文/李思慧 編輯/張美思

疫情不會(huì)對(duì)離岸人民幣匯率造成持續(xù)性沖擊。長(zhǎng)期看，經(jīng)濟(jì)基本面仍將是離岸人民幣匯率的主導(dǎo)。

2020年春節(jié)前后，受新冠肺炎疫情爆發(fā)的影響，市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒急劇升溫，美元/離岸人民幣由一月最低的6.8450一度升至7.0568；此后，隨著疫情得以控制，美元/離岸人民幣有所回落。展望后市，筆者認(rèn)為，離岸人民幣匯率雖然短期內(nèi)會(huì)因疫情的影響而承壓，但長(zhǎng)期來(lái)看，經(jīng)濟(jì)基本面仍將是其主導(dǎo)。整體而言，離岸人民幣匯率將繼續(xù)維持雙向波動(dòng)的態(tài)勢(shì)。

2.2萬(wàn)億元

27%

根據(jù)央行的統(tǒng)計(jì)，截至2019年年末，境外投資者在銀行間債券市場(chǎng)的持債規(guī)模約為2.2萬(wàn)億元人民幣，較2018年年末增長(zhǎng)27%。

疫情爆發(fā)以來(lái)離岸人民幣市場(chǎng)情緒及匯率走勢(shì)情況

此次疫情爆發(fā)對(duì)市場(chǎng)的最直接影響是引發(fā)了避險(xiǎn)情緒的變化。對(duì)于離岸人民幣市場(chǎng)而言，疫情爆發(fā)以來(lái)，市場(chǎng)情緒的變化主要呈現(xiàn)出以下幾個(gè)特點(diǎn)：一是離岸期權(quán)隱含波動(dòng)率整體先揚(yáng)后抑，顯示市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒在1月底達(dá)到區(qū)間頂點(diǎn)后有所回落。二是波動(dòng)率曲線短端較長(zhǎng)端變化顯著，甚至出現(xiàn)倒掛。1周期限ATM波動(dòng)率在1月底一度觸及6.1%，遠(yuǎn)高于當(dāng)日長(zhǎng)期限ATM的波動(dòng)率。三是從期權(quán)隱含波動(dòng)率的變化幅度來(lái)看，雖然疫情短期內(nèi)給市場(chǎng)帶來(lái)了一定的擔(dān)憂情緒，使得市場(chǎng)參與者加大了風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖意愿，但與2019年中美貿(mào)易談判進(jìn)程反復(fù)時(shí)相比，當(dāng)前市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒的波動(dòng)要小。

在此背景下，疫情爆發(fā)以來(lái)至二月下旬的離岸人民幣匯率走勢(shì)大致可以分為兩個(gè)階段。

第一階段為疫情爆發(fā)背景下的承壓下行。2020年年初，受中美第一階段經(jīng)貿(mào)協(xié)議文本達(dá)成一致的利好帶動(dòng)，離岸人民幣接連收復(fù)重要點(diǎn)位，最高升至6.8450左右。此后，春節(jié)前疫情爆發(fā)，1月20日鐘南山院士首次明確表示疫情存在人傳人，推升了市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒，離岸人民幣隨之承壓下行。1月30日，國(guó)內(nèi)31個(gè)省啟動(dòng)“重大突發(fā)公共衛(wèi)生事件一級(jí)響應(yīng)”；同日，世界衛(wèi)生組織宣布將此次疫情列為“國(guó)際關(guān)注的突發(fā)公共衛(wèi)生事件”。離岸、在岸人民幣匯率應(yīng)聲雙雙“破7”，美元/離岸人民幣一度漲至7.0550。

第二階段為疫情形勢(shì)得到控制背景下的企穩(wěn)震蕩。疫情發(fā)生以后，黨中央、國(guó)務(wù)院高度重視，成立中央應(yīng)對(duì)疫情工作領(lǐng)導(dǎo)小組，將疫情防控作為工作中的重中之重。2月，中央政治局常委會(huì)三次召開(kāi)會(huì)議，部署防控和復(fù)產(chǎn)復(fù)工工作，各級(jí)政府立即響應(yīng)，高效運(yùn)轉(zhuǎn)，使得疫情的傳播速度和廣度得到了有效控制。國(guó)際社會(huì)也對(duì)此表示了高度認(rèn)可。在此背景下，離岸人民幣匯率有所企穩(wěn)。但另一方面，受居家隔離、假期延長(zhǎng)、企業(yè)大面積延期復(fù)工及部分國(guó)家開(kāi)始對(duì)我國(guó)實(shí)施旅游和貿(mào)易限制的影響，市場(chǎng)缺乏客盤(pán)交易驅(qū)動(dòng)，再加上市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)情緒尚未顯著回暖，美元指數(shù)有所走強(qiáng)，使得美元/離岸人民幣小幅回落后，在7以上高位震蕩。

