文/閆明 編輯/王亞亞

實(shí)踐中，過于靈活的套期保值操作往往帶有投機(jī)傾向，企業(yè)應(yīng)時(shí)常按套期保值原則審視自身業(yè)務(wù)執(zhí)行情況，及時(shí)“糾偏”，讓套期保值回歸正軌。

據(jù)Wind的統(tǒng)計(jì)，2020年1—5月，美元兌人民幣匯率在6.8398—7.1446區(qū)間波動(dòng)，振幅高達(dá)3048外匯點(diǎn)差。疫情疊加中美貿(mào)易摩擦，使得人民幣匯率波動(dòng)變幻莫測。面對(duì)日益復(fù)雜的匯率市場，企業(yè)加強(qiáng)匯率風(fēng)險(xiǎn)管理能力建設(shè)、建立健全匯率風(fēng)險(xiǎn)管理體系顯得尤為迫切。匯率風(fēng)險(xiǎn)管理體系由風(fēng)險(xiǎn)管理政策與制度、風(fēng)險(xiǎn)管理組織、風(fēng)險(xiǎn)管理體系運(yùn)行三部分組成。就此，筆者結(jié)合多年匯率風(fēng)險(xiǎn)管理的實(shí)操經(jīng)驗(yàn)，將相關(guān)體系建設(shè)心得與讀者分享。

提綱挈領(lǐng) 制定風(fēng)險(xiǎn)管理政策與制度

風(fēng)險(xiǎn)管理政策與制度是匯率風(fēng)險(xiǎn)管理的核心和靈魂。企業(yè)在進(jìn)行匯率風(fēng)險(xiǎn)管理時(shí)，應(yīng)首先制定相關(guān)管理政策與制度，在制度中明確管理目標(biāo)、管理原則以及管理工具等內(nèi)容。

企業(yè)應(yīng)樹立以“保值”而非“增值”為核心的匯率風(fēng)險(xiǎn)管理目標(biāo)。“保值”更多強(qiáng)調(diào)的是降低風(fēng)險(xiǎn)敞口、降低波動(dòng)性、鎖定成本，通過降低不確定性進(jìn)而降低風(fēng)險(xiǎn)。“增值”強(qiáng)調(diào)的是追求正收益，通常不可避免地會(huì)增大風(fēng)險(xiǎn)敞口以及波動(dòng)性，進(jìn)而增大不確定性和企業(yè)面臨的風(fēng)險(xiǎn)。只有將“保值”樹立為匯率風(fēng)險(xiǎn)管理的主要目標(biāo)，才能為匯率風(fēng)險(xiǎn)管理體系的搭建打好基礎(chǔ)。

匯率風(fēng)險(xiǎn)管理應(yīng)當(dāng)遵循套期保值、自然對(duì)沖優(yōu)先、前中后臺(tái)分離的原則。套期保值原則要求企業(yè)在進(jìn)行保值業(yè)務(wù)操作時(shí)，做到交易方向相反、商品種類相同、商品數(shù)量相等、月份相同或相近四點(diǎn)。嚴(yán)守套期保值原則，可以讓企業(yè)在日常匯率風(fēng)險(xiǎn)管理業(yè)務(wù)的實(shí)操中避免投機(jī)行為。實(shí)踐中，過于靈活的套期保值操作往往帶有投機(jī)傾向，企業(yè)應(yīng)時(shí)常按套期保值原則審視自身業(yè)務(wù)執(zhí)行情況，及時(shí)“糾偏”，讓套期保值回歸正軌。自然對(duì)沖優(yōu)先原則，可以避免過度保值，降低保值成本。但自然對(duì)沖也不是萬能的，在實(shí)踐中因?yàn)榇嬖谑杖肱c支出期限不匹配的情況，有時(shí)只能自然對(duì)沖部分風(fēng)險(xiǎn)，有時(shí)甚至不存在明顯的對(duì)沖關(guān)系，需要運(yùn)用保值工具來對(duì)沖其風(fēng)險(xiǎn)。前中后臺(tái)分離原則，對(duì)于日常操作的風(fēng)控措施具有重要意義，如果前中后臺(tái)不能有效分離，在匯率風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖中往往會(huì)產(chǎn)生人為操作風(fēng)險(xiǎn)。

