羅 宏 秦際棟

(西南財經(jīng)大學(xué) 會計學(xué)院，四川 成都 611130)

一、引言

大多數(shù)情形下，個體在關(guān)心自身收益的同時也會關(guān)注他人收益，并通過與他人收益的對比來判斷自己是否受到了公平對待(Gachter et al.,2002)。當(dāng)對比結(jié)果對自己不利時，其通常會出現(xiàn)不公平的感知與公平緊張的負(fù)面情緒，此時他們會積極采取行動以謀求公平，心理學(xué)上將此現(xiàn)象稱為攀比心理(Adms,1963)。盡管學(xué)術(shù)界普遍認(rèn)為心理特征是影響個體行為的重要因素，但很少有學(xué)者關(guān)注攀比心理對企業(yè)高管的影響。高管薪酬的外部可比較性為驗證攀比心理如何影響高管行為提供了理想的場景，當(dāng)高管發(fā)現(xiàn)自身薪酬低于行業(yè)可比企業(yè)高管的薪酬時，其往往會產(chǎn)生一定程度的心理失衡，甚至陷入焦躁不安的狀態(tài)。為了緩解薪酬攀比心理帶來的負(fù)面情緒，高管通常會主動求變，以謀取更多私有收益，追求公平感知(李實 等,1986;羅宏 等,2016)。那么，作為負(fù)責(zé)企業(yè)運營管理的核心人物，高管在受到薪酬攀比心理的影響時，將會對企業(yè)的經(jīng)營活動做出何種改變？

并購是企業(yè)經(jīng)營活動的重要組成部分。通過并購，企業(yè)規(guī)?？梢詫崿F(xiàn)跨越式增長，而企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)大又意味著高管所能掌控的資源更多、擁有的權(quán)力更大。國內(nèi)外大量的經(jīng)驗證據(jù)表明，企業(yè)規(guī)模是決定高管薪酬的重要因素，兩者之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系(Moeller et al.,2005)。因此，推動企業(yè)并購，做大企業(yè)規(guī)模，從而獲取更大的權(quán)力以及更高的薪酬，是高管做出并購決策的重要動機(jī)之一(李善民 等,2009;傅頎 等,2014;Shi et al.,2017)。那么，受薪酬攀比心理影響的高管，是否會積極推動企業(yè)并購以獲取更多的私有收益？高管薪酬攀比心理影響下的并購又會給企業(yè)帶來何種影響？

為回答上述問題，本文使用2009—2016年滬深A(yù)股上市公司數(shù)據(jù)，從個體的心理特征出發(fā)，實證檢驗高管薪酬攀比心理對企業(yè)并購的影響，同時分析此類并購對高管私有收益與企業(yè)業(yè)績的影響。較之已有研究，本文的貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在：第一，基于個體心理特征的視角，考察高管薪酬攀比心理對企業(yè)并購的影響，推動了高管心理特征經(jīng)濟(jì)后果方面的研究；第二，過往關(guān)于高管個體特征如何影響企業(yè)并購的研究，主要立足權(quán)力分配、晉升壓力、職業(yè)背景等角度(傅頎 等,2014；陳仕華 等,2015;賴?yán)?等,2017)，鮮有從高管薪酬攀比心理的視角切入展開討論，因此本研究豐富了企業(yè)并購影響因素的相關(guān)文獻(xiàn)。

二、文獻(xiàn)回顧和假設(shè)提出

(一)文獻(xiàn)回顧

1.薪酬攀比

傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)學(xué)理論認(rèn)為人是理性的，理性人的行為不會受心理因素的影響，但行為經(jīng)濟(jì)學(xué)領(lǐng)域的研究卻得出不同的結(jié)論。Adams(1963)指出，個體熱衷于相互比較，并期待在比較中獲得公平感知。之后一系列的實驗研究也顯示，個體不僅關(guān)心自己的收益，也關(guān)注與他人收益的對比結(jié)果，即個體不僅存在自利偏好，同時還存在公平偏好(Arrow,1983;Sen,1993)。在此基礎(chǔ)上，F(xiàn)ehr et al.(1999)提出收入差距厭惡模型，認(rèn)為過大的收入差距會引發(fā)個體的不公平感知，進(jìn)而導(dǎo)致個體產(chǎn)生公平緊張的負(fù)面情緒。這種現(xiàn)象在心理學(xué)上被稱為“攀比心理”。

