鄭志剛

投票權(quán)配置權(quán)重向創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊傾斜無疑是公司治理中十分重要的股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)計一次偉大的創(chuàng)新。在公司治理實踐中，股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)計創(chuàng)新的步伐并沒有停止。在投票權(quán)配置權(quán)重傾斜的股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)計中，一些公司推出了沒有投票權(quán)的普通股，而一些公司甚至在AB雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)股票的基礎(chǔ)上進(jìn)一步在推出了ABC三重股權(quán)結(jié)構(gòu)股票。這些股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)計的創(chuàng)新為我們從新的角度理解和把握股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)計的邊界以及所應(yīng)遵循的原則帶來啟發(fā)。

從Zynga到Snap的股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)計創(chuàng)新

2012年4月13日，谷歌曾經(jīng)推出無表決權(quán)的股票（non-voting share），旨在緩解由于股票或期權(quán)補(bǔ)償導(dǎo)致的創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊控制力下降的問題。首席執(zhí)行官拉里和聯(lián)合創(chuàng)始人布林表示：“我們已經(jīng)為谷歌奮斗了很多年，還希望能為它奮斗更長的時間。因此，我們希望公司的架構(gòu)可以確保我們實現(xiàn)改變世界的愿望?！毙枰f明的是，谷歌這里和接下來介紹的Snap發(fā)行的沒有投票權(quán)的股票，不是大家已經(jīng)熟悉的本來就沒有表決權(quán)的優(yōu)先股，而是普通股。這種無表決權(quán)的普通股發(fā)行代表了實踐中投票權(quán)向創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊配置權(quán)重傾斜的一種更為激進(jìn)的嘗試。

從目前的資料看，首次發(fā)行三重股權(quán)結(jié)構(gòu)股票的是一個名叫Zynga的社交游戲公司。成立于2007年6月的Zynga曾一度創(chuàng)造了社交游戲的奇跡。在2011年上市時，Zynga發(fā)行的股票分為三類，從而形成所謂的ABC三重股權(quán)結(jié)構(gòu)股票。在由CEO馬克？平克斯設(shè)計的三重股份結(jié)構(gòu)股票中，平克斯擁有的A類股票每股有高達(dá)70個投票權(quán)，控制公司投票權(quán)力的36.2%，IPO前進(jìn)入公司的私募投資人持有的B類股票每股擁有7個投票權(quán)，而普通股東持有的C類股票每股僅擁有1個投票權(quán)。到2012年不到一年的時間里，Zynga的股價暴跌了四分之三，公司為此流失了大量人才。CEO馬克？平克斯一度上榜“2012年度最差CEO”。Zynga對于股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)計創(chuàng)新的嘗試可以說以失敗告終。

另一家嘗試發(fā)行ABC三重股權(quán)結(jié)構(gòu)股票的例子來自著名的攝影類手機(jī)應(yīng)用Snap。Snap在2011年由當(dāng)年仍然在校的兩名斯坦福大學(xué)學(xué)生Evan Spiegel和Bobby Murphy注冊成立。由于他們所創(chuàng)造的“閱后即焚”模式很好地使用戶在隱私權(quán)的保護(hù)和觀點分享的愿望滿足之間找到了一種平衡，Snap在APP商店上架之后受到18-34歲的年輕群體的熱烈歡迎。在Snap 2017年在美國上市前投行Piper Jaffray完成的一項調(diào)查顯示，當(dāng)年每天有平均1.58億人使用Snap，每天有超過25億個“Snap”被創(chuàng)造出來;Snap已經(jīng)超越Instagram、Twitter和Facebook，成為最受美國青少年歡迎的網(wǎng)絡(luò)社交平臺之一。

