文/張偉華 編輯/章蔓菁

所謂“困境資產(chǎn)（Distressed Assets）”，狹義上是指已經(jīng)陷入破產(chǎn)風(fēng)險，即將進(jìn)入或者已經(jīng)進(jìn)入破產(chǎn)程序的公司；廣義上則是指陷入經(jīng)營困境，而原股東難以在短期內(nèi)扭轉(zhuǎn)不利局面的經(jīng)營性資產(chǎn)或公司（本文均指廣義困境資產(chǎn)，包括經(jīng)營性資產(chǎn)或公司）。對于全球化布局的中企而言，境外困境資產(chǎn)收購的機遇與風(fēng)險并存，需要企業(yè)正確認(rèn)識和評估困境資產(chǎn)的收購機會，并在此基礎(chǔ)上制定合適的收購策略。

困境資產(chǎn)收購的機遇

困境資產(chǎn)收購給中企帶來的機遇主要體現(xiàn)在收益創(chuàng)造、收購機會以及收購價格三個方面。

從收益創(chuàng)造看：許多困境資產(chǎn)本身的質(zhì)量并沒有問題，主要是因為在經(jīng)濟(jì)上行期資本支出過于激進(jìn)，后期在經(jīng)營管理、資金周轉(zhuǎn)以及產(chǎn)品市場開發(fā)等方面出現(xiàn)問題，陷入財務(wù)難以維持、信用評級下調(diào)的困境；而中企基于在市場基礎(chǔ)、成本控制方式、資金渠道以及技術(shù)資源等方面的優(yōu)勢，或能幫助處于困境的資產(chǎn)創(chuàng)造出更好的經(jīng)濟(jì)收益。

從收購機會看：困境資產(chǎn)能使中企獲得收購心儀標(biāo)的資產(chǎn)的機會。這些標(biāo)的資產(chǎn)在經(jīng)營狀況良好時，中企可能很難獲得收購機會；而其一旦陷入困境，則在某種程度上為中企的收購提供了良機。例如，早些年吉利集團(tuán)對沃爾沃的收購，就是中企收購困境資產(chǎn)的成功案例；2018年A股上市公司均勝電子對日本高田公司主要業(yè)務(wù)的收購交易，也是在高田公司因汽車安全氣囊事故而被美國處以巨額罰金，同時產(chǎn)品遭到各大車企召回、最終不得不申請破產(chǎn)的背景下完成的。

從收購價格看：相較于正常售賣的資產(chǎn)，困境資產(chǎn)在價格上往往會有一個相對折價，具體折價程度則與其所面臨的困難和風(fēng)險程度相關(guān)。在這種情況下，中企往往能以比平時更優(yōu)的價格將資產(chǎn)收入囊中。

困境資產(chǎn)收購的風(fēng)險控制

盡管困境資產(chǎn)收購的機遇可觀，但如何合理評估困境資產(chǎn)的收購機會，同時針對困境資產(chǎn)收購交易的特點，制定合適的收購策略，則考驗著企業(yè)的風(fēng)險控制能力。

合理評估困境資產(chǎn)的收購機會

當(dāng)出現(xiàn)困境資產(chǎn)的收購機會時，買方首先需要評估困境資產(chǎn)出現(xiàn)問題的原因，即究竟是整體行業(yè)不景氣所引發(fā)的問題，還是標(biāo)的資產(chǎn)自身管理不善、債務(wù)到期、市場信用緊縮、運營成本過高、資本開支過分激進(jìn)等原因造成的。如果買方判斷困境資產(chǎn)本身具有較高的價值，目前只是暫時陷入困境，則收購后資產(chǎn)增值空間較大。同時，買方還需對自身能力進(jìn)行正確的審視，包括逐一考慮和評估自身是否有能力將困境資產(chǎn)運營得更好，能否有效發(fā)揮困境資產(chǎn)與現(xiàn)有資產(chǎn)的協(xié)同效應(yīng)，以及能否支持困境資產(chǎn)撐到行業(yè)回暖等。