攀比心理普遍存在于企業(yè)實踐，特別是高管薪酬契約制定的過程中(Englmaier,2005;魏光興 等,2008;李訓(xùn) 等,2008)。為了避免與其他企業(yè)的薪酬水平差距過大，企業(yè)在制定高管薪酬契約時，一般會選擇可比企業(yè)作為參照點。Hart et al.(2008)指出，競爭對手的薪酬契約是企業(yè)薪酬契約制定的重要參照點。而且，企業(yè)通常會選擇較高的薪酬契約作為參照點，并制定出高于行業(yè)平均水平的薪酬契約(Bizjak et al.,2008、2011)。Elson et al.(2012)認(rèn)為，第二次世界大戰(zhàn)以來企業(yè)高管薪酬高速增長的原因主要在于，薪酬契約制定過程中的相互比較與攀比?；谖覈鲜泄镜难芯拷Y(jié)果同樣顯示，高管薪酬契約的制定受攀比心理的影響(高明華 等,2013)。李維安等(2010)、江偉(2010、2011)發(fā)現(xiàn)，我國上市公司在制定高管薪酬契約的過程中，傾向于參照同行業(yè)上市公司的薪酬標(biāo)準(zhǔn)并制定出更高的薪酬，這種相互攀比的行為促使高管薪酬水平不斷提高。進(jìn)一步，黎文靖等(2014)的研究表明，當(dāng)高管上一年薪酬低于行業(yè)平均薪酬越多，高管薪酬在當(dāng)年增加得越多。

攀比心理不僅會影響高管薪酬契約的制定，同時也會對高管的行為決策產(chǎn)生明顯影響。在我國，上市公司高管薪酬屬于強(qiáng)制披露信息范疇，薪酬公開使得公司管理層可以輕易獲知其他公司管理層的薪酬水平，并通過與之進(jìn)行社會比較而產(chǎn)生對自身薪酬水平公平與否的新認(rèn)知，從而據(jù)以調(diào)整自己的管理行為(吳聯(lián)生 等，2010)。劉漢民等(2014)指出，在薪酬攀比心理的影響下，高管會主動調(diào)整經(jīng)營管理行為，以達(dá)到提升自身薪酬的目的。羅宏等(2016)發(fā)現(xiàn)，高管受薪酬攀比心理的影響越大，越可能通過盈余管理行為來操縱企業(yè)業(yè)績，以獲得更多的顯性貨幣薪酬。進(jìn)一步，羅宏等(2018)的研究顯示，受薪酬攀比心理影響的高管通常會采取更加激進(jìn)的避稅措施，以獲取更多的在職消費等隱性收益。

2.企業(yè)并購與高管私有收益

依據(jù)委托代理理論，由于高管與股東的利益訴求不一致，高管通常會根據(jù)自身收益情況來做出行為決策(Jensen et al.,1976)。Shleifer et al.(1989)指出，高管可以通過專有化投資來構(gòu)建與股東之間的塹壕，以便獲取更高的薪酬水平與更大的決策自主權(quán)。并購作為企業(yè)重要的投資活動，是高管獲取私有收益的重要途徑。高管可以借助并購活動，實現(xiàn)企業(yè)規(guī)模的快速擴(kuò)張，進(jìn)而達(dá)到提高自身薪酬的目的(Grinstein et al.,2004;張鳴 等,2007)。即便并購沒有帶來企業(yè)業(yè)績的提升與股東財富的增加，高管薪酬依然會隨企業(yè)規(guī)模的增加而提升(Bliss et al.,2001;Moeller et al.,2005;Goh,2006)。甚至于，在并購導(dǎo)致股東利益受損的情形下，高管仍能從企業(yè)并購活動中獲益(Harford et al.,2007)。綜上分析可知，通過并購謀取更多的私有收益，是高管竭力推動企業(yè)并購的重要原因。李善民等(2009)針對我國上市公司的實證分析結(jié)果也顯示，并購已成為高管謀取私有收益的機(jī)會主義行為，高管發(fā)動并購事件謀求在職消費的私有收益動機(jī)最為明顯。權(quán)力越大的高管，越可能出于謀求私有收益的目的而推動企業(yè)并購，并且在并購后能收獲更多的私有收益(張洽 等,2013;傅頎 等,2014)。