選用匯率風(fēng)險(xiǎn)管理工具應(yīng)以簡單適用為原則，避免選擇過于復(fù)雜的外匯保值工具。在規(guī)定企業(yè)匯率風(fēng)險(xiǎn)管理工具的可選范圍時(shí)應(yīng)注意兩點(diǎn)：一是應(yīng)嚴(yán)格禁止使用裸賣空以及收益與風(fēng)險(xiǎn)極不對(duì)稱的組合產(chǎn)品；二是應(yīng)衡量企業(yè)自身保值交易團(tuán)隊(duì)的業(yè)務(wù)能力，超出企業(yè)自身運(yùn)用能力的保值工具應(yīng)予以排除，以免因保值工具運(yùn)用不當(dāng)導(dǎo)致更大風(fēng)險(xiǎn)。

專崗專責(zé) 搭建風(fēng)險(xiǎn)管理組織架構(gòu)

匯率風(fēng)險(xiǎn)管理的組織包括組織架構(gòu)設(shè)定和部門職責(zé)分工兩部分。組織架構(gòu)設(shè)定既要考慮到科學(xué)性、嚴(yán)謹(jǐn)性、合理性，也要兼顧一定的靈活性、效率性。一般而言，企業(yè)可以考慮建立“企業(yè)匯率套保決策委員會(huì)”（下稱“決策委員會(huì)”）和“企業(yè)匯率套保工作小組”（下稱“工作小組”）兩個(gè)機(jī)構(gòu)，分別作為匯率風(fēng)險(xiǎn)管理的決策機(jī)構(gòu)和執(zhí)行機(jī)構(gòu)，以此來保障決策合理嚴(yán)謹(jǐn)、執(zhí)行專業(yè)高效。

決策委員會(huì)作為匯率風(fēng)險(xiǎn)管理的決策機(jī)構(gòu)，負(fù)責(zé)審議工作小組提交的保值策略和方案，并監(jiān)督執(zhí)行；負(fù)責(zé)批復(fù)和處理業(yè)務(wù)執(zhí)行過程中產(chǎn)生的偏差，并指導(dǎo)工作小組改正；定期向企業(yè)高層匯報(bào)匯率風(fēng)險(xiǎn)管理情況。委員會(huì)可設(shè)置主任及若干委員，主任可由企業(yè)分管風(fēng)控的副總或者集團(tuán)層面的財(cái)務(wù)總監(jiān)擔(dān)任，委員可以包括業(yè)務(wù)部門、財(cái)務(wù)部門和研究機(jī)構(gòu)的負(fù)責(zé)人，以及其他相關(guān)部門的負(fù)責(zé)人。

工作小組作為匯率風(fēng)險(xiǎn)管理的執(zhí)行機(jī)構(gòu)，負(fù)責(zé)對(duì)敞口進(jìn)行收集和計(jì)量，并對(duì)收集的數(shù)據(jù)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估和分析；負(fù)責(zé)制訂外匯保值策略和方案；負(fù)責(zé)向交易對(duì)手銀行詢/報(bào)價(jià)并與其進(jìn)行交易；負(fù)責(zé)組織召開決策委員會(huì)及工作小組參加的匯率風(fēng)險(xiǎn)管理例會(huì)等工作。工作小組一般設(shè)置一個(gè)主管及若干成員，主管可以是財(cái)務(wù)部門相關(guān)業(yè)務(wù)條線的負(fù)責(zé)人或者專業(yè)交易部門負(fù)責(zé)人，成員應(yīng)由具備一定業(yè)務(wù)操作經(jīng)驗(yàn)及理論基礎(chǔ)的專業(yè)人員擔(dān)任。

通常決策委員會(huì)及工作小組成員都是由已有部門人員兼任，因此應(yīng)依據(jù)其各自專業(yè)特性，進(jìn)行各部門的職責(zé)分工。比如，公司研究部門負(fù)責(zé)研究金融市場趨勢(shì)和政策解讀，定期向決策委員會(huì)成員匯報(bào)。法律部負(fù)責(zé)審查涉及匯率風(fēng)險(xiǎn)管理的各項(xiàng)合同、協(xié)議和內(nèi)外部授權(quán)文件。審計(jì)部負(fù)責(zé)建立集團(tuán)金融衍生業(yè)務(wù)審計(jì)監(jiān)督體系，負(fù)責(zé)對(duì)集團(tuán)外匯風(fēng)控體系建設(shè)運(yùn)行評(píng)價(jià)等內(nèi)容。

