吳桐桐 王仁曾

(華南理工大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與貿(mào)易學(xué)院，廣東 廣州 510006)

一、引言

隨著儲(chǔ)蓄增多，居民理財(cái)意識(shí)增強(qiáng)，國內(nèi)眾多普通家庭選擇通過投資實(shí)現(xiàn)資本保值增值，而市場中優(yōu)質(zhì)的投資機(jī)會(huì)較為稀缺，投資者對(duì)新股這種看似“低風(fēng)險(xiǎn)、高收益”的投資對(duì)象需求巨大，雖然中國證監(jiān)會(huì)為抑制新股炒作實(shí)施發(fā)行首日漲幅不超過44%的政策，但在新股賺錢效應(yīng)刺激下，投資者依舊盲目跟風(fēng)追高?！俺葱隆爆F(xiàn)象的長期存在，助長了股市投機(jī)風(fēng)氣，降低了新股的定價(jià)效率，增加了投資者自身以及股票市場風(fēng)險(xiǎn)。與此同時(shí)，依托互聯(lián)網(wǎng)普及率增高和計(jì)算機(jī)技術(shù)的成熟，中國數(shù)字金融科技實(shí)現(xiàn)了跨越式發(fā)展，大數(shù)據(jù)、區(qū)塊鏈和人工智能等創(chuàng)新技術(shù)已經(jīng)廣泛運(yùn)用于經(jīng)濟(jì)金融市場以及居民日常生活中。數(shù)字金融發(fā)展擴(kuò)充了金融服務(wù)內(nèi)容，覆蓋了更多社會(huì)群體，提高了金融服務(wù)的可得性和便利性，推動(dòng)了中國普惠金融的發(fā)展。在當(dāng)前數(shù)字普惠金融與傳統(tǒng)金融同時(shí)高速發(fā)展的背景下，需要更加深入了解數(shù)字普惠金融發(fā)展如何影響傳統(tǒng)金融模式，以及新金融環(huán)境下的股票市場和投資者行為是否發(fā)生變化。本文的主要貢獻(xiàn)在于構(gòu)建評(píng)估數(shù)字普惠金融發(fā)展對(duì)投資者“炒新”影響的研究框架，結(jié)合中國實(shí)際情況，通過理論分析和實(shí)證檢驗(yàn)探討數(shù)字普惠金融發(fā)展對(duì)股票市場和投資者行為的影響。

二、文獻(xiàn)綜述和研究假設(shè)

數(shù)字金融是將互聯(lián)網(wǎng)、人工智能、大數(shù)據(jù)、云計(jì)算和區(qū)塊鏈等新數(shù)字技術(shù)運(yùn)用于金融領(lǐng)域的一種金融服務(wù)模式(李楊 等，2018)。普惠金融是為社會(huì)所有階層和群體提供服務(wù)的金融體系，數(shù)字金融發(fā)展為普惠金融提供了新渠道與新思路，特別是對(duì)低收入和弱勢(shì)人群體現(xiàn)出了建立普惠金融服務(wù)的本意，因此新興的數(shù)字金融已成為普惠金融的重要實(shí)現(xiàn)模式和參與者，故稱為數(shù)字普惠金融(郭峰 等，2016)。截至目前，國內(nèi)已有文獻(xiàn)較少涉及數(shù)字普惠金融與證券市場的研究，更多集中在討論其與經(jīng)濟(jì)增長、傳統(tǒng)銀行業(yè)沖擊、居民收入、消費(fèi)及創(chuàng)業(yè)的關(guān)系(朱一鳴 等，2017；宋曉玲，2017；陳嘯 等，2018；易行健 等，2018；邱晗 等，2018；張勛 等，2019)，而國外已有較多數(shù)字普惠金融發(fā)展對(duì)金融市場及投資者行為影響的探討(Karlan et al.，2010；Dupas et al.，2013)。因此，關(guān)于數(shù)字普惠金融如何影響中國證券市場和投資者行為的研究非常必要。