2017年3月2日，Snap在美國紐交所上市。在其所設(shè)計的ABC三重股權(quán)結(jié)構(gòu)股票中，其中A類股票每股十份投票權(quán)（類似于雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)股票中的B類股票）;B類股票每股一份投票權(quán)（類似于雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)股票中的A類股票）;而C類股票則沒有投票權(quán)。A股股票在兩位聯(lián)合創(chuàng)始人Evan Spiegel和Bobby Murphy之間分享，此外，兩位聯(lián)合創(chuàng)始人還持有為數(shù)不少的C類股票，用于必要時流通變現(xiàn)。通過上述股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)計，投入資金合計占投資規(guī)模43.6%的兩位創(chuàng)始人合計擁有該公司88.6%的投票權(quán)，Snap由此被牢牢掌控在兩位聯(lián)合創(chuàng)始人手中。

Snap所推出的上述ABC三重股權(quán)結(jié)構(gòu)股票，一個積極的方面在于兩位聯(lián)合創(chuàng)始人向資本市場傳遞了極為明確和強(qiáng)烈的信號：我們對公司未來業(yè)務(wù)模式創(chuàng)新和公司發(fā)展前景如此充滿信心，以至于不愿為野蠻人入侵留下任何可乘之機(jī)。利蘭（Leland）和派歐（Pyle）的研究表明，看似作為激勵手段的管理層持股事實上將向投資者傳遞對公司發(fā)展前景充滿信心的信號。管理層持股比例越高，未來所承擔(dān)的經(jīng)營風(fēng)險越高，表明管理層對公司的發(fā)展前景越有自信，從而向投資者傳遞的信息含量越大。

防御 “有余”，合作共贏“不足”

那么，我們應(yīng)該如何評價Snap所嘗試的股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)計創(chuàng)新呢？概括而言，Snap所設(shè)計的股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)計模式在防御野蠻人入侵上“有余”，而在不同類型股票持有人之間建立長期合作關(guān)系，實現(xiàn)合作共贏方面則顯得“不足”。

首先，持有沒有投票權(quán)的C類股票的外部投資者與分享A類股票兩位創(chuàng)始人被上述股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)計人為地割裂成兩個彼此對立的陣營。這些持有C類股票的外部投資者在兩位聯(lián)合創(chuàng)始人尋求外部資金支持IPO時慷慨解囊，參與分擔(dān)風(fēng)險以“共苦”，卻沒有最基本的投票表決機(jī)制來保證他們未來一定可以分享企業(yè)發(fā)展的紅利以“同甘”。被“剝奪”投票權(quán)的持有C類股票的股東顯然并不打算長期持有Snap的股份，而是隨時等待“以腳投票”時機(jī)的出現(xiàn)，甚至不惜在兩位創(chuàng)始人最需要幫助的時候。通過上述股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)計，我們看到，兩位聯(lián)合創(chuàng)始人在最大程度鞏固了自己不可挑戰(zhàn)的控制權(quán)持有地位的同時，也將Snap未來的經(jīng)營管理成敗與兩位聯(lián)合創(chuàng)始人的個人命運緊緊地綁在一起，使他們的決策不能存在些許失誤，否則將面臨巨大的風(fēng)險。因而，上述三重股權(quán)結(jié)構(gòu)股票并沒有很好實現(xiàn)，經(jīng)過投票權(quán)配置權(quán)重的傾斜預(yù)期出現(xiàn)的，使持有不同類型股票持有人從各自的專長（例如風(fēng)險分擔(dān)或業(yè)務(wù)模式的創(chuàng)新）出發(fā)，實現(xiàn)專業(yè)化分工基礎(chǔ)上的長期深度合作的局面。

其次，不同類型股票之間缺乏順暢的身份轉(zhuǎn)化和退出機(jī)制，使公司未來的發(fā)展片面依賴持有A類股票的聯(lián)合創(chuàng)始人，使控制權(quán)安排的風(fēng)險陡然增加。按照Snap三重股權(quán)結(jié)構(gòu)的相關(guān)設(shè)計，當(dāng)兩位創(chuàng)始人持有的A類股票數(shù)量低于IPO結(jié)束時持有數(shù)量的30%時，A類股票將會全部轉(zhuǎn)為B類股票;在持有者去世9個月后，B類股票才會自動退出成為C類股票;A類和B類最終退出成為沒有表決權(quán)的C類股票。我們看到，在從A類股票轉(zhuǎn)化為C類股票的過程中，不僅有很高的限制，而且中間還夾雜著一股一票的B類股票。上述設(shè)計使得看起來仿佛在C類和A類股票之間存在不可逾越的鴻溝。上述不夠明確清晰的日落條款進(jìn)一步削弱了外部股東在不同狀態(tài)下有望獲得控制權(quán)的預(yù)期。