對中企而言，如果能夠盡早發(fā)現(xiàn)境外潛在的困境資產(chǎn)，在其出現(xiàn)問題的早期就介入交易，而不是等到資產(chǎn)進(jìn)入破產(chǎn)清算程序后再介入，則可在收購機會的評估上占據(jù)先發(fā)優(yōu)勢。例如，當(dāng)某境外資產(chǎn)出現(xiàn)削減債務(wù)、縮減成本、裁員、與工會進(jìn)行集體合同重新談判、突然更換管理層重要崗位、從某些重要業(yè)務(wù)中退出、出賣資產(chǎn)、發(fā)行股本融資、資本結(jié)構(gòu)復(fù)雜、融資手段過多、遭到司法或行政調(diào)查，以及被股東集體訴訟等情況時，中企就可以對該資產(chǎn)展開跟蹤，看其是否出現(xiàn)了財務(wù)困境，并評估其依靠自身力量走出困境的可能性。要做到這一點，需要企業(yè)對心儀的目標(biāo)公司和資產(chǎn)進(jìn)行長期跟蹤、分析和研究，并保持和投行、律所等中介機構(gòu)的溝通，以便能及時、準(zhǔn)確地發(fā)現(xiàn)困境資產(chǎn)的收購機會。

制定合適的困境資產(chǎn)收購策略

在經(jīng)過恰當(dāng)?shù)脑u估后，如果企業(yè)認(rèn)可困境資產(chǎn)的價值，并認(rèn)為自身有能力改善困境資產(chǎn)的現(xiàn)狀，幫助其實現(xiàn)潛在價值，則可以著手準(zhǔn)備困境資產(chǎn)的具體收購工作。與正常的收購相比，困境資產(chǎn)收購更加復(fù)雜、風(fēng)險更大：（1）由于困境資產(chǎn)往往在流動性等方面已經(jīng)出現(xiàn)問題，為盡快解決這些問題，避免進(jìn)入執(zhí)行破產(chǎn)清算的流程，留給買方的盡職調(diào)查時間往往較短，需要買家在時間壓力較大的情況下完成盡職調(diào)查。（2）鑒于困境資產(chǎn)自身的特征，在收購交易完成之后，再對賣方行使追索權(quán)的可能性相對較小。（3）困境資產(chǎn)往往已被設(shè)置抵押或者其他障礙，企業(yè)需要克服諸多困難，逐一查明并解除這些抵押和障礙。（4）如果企業(yè)是采取資產(chǎn)收購而非公司收購，一旦困境公司在出售困境資產(chǎn)后進(jìn)入破產(chǎn)清算程序，則出售交易的公平性很可能會受到債權(quán)人的挑戰(zhàn)，交易或?qū)⒁虼嗣媾R被撤銷的風(fēng)險。

為有效控制上述風(fēng)險，建議企業(yè)重點做好以下幾方面的工作。

一是在有限的時間內(nèi)盡可能做好盡職調(diào)查。盡管困境資產(chǎn)的盡職調(diào)查有很嚴(yán)格的時間限制，但企業(yè)仍應(yīng)盡量對困境資產(chǎn)的風(fēng)險進(jìn)行準(zhǔn)確的評估和量化。相較于正常的收購交易，在困境資產(chǎn)收購中，買方通過交易合同來維護(hù)自身利益的難度相對較大，更加可行的方式是在盡職調(diào)查階段就將風(fēng)險揭示清楚，并根據(jù)風(fēng)險的量化結(jié)果，在交易價款中做相應(yīng)的扣除，或者在支付手段上采取更靈活的方式。不同于傳統(tǒng)盡職調(diào)查強調(diào)對資產(chǎn)現(xiàn)有狀況的分析，困境資產(chǎn)盡職調(diào)查更看重困境資產(chǎn)的“潛力”，即對增長前景的判斷。企業(yè)需要在盡職調(diào)查過程中厘清資產(chǎn)陷入困境的真正原因，評估自身能否幫助困境資產(chǎn)提升業(yè)績，以及通過哪些方式能夠改善困境資產(chǎn)的表現(xiàn)。此外，企業(yè)還應(yīng)關(guān)注賣方在盡職調(diào)查至交易完成期間對困境資產(chǎn)的經(jīng)營方式，防范賣方的道德風(fēng)險。

二是考慮合適的交易模式。站在賣方的角度，其在陷入困境之后，如果還沒有走到破產(chǎn)清算的境地，可能更希望采取多種方式去應(yīng)對困境，例如出售資產(chǎn)、引入新的投資者、折價發(fā)行股票以及債務(wù)重整等。這些交易模式對于買方而言也是潛在的交易機會。而站在買方的角度，其通常更希望采取資產(chǎn)收購的方式進(jìn)行交易，即買走困境公司旗下的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，而非買下整個困境公司。因為收購困境公司很容易使買方陷入到繼承者責(zé)任的泥潭中去，一旦困境公司有未查明的潛在負(fù)債，就會給買方帶來無法估量的風(fēng)險敞口。此外，如果困境公司同時還是上市公司，考慮到股東對交易提出異議的可能性，收購整個公司所面臨的風(fēng)險也會更大。

