文/馮兵 萬(wàn)思煜，武漢工程大學(xué)管理學(xué)院

1 上市公司融資優(yōu)序“異象”的不合理性

1.1 從優(yōu)序融資理論角度分析

財(cái)務(wù)管理知識(shí)點(diǎn)中的優(yōu)序融資考慮了信息不對(duì)稱與逆向選擇行為對(duì)融資順序的影響，而其中的信息不對(duì)稱表現(xiàn)的是，上市公司為優(yōu)質(zhì)投資項(xiàng)目按照先內(nèi)源融資后外源融資的順序融資時(shí)，內(nèi)源融資不足的情況下，出于保護(hù)公司原有股東的權(quán)益下，先施行債務(wù)融資，再采取股權(quán)融資措施。外部投資人無(wú)法得知項(xiàng)目是否能夠獲得巨大利潤(rùn)，并且與內(nèi)部人員獲得信息存在不對(duì)稱性，只有通過(guò)企業(yè)這種保護(hù)原股東權(quán)益的籌資方式，才能獲得項(xiàng)目質(zhì)量的優(yōu)劣。而逆向選擇考慮的是，公司選擇發(fā)行新股向市場(chǎng)傳遞的是公司股價(jià)被高估的信號(hào)，優(yōu)序融資理論于是這種信號(hào)傳遞的結(jié)果反而會(huì)降低投資者對(duì)公司價(jià)位的預(yù)期，導(dǎo)致股價(jià)下跌。這樣會(huì)進(jìn)一步導(dǎo)致投資者在公司增發(fā)新股時(shí)不買公司的股票。這兩項(xiàng)也解釋了先債務(wù)融資后股權(quán)融資的意義。

1.2 從債務(wù)融資的特點(diǎn)分析

從筆者調(diào)查的有關(guān)數(shù)據(jù)，我國(guó)上市公司表現(xiàn)出股權(quán)融資偏好一直從1996年延續(xù)至今，我國(guó)上市公司債券發(fā)行額從1996年到2000年呈現(xiàn)下降趨勢(shì)。股權(quán)融資成為各大企業(yè)最為青睞的主要融資方式，這種先股權(quán)再債務(wù)融資的順序，與資本結(jié)構(gòu)理論相悖。上市公司選擇后選債務(wù)融資，就相當(dāng)于放棄債券的特性給公司帶來(lái)的有利效益。

1）短期性，債務(wù)融資籌集的資金具有使用上的時(shí)間性，需到期償還。2）可逆性，企業(yè)采用債務(wù)融資方式獲取資金，負(fù)有到期還本付息的義務(wù)。3）負(fù)擔(dān)性，企業(yè)采用債務(wù)融資方式獲取資金，需支付債務(wù)利息，從而形成企業(yè)的固定負(fù)擔(dān)。4）流通性，債券可以在流通市場(chǎng)上自由轉(zhuǎn)讓。股權(quán)融資所得資金屬于資本金，不需要還本付息，股東的收益來(lái)自于稅后盈利的分配，也就是股利；債務(wù)融資形成的是企業(yè)的負(fù)債，需要還本付息，其支付的利息進(jìn)入財(cái)務(wù)費(fèi)用，可以在稅前扣除。

2 上市公司存在融資優(yōu)序“異象”的原因

中國(guó)上市公司之所以會(huì)形成對(duì)股權(quán)融資存在偏好“異象”，筆者認(rèn)為主要原因可以從股權(quán)融資軟約束、股價(jià)長(zhǎng)期被高估以及管理者對(duì)個(gè)人利益最大化的目標(biāo)追求等方面來(lái)解釋，當(dāng)然還有其他原因，如上市公式考核與股權(quán)結(jié)構(gòu)不理性等。本文僅分析上面三個(gè)原因。

