公司以及裝備公司等相關資產(chǎn)和業(yè)務來采取自救措施。2018年11月5日，盾安集團又出賣了寧波市姚江機床制造有限公司的股權而獲得了資金2 373萬元。

再次，大力爭取浙江省內(nèi)其他國有資源的融資支持。2018年6月，盾安集團旗下上市公司江南化工發(fā)布公告稱，企業(yè)擬采取發(fā)行股份的方式購買浙江新聯(lián)民爆器材有限公司76.72%的股權。通過這次重組，浙江國資將入股江南化工而使得企業(yè)獲得國有資源資助。

通過控股股東的運作與多方努力，盾安環(huán)境在停牌半年后于2018年10月8日復牌，這標志著盾安集團債務違約風險化解成功。

四、結(jié)論

對我國民營企業(yè)債務違約風險傳染進行分析非常重要。鑒于此，本文就民營企業(yè)聯(lián)結(jié)程度對其債務違約風險傳染的影響進行了分析，得到了以下研究結(jié)論。

文章首先就民營企業(yè)的聯(lián)結(jié)程度對其風險傳染的影響進行了分析。（1）如果民營企業(yè)聯(lián)結(jié)是一個完整聯(lián)結(jié)，則各個民營企業(yè)之間具有完全的相互聯(lián)系性;如果民營企業(yè)相互之間是不完整聯(lián)結(jié)，則各個民營企業(yè)之間有可能是完全相聯(lián)的，也有可能是不完全相聯(lián)的，它依賴于民營企業(yè)的聯(lián)結(jié)形式。（2）民營企業(yè)的聯(lián)接程度對風險傳染的影響表現(xiàn)在兩個方面。第一，影響風險傳染渠道的路徑多寡;第二，影響風險傳染渠道的傳染路徑長度與方向?？梢姡駹I企業(yè)聯(lián)結(jié)程度越強，則其風險傳染能力也越強。

文章隨后就盾安集團債務違約風險傳染進行了案例分析，結(jié)果證實了上述結(jié)論。盾安集團的較強聯(lián)結(jié)程度表現(xiàn)在兩個方面。一是盾安集團下屬的分公司較多，與其它企業(yè)的擔保關系較為復雜;二是盾安集團的業(yè)務呈現(xiàn)出多元，與銀行等金融機構(gòu)的聯(lián)系廣泛。由于盾安集團的聯(lián)結(jié)程度較強，所以其分公司發(fā)生債務違約后迅速向集團其他企業(yè)傳染，甚至有可能向集團上下游企業(yè)與金融機構(gòu)傳染，故其產(chǎn)生系統(tǒng)性風險的可能性非常大。由此，政府和金融機構(gòu)對盾安集團的債務違約風險采取了積極的化解措施。

上述分析表明，企業(yè)的聯(lián)結(jié)程度越強，企業(yè)發(fā)生債務違約后風險傳染的能力也越強。因此，為了防范民營企業(yè)債務違約風險擴散，政府應加大聯(lián)結(jié)程度較強民營企業(yè)債務違約風險的化解力度，對聯(lián)結(jié)程度較強的民營企業(yè)給與更多的金融支持，以避免發(fā)生區(qū)域系統(tǒng)性金融危機，這樣有利于區(qū)域經(jīng)濟的健康穩(wěn)定發(fā)展。

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