3.文獻(xiàn)評述

由上述回顧可以發(fā)現(xiàn)，高管相互攀比薪酬的現(xiàn)象在現(xiàn)實中普遍存在，并且已經(jīng)引發(fā)學(xué)者的廣泛關(guān)注。相關(guān)研究指出，薪酬攀比心理帶來的不公平感知會促使高管主動做出改變，以獲取更多的私有收益，緩解心理失衡。那么，作為高管謀求私有收益的重要手段——企業(yè)并購，是否會受到薪酬攀比心理的影響呢？遺憾的是，現(xiàn)有研究并未對此展開深入探討。有鑒于此，本文將著重分析受薪酬攀比心理影響程度不同的高管所推動的企業(yè)并購活動會表現(xiàn)出何種差異性特征。

(二)假設(shè)提出

心理學(xué)領(lǐng)域的研究表明，人們熱衷于相互比較，并借助比較的結(jié)果來判斷自己是否受到了公平對待。當(dāng)感知到不公平時，個體通常會出現(xiàn)緊張不安的負(fù)面情緒。進(jìn)一步，為改善這種不利處境，其傾向于主動調(diào)整行動策略。也就是說，在攀比心理的影響下，人們會積極采取行動以追求更公平的對待與感知(Adams,1963)。李實等(1986)指出，為消除攀比心理引致的負(fù)面影響，個體既可能通過努力工作等積極加以應(yīng)對，也可能選擇降低工作投入等消極行為。正如上文所述，對于我國上市公司而言，薪酬信息的強(qiáng)制公開使得不同企業(yè)高管之間的薪酬比較成為可能，高管可以基于比較的結(jié)果判斷自己是否受到了公平對待，并據(jù)此調(diào)整行為決策。由于經(jīng)理人市場不如普通勞動力市場有效，高管隨意更換工作的難度較大，且大幅增加工作投入的回報又存在不確定性，因此受薪酬攀比心理影響的高管往往會選擇既不用努力付出，又能快速增加自身收益的方法，來獲取公平感知。相關(guān)研究就發(fā)現(xiàn)，在薪酬攀比心理的影響下，高管為了獲取更高的貨幣薪酬傾向于進(jìn)行更多的盈余管理行為，為了獲取更多的在職消費偏好于實施更加激進(jìn)的避稅策略(羅宏 等,2016、2018;Luo et al.,2016)。

并購是企業(yè)重要的投資活動，通過并購企業(yè)能夠?qū)崿F(xiàn)跨越式發(fā)展，同時高管也可以獲取更多的私有收益。一方面，并購在推動企業(yè)規(guī)模快速擴(kuò)張的同時，也會帶動高管薪酬進(jìn)一步增長(Moeller et al.,2005)。Goh(2006)、Harford et al.(2007)發(fā)現(xiàn)，即便并購最終未能有效提高企業(yè)業(yè)績與增加股東財富，其所帶來的企業(yè)規(guī)模增加依然可以幫助高管獲取更高的貨幣薪酬。另一方面，并購帶來的企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模與雇員人數(shù)增加，意味著高管可控制的物質(zhì)資源和人力資源增多，其所掌握的權(quán)力也在進(jìn)一步變大，即并購能夠為高管帶來更多的權(quán)力收益。綜上所述，企業(yè)并購活動可以同時增加高管的顯性貨幣收益與隱性權(quán)力收益，由此并購成為高管謀取私有收益的重要途徑之一(李善民 等，2009)。為緩解薪酬攀比心理引發(fā)的負(fù)面情緒，高管通常會采取行動以謀求更多的私有收益。顯然，能夠同時增加顯性貨幣收益和隱性權(quán)力收益的并購活動是高管的最佳選擇。Shi et al.(2017)研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)同行業(yè)其他公司高管獲得明星CEO榮譽時，未獲得明星CEO榮譽的高管會推動企業(yè)進(jìn)行更多的并購活動以提升自身影響力，從而提高下一年獲得明星CEO榮譽的概率。類似地，本文預(yù)期，當(dāng)高管發(fā)現(xiàn)自身薪酬低于同行業(yè)可比企業(yè)高管薪酬越多時，其不公平感知越強(qiáng)烈，此時高管受薪酬攀比心理的影響越大，其通過推動企業(yè)并購以謀取自身私有收益的動機(jī)越強(qiáng)，體現(xiàn)為企業(yè)進(jìn)行并購活動的可能性越高、并購活動的規(guī)模越大。據(jù)此，本文提出：