疫情結(jié)束后離岸人民幣匯率仍會(huì)以經(jīng)濟(jì)基本面為主導(dǎo)

展望離岸人民幣匯率的后續(xù)走勢(shì)，筆者認(rèn)為，在當(dāng)前離岸人民幣匯率與在岸人民幣匯率聯(lián)動(dòng)性增強(qiáng)、離岸市場(chǎng)更為成熟的背景下，疫情不會(huì)對(duì)離岸人民幣匯率造成持續(xù)性沖擊。短期看，由于疫情的發(fā)展仍具不確定性，其對(duì)市場(chǎng)情緒的影響還會(huì)持續(xù)，離岸人民幣匯率將繼續(xù)受到一定程度的壓力；但長(zhǎng)期看，離岸人民幣匯率仍會(huì)以經(jīng)濟(jì)基本面為主導(dǎo)，在多重因素的影響下，將繼續(xù)跟隨在岸人民幣匯率保持雙向波動(dòng)態(tài)勢(shì)。

其一，當(dāng)前離岸人民幣市場(chǎng)日趨成熟，疫情的短期影響不會(huì)演變成持續(xù)性沖擊。一方面，隨著人民幣匯率市場(chǎng)化形成機(jī)制的日益成熟，投資者對(duì)事件驅(qū)動(dòng)的匯率波動(dòng)更加理性，不會(huì)出現(xiàn)恐慌性操作；另一方面，人民銀行建立起在中國(guó)香港發(fā)行離岸央票的常態(tài)化機(jī)制，在調(diào)節(jié)離岸市場(chǎng)流動(dòng)性的同時(shí)，達(dá)到完善離岸人民幣利率定價(jià)基準(zhǔn)、穩(wěn)定匯率市場(chǎng)預(yù)期的多重效果。自2018年11月以來(lái)，人民銀行累計(jì)發(fā)行9次16期離岸央票，總體規(guī)模已達(dá)2000億元人民幣。2019年，受中美貿(mào)易談判進(jìn)程曲折的影響，在岸、離岸人民幣匯率一度突破了“7”這一重要整數(shù)點(diǎn)位。但此后，人民銀行通過(guò)發(fā)行離岸央票等多重手段調(diào)節(jié)市場(chǎng)預(yù)期，使得市場(chǎng)主體投融資活動(dòng)和結(jié)售匯意愿整體仍較為平穩(wěn)，未出現(xiàn)不可控的恐慌性交易。

其二，當(dāng)前，離岸與在岸人民幣匯率走勢(shì)的聯(lián)動(dòng)性日益增強(qiáng)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面的前景是主導(dǎo)在岸與離岸人民幣匯率走勢(shì)的最重要因素。而從中國(guó)的經(jīng)濟(jì)基本面看，雖然短期會(huì)受到疫情的階段性影響，但長(zhǎng)期向好的趨勢(shì)不會(huì)改變。疫情爆發(fā)以來(lái)，受一系列防控政策措施的影響，國(guó)內(nèi)投資、消費(fèi)、外貿(mào)三駕馬車(chē)均有所承壓，市場(chǎng)普遍預(yù)測(cè)一季度GDP增速會(huì)顯著低于6%。2月21日，中共中央政治局會(huì)議肯定了當(dāng)前防控工作的階段性成效，并指出全國(guó)疫情發(fā)展拐點(diǎn)尚未到來(lái)。對(duì)此，中央密集出臺(tái)了分區(qū)分級(jí)精準(zhǔn)復(fù)工復(fù)產(chǎn)，穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)外資外貿(mào)基本盤(pán)等一系列政策，并要求“積極的財(cái)政政策要更加積極有為”，以及“穩(wěn)健的貨幣政策要更加靈活適度”。展望接下來(lái)的形勢(shì)，由于2020年是“十三五”規(guī)劃收官之年，政策面料將更加積極。一旦疫情拐點(diǎn)真正出現(xiàn)，預(yù)計(jì)將會(huì)加強(qiáng)逆周期調(diào)節(jié)，繼續(xù)促進(jìn)消費(fèi)回補(bǔ)和潛力釋放。因此，預(yù)計(jì)2020年中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)將呈現(xiàn)前低后高的態(tài)勢(shì)，經(jīng)濟(jì)基本面向好的趨勢(shì)不會(huì)改變。