實務(wù)中，如果企業(yè)希望選擇資產(chǎn)收購的交易模式，則一定要注意在協(xié)議中明確規(guī)定哪些債務(wù)應(yīng)當(dāng)被排除在資產(chǎn)交易之外，同時盡可能采取“hive-down”（賣方將買方希望購買的資產(chǎn)裝入新成立的子公司中，以便將資產(chǎn)干凈地出售給買方）等交易模式來控制風(fēng)險。此外，企業(yè)對資產(chǎn)收購獲得大幅折價的難度也要做好心理準(zhǔn)備。因為對于困境公司，特別是陷入破產(chǎn)境地的困境公司而言，如果所出售的資產(chǎn)定價過低，很可能會受到債權(quán)人的挑戰(zhàn)，從而給收購方帶來潛在風(fēng)險。

雖然本文建議企業(yè)優(yōu)先考慮資產(chǎn)收購，但具體選擇哪種交易模式，不僅要考慮買方的需求，還要綜合考慮賣方的需求和自身對風(fēng)險識別和判斷的能力。實務(wù)中就曾有過下面的案例。擁有優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的某境外公司陷入經(jīng)營困境，難以清償高額債務(wù)。公司股東希望將公司全盤出售，以實現(xiàn)退出，且不承擔(dān)交割后的責(zé)任；而大多數(shù)潛在買方出于對該公司債務(wù)和正在進(jìn)行的債務(wù)爭議糾紛的顧慮，更希望采取資產(chǎn)收購的方式來進(jìn)行交易。在此情況下，誰能滿足賣方全盤處置的需求，誰就能占得競購的先機。為把握機會，作為潛在買方之一的某中企經(jīng)過綜合考慮，決定收購該公司100%的股權(quán)；同時，為把控全盤收購的風(fēng)險，該中企引入糾紛仲裁律師和內(nèi)部專業(yè)人員，對賣方正在進(jìn)行的糾紛訴訟的走向進(jìn)行全面的分析和判斷，并在交易對價中加入了風(fēng)險控制金等風(fēng)控手段。最終，該中企成功解決了困境公司的債權(quán)債務(wù)問題，在相關(guān)的仲裁糾紛中獲得了勝利，原先設(shè)定的風(fēng)險控制金還成為了買方的額外收益。

三是在談判過程中保持交易的靈活度，最大程度維護(hù)自身利益。在困境資產(chǎn)的收購過程中，買方不僅要面對困境公司，還要應(yīng)對困境公司的債權(quán)人、資產(chǎn)的抵押人，甚至是法庭和破產(chǎn)清算的管理人（當(dāng)困境公司進(jìn)入破產(chǎn)清算程序時）。因此，保持商業(yè)的靈活性，對于困境資產(chǎn)的收購非常重要。例如，在與賣方談判保密協(xié)議時，買方應(yīng)謹(jǐn)慎做出不將潛在交易的討論向任何第三方披露的承諾，以保留在商業(yè)上與賣方的債權(quán)人或與其他第三方合作的靈活性。此外，如果困境公司是上市公司，要求買方在保密協(xié)議中簽署Standstill條款（該條款要求買方在簽署保密協(xié)議或者討論潛在交易后的一段時間，未經(jīng)賣方允許，不得在公開市場上收購困境公司的股份或者重要資產(chǎn)）時，買方至少應(yīng)爭取在協(xié)議中加入MFN條款（Most-Favored-Nation，最惠國條款，即當(dāng)困境公司給予第三方更優(yōu)惠的條款時，買方應(yīng)當(dāng)享有該等更優(yōu)惠條款的權(quán)利），或者約定在惡意收購出現(xiàn)時，Standstill條款不予適用。

此外，在困境資產(chǎn)收購中，最先與賣方接觸的潛在買家往往會被賣方用來試探市場價格，賣方在獲得初步報價后，再去市場上尋找其他第三方的更高報價。鑒此，如果企業(yè)屬于最早與賣方接觸的買家，為維護(hù)自身利益，應(yīng)盡量爭取在談判意向書或者備忘錄中加入“排他談判期（Exclusivity Period）”條款，以降低自身風(fēng)險。實務(wù)中，如果賣方是上市公司，鑒于上市公司董事的“信義責(zé)任（Fiduciary Duty）”，向買方提供“排他談判期”的難度往往較大，此外有的賣方還會在給出“排他談判期”的同時，要求買方支付相關(guān)的費用。對此，企業(yè)應(yīng)當(dāng)考慮市場慣例，在市場化的操作方式下來進(jìn)行困境資產(chǎn)的收購，通過在與賣方的談判中要求優(yōu)先購買權(quán)、分手費等保護(hù)機制，維護(hù)自身利益。同時，在與賣方談判收購協(xié)議的過程中，買方還應(yīng)盡量爭取落實“重大不利變化（Material Adverse Change）”條款，使自身有權(quán)在特定情形下撤出交易。雖然困境資產(chǎn)的出讓方通常非常關(guān)注交易的確定性，買方未必能夠獲得“重大不利變化”這樣的交易條件，但為保護(hù)自身利益，買方仍需要根據(jù)交易中的具體情況去要求相關(guān)可行的保護(hù)機制。