假設(shè)1：受薪酬攀比心理影響越大的高管，所在企業(yè)進(jìn)行并購的可能性越高，并購的規(guī)模也越大。

高管存在與同行業(yè)可比企業(yè)高管進(jìn)行薪酬比較的傾向，而且這種比較結(jié)果會對高管的公平感知及行為決策產(chǎn)生重要影響。在上文分析中，我們并沒有考慮企業(yè)所處行業(yè)市場屬性的差異化影響。事實上，高管對于對比參照物的選擇會直接影響薪酬比較的結(jié)果。Stapel et al.(2000)指出，在競爭強(qiáng)度越高的環(huán)境中，對比參照物的可獲得性與相似性越強(qiáng)，比較結(jié)果對高管自我感知的影響越大。換言之，相比于壟斷性市場行業(yè)的高管，競爭性市場行業(yè)的高管更重視外部薪酬比較的結(jié)果，也更易受薪酬攀比心理的影響。原因在于：一方面，在面對相似的業(yè)績壓力時，競爭性市場行業(yè)的高管往往需要比壟斷性市場行業(yè)的高管付出更多的努力，因此，前者更在意自己是否被公平對待，其受薪酬攀比心理的影響更大。另一方面，壟斷性市場中同行業(yè)企業(yè)的數(shù)量較少，且企業(yè)間的差異較大，難以找到合適的可比企業(yè)，因此外部薪酬比較的結(jié)果很難有效反映真實情況，對高管公平感知的影響較小。相反，在競爭性市場中，同行業(yè)企業(yè)數(shù)量較多，且相互之間的可比性較高，因此外部薪酬比較的結(jié)果能夠較為真實地反映高管是否被公平對待，對企業(yè)高管公平感知的影響較大。總的來說，相比于壟斷性市場，競爭性市場中的企業(yè)高管更加在意薪酬比較的結(jié)果，也更信賴外部薪酬比較的結(jié)果，從而更易受薪酬攀比心理的影響。因此，當(dāng)企業(yè)所處行業(yè)市場屬性不同時，高管薪酬攀比心理對并購的影響可能存在差異。據(jù)此，本文提出：

假設(shè)2：相比于壟斷性市場，當(dāng)企業(yè)處于競爭性市場時，高管薪酬攀比心理對企業(yè)并購活動的影響更大。

我們在討論受薪酬攀比心理影響的高管，通過推動企業(yè)并購來獲取私有收益，進(jìn)而追求公平感知時，其中一個隱含的前提是同行業(yè)不同企業(yè)高管之間的薪酬是可比的。但是，在我國，不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)之間的激勵制度往往存在較大差異，特別是國有企業(yè)與非國有企業(yè)之間的薪酬體系并不具有可比性(姜付秀 等,2009;李焰 等,2011)。對于國有企業(yè)的高管來說，相對于顯性的貨幣薪酬激勵，在職消費、政治晉升等隱性收益激勵可能更為常見且更加有效(陳冬華 等,2005)，即貨幣薪酬對國有企業(yè)高管的激勵作用較低。相關(guān)研究也發(fā)現(xiàn)，國有企業(yè)高管推動并購活動更可能是為了謀取政治晉升等隱性收益，而非獲取貨幣薪酬等顯性收益(傅頎 等,2014;陳仕華 等,2015)。相比而言，雖然我國非國有企業(yè)中引入了股權(quán)激勵等機(jī)制，但高管收益依然以貨幣薪酬為主(方軍雄 等,2016)。也就是說，非國有企業(yè)高管更看重顯性的貨幣收益，也更容易受到薪酬攀比心理的影響。這意味著，相比于國有企業(yè)，當(dāng)非國有企業(yè)高管發(fā)現(xiàn)自身薪酬低于同行業(yè)可比公司高管時，其受薪酬攀比心理的影響更大，繼而通過推動企業(yè)并購追逐私有收益的動機(jī)更強(qiáng)烈。據(jù)此，本文提出：