我們看到，三重股權(quán)結(jié)構(gòu)股票的發(fā)行，既沒有在持有不同類型股票的股東之間建立長期合作關(guān)系以提高管理效率，又沒有通過建立控制權(quán)狀態(tài)依存的退出轉(zhuǎn)換機(jī)制降低未來營運風(fēng)險。在上述兩種因素的疊加下，購買Snap推出的三重股權(quán)結(jié)構(gòu)股票中的C類股票的外部投資者就像是在“下賭注”。

不難預(yù)測Snap后面發(fā)生的故事。Snap在成功IPO不久后，股價一路下跌，很快跌破IPO當(dāng)日開盤價，進(jìn)入長期低位徘徊。

Snap所嘗試的ABC三重股權(quán)結(jié)構(gòu)股票設(shè)計的創(chuàng)新努力給我們帶來的積極啟發(fā)是：

第一，創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊與外部股東投票權(quán)的差異不宜過大，控制在合理的范圍，避免人為地將股東割裂成彼此對立的陣營。因為投票權(quán)配置權(quán)重傾斜的根本目的是把短期雇傭合約轉(zhuǎn)化為長期合伙合約，通過在股東和創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊之間建立長期合伙關(guān)系，實現(xiàn)合作共贏。在上述意義上，我們看到，無論是Zynga一股70票的表決權(quán)，還是Snap外部股東持有的股票沒有表決權(quán)，都是投票權(quán)配置權(quán)重傾斜設(shè)計的極端例子。

第二，需要在不同類型的股票之間建立順暢的轉(zhuǎn)換和退出機(jī)制，以實現(xiàn)控制權(quán)安排在創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊和股東之間的狀態(tài)依存。缺乏同甘共苦的誠意和回到傳統(tǒng)“一股一票”和“同股同權(quán)”公司治理構(gòu)架的困難往往使得持有C類股票的外部投資者投機(jī)性十足。投票權(quán)配置權(quán)重傾斜的股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)計使原本期望建立的長期合伙關(guān)系演變?yōu)橐淮位驍?shù)次包括對IPO在內(nèi)的賭注。

從Zynga和Snap的三重股權(quán)結(jié)構(gòu)股票設(shè)計的創(chuàng)新實踐，我們看到，并非所有在投票權(quán)配置權(quán)重傾斜的股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)計創(chuàng)新都可以得到市場的認(rèn)可。因而，在對股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)計的認(rèn)識上，一個更加科學(xué)的態(tài)度也許是：推行不平等投票權(quán)并非對投資者利益最不好的保護(hù)，而“一股一票”也并非對投資者利益最好的保護(hù)。

“一股一票”、多重股權(quán)結(jié)構(gòu)孰優(yōu)孰劣

我們把嚴(yán)格體現(xiàn)“股東中心”導(dǎo)向的傳統(tǒng)“一股一票”股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)計，近20年來重新興起的AB雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)股票和新近出現(xiàn)的三重結(jié)構(gòu)股權(quán)結(jié)構(gòu)股票設(shè)計，在現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)的分離程度、對業(yè)務(wù)模式前景的信號傳遞強(qiáng)弱等表現(xiàn)形式的差異進(jìn)行了比較總結(jié)。

從現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)的分離程度來看，在“同股同權(quán)”構(gòu)架下，一方面股東對重大事項以“一股一票”投票表決的方式在股東大會上進(jìn)行最后裁決，另一方面則以出資額為限為可能做出錯誤決策承擔(dān)責(zé)任，因而股東的現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)是對稱的，并未出現(xiàn)分離。一個例外是，在金字塔控股結(jié)構(gòu)下，處于金字塔頂端的實際控制人會借助金字塔結(jié)構(gòu)實現(xiàn)對所控股的子公司和孫公司現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)的分離。在雙重和三重股權(quán)結(jié)構(gòu)這兩類“同股不同權(quán)”構(gòu)架下，通過投票權(quán)配置權(quán)重向創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊傾斜，創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊實現(xiàn)了現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)的分離。其中，ABC三重股權(quán)結(jié)構(gòu)形成的二者分離程度往往更高。

