易博文 西南財(cái)經(jīng)大學(xué)

一、前言

本可行性研究當(dāng)中的收購(gòu)方為Bovis Homes公司，被收購(gòu)方為Galliford Try，根據(jù)SIC Code數(shù)據(jù)庫(kù)中的行業(yè)分類方法，均屬于Construction（建筑）行業(yè)。

二、收購(gòu)方與被收購(gòu)方簡(jiǎn)介

1.收購(gòu)方——Bovis Homes

Bovis Homes是一家以建造高質(zhì)量、經(jīng)典樣式的商品類住宅的英國(guó)建筑服務(wù)公司，全國(guó)業(yè)務(wù)范圍遍布七個(gè)郡（市），擁有超過(guò)1200名雇員，每年建造建筑數(shù)量在3750座以上。主要業(yè)務(wù)范圍有土地購(gòu)置、房屋建造立項(xiàng)、房屋設(shè)計(jì)、屋內(nèi)結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)、房屋銷售等。主要面向的客戶群體主要是中產(chǎn)階層。

2.被收購(gòu)方——Galliford Try

Galliford Try同樣是一家位于英國(guó)、業(yè)務(wù)遍布英國(guó)本土的TOP10建筑公司。主要業(yè)務(wù)有商用及民用建筑建造、社區(qū)規(guī)劃，同時(shí)涉獵鐵路、公路、能源、搶修等等，服務(wù)對(duì)象包括私人客戶以及政府類客戶。每年建造的項(xiàng)目超過(guò)3000個(gè)，雇員超過(guò)5000名，在英國(guó)建筑行業(yè)處于領(lǐng)先的地位。

三、并購(gòu)合理性分析

1.SWOT 分析

（1）Bovis Homes

Strengths

Bovis Homes在英國(guó)屬于知名的房屋建造商，在英國(guó)諸多地區(qū)影響力較大，下游合作伙伴較多，可以很好地開(kāi)展業(yè)務(wù)。

Weaknesses

曾經(jīng)在三年前陷入房屋質(zhì)量漏洞，雖在2018年將所有賠償事宜解決并且客戶評(píng)價(jià)也從2分/5分上升至4分/5分，但其品牌聲譽(yù)仍然受到一定影響。

Opportunities

目前企業(yè)現(xiàn)金流充足，業(yè)務(wù)發(fā)展處于上升階段，可以通過(guò)并購(gòu)來(lái)擴(kuò)大市場(chǎng)份額，同時(shí)也可以通過(guò)收購(gòu)優(yōu)質(zhì)企業(yè)來(lái)改善自身品牌形象。

Threats

目前在英國(guó)市場(chǎng)上高度競(jìng)爭(zhēng)，對(duì)手可能通過(guò)合作、兼并等方式進(jìn)一步擠壓市場(chǎng)，對(duì)自身經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生威脅。

（2）Galliford Try

Strengths

長(zhǎng)期及短期債務(wù)減少，業(yè)務(wù)較穩(wěn)定，有較高知名度，曾承辦過(guò)多次大型公共項(xiàng)目，是位列英國(guó)前列的建筑公司。

Weaknesses

現(xiàn)金流持續(xù)減少，盈利增速近年有所放緩，總資產(chǎn)呈下降趨勢(shì)。

Opportunities

目前Galliford Try與合作方正在考慮向美國(guó)市場(chǎng)拓展業(yè)務(wù)，未來(lái)能夠?qū)で笠欢ǖ陌l(fā)展以及規(guī)模擴(kuò)大。

Threats

英國(guó)國(guó)內(nèi)高度競(jìng)爭(zhēng)，原材料價(jià)格上漲，進(jìn)一步提高經(jīng)營(yíng)成本。

2.收購(gòu)合理性分析

收購(gòu)方與被收購(gòu)方均屬于建筑行業(yè)，主要從事房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)。雙方存在潛在的競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系，在收購(gòu)?fù)瓿珊蟠嬖趨f(xié)同效應(yīng)，可以共享市場(chǎng)、供應(yīng)商等，同時(shí)減少原有占領(lǐng)市場(chǎng)上的競(jìng)爭(zhēng)壓力，加之稅盾效應(yīng)，能有效減少總財(cái)務(wù)成本。

四、價(jià)值估計(jì)