重在執(zhí)行 抓好風(fēng)險(xiǎn)管理體系運(yùn)行

匯率風(fēng)險(xiǎn)管理體系的日常運(yùn)行包括三部分，分別是風(fēng)險(xiǎn)辨識(shí)、保值策略制定與執(zhí)行、匯率風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管與報(bào)告。對(duì)應(yīng)的職責(zé)包括發(fā)現(xiàn)問題、分析并解決問題、監(jiān)管與反饋，由此形成匯率風(fēng)險(xiǎn)管理的有效閉環(huán)運(yùn)行。

風(fēng)險(xiǎn)辨識(shí)是對(duì)企業(yè)日常運(yùn)營中存在的匯率風(fēng)險(xiǎn)因素進(jìn)行辨識(shí)與分析，確定風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)，從而為制定防范措施和管理決策提供科學(xué)依據(jù)。在實(shí)踐中，企業(yè)的匯率風(fēng)險(xiǎn)管理團(tuán)隊(duì)需要充分了解各類業(yè)務(wù)特點(diǎn)，在初期搭建匯率風(fēng)險(xiǎn)管理體系時(shí)盡量先進(jìn)行內(nèi)部調(diào)研，以便充分了解公司的風(fēng)險(xiǎn)敞口情況。

保值策略制定與執(zhí)行是套期保值操作的重要部分。保值策略應(yīng)定期由工作小組依照敞口發(fā)生數(shù)據(jù)，結(jié)合企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營情況制定。經(jīng)決策委員會(huì)審議后，依照通過審定的方案執(zhí)行相應(yīng)的保值操作。風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖遵循自然對(duì)沖優(yōu)先的原則，優(yōu)先通過經(jīng)營安排、結(jié)算方式、貿(mào)易條款等策略和方案降低外匯敞口。對(duì)未能實(shí)現(xiàn)自然對(duì)沖的外匯風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)應(yīng)選用保值工具進(jìn)行主動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)管理。企業(yè)初期制定套期保值方案，鑒于經(jīng)驗(yàn)不足，應(yīng)設(shè)定簡單易行的“固定保值”策略，即按一定百分比的數(shù)量，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)敞口進(jìn)行保值，比如50%套保比例；在企業(yè)有了一定經(jīng)驗(yàn)后，可以選擇“動(dòng)態(tài)保值”，比如30%—60%的套保比例。在執(zhí)行套保方案時(shí)，應(yīng)嚴(yán)格在規(guī)定的套保比例內(nèi)進(jìn)行保值操作，并向多家銀行詢價(jià)，以爭取最優(yōu)協(xié)議價(jià)格。

匯率風(fēng)險(xiǎn)報(bào)告與監(jiān)督分為報(bào)告與監(jiān)督兩部分。報(bào)告由工作小組定期或不定期出具，交決策委員會(huì)審議。其中定期報(bào)告，包括月度、季報(bào)和年報(bào)；不定期報(bào)告。在發(fā)生對(duì)市場影響較大的重大風(fēng)險(xiǎn)事件，或者內(nèi)部操作出現(xiàn)事故時(shí)出具，內(nèi)容包括保值比例覆蓋情況、保證金或授信額度占用、交易損益以及超權(quán)限事項(xiàng)匯報(bào)等內(nèi)容。監(jiān)督通常由企業(yè)內(nèi)部稽核審計(jì)部門按風(fēng)險(xiǎn)管理政策與制度設(shè)定的流程及要求進(jìn)行。