(一)數(shù)字普惠金融發(fā)展對(duì)新股市場投資者“炒新”的影響

已有研究沒有直接討論數(shù)字普惠金融發(fā)展對(duì)股票市場投資者“炒新”的影響，而是從數(shù)字普惠金融低成本、廣覆蓋、高效率和較高可持續(xù)性特點(diǎn)入手，實(shí)證檢驗(yàn)數(shù)字普惠金融對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的包容性，證實(shí)其有利于經(jīng)濟(jì)落后地區(qū)快速發(fā)展(郭峰 等，2020)、有助于縮小貧富差距(宋曉玲，2017)、提高創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)水平(謝絢麗 等，2018)、提升家庭收入(張勛 等，2019)、促進(jìn)居民消費(fèi)(易行健 等，2018)等。近年來，數(shù)字金融功能覆蓋到各種移動(dòng)終端軟件中(例如支付寶和微信)，已經(jīng)廣泛融入居民的日常生活(包括消費(fèi)購物、繳納物業(yè)水電費(fèi)、購買理財(cái)保險(xiǎn)等)。隨著居民生活與數(shù)字金融之間的聯(lián)系越來越緊密，數(shù)字金融發(fā)展具有了普惠性(張勛 等，2019)，支付寶等軟件中的支付、儲(chǔ)蓄、借貸和理財(cái)功能逐漸被客戶接受。客戶不僅適應(yīng)了全新的數(shù)字化生活方式，并且對(duì)便捷高效的數(shù)字金融模式產(chǎn)生了偏好。與此同時(shí)，數(shù)字普惠金融發(fā)展逐漸成熟，使得客戶對(duì)其安全性和穩(wěn)定性產(chǎn)生了信任。因此，數(shù)字普惠金融發(fā)展創(chuàng)造了客戶與金融平臺(tái)間線上互動(dòng)的全新模式。現(xiàn)如今，數(shù)字普惠金融發(fā)展模式已經(jīng)運(yùn)用于證券投資領(lǐng)域。結(jié)合中國現(xiàn)實(shí)情況來看，數(shù)字普惠金融發(fā)展對(duì)證券投資的影響可以從直接和間接兩個(gè)方面分析。直接影響有兩個(gè)：一是證券開戶數(shù)量大增。數(shù)字普惠金融模式下使用手機(jī)軟件申請(qǐng)開通個(gè)人賬戶可替代現(xiàn)場辦理，極大地便捷了客戶，提高了服務(wù)效率，降低了客戶參與證券投資的各種成本。尤其是對(duì)過去由于信息閉塞、礙于投資程序復(fù)雜而無法接觸股票市場的投資者來說，數(shù)字普惠金融的發(fā)展增加了讓更多潛在客戶參與其中的機(jī)會(huì)。二是證券交易活躍度增加。首先，交易便捷程度的提升為投資者交易頻率加快提供了條件，銀行與證券系統(tǒng)紛紛學(xué)習(xí)數(shù)字金融模式開發(fā)快捷手機(jī)轉(zhuǎn)賬功能，憑借線上交易流程簡易化優(yōu)勢(shì)激發(fā)了客戶的使用度。其次，投資信息(財(cái)經(jīng)新聞、投資報(bào)告、理財(cái)建議等)通過數(shù)字金融平臺(tái)的大量高速傳播和推送，使得證券市場投資者的情緒和行為更容易產(chǎn)生波動(dòng)，進(jìn)而增加交易頻率。從間接影響來看，在數(shù)字普惠金融高速發(fā)展的環(huán)境下，投資者收入水平得到了提升，消費(fèi)習(xí)慣明顯改變，收入增加會(huì)提高風(fēng)險(xiǎn)承受能力，而貸款意識(shí)增強(qiáng)會(huì)加大風(fēng)險(xiǎn)偏好，進(jìn)而增加對(duì)股票資產(chǎn)的投入；金融領(lǐng)域中大數(shù)據(jù)和人工智能技術(shù)的運(yùn)用創(chuàng)造著全新的投資方式，投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好和投資認(rèn)知水平被不斷更新，數(shù)字普惠金融發(fā)展模式在改變每個(gè)投資者日常生活的同時(shí)也影響著投資者情緒和交易習(xí)慣，這種影響會(huì)通過證券市場中投資者的行為得以體現(xiàn)。由于中國的新股屬于稀缺投資機(jī)會(huì)，具有高收益低風(fēng)險(xiǎn)的特點(diǎn)，且投資門檻較低，對(duì)投資者來說申購新股中簽，意味著可以獲得超額收益。投資者行為的變化在“炒新”階段會(huì)表現(xiàn)得較為明顯，因此本文主要關(guān)注數(shù)字普惠金融發(fā)展對(duì)新股市場投機(jī)行為的影響?，F(xiàn)有研究主要從新股上市首日收益率討論投資者“炒新”(宋順林 等，2017)，鑒于此，本文提出：

假設(shè)1：數(shù)字普惠金融發(fā)展會(huì)影響上市新股首日收益率。

新股市場投資者投機(jī)行為是否存在還可以從新股上市后短期市場表現(xiàn)的角度來考察。理論上來講，被“爆炒”的新股上市后首日收益率與其未來短期內(nèi)市場表現(xiàn)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，原因可能在于，投機(jī)行為推高的股價(jià)會(huì)隨著泡沫的破滅回落到真實(shí)水平。在實(shí)證方面，不少研究也證實(shí)了這一現(xiàn)象的存在(Song et al.，2014；張學(xué)勇 等，2016)。鑒于此，本文提出：

假設(shè)2：數(shù)字普惠金融發(fā)展會(huì)影響新股首日收益率與上市后短期市場表現(xiàn)間的負(fù)相關(guān)關(guān)系。

