于冰 王月舒 孫佳運(yùn)

【摘要】隨著“一帶一路”建議的發(fā)展與人民幣國(guó)際化進(jìn)程的深化，我國(guó)跨國(guó)企業(yè)數(shù)量日益增多，海外經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)規(guī)模發(fā)展迅速。然而，“中美貿(mào)易戰(zhàn)”加劇、新冠肺炎疫情等為全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展增添了更多的不穩(wěn)定因素。在此背景下，企業(yè)應(yīng)當(dāng)采取妥善措施應(yīng)對(duì)不容忽視的外匯風(fēng)險(xiǎn)?；诖耍恼峦ㄟ^對(duì)我國(guó)A股上市公司實(shí)證分析以及對(duì)國(guó)外企業(yè)案例分析，探究外幣折算風(fēng)險(xiǎn)管理現(xiàn)狀及應(yīng)對(duì)措施，以期為我國(guó)企業(yè)“走出去”提供借鑒和建議。

【關(guān)鍵詞】外幣折算風(fēng)險(xiǎn)；外匯風(fēng)險(xiǎn)管理；套期保值

【中圖分類號(hào)】F234.4； F235.8

一、引言

改革開放40多年以來，我國(guó)孕育了大量的跨國(guó)經(jīng)營(yíng)企業(yè)。這些企業(yè)堅(jiān)持人類命運(yùn)共同體理念，推動(dòng)全產(chǎn)業(yè)鏈、全價(jià)值鏈“聯(lián)合出?！?，努力開拓國(guó)際市場(chǎng)，在國(guó)際業(yè)務(wù)及跨國(guó)經(jīng)營(yíng)中取得了顯著成效。我國(guó)企業(yè)“走出去”過程中不可避免地面臨外匯風(fēng)險(xiǎn)，然而當(dāng)今世界政治經(jīng)濟(jì)形勢(shì)云譎波詭、變化多端，“黑天鵝”事件頻發(fā)，“中美貿(mào)易戰(zhàn)”升級(jí)，新型冠狀病毒肺炎導(dǎo)致全球經(jīng)濟(jì)停擺，加劇了國(guó)際金融市場(chǎng)及外匯市場(chǎng)動(dòng)蕩，給我國(guó)企業(yè)“走出去”帶來巨大挑戰(zhàn)。

我國(guó)企業(yè)“走出去”過程中，國(guó)際產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移梯次規(guī)律決定了對(duì)新興國(guó)家投資較多，而新興國(guó)家?guī)欧N相對(duì)弱勢(shì)或受外部環(huán)境影響較大，給企業(yè)跨國(guó)投資與經(jīng)營(yíng)帶來較大的外匯風(fēng)險(xiǎn)。外匯風(fēng)險(xiǎn)包括交易風(fēng)險(xiǎn)和折算風(fēng)險(xiǎn)，其中交易風(fēng)險(xiǎn)指由于外幣交易所帶來的現(xiàn)金流和公司價(jià)值變化，由于交易可預(yù)見性因此相對(duì)容易管理。外幣折算風(fēng)險(xiǎn)又稱會(huì)計(jì)風(fēng)險(xiǎn)，是指企業(yè)把境外經(jīng)營(yíng)（例如境外子公司）的外幣報(bào)表折算為記賬本位幣報(bào)表時(shí)，由于匯率變動(dòng)導(dǎo)致會(huì)計(jì)賬簿上的有關(guān)項(xiàng)目發(fā)生變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)前我國(guó)企業(yè)應(yīng)對(duì)外幣折算風(fēng)險(xiǎn)的管理經(jīng)驗(yàn)相對(duì)落后、管理工具不足，導(dǎo)致不少企業(yè)產(chǎn)生較大的外幣報(bào)表折算差額。

外幣報(bào)表折算差額是所有者權(quán)益的構(gòu)成項(xiàng)目，負(fù)的外幣報(bào)表折算差額會(huì)侵蝕企業(yè)經(jīng)營(yíng)成果，影響資產(chǎn)保值增值率。尤其對(duì)于國(guó)有企業(yè)而言，近些年國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)管要求“以管資本為主”，并考核國(guó)有資本保值增值率等指標(biāo)，外幣報(bào)表折算差額對(duì)國(guó)有資本保值增值的影響，不斷受到國(guó)資委、審計(jì)署的監(jiān)督檢查及持續(xù)關(guān)注。

基于此，本文結(jié)合國(guó)內(nèi)及國(guó)外企業(yè)案例，探究外幣折算風(fēng)險(xiǎn)現(xiàn)狀及管理措施，旨在為我國(guó)企業(yè)“走出去”提供借鑒和建議。