從創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊通過股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)計所傳遞的業(yè)務(wù)模式前景的信號強(qiáng)弱程度來看，傳統(tǒng)的“同股同權(quán)”構(gòu)架下的“一股一票”在互聯(lián)網(wǎng)時代加劇的信息不對稱下導(dǎo)致外部融資的逆向選擇問題，而AB雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)股票的發(fā)行則成為不同于“一股一票”構(gòu)架的分離戰(zhàn)略，向外部資本市場傳遞了創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊對業(yè)務(wù)模式創(chuàng)新充滿信心的信號。而通過引入甚至沒有投票權(quán)的股票類型，ABC三重股權(quán)結(jié)構(gòu)股票則向資本市場傳遞了更加強(qiáng)烈的“不愿為野蠻人入侵留下任何可乘之機(jī)”的信號。

從風(fēng)險分擔(dān)與業(yè)務(wù)模式創(chuàng)新專業(yè)化分工程度來看，雖然在“一股一票”下，職業(yè)經(jīng)理人對日常的經(jīng)營管理做出決策，但重大事項仍然需要股東以集體表決的方式進(jìn)行最后裁決，因而股東的風(fēng)險分擔(dān)與創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊的業(yè)務(wù)模式創(chuàng)新二者僅實現(xiàn)了專業(yè)化的中度分工。而在兩重和三重股權(quán)結(jié)構(gòu)股票設(shè)計中，通過投票權(quán)配置權(quán)重向創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊傾斜使創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊專注業(yè)務(wù)模式的創(chuàng)新，而是股東在一定意義上退化為僅僅承擔(dān)風(fēng)險的普通投資者，無權(quán)對創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊主導(dǎo)的業(yè)務(wù)模式創(chuàng)新“指手畫腳”，專業(yè)化分工程度由此得到進(jìn)一步提升。其中在三重股權(quán)結(jié)構(gòu)股票設(shè)計中，專業(yè)化分工程度甚至達(dá)到從持有沒有投票權(quán)的C類股票的外部投資者無染指可能的極致。

從風(fēng)險分擔(dān)來看，在“同股同權(quán)”構(gòu)架下，受益順序排在最后的股東作為剩余索取者承擔(dān)企業(yè)經(jīng)營的全部風(fēng)險。而在“同股不同權(quán)”構(gòu)架下，為了說服外部股東接受投票權(quán)配置權(quán)重向創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊傾斜，創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊往往需要持有一定比例的股份作為可承兌收入，由此形成創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊與外部股東共同分擔(dān)風(fēng)險的格局。但在三重股權(quán)結(jié)構(gòu)股票的設(shè)計中，被“剝奪”投票權(quán)，排斥在“長期合伙人”之外的C類股票持有人往往不打算長期持有這家公司的股份，而是隨時準(zhǔn)備“以腳投票”。因而只是做到了承擔(dān)經(jīng)營風(fēng)險的“共苦”，但缺乏相應(yīng)的投票表決機(jī)制實現(xiàn)“同甘”。

從退出機(jī)制和控制權(quán)的狀態(tài)依存來看，同股同權(quán)構(gòu)架下的股票可以借助資本市場實現(xiàn)自由的流通和控制權(quán)的轉(zhuǎn)移，但需要通過建立規(guī)范的公司治理構(gòu)架來監(jiān)督約束經(jīng)理人。而在“同股不同權(quán)”構(gòu)架下，通過引入日落條款，實現(xiàn)了控制權(quán)的狀態(tài)依存。但在ABC三重股權(quán)結(jié)構(gòu)構(gòu)架下，由于不同類型股票之間缺乏順暢的身份轉(zhuǎn)化和退出機(jī)制，外部投資者購買沒有投票權(quán)的C類股票的就像是在“下賭注”，投機(jī)色彩濃郁。