深耕細(xì)作 持續(xù)優(yōu)化企業(yè)匯率風(fēng)險(xiǎn)管理體系

一是確立全面培訓(xùn)機(jī)制。一些企業(yè)在進(jìn)行培訓(xùn)時(shí)，只注重匯率風(fēng)險(xiǎn)管理團(tuán)隊(duì)的專業(yè)化培訓(xùn)，而忽視了對(duì)相關(guān)業(yè)務(wù)領(lǐng)導(dǎo)和業(yè)務(wù)人員的培訓(xùn)，導(dǎo)致企業(yè)內(nèi)部無法形成統(tǒng)一的認(rèn)識(shí)，給匯率風(fēng)險(xiǎn)管理團(tuán)隊(duì)的工作開展帶來較大阻力。比如：有的企業(yè)相關(guān)領(lǐng)導(dǎo)不能正確理解套保的本質(zhì)，雖然認(rèn)可套保理念，但對(duì)衍生工具出現(xiàn)損失還是不易接受；有的企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)稽核、審計(jì)人員，在進(jìn)行單位內(nèi)部審計(jì)時(shí)，不能從期限結(jié)合的角度來看問題，從而將企業(yè)匯率風(fēng)險(xiǎn)管理團(tuán)隊(duì)合規(guī)的正常套期保值業(yè)務(wù)片面定性為高風(fēng)險(xiǎn)業(yè)務(wù)。以上情況對(duì)企業(yè)正常匯率風(fēng)險(xiǎn)管理以及團(tuán)隊(duì)士氣都會(huì)帶來一定的負(fù)面影響。鑒此，應(yīng)當(dāng)在企業(yè)建立全面培訓(xùn)機(jī)制，加大對(duì)不同部門相關(guān)業(yè)務(wù)領(lǐng)導(dǎo)及業(yè)務(wù)人員的培訓(xùn)，統(tǒng)一企業(yè)內(nèi)部各部門與業(yè)務(wù)人員對(duì)匯率風(fēng)險(xiǎn)控制理念的認(rèn)知。

二是建立有效的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)督機(jī)制。在搭建匯率風(fēng)險(xiǎn)管理體系時(shí)，很多企業(yè)都設(shè)置了專門的監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)，比如，讓企業(yè)內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)稽核審計(jì)單位定期或不定期地對(duì)相關(guān)業(yè)務(wù)進(jìn)行監(jiān)督管理。但隨著業(yè)務(wù)開展、業(yè)務(wù)量增大，企業(yè)衍生品運(yùn)用日趨多樣化，也要求風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)督機(jī)制與之相匹配。對(duì)此，建議企業(yè)設(shè)置三個(gè)層級(jí)的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)督管理機(jī)制，即日常監(jiān)控、定期監(jiān)控與外部監(jiān)控。日常監(jiān)控需要在進(jìn)行每筆保值交易時(shí)，有風(fēng)險(xiǎn)管理人員對(duì)保值業(yè)務(wù)進(jìn)行審查核對(duì)，在日常業(yè)務(wù)開展的同時(shí)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控；定期監(jiān)控由企業(yè)的內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)稽核審計(jì)單位進(jìn)行，對(duì)一定時(shí)期內(nèi)的保值操作進(jìn)行審查與風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控；外部監(jiān)控是通過第三方專業(yè)機(jī)構(gòu)定期對(duì)匯率風(fēng)險(xiǎn)管理的運(yùn)作進(jìn)行監(jiān)督核查。引入外部專業(yè)機(jī)構(gòu)對(duì)自身風(fēng)險(xiǎn)管理成果進(jìn)行評(píng)價(jià)，是對(duì)企業(yè)內(nèi)部監(jiān)督的有益補(bǔ)充。

三是合理設(shè)定套保比例。套保比例設(shè)定取決于企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)偏好，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)偏好越低，則套保比例設(shè)定越高。套保比例設(shè)定也要考慮成本因素，套保比例越高可能付出的成本也越高。據(jù)此，有觀點(diǎn)認(rèn)為：50%的固定套保比例正好，無論匯率上漲還是下跌，其收益或損失都是一半，且保值成本也適中，可以視為風(fēng)險(xiǎn)中性；雖然固定套保比例這種方法比較僵化，但可避免過度人為判斷對(duì)保值效果的影響。但也有觀點(diǎn)認(rèn)為，浮動(dòng)套保比例更具靈活性，比如20%—80%的套保比例，可以依據(jù)風(fēng)險(xiǎn)敞口期限、波動(dòng)率及保值成本的不同，同時(shí)結(jié)合對(duì)未來市場走勢(shì)的判斷，來決定具體每筆業(yè)務(wù)的具體保值比例。此種方法具有較大的靈活性，同時(shí)會(huì)受到人為判斷因素的影響。實(shí)際上，固定和浮動(dòng)套保比例各有優(yōu)劣勢(shì)，并沒有單純的好壞之分。結(jié)合實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，企業(yè)可以考慮使用固浮混合套保比例，比如將50%設(shè)定為基準(zhǔn)套保比例，波動(dòng)區(qū)間設(shè)置在40%—60%，即上下10%的小幅波動(dòng)由匯率套保團(tuán)隊(duì)靈活處理。這樣做的好處有三：其一，仍以固定套保比例為評(píng)價(jià)基準(zhǔn)，評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)明確清晰，有利于日后對(duì)風(fēng)險(xiǎn)管理結(jié)果進(jìn)行評(píng)價(jià)與考核。其二，具有一定的靈活性，匯率風(fēng)險(xiǎn)管理團(tuán)隊(duì)在日常風(fēng)險(xiǎn)管理中可借助一定的靈活度，及時(shí)對(duì)市場突發(fā)情況做出反應(yīng)。其三，波動(dòng)區(qū)間設(shè)置較窄，避免人為主觀判斷因素對(duì)保值效果產(chǎn)生過多的影響。