假設(shè)3：相比于國有企業(yè)，當(dāng)企業(yè)屬于非國有企業(yè)時，高管薪酬攀比心理對企業(yè)并購活動的影響更大。

三、研究設(shè)計

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取2009—2016年間滬深兩市A股上市公司作為研究樣本。鑒于薪酬是對高管一整年的評價結(jié)果，因此本文在計算高管受攀比薪酬心理影響程度時選擇了提前一年的方法，即高管薪酬相關(guān)數(shù)據(jù)的樣本期間為2009—2015年，企業(yè)并購相關(guān)數(shù)據(jù)的樣本期間為2010—2016年。同時，本文按照以下標(biāo)準(zhǔn)對初始樣本進(jìn)行了篩選：剔除銀行、保險等金融業(yè)上市公司樣本；剔除主并購方為非上市公司的樣本；剔除并購重組類型為資產(chǎn)剝離、資產(chǎn)置換、債務(wù)重組、股份回購、股權(quán)轉(zhuǎn)讓的樣本(1)借鑒李增泉等(2005)、李善民等(2006)、賴?yán)璧?2017)的做法，并購是指通過資產(chǎn)收購、股權(quán)收購、吸收合并和要約收購獲取標(biāo)的公司的財產(chǎn)權(quán)和控制權(quán)，進(jìn)而實現(xiàn)本公司快速發(fā)展的擴(kuò)張行為。；剔除公司財務(wù)數(shù)據(jù)、公司治理數(shù)據(jù)缺失的樣本。本文所有數(shù)據(jù)均來自CSMAR數(shù)據(jù)庫。為消除極端值的影響，本文對所有連續(xù)變量進(jìn)行了1%的雙邊縮尾處理。

(二)模型設(shè)定與變量定義

本文借鑒姜付秀等(2009)和陳仕華等(2013、2015)的做法，構(gòu)建以下模型檢驗假設(shè)1：

MAi,t=α+βGapi,t-1+γXi,t-1+IND+YEAR+ε

模型中各變量的定義與衡量方式說明如下：

(1)被解釋變量為MAi,t，即i公司在t年的并購決策。本文借鑒姜付秀等(2009)和陳仕華等(2013、2015)的做法，選擇企業(yè)是否發(fā)生并購的虛擬變量(MA_Dum)以及全年度所有并購涉及的總規(guī)模(MA_Size)作為具體的度量指標(biāo)。

(2)解釋變量為Gapi,t-1，即i公司高管在t-1年與可比企業(yè)高管的薪酬比較結(jié)果(后文稱高管薪酬攀比系數(shù))。本文參照Bizjak et al.(2011)和羅宏等(2016)的做法，使用高管前三位總薪酬與行業(yè)可比公司高管前三位總薪酬中位數(shù)的比值作為高管薪酬攀比系數(shù)，并據(jù)此衡量高管受薪酬攀比心理的影響程度。具體而言：首先，根據(jù)證監(jiān)會《上市公司行業(yè)分類指引》(2001年修訂)，將上市公司所屬行業(yè)劃分為21個大類(非制造業(yè)取一級代碼，制造業(yè)取二級代碼，不含金融類行業(yè))，并對每個行業(yè)-年度子樣本按照企業(yè)主營業(yè)務(wù)收入是否高于子樣本的中位數(shù)分為大小規(guī)模兩組，若企業(yè)主營業(yè)務(wù)收入大于樣本中位數(shù)，則歸為大規(guī)模組，否則歸為小規(guī)模組。其次，將企業(yè)高管前三位總薪酬與可比企業(yè)(屬于同一個行業(yè)-年度-規(guī)模子樣本)高管前三位總薪酬的中位數(shù)進(jìn)行比較，比值即為高管薪酬攀比系數(shù)。按照定義，薪酬攀比系數(shù)越小，意味著高管薪酬與可比企業(yè)的高管薪酬差距越大，高管受薪酬攀比心理影響的程度也就越大。

(3)Xi,t-1為控制變量。本文參考姜付秀等(2009)、陳仕華等(2013、2015)的研究，選取董事會規(guī)模(Board)、獨立董事占比(Inde)、企業(yè)年齡(Lage)、企業(yè)規(guī)模(Size)、總資產(chǎn)收益率(Roa)、財務(wù)杠桿(Lev)、增長速度(Growth)、現(xiàn)金流(Cash)、無形資產(chǎn)占比(IA)、托賓Q(Tq)、高管持股(Mhold)、兩職合一(Dual)作為控制變量?？紤]到并購決策通常受企業(yè)之前經(jīng)營狀況的影響，本文對所有的控制變量都取提前一年(t-1年)的數(shù)據(jù)。此外，本文還在回歸分析中控制了行業(yè)虛擬變量(IND)與年份虛擬變量(YEAR)。