此次自FCF法選取的歷史參考數(shù)據(jù)為2015-2019年的年度數(shù)據(jù)，并以此為基準(zhǔn)對(duì)未來(lái)五年進(jìn)行預(yù)測(cè)。

（1）收購(gòu)方Bovis Homes

表1 Bovis Homes 2015-2019年度數(shù)據(jù)

表1是2015-2019年Bovis Homes的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，由此我們得到：

1.長(zhǎng)期增長(zhǎng)率根據(jù)建筑行業(yè)平均增長(zhǎng)率水平，與Bovis Homes前五年的增長(zhǎng)率水平進(jìn)行對(duì)比后，考慮到英國(guó)未來(lái)經(jīng)濟(jì)前景不樂(lè)觀、政治環(huán)境不穩(wěn)定等因素，最終取2.8%。

2.短期增長(zhǎng)率取前五年數(shù)據(jù)平均值逐年遞減至長(zhǎng)期增長(zhǎng)率水平，從2020年4.15%遞減至2.8%。

3.由二至六項(xiàng)的前五年數(shù)據(jù)可以得到其與第一項(xiàng)的平均比率，并以此比率根據(jù)Sales未來(lái)五年預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)對(duì)二至六項(xiàng)預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)進(jìn)行計(jì)算。

4.稅率部分根據(jù)前五年數(shù)據(jù)平均，得到平均實(shí)際稅率值為8.26%，每一年稅率為11.16%，5.78%，8.22%，7.70%，8.43%，此平均值處于合理的范圍內(nèi)。接下來(lái)參考英國(guó)企業(yè)平均所得稅率，如圖1所示，2017-2019年平均稅率水平大約在19%，并在長(zhǎng)期內(nèi)呈現(xiàn)出下滑的趨勢(shì)?？紤]到可能存在的減稅項(xiàng)，最終稅率取值為8.26%與19%算數(shù)平均，得到13.63%。

圖1 英國(guó)2009-2019平均企業(yè)所得稅稅率水平

由此，我們可以給出對(duì)Bovis Homes未來(lái)的FCF預(yù)測(cè)

表2 Bovis Homes 2020-2025年預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)

得到未來(lái)五年的FCF后，為了對(duì)現(xiàn)金流折現(xiàn)，我們需要計(jì)算WACC。由下式：

得到PV為2683.56M，目前流通股數(shù)量為148.33M股，每股價(jià)值18.09。

（2）被收購(gòu)方Galliford Try

對(duì)于Galliford Try，我認(rèn)為其長(zhǎng)期增長(zhǎng)率為2.8%，這處于行業(yè)增長(zhǎng)率的合理水平。短期增長(zhǎng)率4.69%，五年間遞減至2.8%。計(jì)算得到Galliford Try的平均實(shí)際稅率值為17.08%。

最后得到PV為1215.5M，流通股數(shù)量為111.03M股，每股價(jià)值10.94。

2.相對(duì)公司價(jià)值估值法

與FCF現(xiàn)金流折現(xiàn)法這一絕對(duì)公司價(jià)值估計(jì)法相比，相對(duì)公司價(jià)值估值法在一些方面存在著優(yōu)勢(shì)。在絕對(duì)公司價(jià)值估計(jì)法中，主觀假設(shè)的因素對(duì)最終結(jié)果影響較大，同時(shí)未來(lái)現(xiàn)金流、貼現(xiàn)率的確定較難，存在一定誤差，影響估值的精確性。而相對(duì)公司價(jià)值估值法則將可能存在獲取難度的數(shù)據(jù)排除在外，由公司的少數(shù)幾項(xiàng)數(shù)據(jù)進(jìn)行預(yù)測(cè)，在一定程度上減少誤差。

表3 行業(yè)內(nèi)部分企業(yè)EV/EBITA數(shù)據(jù)

我將使用EV/EBITA法對(duì)公司價(jià)值進(jìn)行估算，這種方法將EV/EBITA作為一個(gè)乘數(shù)，根據(jù)行業(yè)其他企業(yè)的平均乘數(shù)對(duì)目標(biāo)公司進(jìn)行預(yù)測(cè)。由于本次收購(gòu)提案中的兩家企業(yè)均處于建筑行業(yè)，因此使用同一個(gè)乘數(shù)對(duì)未來(lái)企業(yè)價(jià)值進(jìn)行估算。