四是設(shè)定科學(xué)的風(fēng)險(xiǎn)管理評(píng)價(jià)和績效考核標(biāo)準(zhǔn)?？茖W(xué)的風(fēng)險(xiǎn)管理評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)該遵循期現(xiàn)結(jié)合的原則，即將風(fēng)險(xiǎn)敞口的損益與衍生工具的損益加總，對(duì)加總后的結(jié)果再進(jìn)行評(píng)價(jià)。一般認(rèn)為，保值后的綜合損益越接近零，則保值效果越好，績效評(píng)價(jià)也越高；而離零越遠(yuǎn)則績效評(píng)價(jià)越差。但在實(shí)踐中，傳統(tǒng)的績效標(biāo)準(zhǔn)也存在一定問題。一是績效標(biāo)準(zhǔn)有上限，但無下限。保值效果最好時(shí)綜合損益為零，但保值效果最差時(shí)其理論值可以為正負(fù)無窮。在這種情況下，績效指標(biāo)很容易做成“負(fù)激勵(lì)”模式。二是要想保值后綜合損益接近零，最簡單、保險(xiǎn)的方法是在每次匯率風(fēng)險(xiǎn)敞口發(fā)生時(shí)，按制度要求的套保比例，及時(shí)鎖定遠(yuǎn)期匯價(jià)。這樣在理論上，除去升貼水的價(jià)值后，相應(yīng)套保比例部分的綜合損益將為零。這一做法的結(jié)果是，保值團(tuán)隊(duì)無需關(guān)注市場波動(dòng)，也不必對(duì)匯市有自己的觀點(diǎn)，只要機(jī)械地按既定比例進(jìn)行保值操作，即可獲得“最佳”結(jié)果；而任何對(duì)這一機(jī)械保值操作的改變，都將帶來績效懲罰。匯率風(fēng)險(xiǎn)管理因此達(dá)到的是偽“帕累托最優(yōu)”狀態(tài)：看似使匯率管理變得更為簡單，但實(shí)際上匯率管理變得更為保守僵化。

結(jié)合實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)來看，為改良績效評(píng)價(jià)的標(biāo)準(zhǔn)，企業(yè)可以考慮使用固浮混合套保比例，并設(shè)定正激勵(lì)與負(fù)激勵(lì)相結(jié)合的績效評(píng)價(jià)方式。假設(shè)企業(yè)采用50%基準(zhǔn)套保比例，允許的波動(dòng)區(qū)間設(shè)置為40%—60%，基礎(chǔ)資產(chǎn)為虧損，衍生工具為盈利。在傳統(tǒng)模式下，不論企業(yè)保值團(tuán)隊(duì)保值比例選擇40%還是60%，均會(huì)偏離50%的套?；鶞?zhǔn)，都要扣除10%對(duì)應(yīng)的績效部分，只有50%的套保比例才是績效最高的；而在改良模式下，40%的套保比例對(duì)應(yīng)的是10%未對(duì)沖的風(fēng)險(xiǎn)敞口出現(xiàn)的損失，60%的套保比例對(duì)應(yīng)的是10%的衍生品工具出現(xiàn)的收益，績效考核標(biāo)準(zhǔn)是50%對(duì)應(yīng)的部分。這對(duì)保值團(tuán)隊(duì)績效標(biāo)準(zhǔn)設(shè)定較為合理，業(yè)績能“上”能“下”。改良模式的好處在于，在遵守套保原則的基礎(chǔ)上（仍以固定比例為基準(zhǔn)，允許小范圍波動(dòng)），給予了保值團(tuán)隊(duì)一定的靈活性，在發(fā)生重大事件時(shí)可以在權(quán)限范圍內(nèi)及時(shí)調(diào)整保值比例；同時(shí)，也改善了績效標(biāo)準(zhǔn)的設(shè)定和激勵(lì)效果，有利于鼓勵(lì)保值團(tuán)隊(duì)業(yè)務(wù)人員關(guān)注市場變化并深入思考，通過匹配合適的保值工具降低保值成本。