2.1 股權(quán)融資軟約束

我國(guó)上市公司發(fā)行股票籌集資金時(shí)的成本很低，由于上市公司有用充足的權(quán)益資金，再加上資本市場(chǎng)弱有效與投資理性不足的情況下，股權(quán)資本遠(yuǎn)大于債權(quán)資本就會(huì)造成一種股權(quán)融資軟約束，就例如少數(shù)大股東和少數(shù)管理者會(huì)控制著公司的發(fā)展方向，為自身謀利，再者公司發(fā)行股票，盡管公司支付利息與股利會(huì)減少公司的自由現(xiàn)金流量，但公司并沒有法定義務(wù)支付股東股利。這樣公司的管理者可以控制大量的資金，并且可以自由的使用，而發(fā)行債券就不一樣，公司有還債壓力，無(wú)形間形成了硬約束，也會(huì)限制經(jīng)理的資金濫用。并且再者我國(guó)股票的發(fā)行通常時(shí)包銷的方式，也就是上市公司與券商合作，只要定期發(fā)布賣給券商，這樣的方式讓上市公司幾乎不存在融資的風(fēng)險(xiǎn)。這樣也在一定程度上降低了股權(quán)融資的風(fēng)險(xiǎn)。

2.2 股價(jià)長(zhǎng)期被高估

文章開頭，提到優(yōu)序融資理論考慮了外部投資人與公司內(nèi)部人員信息不對(duì)稱性，這就造成了兩者之間是一種不平等的關(guān)系，在股市中就表現(xiàn)出上市公司是處于優(yōu)勢(shì)地位的強(qiáng)勢(shì)方，外部投資者則是弱勢(shì)的一方，并且由于一些特殊股票，存在非流通的性質(zhì)，讓上市公司的優(yōu)勢(shì)進(jìn)一步擴(kuò)大，最終形成股價(jià)被高估的情況，上市公司在高估股價(jià)時(shí)進(jìn)行股權(quán)融資，就能獲利好處。在滿足項(xiàng)目融資需求的同時(shí)，還能獲得額外的融資收益。而流通股股東由于弱勢(shì)地位承擔(dān)了主要風(fēng)險(xiǎn)。這種“一石三鳥”的措施，從上市公司方的角度看來(lái)，確實(shí)為上上策。

2.3 管理者的個(gè)人利益最大化目標(biāo)

首先對(duì)于管理者一般而言，公司的長(zhǎng)久經(jīng)營(yíng)，不讓企業(yè)走向破產(chǎn)道路是管理者的目標(biāo)，公司的壽命與經(jīng)理職位掛鉤，從這方面管理者當(dāng)然不會(huì)選擇債權(quán)籌資，負(fù)債越多，企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越大，自然而然的企業(yè)破產(chǎn)你風(fēng)險(xiǎn)也越高，這樣對(duì)比下來(lái)，股權(quán)籌資的優(yōu)勢(shì)一目了然，再者上面也提及能增加管理者手中的自由資金量，并且限制程度也會(huì)相對(duì)降低。既然管理者能夠通過(guò)股權(quán)融資為公司帶來(lái)額外收益，并且同時(shí)還能解決新項(xiàng)目資金問(wèn)題，為何股東會(huì)拒絕呢。況且股東們可能早已在計(jì)算將來(lái)能從新項(xiàng)目獲得的股利份額。從另一方面，對(duì)于上市公司，更替管理者已經(jīng)是較為大的決策，甚至尋求新的合適管理者也并非輕而易舉，在我國(guó)并沒有大規(guī)模完善的管理者市場(chǎng)，否則也不會(huì)有獵頭行業(yè)的興起。這也造成管理者的堅(jiān)持企業(yè)價(jià)值最大化為目標(biāo)的執(zhí)行力降低。轉(zhuǎn)而向個(gè)人利益最大化轉(zhuǎn)移。

3 結(jié)論

通過(guò)前文的分析，我國(guó)上市公司的股權(quán)融資偏好歸結(jié)于多種因素的共同作用，其中不乏有公司制度、股市政策、上市考核等其他因素，這也代表影響上市公司融資方式的原因是多元化的，，股權(quán)融資偏好的確會(huì)對(duì)公司與資本市場(chǎng)帶來(lái)負(fù)面影響。但我們并不能完全否定股權(quán)融資對(duì)上市公司發(fā)展與社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的積極作用，更不能為了遏制這種融資偏好，而做出抑制股票市場(chǎng)發(fā)展的措施。當(dāng)下最主要的任務(wù)，應(yīng)當(dāng)根據(jù)市場(chǎng)情況，廣納收集各大上市公司股權(quán)融資偏好原因素材，進(jìn)行更深層次的理解與思考，拓展到其他理論的學(xué)習(xí)，例如中國(guó)上市公司的股權(quán)融資偏好是否與“圈錢饑渴癥”有關(guān)。