四是綜合考慮困境資產(chǎn)所涉及的各方利益，確保交易順利推進(jìn)。困境資產(chǎn)收購涉及政府機構(gòu)、股東、債權(quán)人、下游經(jīng)銷商、雇員和工會等多個主體，而不同主體的利益訴求各有不同。從政府的角度看，其關(guān)注的重點是破產(chǎn)帶來的社會影響、銀行壞賬以及就業(yè)沖擊等問題；從股東的角度看，其希望能在困境資產(chǎn)處置后全身而退，或者能獲得部分利益；從債權(quán)人的角度看，其希望困境資產(chǎn)的收購方能償付或最大程度償付所有的債權(quán)及利息；從下游經(jīng)銷商的角度看，其希望困境資產(chǎn)的收購方能夠履行原來的合約，并保證產(chǎn)品或者服務(wù)的質(zhì)量；從雇員或者工會的角度看，其希望困境資產(chǎn)的收購方在收購?fù)瓿芍?，不采取裁員或降薪等舉措。在困境資產(chǎn)采取競購的方式下，買方需要綜合考慮各利益相關(guān)方的訴求，盡可能與其達(dá)成一致。例如，在與困境資產(chǎn)出售方談判之前，可先與相關(guān)債權(quán)人進(jìn)行談判，要求相關(guān)債權(quán)人在談判期間的一定期限內(nèi)不能提起困境公司的破產(chǎn)清算流程，與債權(quán)人談判更優(yōu)的收購后債務(wù)償還條件、資本重整計劃等，甚至可以考慮收購債權(quán)人手中的債權(quán)，以便在交易談判中處于更為有利的地位。再比如，針對雇員和工會的顧慮，企業(yè)可提前做好困境資產(chǎn)的整合計劃和預(yù)案。這樣既有助于提升困境公司員工的士氣，也有助于在收購?fù)瓿珊笱杆賹⑾嚓P(guān)整合措施落實到位，推動困境資產(chǎn)及時“解困”。

五是關(guān)注政府審批對交易確定性的影響。盡管困境資產(chǎn)在財務(wù)上有諸多問題，但其本身仍可能具有國家戰(zhàn)略價值，從而在政府審批上面臨不確定性。而鑒于困境資產(chǎn)的售賣在時間要求上比普通的收購交易更為急迫，賣方通常會非常關(guān)注交易的確定性。因此，企業(yè)在收購困境資產(chǎn)的過程中，需要提前預(yù)判政府審批對交易確定性的影響，并制定相應(yīng)的策略。以河北敬業(yè)集團(tuán)對已陷入破產(chǎn)清算的英國鋼鐵集團(tuán)的收購為例，盡管英國政府非常支持敬業(yè)集團(tuán)的收購，但由于英國鋼鐵集團(tuán)在法國設(shè)有工廠，且該工廠向法國的鐵路提供鋼材，因此該項收購被法國政府視為關(guān)系國家安全的交易。對此，敬業(yè)集團(tuán)采取的策略是，將英國鋼鐵集團(tuán)在法國的工廠資產(chǎn)單獨分割出來，先完成對英國鋼鐵集團(tuán)在英國和荷蘭資產(chǎn)的收購，待交割后再繼續(xù)與法國政府商談收購的可行性。如果遇到類似的涉及多個法域的困境資產(chǎn)收購，且有可能在其中某個國家遇到阻礙收購的監(jiān)管因素時，敬業(yè)集團(tuán)的這一收購策略不失為一種比較好的的處理方式。

最后，如果是已經(jīng)進(jìn)入破產(chǎn)清算程序的困境公司處置困境資產(chǎn)或者售賣困境公司本身，則交易過程往往更為復(fù)雜，需要經(jīng)過破產(chǎn)法院的聽證、公示、批準(zhǔn)等多道程序。對此，建議企業(yè)聘請專業(yè)的外部顧問，結(jié)合自身的商業(yè)判斷和風(fēng)險預(yù)測，妥善控制交易風(fēng)險。