二、文獻(xiàn)綜述

目前學(xué)術(shù)界對(duì)外匯風(fēng)險(xiǎn)研究主要集中在外匯風(fēng)險(xiǎn)現(xiàn)狀、外匯風(fēng)險(xiǎn)管理策略及套期保值風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖等方面。肖宇靜（2015）認(rèn)為我國(guó)大部分企業(yè)外匯風(fēng)險(xiǎn)防控意識(shí)較為薄弱，不具備必要的外匯風(fēng)險(xiǎn)防控技能[ 1 ]。游洋（2019）認(rèn)為我國(guó)對(duì)外投資企業(yè)外匯風(fēng)險(xiǎn)管理手段較為單一，對(duì)于外匯風(fēng)險(xiǎn)管理沒有明確的計(jì)劃和管理制度[ 2 ]。在這種背景下，跨國(guó)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)投資往往要直接承擔(dān)匯率變動(dòng)的極端風(fēng)險(xiǎn)，特別是在貨幣相對(duì)弱勢(shì)的國(guó)家和地區(qū)進(jìn)行投資，在匯率劇烈變化的情況下可能因外匯風(fēng)險(xiǎn)管理問題導(dǎo)致巨額損失。因此如何進(jìn)行外匯風(fēng)險(xiǎn)管理，保護(hù)企業(yè)已經(jīng)取得的利潤(rùn)不受損失，保持穩(wěn)定的現(xiàn)金流，使有限的資金得到更好的利用便成為跨國(guó)經(jīng)營(yíng)企業(yè)十分關(guān)注的問題。

跨國(guó)企業(yè)對(duì)于外匯風(fēng)險(xiǎn)，一般來說可以選擇自然對(duì)沖、金融對(duì)沖等方式進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管控。胡習(xí)文（2015）認(rèn)為企業(yè)可通過外匯風(fēng)險(xiǎn)管理平臺(tái)、全球?qū)_業(yè)務(wù)、套期保值等方法來進(jìn)行外匯交易風(fēng)險(xiǎn)管理[ 3 ]。劉斌（2019）認(rèn)為應(yīng)正確地識(shí)別和評(píng)估不同類別的外匯風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)不同的外匯風(fēng)險(xiǎn)采取不同管理策略[4]。李夢(mèng)和陳奉先（2017）認(rèn)為外匯波動(dòng)會(huì)顯著影響未使用衍生品的企業(yè)的價(jià)值；衍生品使用會(huì)降低企業(yè)價(jià)值受外匯波動(dòng)的影響程度[5]。

三、我國(guó)企業(yè)外幣折算風(fēng)險(xiǎn)管理現(xiàn)狀及解讀

（一）我國(guó)企業(yè)外幣折算風(fēng)險(xiǎn)管理現(xiàn)狀

為了解當(dāng)下我國(guó)企業(yè)外幣折算風(fēng)險(xiǎn)管理現(xiàn)狀，本文選取滬深兩市資產(chǎn)總額100億元以上的A股上市公司作為初始研究樣本，實(shí)證檢驗(yàn)外幣報(bào)表折算差額與境外經(jīng)營(yíng)凈投資套保策略引用之間的關(guān)系。針對(duì)所選取的公司樣本，本文做了如下數(shù)據(jù)篩選：（1）剔除了外幣報(bào)表折算差額為0的樣本；（2）剔除了數(shù)據(jù)缺失的樣本；（3）剔除了經(jīng)營(yíng)性質(zhì)特殊的金融行業(yè)的樣本；（4）剔除了ST與*ST上市公司。為了避免極端值的影響，本文對(duì)所有連續(xù)變量進(jìn)行了1%和99%水平上的縮尾處理。最終，本文得到了289個(gè)樣本數(shù)據(jù)。本文所使用的外幣報(bào)表折算差額數(shù)據(jù)來自于對(duì)公司年報(bào)的手工收集，其他數(shù)據(jù)來自于CSMAR數(shù)據(jù)庫。

為了檢驗(yàn)外幣報(bào)表折算差額的影響因素，本文構(gòu)建如下OLS實(shí)證回歸模型：

本文選取了公司規(guī)模（Sizei，t）、市場(chǎng)化進(jìn)程（Marketi，t）、地區(qū)法治環(huán)境（RLEi，t）、北美收入占比（North Americai，t）、南美收入占比（South Americai，t）、亞洲收入占比（Asiai，t）、非洲收入占比（Africai，t）、大洋洲收入占比（Oceaniai，t）、歐洲收入占比（Europeani，t）作為變量，以從多個(gè)方面探尋外幣報(bào)表折算差額的主要影響因素。具體變量定義如表1所示。