在當(dāng)前離岸人民幣匯率與在岸人民幣匯率聯(lián)動(dòng)性增強(qiáng)、離岸市場(chǎng)更為成熟的背景下，疫情不會(huì)對(duì)離岸人民幣匯率造成持續(xù)性沖擊。

其三，在中國(guó)資本項(xiàng)目及金融市場(chǎng)進(jìn)一步開(kāi)放的條件下，外資配置人民幣資產(chǎn)的熱情將會(huì)持續(xù)。2019年，監(jiān)管機(jī)構(gòu)取消了合格境外機(jī)構(gòu)投資者投資額度限制，優(yōu)化了對(duì)外開(kāi)放架構(gòu)及規(guī)則，多措并舉擴(kuò)大資本項(xiàng)目和金融業(yè)的對(duì)外開(kāi)放。2019年4月，中國(guó)國(guó)債和政策性銀行債券被納入彭博巴克萊全球綜合指數(shù)，股債雙“入指”為國(guó)際投資者提供了更多配置人民幣資產(chǎn)的機(jī)會(huì)。根據(jù)央行的統(tǒng)計(jì)，截至2019年年末，境外投資者在銀行間債券市場(chǎng)的持債規(guī)模約為2.2萬(wàn)億元人民幣，較2018年年末增長(zhǎng)27%。2020年1月下旬疫情爆發(fā)后，市場(chǎng)情緒的波動(dòng)使得10年期中美國(guó)債利差自年初的高位回落。不過(guò)，筆者認(rèn)為，由于境內(nèi)人民幣流動(dòng)性寬松，掉期曲線下移明顯，顯著降低了境外投資者的對(duì)沖成本，人民幣資產(chǎn)對(duì)境外投資者仍具吸引力。相信隨著我國(guó)資本項(xiàng)目可兌換的穩(wěn)步擴(kuò)大及金融市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放程度的不斷提高，人民幣資產(chǎn)對(duì)境外投資者的吸引力還將持續(xù)增強(qiáng)，可為人民幣匯率提供進(jìn)一步的支撐。

其四，從美元走勢(shì)看，短期或維持高位震蕩，長(zhǎng)期則可能見(jiàn)頂。短期看，疫情的持續(xù)為全球經(jīng)濟(jì)帶來(lái)不確定性，驅(qū)使資金流向避險(xiǎn)貨幣，疊加美國(guó)近期表現(xiàn)較好的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)及美聯(lián)儲(chǔ)1月會(huì)議紀(jì)要維持利率不變的貨幣政策，使得美元短期或?qū)⒕S持高位震蕩態(tài)勢(shì)。但長(zhǎng)期來(lái)看，美元走強(qiáng)的態(tài)勢(shì)或難以維繼。一是在疫情結(jié)束后，全球避險(xiǎn)情緒將有所回落，美元走強(qiáng)的動(dòng)能減弱。二是從美國(guó)國(guó)內(nèi)的經(jīng)濟(jì)基本面看，美元也面臨下行壓力。美聯(lián)儲(chǔ)1月會(huì)議紀(jì)要將美國(guó)家庭支出增長(zhǎng)的表述由“強(qiáng)勁”改為“適度”，市場(chǎng)上也有不少聲音認(rèn)為今年美國(guó)失業(yè)率或出現(xiàn)拐點(diǎn)，可能導(dǎo)致美國(guó)經(jīng)濟(jì)全面放緩。三是特朗普及其政府治理下的“美元政治化”傾向或成為美元上漲的主要阻力。總體而言，短期美元維持強(qiáng)勢(shì)或?qū)⒗^續(xù)對(duì)人民幣匯率造成一定的壓力，但隨著未來(lái)美元見(jiàn)頂回落，將使得人民幣的外部壓力有所緩解。

綜上所述，對(duì)于離岸人民幣匯率而言，在疫情尚未結(jié)束的背景下，離岸人民幣匯率仍會(huì)面臨一定的壓力；長(zhǎng)期來(lái)看，其將繼續(xù)受到國(guó)內(nèi)外多重因素的影響，一旦疫情結(jié)束，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面向好的形勢(shì)將為未來(lái)幾個(gè)季度的人民幣匯率提供支撐。整體看，離岸人民幣匯率將跟隨在岸人民幣匯率繼續(xù)維持雙向波動(dòng)態(tài)勢(shì)。

（本文僅代表個(gè)人觀點(diǎn)）