(二)數(shù)字普惠金融發(fā)展對(duì)投資者“炒新”的影響機(jī)制

已有研究主要從兩個(gè)視角——投資者行為理性視角和非理性行為視角入手，對(duì)IPO市場投機(jī)行為的影響因素進(jìn)行研究。

在理性行為視角下，信息不對(duì)稱會(huì)導(dǎo)致IPO一級(jí)市場發(fā)行抑價(jià)與二級(jí)市場溢價(jià)正向相關(guān)。就中國IPO市場來說，信息不對(duì)稱環(huán)境下的一級(jí)市場發(fā)行市盈率限制和二級(jí)市場IPO首日漲幅限制被認(rèn)為是新股上市出現(xiàn)高溢價(jià)現(xiàn)象的政策性原因(劉煜輝 等，2005；李志文 等，2006)。眾多研究已證實(shí)發(fā)行人與投資人之間的信息不對(duì)稱對(duì)IPO定價(jià)和收益率有顯著影響(邵新建 等，2013；吳超 等，2016；黃順武 等，2018)。承銷商聲譽(yù)理論認(rèn)為發(fā)行人和投資人之間存在嚴(yán)重的信息不對(duì)稱，承銷商的聲譽(yù)越高，所承銷發(fā)行的IPO價(jià)格上漲幅度越大。數(shù)字普惠金融通過多樣化網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)和數(shù)字科技為投資者提供更多具有時(shí)效性、復(fù)雜性、真實(shí)性的信息，包容性強(qiáng)的發(fā)展模式會(huì)有效降低巨大差距帶來的問題(王穎 等，2016)，特別是信息較匱乏的群體可以利用免費(fèi)或低成本的各種信息來弱化信息不對(duì)稱引致的風(fēng)險(xiǎn)(王國剛 等，2015)。新股市場中投資者對(duì)信息的獲取越多越準(zhǔn)確，則會(huì)提高對(duì)企業(yè)內(nèi)在價(jià)值的認(rèn)知，降低投資決策時(shí)對(duì)承銷商聲譽(yù)的依賴，進(jìn)而減少由于信息不對(duì)稱導(dǎo)致的“炒新”。鑒于此，本文提出：

假設(shè)3：數(shù)字普惠金融發(fā)展會(huì)通過降低IPO市場信息不對(duì)稱而抑制投資者“炒新”。

在非理性行為視角下，投資者情緒對(duì)股票價(jià)格的影響很大(俞紅海 等，2015)，新股超額收益率主要是由投資者樂觀情緒或投機(jī)情緒導(dǎo)致(宋順林 等，2016)。投資者對(duì)IPO市場正面關(guān)注度越高導(dǎo)致IPO首日超額收益越大(羅琦 等，2017)，樂觀的投資者情緒會(huì)導(dǎo)致公司股價(jià)被高估(Miller，1977)。降低投資者樂觀情緒將有效抑制新股價(jià)格被高估，增強(qiáng)股票定價(jià)效率(宋順林 等，2017)。數(shù)字金融模式降低了傳統(tǒng)金融對(duì)物理網(wǎng)點(diǎn)的依賴，具有更強(qiáng)的跨區(qū)位優(yōu)勢(shì)(李繼尊，2015)，大量消費(fèi)者通過移動(dòng)設(shè)備和互聯(lián)網(wǎng)就可以開通證券投資賬戶、綁定銀行賬戶和轉(zhuǎn)賬等，從而轉(zhuǎn)變?yōu)橥顿Y者。過去不能輕易了解到的投資資訊和財(cái)經(jīng)新聞，如今大量地、快速地傳播發(fā)酵，特別是新股投資這種稀缺機(jī)會(huì)的頻繁曝光，使投資者樂觀情緒升溫。與專業(yè)程度高的機(jī)構(gòu)投資者相比，個(gè)人投資者缺乏專業(yè)知識(shí)和深入研究的能力，短時(shí)間內(nèi)難以形成理性投資和價(jià)值判斷能力，對(duì)積極投資信號(hào)更容易受情緒驅(qū)動(dòng)而反應(yīng)過度。同時(shí)，數(shù)字金融交易呈現(xiàn)出簡單化、實(shí)用化、自適應(yīng)生成等特征，投資者交易成本降低導(dǎo)致交易頻率和交易量增多，形成新股市場盲目跟風(fēng)投機(jī)情緒。鑒于此，本文提出：

假設(shè)4：數(shù)字普惠金融發(fā)展會(huì)通過提高投資者樂觀情緒而助長投資者“炒新”。

綜上所述，數(shù)字普惠金融發(fā)展可能會(huì)通過緩解信息不對(duì)稱，抑制投資者“炒新”，也可能由于信息膨脹和便捷的支付交易方式激發(fā)投資者樂觀情緒，促進(jìn)投資者“炒新”。本文將從數(shù)字普惠金融發(fā)展可能對(duì)投資者“炒新”產(chǎn)生影響的這兩個(gè)相反路徑展開研究。

三、研究設(shè)計(jì)

中國數(shù)字金融起步于小額信貸，后來擴(kuò)展為支付、信貸、投資等多業(yè)務(wù)的綜合金融服務(wù)，而隨著中國的傳統(tǒng)金融的發(fā)展，數(shù)字金融通過互聯(lián)網(wǎng)和移動(dòng)終端提高了金融服務(wù)的可得性和便利性，讓大部分居民享受到更加便捷的金融服務(wù)，推動(dòng)了中國普惠金融的發(fā)展。本文使用北京大學(xué)數(shù)字金融研究中心編制的“中國數(shù)字普惠金融指數(shù)”來描述中國數(shù)字普惠金融的發(fā)展概況。該指數(shù)采用螞蟻金服的交易賬戶大數(shù)據(jù)，加上支付寶里財(cái)富管理專區(qū)的股票和理財(cái)功能與證券市場投資關(guān)系密切，具有相當(dāng)?shù)拇硇院驼鎸?shí)性，近年來多用于分析中國數(shù)字普惠金融的發(fā)展?fàn)顩r及其經(jīng)濟(jì)效應(yīng)(宋曉玲，2017；易行健 等，2018；張勛 等，2019)。