公式（1）的回歸結(jié)果如表2所示。

回歸結(jié)果顯示：1.公司規(guī)模與外幣報(bào)表折算差額呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系，隨著跨國(guó)經(jīng)營(yíng)公司規(guī)模的不斷增大，其所面臨的外匯風(fēng)險(xiǎn)也在顯著提升。2.跨國(guó)公司在不同地域的收入占比對(duì)于外匯風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生了截然相反的影響，南美收入占比、亞洲收入占比以及非洲收入占比與外幣報(bào)表折算差額呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系，說明南美收入、亞洲收入以及非洲收入占比越高，外幣報(bào)表折算差額越大。相反，北美收入占比以及歐洲收入占比與外幣報(bào)表折算差額在1%的水平上呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系，說明公司北美、歐洲收入占比越高，外幣報(bào)表折算差額越小。這也反映了投資新興國(guó)家面臨較大的外幣折算風(fēng)險(xiǎn)。

（二）我國(guó)企業(yè)外幣折算風(fēng)險(xiǎn)管理現(xiàn)狀解讀

通過查閱有關(guān)文獻(xiàn)及公司經(jīng)營(yíng)信息，對(duì)企業(yè)進(jìn)行調(diào)研與訪談，筆者認(rèn)為目前中國(guó)多數(shù)企業(yè)未針對(duì)境外投資實(shí)施外幣折算風(fēng)險(xiǎn)管理的原因有以下幾個(gè)方面：

第一，“風(fēng)險(xiǎn)中性”的理念不足。由于匯率走勢(shì)存在不可預(yù)見性，因此公司預(yù)測(cè)的匯率走勢(shì)很可能會(huì)與實(shí)際匯率相反，給外匯風(fēng)險(xiǎn)管理及對(duì)沖帶來壓力。

第二，套保工具有限且套保本身會(huì)產(chǎn)生一定的成本。境外經(jīng)營(yíng)投資通常是長(zhǎng)期投資，而套保工具期限往往較短，期限不匹配增加了套保的難度。此外套保本身具有成本，例如遠(yuǎn)期匯率的升水/貼水無法通過套保消除。

第三，套保工具可能增加公司現(xiàn)金流波動(dòng)，對(duì)外匯頭寸管理產(chǎn)生不利影響。從實(shí)踐上看，若不進(jìn)行套保操作，匯率波動(dòng)僅體現(xiàn)為賬面上外幣報(bào)表折算差額，因預(yù)計(jì)短期內(nèi)不會(huì)收回境外投資，因此不會(huì)帶來現(xiàn)金流方面的影響。一旦進(jìn)行套保操作，公司在套保工具到期時(shí)需與銀行等金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行實(shí)際現(xiàn)金結(jié)算，導(dǎo)致較大的現(xiàn)金流入流出，不利于公司進(jìn)行外匯頭寸管理。

四、國(guó)外跨國(guó)企業(yè)應(yīng)對(duì)外幣折算風(fēng)險(xiǎn)的案例分析

為借鑒國(guó)外公司外幣折算風(fēng)險(xiǎn)管理的先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)，本文在對(duì)法國(guó)電力、巴克萊銀行、沃爾沃等多家知名跨國(guó)企業(yè)進(jìn)行案例分析的基礎(chǔ)上，選取較為典型的法國(guó)電力公司進(jìn)行詳細(xì)剖析。

（一）法國(guó)電力公司所面臨的外幣折算風(fēng)險(xiǎn)

法國(guó)電力公司的功能貨幣為歐元。由于業(yè)務(wù)活動(dòng)和地域分布的多樣性，法國(guó)電力公司在進(jìn)行境外投資外匯風(fēng)險(xiǎn)管理前，存在以美元、瑞士法郎、英鎊、波蘭茲羅提、巴西雷亞爾和人民幣計(jì)量的凈投資外匯敞口，由此產(chǎn)生了不同幣種的投資風(fēng)險(xiǎn)敞口，匯率波動(dòng)對(duì)資產(chǎn)負(fù)債表項(xiàng)目和財(cái)務(wù)狀況造成影響。

（二）法國(guó)電力公司外幣折算風(fēng)險(xiǎn)管理措施及分析

經(jīng)查閱公開數(shù)據(jù)，截至2019年12月31日法國(guó)電力外幣投資風(fēng)險(xiǎn)敞口及管理情況如表3所示。

經(jīng)研究分析，法國(guó)電力應(yīng)對(duì)境外投資外幣折算風(fēng)險(xiǎn)的管理策略包括：

第一，使用當(dāng)?shù)刎泿湃谫Y。結(jié)合投資國(guó)當(dāng)?shù)亟鹑谑袌?chǎng)能力的情況下，通過投資國(guó)本位幣進(jìn)行籌資。例如美元和英磅，由于當(dāng)?shù)貛湃谫Y市場(chǎng)發(fā)達(dá)，法國(guó)電力通過美元、英磅債券融資，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)負(fù)債的自然對(duì)沖，降低外幣報(bào)表折算差額。