變量說明如表1所示。

表1 主要變量說明

為檢驗假設(shè)2，本文按企業(yè)的行業(yè)屬性將樣本分為壟斷性行業(yè)與競爭性行業(yè)兩組，并分別檢驗兩組中高管薪酬攀比系數(shù)對企業(yè)并購的影響。具體地，參照武鵬(2011)的研究，依據(jù)證監(jiān)會《上市公司行業(yè)分類指引》(2001年修訂)，將石油和天然氣開采業(yè)，煤炭開采和洗選業(yè)，石油加工、煉焦及核燃料加工業(yè)，電力、熱力生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)，燃?xì)馍a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)，水的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)，鐵路運輸業(yè)，航空運輸業(yè)，鐵路、船舶、航空航天和其他運輸設(shè)備制造業(yè)，電信、廣播電視和衛(wèi)星傳輸服務(wù)業(yè)，新聞出版業(yè)，貨幣金融服務(wù)業(yè)，保險業(yè)和資本市場服務(wù)業(yè)共14個行業(yè)定義為壟斷性行業(yè)(2)考慮到后三個行業(yè)存在一定的特殊性，我們在篩選樣本時進(jìn)行了剔除。。相應(yīng)地，其他行業(yè)被定義為競爭性行業(yè)。

為檢驗假設(shè)3，本文按照實際控制人的屬性將樣本企業(yè)分為國有控股與非國有控股兩組，并分別檢驗兩組中高管薪酬攀比系數(shù)對企業(yè)并購的影響。

四、實證結(jié)果與分析

(一)描述性統(tǒng)計

表2為變量的描述性統(tǒng)計分析結(jié)果。企業(yè)并購規(guī)模(MA_Size)的均值為2.276，約為企業(yè)規(guī)模(Size)的10.4%，表明并購活動對于企業(yè)來說有著極為重要的影響。企業(yè)并購概率(MA_Dum)的均值為0.120，表明樣本中約有12%的企業(yè)進(jìn)行了并購活動，這與傅頎等(2014)的結(jié)果較為接近。高管薪酬攀比系數(shù)(Gap)的均值為1.298，高于中位數(shù)(1.000)，表明高管受薪酬攀比心理的影響程度呈右偏態(tài)分布，這與高管薪酬呈右偏態(tài)分布的情況相符；同時，Gap的最小值為0.169，最大值為6.063，標(biāo)準(zhǔn)差為1.018，表明不同企業(yè)高管受薪酬攀比心理影響的程度存在較大差異。

表2 描述性統(tǒng)計分析結(jié)果

(二)相關(guān)性分析

表3報告了變量的相關(guān)分析結(jié)果。從中可見，高管薪酬攀比系數(shù)(Gap)與并購概率(MA_Dum)及并購規(guī)模(MA_Size)的相關(guān)系數(shù)均為負(fù)，且分別在5%和10%的統(tǒng)計水平上顯著，初步支持假設(shè)1，即高管受薪酬攀比心理影響越大，企業(yè)進(jìn)行并購的概率越高，并購規(guī)模也越大。此外，各控制變量之間的相關(guān)系數(shù)均在0.5以下，表明各控制變量之間的相關(guān)性較低，不存在嚴(yán)重的多重共線性問題。

表3 相關(guān)分析結(jié)果

(三)回歸結(jié)果分析

1.高管薪酬攀比心理對企業(yè)并購的影響

表4報告了高管薪酬攀比心理對企業(yè)并購影響的分析結(jié)果。其中，回歸(1)的被解釋變量為并購規(guī)模，從中可見，高管薪酬攀比系數(shù)(Gap)的估計系數(shù)為負(fù)，且在1%的統(tǒng)計水平上顯著，說明高管受薪酬攀比心理的影響越大，企業(yè)的并購規(guī)模越大。回歸(2)的被解釋變量為并購概率，結(jié)果顯示，高管薪酬攀比系數(shù)(Gap)的估計系數(shù)為負(fù)，且在10%的統(tǒng)計水平上顯著，意味著高管受薪酬攀比心理的影響越大，企業(yè)越有可能進(jìn)行并購活動。上述檢驗結(jié)果說明，受薪酬攀比心理影響越大的高管，越有動機(jī)推動企業(yè)并購活動以謀求私有收益。具體表現(xiàn)為，高管受薪酬攀比心理的影響越大，企業(yè)進(jìn)行并購活動的概率越高，并購活動的規(guī)模越大。由此，假設(shè)1得到驗證。