(一)樣本選取與數(shù)據(jù)來源

目前，“中國數(shù)字普惠金融指數(shù)”更新到2011—2018年版本，故本文選擇2011年1月～2018 年12月滬深兩市的 IPO 公司作為研究樣本。樣本的篩選主要是將數(shù)據(jù)信息不完整的上市公司樣本剔除，同時(shí)剔除金融保險(xiǎn)業(yè)的上市公司樣本。最后，本文獲得了1508家IPO 公司樣本。本文中所使用的上市前公司情況、財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)及新股發(fā)行資料均來自 CSMAR 數(shù)據(jù)庫，個(gè)股市場回報(bào)率數(shù)據(jù)及行業(yè)分類來源于Wind 金融系統(tǒng)和銳思數(shù)據(jù)庫。除此之外，通過人工篩查計(jì)算得到研究中所需的部分原始數(shù)據(jù)。

(二)變量定義

1.數(shù)字普惠金融發(fā)展(Digital Financial Inclusion，DFI)

本文采用各省級(jí)層面的“中國數(shù)字普惠金融發(fā)展指數(shù)”的平均數(shù)衡量來中國數(shù)字普惠金融的發(fā)展。為進(jìn)一步探究數(shù)字普惠金融發(fā)展對(duì)IPO市場價(jià)格影響機(jī)制，參考郭峰等(2020)，分別選用了數(shù)字普惠金融發(fā)展指數(shù)(index_aggregate)、覆蓋廣度指數(shù)(coverage_breadth)和使用深度指數(shù)(usage_depth)。

2.新股首日收益率(First-day Return，F(xiàn)R)

參考Loughran et al.(2013)、汪昌云等(2015)、張學(xué)勇等(2016)，以上市首日收益率來衡量新股上市首日的市場表現(xiàn)。在IPO 首日漲幅限制政策實(shí)施之后，新股首日收盤價(jià)被漲幅限制政策制約，最高只能達(dá)到發(fā)行價(jià)的144%，使得新股的市場價(jià)值不能通過首日交易完全釋放出來，故而之后出現(xiàn)連續(xù)漲停情況。為了使 IPO 首日漲幅限制政策實(shí)施后的上市首日收益率不被低估，保證政策前后的數(shù)據(jù)意義具有可比性，參考魏志華等(2019)，本文對(duì)IPO首日漲幅限制政策實(shí)施后上市公司的首日收益率進(jìn)行特殊處理，采用能夠更準(zhǔn)確反映新股市場價(jià)值的新股上市后首個(gè)收盤未漲停日的收盤價(jià)來替代上市首日收盤價(jià)，并進(jìn)行如下修正：

上市首日收益率=(新股上市后首個(gè)收盤未漲停日的收盤價(jià)-新股發(fā)行價(jià))/新股發(fā)行價(jià)

3.新股上市后短期市場表現(xiàn)

參考Fan(2007)、Aharony et al.(2010)，本文以累計(jì)超額收益率(CAR)來衡量新股上市后的市場表現(xiàn)。超額收益率越高，則意味著新股偏離真實(shí)價(jià)值產(chǎn)生的泡沫破滅后所引起的價(jià)格落差越小，即市場表現(xiàn)越好。IPO 首日漲幅限制政策實(shí)施前，以公司上市日后為起點(diǎn)，政策實(shí)施后以首個(gè)收盤未漲停日后為起點(diǎn)，分別計(jì)算公司上市后短期(5個(gè)交易日、15個(gè)交易日和30 個(gè)交易日)的 CAR，其計(jì)算公式為：

(1)

其中，rit和rmt分別代表個(gè)股及市場的日回報(bào)率。

4.信息不對(duì)稱

在新股發(fā)行市場，承銷商作為信息傳遞者，是連接發(fā)行企業(yè)和投資者之間的重要橋梁，由于信息不對(duì)稱，投資者只能根據(jù)承銷商以往的業(yè)績情況評(píng)估，形成承銷商聲譽(yù)。承銷商聲譽(yù)較高，意味著其在行業(yè)中的專業(yè)水平和職業(yè)操守得到了市場的一致認(rèn)可。同時(shí)，聲譽(yù)較高的承銷商借助其規(guī)模、資源、專業(yè)水平和信譽(yù)優(yōu)勢(shì)可以獲取更多真實(shí)準(zhǔn)確的行業(yè)信息，進(jìn)一步擴(kuò)大IPO市場信息不對(duì)稱程度(黃春鈴 等，2007)。本文從承銷商聲譽(yù)(Underwriter Reputation，UR)角度衡量IPO市場信息不對(duì)稱，參考吳超等(2016)、魏志華等(2019)，把承銷商聲譽(yù)指標(biāo)設(shè)置為虛擬變量。根據(jù)中國證券業(yè)協(xié)會(huì)官方網(wǎng)站上公布的券商公司承銷業(yè)務(wù)排名，若該上市公司的承銷商為國內(nèi)前“十大”承銷商，則該指標(biāo)為1，否則為0。

5.投資者情緒

通常以新股上市初期換手率(TOR)來衡量投資者交易情緒，投資者情緒越高，換手率越高，從而導(dǎo)致股票價(jià)格越容易被抬升(邵新建 等，2011)。新股上市初期換手率有兩種算法：如果新股上市首日之后沒有漲停，僅記新股上市首日的換手率；如果新股上市首日后連續(xù)漲停，記上市首日到首個(gè)收盤未漲停日的換手率之和。