第二，使用衍生金融工具。除自然對(duì)沖外，法國(guó)電力通過衍生金融工具降低美元、瑞士法郎及英磅投資敞口，對(duì)沖外幣報(bào)表折算差額。

第三，套保策略因貨幣而異。法國(guó)電力各幣種投資套保比率中，英鎊套保比例為34%，波蘭茲羅提套保比例為52%，美元套保比例為86%，瑞士法郎套保比例為97%，巴西雷亞爾和人民幣套保比例為0%。根據(jù)法國(guó)電力套保策略，如果某種外幣沒有可用的套期工具，或者套保成本過高，法國(guó)電力將保持其外匯頭寸未平倉，并通過敏感性計(jì)算監(jiān)控此類頭寸的風(fēng)險(xiǎn)?；诖送茰y(cè)由于巴西雷亞爾及人民幣屬于高息貨幣，套保成本較高，因此法國(guó)電力未對(duì)巴西雷亞爾和人民幣開展投資套保。

五、外幣折算風(fēng)險(xiǎn)管理建議

為促進(jìn)企業(yè)在“走出去”進(jìn)程中更加健康穩(wěn)健，抗風(fēng)險(xiǎn)能力更強(qiáng)，更好地服務(wù)“一帶一路”建設(shè)，建議企業(yè)制定科學(xué)有效的套保策略，加強(qiáng)境外投資外匯風(fēng)險(xiǎn)全周期管理，降低外幣報(bào)表折算風(fēng)險(xiǎn)。

（一）考慮匯率風(fēng)險(xiǎn)及成本

在投資活動(dòng)前，企業(yè)應(yīng)充分考慮所投資國(guó)家地區(qū)貨幣的匯率風(fēng)險(xiǎn)和成本，企業(yè)應(yīng)充分認(rèn)識(shí)到可能存在的匯率風(fēng)險(xiǎn)和成本，清醒認(rèn)識(shí)到風(fēng)險(xiǎn)對(duì)公司的影響。在投資估值中，企業(yè)應(yīng)對(duì)匯率進(jìn)行合理預(yù)測(cè)，并在估值中考慮匯率成本因素，并在投資回報(bào)率等方面予以差異化對(duì)待。

（二）優(yōu)先使用當(dāng)?shù)刎泿湃谫Y

在融資活動(dòng)中，在成本可接受情況下，企業(yè)應(yīng)優(yōu)先選擇當(dāng)?shù)刎泿湃谫Y，避免貨幣錯(cuò)配，自然對(duì)沖投資外匯風(fēng)險(xiǎn)。采用其他低息貨幣融資固然可以節(jié)約利息成本，但是會(huì)帶來更大的匯率風(fēng)險(xiǎn)及成本。

（三）謹(jǐn)慎使用衍生金融工具

企業(yè)使用衍生金融工具進(jìn)行套保，面臨套保工具期限較短、到期需要進(jìn)行現(xiàn)金交割等問題，會(huì)對(duì)企業(yè)現(xiàn)金流產(chǎn)生影響，增加外匯頭寸管理難度。在此情況下公司應(yīng)當(dāng)謹(jǐn)慎決定是否使用衍生金融工具開展境外經(jīng)營(yíng)凈投資套保。

（四）制定差異化套保策略

企業(yè)應(yīng)針對(duì)不同幣種、考慮套期成本與效益，制定差異化套保策略。如果某幣種沒有可用的套期工具，或者套保成本過高，可建立風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警機(jī)制，通過敏感性計(jì)算監(jiān)控此類頭寸的風(fēng)險(xiǎn)，在風(fēng)險(xiǎn)可接受的范圍內(nèi)保持其外匯頭寸未平倉。

（五）強(qiáng)化管理理念及機(jī)制

企業(yè)應(yīng)將外匯風(fēng)險(xiǎn)管理意識(shí)融入到企業(yè)文化建設(shè)中，將企業(yè)置身于開放的國(guó)際大環(huán)境中，完善境外投資外匯風(fēng)險(xiǎn)管理制度，科學(xué)合理管理外幣折算風(fēng)險(xiǎn)，始終堅(jiān)持落實(shí)國(guó)有資產(chǎn)保值增值理念不動(dòng)搖。

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