表4 高管薪酬攀比心理對企業(yè)并購的影響

2.不同行業(yè)屬性企業(yè)高管薪酬攀比心理對并購活動的差異化影響

在將樣本企業(yè)按行業(yè)市場屬性劃分為壟斷性行業(yè)與競爭性行業(yè)兩組子樣本后，本文進(jìn)一步考察了高管薪酬攀比心理對企業(yè)并購活動的異質(zhì)性影響，檢驗結(jié)果見表5?；貧w(1)和回歸(2)中的被解釋變量為并購規(guī)模(MA_Size)，分析結(jié)果表明：在競爭性行業(yè)組中，高管薪酬攀比系數(shù)(Gap)的估計系數(shù)為負(fù)，且在5%的統(tǒng)計水平上顯著；而在壟斷性行業(yè)組中，高管薪酬攀比系數(shù)(Gap)的估計系數(shù)雖為負(fù)，但并未通過顯著性水平檢驗?；貧w(3)和回歸(4)中的被解釋變量為并購概率(MA_Dum)，分析結(jié)果表明：在競爭性行業(yè)組中，高管薪酬攀比系數(shù)(Gap)的估計系數(shù)為負(fù)，且在10%的統(tǒng)計水平上顯著；而在壟斷性行業(yè)組中，高管薪酬攀比系數(shù)(Gap)的估計系數(shù)雖為負(fù)，但并未通過顯著性水平檢驗。綜上可知，相比于壟斷性行業(yè)，競爭性行業(yè)企業(yè)高管薪酬攀比心理對并購活動的影響更明顯。由此，假設(shè)2得到證實。

表5 不同行業(yè)屬性企業(yè)高管薪酬攀比心理對并購的差異化影響

3.不同產(chǎn)權(quán)屬性企業(yè)高管薪酬攀比對并購的差異化影響

本文將樣本企業(yè)區(qū)分為國有性質(zhì)與非國有性質(zhì)兩組后，進(jìn)一步考察了不同產(chǎn)權(quán)屬性企業(yè)高管薪酬攀比心理對企業(yè)并購活動的差異化影響，檢驗結(jié)果見表6?；貧w(1)和回歸(2)中的被解釋變量為并購規(guī)模(MA_Size)，分析結(jié)果表明：在非國有企業(yè)組中，高管薪酬攀比系數(shù)(Gap)的估計系數(shù)為負(fù)，且在1%的統(tǒng)計水平上顯著；而在國有企業(yè)組中，高管薪酬攀比系數(shù)(Gap)的估計系數(shù)雖為負(fù)，但并未通過顯著性水平檢驗。回歸(3)和回歸(4)中的被解釋變量為并購概率(MA_Dum)，分析結(jié)果表明：在非國有企業(yè)組中，高管薪酬攀比系數(shù)(Gap)的估計系數(shù)為負(fù)，且在1%的統(tǒng)計水平上顯著；而在國有企業(yè)組中，高管薪酬攀比系數(shù)(Gap)的估計系數(shù)為正，且未能通過顯著性水平檢驗。綜上可知，相比于國有企業(yè)，非國有企業(yè)高管薪酬攀比心理對并購的影響更明顯。由此，假設(shè)3得到驗證。

表6 不同產(chǎn)權(quán)屬性企業(yè)高管薪酬攀比心理對并購的差異化影響

五、穩(wěn)健性檢驗

為保證結(jié)果的可靠性，本文進(jìn)行了以下穩(wěn)健性測試：

第一，考慮到不同特征的高管受心理因素的影響可能存在差異，本文參考Malmendier et al.(2005)以及Bernile et al.(2017)的做法，在回歸中引入高管年齡(Age)、性別(Sex)與任期(Tenure)等個人特征變量，分析結(jié)果列于表7。從中可見，在控制高管個人特征后，本文主要結(jié)論保持不變。

表7 控制高管個人特征

(續(xù)表7)

第二，本文參照葛偉等(2013)的做法，使用可比企業(yè)高管薪酬的均值作為參照標(biāo)準(zhǔn)，重新衡量高管薪酬攀比系數(shù)，分析結(jié)果見表8。不難發(fā)現(xiàn)，在變換高管薪酬攀比系數(shù)的衡量方法后，結(jié)果亦未發(fā)生明顯變化。

表8 變更高管薪酬攀比系數(shù)衡量

(續(xù)表8)

六、進(jìn)一步分析

(一)薪酬攀比心理推動的并購對高管私有收益的影響

上文分析指出，受薪酬攀比心理影響的高管，推動企業(yè)并購的根本目的在于，為自己謀取更多的私有收益，從而獲得更為公平的感知。在此，我們進(jìn)一步檢驗受薪酬攀比心理影響的高管，其推動的企業(yè)并購是否帶來了更多的私有收益。參照黎文靖等(2012)的研究，本文將第一大股東持股(Top1)和內(nèi)部薪酬差距(Ingap)作為衡量高管權(quán)力收益的指標(biāo)，將高管薪酬(Pay)作為衡量高管薪酬收益的指標(biāo)。為準(zhǔn)確反映并購帶來的變化，我們對高管的權(quán)力收益和薪酬收益都采用并購后一年減去并購前一年的變化值作為具體的度量指標(biāo)?；貧w結(jié)果如表9所示。