6.控制變量

參考胡志穎等(2015)、黃張凱等(2016)、魏志華等(2019)等關(guān)于控制變量的選擇，本文使用最能體現(xiàn)IPO公司特征、IPO發(fā)行特征和市場特征的指標(biāo)作為控制變量。其中：IPO公司特征包括公司規(guī)模(Size)、盈利能力(Roa)、負(fù)債水平(Lev)以及公司年齡(Age)，除公司年齡以外，其余三個(gè)公司特征變量均采用上市前公司招股說明書數(shù)據(jù)；IPO發(fā)行特征包括發(fā)行市盈率(PE)、募資額(IPO size)和中簽率(Lottery)；市場特征指標(biāo)包括市場情緒(Market)、市場節(jié)奏(IPO num)。此外，參考Balvers(1988)，本文的機(jī)制分析中引入IPO“熱潮”氛圍(Ovsub)以及信息披露程度(Inform)，分別用新股網(wǎng)上累計(jì)超額認(rèn)購倍數(shù)和新股發(fā)行過程中的信息披露費(fèi)用來表示。還控制了 IPO 首日漲幅限制政策和IPO發(fā)行市盈率限制政策。本文將IPO首日漲幅限制政策的實(shí)施設(shè)置為虛擬變量(Policy_First)，此項(xiàng)政策于2013 年12 月13 日正式發(fā)布，故將政策實(shí)施時(shí)間點(diǎn)作為臨界，2013年12月13日之后上市的公司會(huì)受到政策管制，故Policy_First取值為1，否則取0。把IPO上市公司是否受到發(fā)行政策的監(jiān)管設(shè)置為虛擬變量(Policy_PE)，IPO發(fā)行市盈率限制政策于2014年4月正式發(fā)布，故將政策實(shí)施時(shí)間點(diǎn)作為臨界，2014年4月之后上市的公司，Policy_PE取值為1，否則取0。

本文主要變量的定義匯總于表1。

表1 主要變量定義一覽表

(三)模型構(gòu)建

本文基于2011—2018年中國A股1508家IPO公司構(gòu)建了如下 OLS 實(shí)證回歸模型：

FRit=β0+β1DFIit+∑Xit+εit

(2)

CARit=β0+β1FRit+β2DFIit+β3DFIit×FRit+∑Xit+εit

(3)

FRit=β0+β1DFIit+β2TORit+β3DFIit×TORit+∑Xit+εit

(4)

FRit=β0+β1DFIit+β2URit+β3DFIit×URit+∑Xit+εit

(5)

式(2)、(3)主要用于檢驗(yàn)數(shù)字普惠金融發(fā)展對(duì)新股市場投資者投機(jī)行為的影響，式(4)、(5)分別用于檢驗(yàn)信息不對(duì)稱和投資者情緒對(duì)投資者投機(jī)行為與數(shù)字普惠金融發(fā)展之間關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)。其中，被解釋變量包括新股首日收益率(FR)和新股上市后短期市場表現(xiàn)(CAR)，解釋變量DFI代表數(shù)字普惠金融發(fā)展的三個(gè)代理變量(index_aggregate、coverage_breadth和usage_depth)，TOR表示投資者情緒，UR表示信息不對(duì)稱，i和t分別表示上市公司和時(shí)間，X為相關(guān)控制變量，ε為殘差項(xiàng)。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)

變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果(見表2)顯示：新股首日收益率(FR)均值高達(dá)到235.6%，最高的首日收益率達(dá)到2098.9%，說明新股在上市初期的股價(jià)普遍劇烈上漲；其標(biāo)準(zhǔn)差都小于均值，表明新股首日收益率的分布不存在過度分散問題；新股上市后短期市場表現(xiàn)(CAR)的平均值均小于零，說明新股上市首日后或打開漲停板后價(jià)格普遍下跌。數(shù)字金融發(fā)展的三個(gè)代理變量(index_aggregate、coverage_breadth和usage_depth)的均值、最小值和最大值數(shù)值接近，說明這三個(gè)代理變量的衡量標(biāo)準(zhǔn)較為一致。IPO樣本的其他變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表2所示。

表2 變量描述性統(tǒng)計(jì)

(二)數(shù)字普惠金融發(fā)展對(duì)新股市場投資者“炒新”的影響：基準(zhǔn)回歸

為了逐一分析數(shù)字普惠金融發(fā)展三個(gè)層面對(duì)新股首日收益率的影響，采用層次回歸法進(jìn)行分析，結(jié)果如表3所示。

由表3的模型(1)可知，在僅加入控制變量的情況下，信息不對(duì)稱、投資者情緒均在10%水平上顯著正向作用于新股首日收益率。此結(jié)果與現(xiàn)有研究(魏志華 等，2019)的結(jié)論一致，新股首日收益率較高與政策管制、市場信息不對(duì)稱以及投資者情緒密切相關(guān)。從表3的模型(2)～(4)可知，數(shù)字金融發(fā)展指數(shù)、覆蓋廣度和使用深度的回歸系數(shù)都在5%水平上顯著為正。這意味著數(shù)字普惠金融發(fā)展使得新股首日收益率顯著提高。從經(jīng)濟(jì)意義上看，在控制其他影響因素后，新股的首日收益率隨著數(shù)字普惠金融的發(fā)展提高了12%。假設(shè)1成立。新股首日收益率提高原因可能在于，投資新股作為目前市場較稀缺的“高收益”投資渠道，在數(shù)字普惠金融高速發(fā)展的背景下，新股投資回報(bào)率高的“傳說”廣泛傳播，更多有關(guān)討論“炒新”的信息和新聞傳播到投資者眼中和耳中，全面激發(fā)了新股市場投資者的樂觀情緒，再加上數(shù)字普惠金融提高了股票市場交易的便捷性，為更多投資者進(jìn)行高頻交易和短線投資提供了條件，導(dǎo)致新股首日收益率提高，財(cái)富增值效應(yīng)使得投資者“炒新”行為愈演愈烈。