建筑行業(yè)的平均EV/EBITA為11.38。這里選取的是預(yù)測(cè)下的長(zhǎng)期EBITA，由于建筑行業(yè)較為平緩的增長(zhǎng)水平，在長(zhǎng)期來(lái)看預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)仍然具有適用性。表3選取了歐洲部分具有代表性的建筑行業(yè)的EV/EBITA數(shù)據(jù)。

由：

最后可以得到Bovis Homes的EV預(yù)測(cè)值為2039.1M，Galliford Try的EV預(yù)測(cè)值為1265.4M，與FCF法的估值差距較小。

五、收購(gòu)分析

1.協(xié)同效應(yīng)

本次案例分析中主要側(cè)重于內(nèi)部協(xié)同效應(yīng)。本次企業(yè)收購(gòu)雖屬于橫向收購(gòu)，但企業(yè)合并以后的運(yùn)營(yíng)與管理仍可能得到比較明顯的提升，在資源配置方面也能得到互補(bǔ)。原先兩家企業(yè)分別占領(lǐng)的市場(chǎng)在收購(gòu)后可以得到更好地分配。財(cái)務(wù)上，由于Galliford Try面臨的債務(wù)壓力以及現(xiàn)金流壓力較大，近年呈現(xiàn)負(fù)的自由現(xiàn)金流，而B(niǎo)ovis Homes擁有充裕的現(xiàn)金流，同時(shí)財(cái)務(wù)壓力較小，因此可以幫助前者走出財(cái)務(wù)困境。

2.股權(quán)收購(gòu)假設(shè)

我們可以假設(shè)這次收購(gòu)采用股權(quán)收購(gòu)的方式進(jìn)行，這種方式的好處在于股權(quán)的置換，不需要任何一方提供資金，避免了巨大的現(xiàn)金支出和由此產(chǎn)生的財(cái)務(wù)費(fèi)用，為上市公司低成本擴(kuò)張?zhí)峁┬侣?；并?gòu)?fù)瓿珊?，目?biāo)企業(yè)的股東仍保留其所有者權(quán)益，能夠分享并購(gòu)企業(yè)所實(shí)現(xiàn)的價(jià)值增值；目標(biāo)企業(yè)股東推遲收益時(shí)間而享受稅收優(yōu)惠；降低由于信息不對(duì)稱而造成的并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)。

參考上文的每股價(jià)值及股份數(shù)量，可以得到：

表4 交叉換股比例

如表4所示，在股票價(jià)值最小值與最大值變動(dòng)范圍內(nèi)可以得到交叉換股的比例范圍在131：109至86：181之間，具有一定參考價(jià)值。

3.現(xiàn)金收購(gòu)假設(shè)

通常來(lái)說(shuō)，現(xiàn)金收購(gòu)十分清晰地反映出收購(gòu)方對(duì)被收購(gòu)方價(jià)值的判斷。對(duì)于收購(gòu)方而言，以現(xiàn)金作為支付工具的最大優(yōu)勢(shì)是速度快，使與收購(gòu)公司競(jìng)購(gòu)的公司或潛在對(duì)手公司因一時(shí)難以籌措大量現(xiàn)金而無(wú)法與之抗衡，有利于收購(gòu)交易盡快完成。而對(duì)于被收購(gòu)方而言，現(xiàn)金收購(gòu)可以將其資本在短時(shí)間內(nèi)轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金，目標(biāo)公司不必承擔(dān)證券風(fēng)險(xiǎn)，日后亦不會(huì)受到兼并公司發(fā)展前景、利息率以及通貨膨脹率變化的影響。

而在實(shí)際的收購(gòu)案例中，收購(gòu)方給出的報(bào)價(jià)并不總是等于被收購(gòu)方的實(shí)際股票價(jià)值或是企業(yè)價(jià)值，其中往往存在一定溢價(jià)。本次案例中也將溢價(jià)納入考量，參考行業(yè)平均收購(gòu)溢價(jià)，在12%-20%的范圍內(nèi)為較為合理。因此，根據(jù)行業(yè)內(nèi)普遍情況，取溢價(jià)為16%，收購(gòu)的每股報(bào)價(jià)在9.98-12.64之間較合理。

4.債務(wù)融資收購(gòu)與股權(quán)融資收購(gòu)的情況假設(shè)