表9 薪酬攀比心理與并購后的高管私有收益

由表9可見，回歸(1)、(2)、(3)中高管薪酬攀比系數(shù)(Gap)的估計系數(shù)均為負(fù)，僅是顯著性上存在一定差異，表明高管受薪酬攀比心理的影響越大，并購為高管帶來的權(quán)力收益和貨幣薪酬收益越多。上述結(jié)果意味著，由高管薪酬攀比心理推動的企業(yè)并購活動，確實能夠為高管帶來更多的私有收益。

(二)高管薪酬攀比心理對企業(yè)并購業(yè)績的影響

上文的實證分析結(jié)果證實，受高管薪酬攀比心理影響而進(jìn)行的并購活動，其本質(zhì)是高管謀取私有收益的一種手段。那么，這種謀取私利的行為，是否會損害企業(yè)與股東的利益呢？為此，本文進(jìn)一步檢驗了企業(yè)并購業(yè)績是否會受高管薪酬攀比心理的影響。參照陳仕華等(2015)和賴?yán)璧?2017)的研究，我們將樣本限定在存在并購的企業(yè)-年度樣本中，并分別考察高管薪酬攀比心理對企業(yè)財務(wù)業(yè)績、市場業(yè)績的影響。本文使用經(jīng)行業(yè)調(diào)整后企業(yè)并購后一年相對于并購前一年的Roa增長率(ΔRoa)衡量并購后的財務(wù)業(yè)績；使用并購公告日前后三天的超額收益率(

CAR(3)

)衡量并購后的短期市場業(yè)績；使用并購后12個月的股票持有到期超額收益率(Bhar12)衡量并購后的長期市場業(yè)績；使用并購后12個月的收益波動(Sdv12)衡量并購后的業(yè)績波動?；貧w結(jié)果列于表10。

表10 高管薪酬攀比心理對企業(yè)并購業(yè)績的影響

由表10可見，回歸(1)、(2)中高管薪酬攀比系數(shù)(Gap)的估計系數(shù)均不顯著，表示高管薪酬攀比心理對企業(yè)并購后的財務(wù)業(yè)績和短期市場業(yè)績沒有顯著影響。回歸(3)、(4)中高管薪酬攀比系數(shù)(Gap)的估計系數(shù)均在1%的統(tǒng)計水平上顯著為負(fù)，表明受高管薪酬攀比心理影響越大的企業(yè)，并購后的長期市場業(yè)績越好，但同時股票投資風(fēng)險也越大。上述分析結(jié)果意味著，受高管薪酬攀比心理影響的并購活動并不能帶來更好的并購業(yè)績。

七、結(jié)論與啟示

本文使用2009—2016年滬深兩市A股上市公司作為樣本，實證考察了高管薪酬攀比心理對企業(yè)并購活動的影響。結(jié)果表明，受薪酬攀比心理影響越大的高管，越可能推動企業(yè)進(jìn)行并購，且并購的規(guī)模越大，這種關(guān)系在競爭性行業(yè)企業(yè)、非國有企業(yè)中表現(xiàn)得更為明顯。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，高管薪酬攀比心理影響下的企業(yè)并購能夠帶來高管權(quán)力與貨幣薪酬兩方面的私有收益，但卻無法提升企業(yè)的并購業(yè)績。這意味著，高管薪酬攀比心理推動的企業(yè)并購，更多地表現(xiàn)為一種高管謀取私有收益的自利行為。

本文研究結(jié)論的啟示主要體現(xiàn)在：第一，企業(yè)在制定高管薪酬契約的過程中，需要充分考慮高管的心理偏好與合理需求，從源頭扼制高管薪酬攀比心理可能帶來的負(fù)面影響。這是因為心理因素不僅會影響高管自身的行為，還會對企業(yè)的經(jīng)營活動產(chǎn)生重大影響。第二，股東要加強(qiáng)對企業(yè)并購活動的監(jiān)督，防止高管利用無效的并購活動謀取私有收益。第三，應(yīng)進(jìn)一步完善企業(yè)信息披露制度、強(qiáng)化外部監(jiān)管力度，確保企業(yè)并購活動清晰透明，同時還需提高市場對高管自利行為的懲罰力度。