表3 還顯示，IPO發(fā)行市盈率限制政策和IPO上市首日價(jià)格漲跌幅限制政策顯著正向作用于IPO首日收益率，新股上市募資額(IPO size)負(fù)向影響IPO首日收益率，在1%水平上顯著。這說明，新股上市募資額越多，新股價(jià)格上漲越小。發(fā)行市盈率(PE)和市場情緒(Market)正向影響IPO首日收益率，在1%和5%水平上顯著。這表明，新股發(fā)行市盈率越大、市場情緒越高，導(dǎo)致上市初期股票價(jià)格上漲越多。這意味著投資者更看好市盈率高的股票以及市場積極情緒對(duì)IPO首日收益率有很大推動(dòng)作用。這與已有研究(魏志華 等，2019；宋順林 等，2019)的結(jié)論一致。

表3 數(shù)字普惠金融對(duì)新股首日收益率影響的檢驗(yàn)結(jié)果

進(jìn)一步通過新股上市后短期市場表現(xiàn)考察數(shù)字普惠金融發(fā)展對(duì)投資者“炒新”的影響(結(jié)果見表4)，其中，Panel A、Panel B和Panel C分別代表新股上市后市場表現(xiàn)的三個(gè)時(shí)間段。表4顯示，數(shù)字普惠金融發(fā)展、覆蓋廣度和使用深度的回歸系數(shù)在Panel A、Panel B和Panel C均顯著為正，這說明隨著數(shù)字普惠金融發(fā)展，新股上市后短期市場表現(xiàn)更好。出現(xiàn)這一現(xiàn)象的原因可能與投資者持續(xù)炒作有關(guān)。同時(shí)，新股首日收益率(FR)的回歸系數(shù)在 1%水平上顯著為負(fù)，意味著新股首日收益率越高的公司其未來短期的市場表現(xiàn)顯著越差。這一實(shí)證結(jié)果與張學(xué)勇等(2016)的發(fā)現(xiàn)一致。再來看本文重點(diǎn)關(guān)注的交乘項(xiàng)FR×index_aggregate、FR×coverage_breadth和FR×usage_depth，其系數(shù)都在 5%水平上顯著為正，這說明數(shù)字普惠金融發(fā)展對(duì)新股首日收益率與新股上市后短期市場之間的負(fù)向影響有顯著削弱作用。假設(shè)2得到實(shí)證支持。上述發(fā)現(xiàn)揭示出數(shù)字普惠金融發(fā)展對(duì)投資者“炒新”產(chǎn)生了強(qiáng)烈的“刺激效應(yīng)”，進(jìn)而延遲了股票的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，使股票價(jià)格在上市后短時(shí)間內(nèi)依舊偏離其真實(shí)價(jià)值。

表4 數(shù)字普惠金融發(fā)展對(duì)新股上市后短期市場表現(xiàn)影響的檢驗(yàn)結(jié)果

(三)機(jī)制研究

1.數(shù)字普惠金融發(fā)展對(duì)投資者“炒新”的影響：信息不對(duì)稱視角

數(shù)字普惠金融對(duì)信息不對(duì)稱與新股首日收益率關(guān)系的影響。本文用數(shù)字金融發(fā)展、覆蓋廣度和使用深度分別與信息不對(duì)稱的交互項(xiàng)參與回歸，以全面研究數(shù)字普惠金融對(duì)信息不對(duì)稱與新股首日收益率關(guān)系的影響。檢驗(yàn)結(jié)果如表5(A：信息不對(duì)稱視角)所示。在表5(A：信息不對(duì)稱視角)的模型(1)和(2)中，數(shù)字金融發(fā)展、覆蓋廣度分別與信息不對(duì)稱的交互項(xiàng)在 10%和5%水平上顯著為負(fù)。這表明，數(shù)字金融發(fā)展、覆蓋廣度負(fù)向調(diào)節(jié)信息不對(duì)稱與新股首日收益率的關(guān)系。在表5(A：信息不對(duì)稱視角)的模型(3)中，使用深度與信息不對(duì)稱的交互項(xiàng)在5%水平上顯著為正，說明數(shù)字普惠金融使用深度正向調(diào)節(jié)信息不對(duì)稱與新股首日收益率的關(guān)系。由于數(shù)字普惠金融使用深度主要涉及的方面有支付、信貸、貨幣基金和投資，投資者之間吸收和學(xué)習(xí)信息的能力差異很大，在數(shù)字普惠金融出現(xiàn)后可能會(huì)加大這種差異，進(jìn)一步加劇投資者之間、發(fā)行人和投資者人之間的信息不對(duì)稱?？偟膩碚f，數(shù)字金融發(fā)展和覆蓋廣度的提升可以緩解承銷商聲譽(yù)角度的信息不對(duì)稱，使發(fā)行人和投資人之間信息的傳播和獲取更加便捷快速，降低投資者依賴承銷商聲譽(yù)進(jìn)行價(jià)值判斷的投機(jī)行為，進(jìn)而緩解IPO市場信息不對(duì)稱。假設(shè)3得到了實(shí)證支持。模型中的控制變量的回歸系數(shù)的顯著性與符號(hào)同表3基本一致，不再贅述。由表5(A：信息不對(duì)稱視角)結(jié)果可知，數(shù)字普惠金融發(fā)展和覆蓋廣度的增加對(duì)承銷商聲譽(yù)與新股首日收益率之間的確存在負(fù)向調(diào)節(jié)效應(yīng)，且這一效應(yīng)可以降低IPO市場信息不對(duì)稱帶來的新股收益率上升，抑制投資者“炒新”。