由以下公式：

可以獲得雙方的股本回報(bào)率和債務(wù)回報(bào)率：

（1）100%股權(quán)收購(gòu)下

表5 協(xié)同效應(yīng)分析

如表格所示，最終協(xié)同效應(yīng)在100%股權(quán)收購(gòu)的情況下價(jià)值8.99M。此時(shí)的長(zhǎng)期D/K比率為2.33。

Asset總值為3578.7M,合并后每股價(jià)值為24.13，總股數(shù)保持不變。原始股東持股比例稀釋為30.00%。

（2）50%股權(quán)，50%債務(wù)收購(gòu)下

r(U,BT) 8.74%r(K,BT) 10.23%WACC(BT) 7.27%PV 9.01 MILLION

Asset總值為3954.6M,合并后每股價(jià)值為26.66，總股數(shù)保持不變。原始股東持股比例被稀釋為65.00%。

（3）100%債務(wù)收購(gòu)下

r(U,BT) 8.74%r(K,BT) 10.07%WACC(BT) 7.20%PV 9.02 MILLION

在這種收購(gòu)情況下，為了防止股權(quán)被稀釋（一般認(rèn)為原始股東股份大于50%），公司最高能給出的收購(gòu)總金額為1073.8M，折合每股不超過(guò)9.67。

5.收購(gòu)方式建議

根據(jù)多種收購(gòu)支付方式分析，考慮到兩家企業(yè)自身的經(jīng)營(yíng)情況和收購(gòu)方原始股東可能的意愿，我建議采用現(xiàn)金收購(gòu)的方式。首先，收購(gòu)方的現(xiàn)金流十分充裕，又有足夠的抵押物進(jìn)行融資，因此在現(xiàn)金支付上壓力不大。其次，目前被收購(gòu)方存在現(xiàn)金流短缺問(wèn)題，根據(jù)其2015-2019的財(cái)務(wù)報(bào)表顯示，其兩年現(xiàn)金流為負(fù)，在債務(wù)減少的同時(shí)公司凈值也在進(jìn)一步減少，財(cái)務(wù)壓力較大。再?gòu)墓蓶|方面考慮，收購(gòu)方股東一般不愿意股份稀釋，因而以現(xiàn)金支付的方式更受其青睞，被收購(gòu)方得到現(xiàn)金后能夠緩解其現(xiàn)金流短缺狀況，對(duì)其經(jīng)營(yíng)能夠起到有效的幫助。同時(shí)，被收購(gòu)方的各項(xiàng)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、資產(chǎn)較為公開(kāi)透明，能夠較好地對(duì)其價(jià)值進(jìn)行評(píng)估，因此以現(xiàn)金支付遭受信息不對(duì)稱風(fēng)險(xiǎn)的可能性也較小。最后，以現(xiàn)金支付過(guò)程效率較高，大大減少了收購(gòu)交易的時(shí)間。綜上，現(xiàn)金支付是一種不錯(cuò)的方案。

6.風(fēng)險(xiǎn)分析

（1）行業(yè)。建筑行業(yè)作為支柱性基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)，其需求總體上不會(huì)有太大波動(dòng)，建筑業(yè)的發(fā)展與固定資產(chǎn)投資規(guī)模有著十分密切的關(guān)系，相互促進(jìn)與制約。但考慮到本次交易的雙方位于英國(guó)，而英國(guó)脫歐問(wèn)題給英國(guó)整體經(jīng)濟(jì)造成了負(fù)面影響，不局限于建筑行業(yè)，包括建筑行業(yè)的上下游行業(yè)都顯示出萎縮的趨勢(shì)，加上英國(guó)近期新冠疫情防治不利，經(jīng)濟(jì)形勢(shì)進(jìn)一步惡化，因此未來(lái)行業(yè)處于不穩(wěn)定之中。

（2）資金成本。盡管收購(gòu)方的現(xiàn)金流充裕，但在以現(xiàn)金支付這次收購(gòu)款項(xiàng)之后其現(xiàn)金流將會(huì)不再充裕，這對(duì)其應(yīng)對(duì)未來(lái)風(fēng)險(xiǎn)的防范能力有所減弱。同時(shí)，由于被收購(gòu)方自身的風(fēng)險(xiǎn)水平高于收購(gòu)方，同時(shí)負(fù)債率較高，在合并后企業(yè)的整體風(fēng)險(xiǎn)水平將高于原來(lái)收購(gòu)方的風(fēng)險(xiǎn)水平。