表5 數(shù)字普惠金融發(fā)展對(duì)IPO首日收益率的影響——機(jī)制檢驗(yàn)

2.數(shù)字普惠金融發(fā)展對(duì)投資者“炒新”的影響：投資者情緒視角

數(shù)字普惠金融對(duì)投資者情緒與新股首日收益率關(guān)系的影響。本文用數(shù)字金融發(fā)展、覆蓋廣度和使用深度分別與投資者情緒的交互項(xiàng)參與回歸，以全面研究數(shù)字普惠金融對(duì)投資者情緒與新股首日收益率關(guān)系的影響，結(jié)果如表5(B：投資者情緒視角)所示。在表5(B：投資者情緒視角)的模型(1)～(3)中，數(shù)字金融發(fā)展、覆蓋廣度、使用深度分別與信息不對(duì)稱的交互項(xiàng)在1%和10%水平上顯著為正。這表明，數(shù)字金融發(fā)展、覆蓋廣度和使用深度正向調(diào)節(jié)投資者情緒與新股首日收益率的關(guān)系。證實(shí)了假設(shè)4。從結(jié)果來看，數(shù)字普惠金融發(fā)展對(duì)投資者情緒影響顯著為正，加重了投資者樂觀情緒導(dǎo)致的新股首日收益率提升。原因可能是，數(shù)字普惠金融的使用讓更多的人了解IPO市場投資機(jī)遇，積極信息的大量傳播放大了新股投資的“高收益、低風(fēng)險(xiǎn)”印象，在中國股票市場個(gè)人投資者眾多的情況下，投資者價(jià)值判斷和認(rèn)知能力有限，非常容易形成投機(jī)氛圍。由表5(B：投資者情緒視角)可知，數(shù)字普惠金融發(fā)展對(duì)投資者情緒與新股首日收益率之間的確存在正向調(diào)節(jié)效應(yīng)，且這一效應(yīng)的存在助長了投資者“炒新”。

綜上可知，數(shù)字普惠金融發(fā)展通過降低信息不對(duì)稱機(jī)制緩解投資者“炒新”，通過激發(fā)投資者樂觀情緒機(jī)制刺激投資者“炒新”，并且數(shù)字普惠金融對(duì)投資者熱情的刺激程度相較降低信息不對(duì)稱程度更明顯。目前中國股票市場中投資者情緒(回歸系數(shù)為1.10)相比信息不對(duì)稱(0.08)，對(duì)新股首日收益率的影響較大，再加上數(shù)字普惠金融激發(fā)投資者情緒的效果(0.004)比降低信息不對(duì)稱效果(-0.001)更明顯，最終投資者“炒新”熱潮只增不減?？傮w來看，數(shù)字普惠金融發(fā)展加劇了投資者“炒新”，但不可否認(rèn)數(shù)字普惠金融發(fā)展緩解了信息不對(duì)稱，并對(duì)抑制投資者“炒新”有積極作用。

(四)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.內(nèi)生性處理

考慮到實(shí)證結(jié)果可能會(huì)受到內(nèi)生性問題的影響，借鑒謝絢麗等(2018)，以移動(dòng)電話用戶數(shù)(1)移動(dòng)電話用戶數(shù)據(jù)來自2011—2018年的《中國城市統(tǒng)計(jì)年鑒》。作為工具變量進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。主要基于：首先，移動(dòng)電話攜帶的軟件和移動(dòng)互聯(lián)功能是數(shù)字普惠金融發(fā)展所需的基礎(chǔ)條件，與數(shù)字普惠金融的覆蓋程度存在著密切聯(lián)系；其次，在控制其他變量后，移動(dòng)電話用戶數(shù)與新股收益率間并不存在直接關(guān)聯(lián)，滿足工具變量外生性條件。實(shí)證結(jié)果(見表6)表明，原基準(zhǔn)回歸模型與工具變量檢驗(yàn)結(jié)果都顯示數(shù)字普惠金融發(fā)展對(duì)投資者“炒新”有正向影響(系數(shù)顯著為正)，且一階段F統(tǒng)計(jì)量通過了弱工具變量檢驗(yàn)，意味著數(shù)字普惠金融發(fā)展程度越高，新股市場投資者投機(jī)氛圍越濃，證明了本文實(shí)證結(jié)果的可靠性。

表6 數(shù)字普惠金融發(fā)展對(duì)IPO首日收益率影響的工具變量檢驗(yàn)結(jié)果

2.替代性處理

這里用代理變量替換法來再次檢驗(yàn)數(shù)字普惠金融發(fā)展對(duì)投資者“炒新”的影響效果。

第一，新股首日收益率。中國二級(jí)市場長期實(shí)施股價(jià)漲跌幅限制政策，故IPO市場出現(xiàn)的“炒新”現(xiàn)象表現(xiàn)為連續(xù)漲停。為了考察數(shù)字普惠金融發(fā)展是否顯著影響投資者“炒新”，本文設(shè)置上市連續(xù)漲停天數(shù)(LUT)作為新股首日收益率的替代指標(biāo)進(jìn)行檢驗(yàn)。

表7 連續(xù)上漲天數(shù)計(jì)算方法

表8 數(shù)字普惠金融對(duì)IPO首日收益率(漲停天數(shù))影響的檢驗(yàn)結(jié)果

在 IPO 首日漲幅限制政策實(shí)施前，新股上市首日沒有漲跌幅限制導(dǎo)致無法直接獲得和政策實(shí)施后連續(xù)漲停天數(shù)含義一致的數(shù)據(jù)。為了使 IPO 首日漲幅限制政策實(shí)施前后的漲停天數(shù)具有可比性，參考魏志華等(2019)，采用“反事實(shí)”方法把政策實(shí)施前的首日收益率按照44%首日漲停限制進(jìn)行折算處理，具體折算方法如表7。檢驗(yàn)結(jié)果(見表8)顯示，數(shù)字普惠金融發(fā)展指數(shù)、覆蓋廣度和使用深度均對(duì)IPO上市連續(xù)漲停天數(shù)的影響在1%水平上顯著為正，采用替換指標(biāo)的實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果的系數(shù)(顯著為正)與前文基本相同，驗(yàn)證了本文研究結(jié)論的穩(wěn)健性。

第二，新股上市后短期市場表現(xiàn)。本文采用購買并持有新股的超額收益率(BHAR)指標(biāo)(Kao et al.，2009)作為替換變量衡量新股上市后的市場表現(xiàn)，分別計(jì)算公司上市后短期(5 個(gè)交易日、15個(gè)交易日和30 個(gè)交易日)的BHAR，其計(jì)算公式如下：

(6)

其中，rit和rmt分別代表公司個(gè)股及市場的日回報(bào)率。

從實(shí)證結(jié)果來看，采用上述方法檢驗(yàn)數(shù)字普惠金融發(fā)展對(duì)新股上市后短期市場表現(xiàn)，與前文的研究結(jié)論基本一致，驗(yàn)證了本文實(shí)證結(jié)論的穩(wěn)健性。

五、結(jié)論與啟示

本文使用中國數(shù)字普惠金融指數(shù)和IPO市場數(shù)據(jù)估算了數(shù)字普惠金融發(fā)展對(duì)投資者“炒新”的影響，結(jié)果表明：數(shù)字普惠金融發(fā)展對(duì)投資者“炒新”有顯著正向影響?，F(xiàn)階段，數(shù)字普惠金融發(fā)展對(duì)抑制新股市場投機(jī)行為沒有積極效果。進(jìn)一步地，本文分析了數(shù)字普惠金融發(fā)展導(dǎo)致新股首日收益率提高的影響機(jī)制，結(jié)果發(fā)現(xiàn)：一方面，數(shù)字普惠金融發(fā)展降低了信息不對(duì)稱引發(fā)的新股首日收益率上漲，數(shù)字普惠金融發(fā)展對(duì)降低市場信息不對(duì)稱是有效的；另一方面，數(shù)字普惠金融發(fā)展增大了投資者樂觀情緒引發(fā)的新股首日收益率上漲，助長了投資者“炒新”。

根據(jù)本文的研究結(jié)論可知，數(shù)字普惠金融發(fā)展在目前階段確實(shí)增加了新股市場價(jià)格形成非理性泡沫的風(fēng)險(xiǎn)，短期內(nèi)對(duì)投資者樂觀情緒的激發(fā)效果顯著，但從長期來考慮，數(shù)字普惠金融發(fā)展緩解市場信息不對(duì)稱的效果會(huì)慢慢融入市場價(jià)格形成機(jī)制中，如果整個(gè)金融市場信息不對(duì)稱得到改善，投資者會(huì)逐漸適應(yīng)并提高認(rèn)知水平，最終將有利于提高股票市場定價(jià)效率，并且降低系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的概率。因此，在積極推動(dòng)數(shù)字普惠金融發(fā)展的同時(shí)，應(yīng)考慮到新事物帶給市場和投資者的沖擊所引發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)。在部分傳統(tǒng)金融服務(wù)向數(shù)字普惠金融模式轉(zhuǎn)變階段，正視過渡期存在的問題和風(fēng)險(xiǎn)。未來應(yīng)加強(qiáng)推進(jìn)數(shù)字普惠金融緩解信息不對(duì)稱、提高市場效率、降低金融風(fēng)險(xiǎn)的作用，引導(dǎo)市場和投資者盡快適應(yīng)新金融模式，從而形成數(shù)字普惠金融發(fā)展背景下的金融市場運(yùn)行機(jī)制。