呂倩楠 唐毅泓（教授）（天津商業(yè)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院 天津 300134）

一、引言

對(duì)賭協(xié)議，又名業(yè)績(jī)承諾協(xié)議或估值調(diào)整機(jī)制，是并購重組交易中雙方經(jīng)常使用的條款，規(guī)定了并購后的業(yè)績(jī)達(dá)標(biāo)水平及補(bǔ)償條目，前者是對(duì)賭標(biāo)的，通常以并購后三到五年凈利潤(rùn)或其他財(cái)務(wù)指標(biāo)表示；后者通常是指如果未達(dá)標(biāo)，標(biāo)的方應(yīng)以現(xiàn)金或股權(quán)調(diào)整作為補(bǔ)償。作為并購雙方在并購重組中控制交易風(fēng)險(xiǎn)的一項(xiàng)重要機(jī)制，有數(shù)據(jù)顯示，截至2019年底，我國(guó)滬深A(yù)股上市公司重大資產(chǎn)重組交易達(dá)110例，其中并購雙方簽訂對(duì)賭協(xié)議的占90%以上，在私募股權(quán)投資市場(chǎng)甚至達(dá)到了100%全覆蓋。

2019年證監(jiān)會(huì)修訂了《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》（以下簡(jiǎn)稱《重組辦法》），嚴(yán)厲打擊并購重組“三高”問題，引發(fā)了學(xué)術(shù)界對(duì)業(yè)績(jī)承諾協(xié)議的新一波討論。對(duì)賭協(xié)議在促進(jìn)并購重組交易穩(wěn)定進(jìn)行、提升雙方并購協(xié)同效應(yīng)方面發(fā)揮了積極作用，但在實(shí)際市場(chǎng)上，并購雙方可能會(huì)為了追求高估值短期收益而采取激進(jìn)的業(yè)績(jī)承諾額度，對(duì)賭協(xié)議是否不可避免地帶來了“高盈利預(yù)測(cè)、高估值、高補(bǔ)償”，即并購重組引發(fā)的“三高”后遺癥？本文對(duì)此進(jìn)行探討。

二、對(duì)賭協(xié)議的作用

（一）增加信息對(duì)稱性，發(fā)揮監(jiān)督作用

信息不對(duì)稱是市場(chǎng)交易隱含巨大風(fēng)險(xiǎn)的原因之一，在資本市場(chǎng)上信息是一種重要的資源。有學(xué)者認(rèn)為，在信息資源中占據(jù)優(yōu)勢(shì)的一方，往往會(huì)在交易中為了獲得超額收益而故意損害信息處于劣勢(shì)的一方。同理，在并購重組交易中，標(biāo)的方或被并購方更加了解自身的真實(shí)情況，而并購方處于信息劣勢(shì)。并購方在決定并購時(shí)，很難得到準(zhǔn)確的估值，盡管有前期調(diào)查和第三方調(diào)查，也會(huì)出現(xiàn)信息不對(duì)稱的情況。并且現(xiàn)代企業(yè)的經(jīng)營(yíng)權(quán)與所有權(quán)分離，而企業(yè)真實(shí)的公允價(jià)值取決于未來的經(jīng)營(yíng)狀況，在并購雙方博弈的過程中，估計(jì)標(biāo)的方的企業(yè)價(jià)值充滿了巨大風(fēng)險(xiǎn)。設(shè)計(jì)對(duì)賭協(xié)議的初衷就是解決企業(yè)的估值困境問題，當(dāng)并購價(jià)格高于公允價(jià)值時(shí)，并購方預(yù)期標(biāo)的方未來的盈利會(huì)上漲，若當(dāng)初約定的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)未達(dá)標(biāo)，則由承諾方向并購方賠償，反之可以由并購方進(jìn)行獎(jiǎng)勵(lì)。對(duì)賭協(xié)議的設(shè)定避免了并購方的惡意并購，而且降低了標(biāo)的方隱瞞信息的風(fēng)險(xiǎn)，體現(xiàn)了對(duì)賭協(xié)議的監(jiān)督作用。

（二）建立合作博弈，形成激勵(lì)效應(yīng)

博弈，就是不同集合之間的對(duì)抗。簡(jiǎn)單的博弈是雙方和為1、差為0的比拼，而由此延伸出來的合作博弈則是指參與者以同盟、合作的方式進(jìn)行的博弈，即1+1大于2的博弈，共同利益有所增加，所以也叫正和博弈。目標(biāo)激勵(lì)理論認(rèn)為，有一定難度且具體可行的目標(biāo)能夠發(fā)揮其導(dǎo)向功能、能量激活功能、維持功能和喚醒功能（楊先站，2018）。在并購重組中，簽訂對(duì)賭協(xié)議的雙方設(shè)置的未來業(yè)績(jī)往往高于標(biāo)的方現(xiàn)在的實(shí)際價(jià)值，并購方就是預(yù)期標(biāo)的方未來收益會(huì)上漲才選擇并購，因此標(biāo)的方需要為了在對(duì)賭期間完成一定的超額利潤(rùn)而作出努力，這就是估值溢價(jià)的激勵(lì)效應(yīng)，最終會(huì)產(chǎn)生雙贏的效果。一方面，被并購方可以獲得更多融資，向市場(chǎng)傳遞積極信號(hào)，另一方面并購方也成功實(shí)現(xiàn)并購，未來可以獲得穩(wěn)定的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。

（三）通過信號(hào)傳遞，加強(qiáng)對(duì)外披露

在經(jīng)濟(jì)學(xué)理論中，信息傳遞是資本市場(chǎng)的重要機(jī)制。有研究指出，并購重組活動(dòng)能夠更多地吸引投資者的目光，向市場(chǎng)傳遞企業(yè)預(yù)期未來經(jīng)營(yíng)情況良好的信息，增強(qiáng)投資者信心，促進(jìn)股價(jià)上漲。而簽訂對(duì)賭協(xié)議，一方面為標(biāo)的資產(chǎn)的質(zhì)量與真實(shí)價(jià)值提供了兜底保障，獲得了投資者的信任，另一方面也可以保障中小投資者的利益，因?yàn)閮?nèi)部人通過并購謀取私利的成本與難度有所提升，降低了其侵占中小股東利益的概率。但對(duì)賭協(xié)議要想發(fā)揮自身的信號(hào)傳遞作用，其真實(shí)性及可實(shí)現(xiàn)性是重要前提，因此對(duì)賭協(xié)議的充分披露是十分必要的。

三、對(duì)賭協(xié)議催生“三高”現(xiàn)象

（一）并購重組中評(píng)估增值率持續(xù)升高

2013—2017年，我國(guó)資本市場(chǎng)上掀起了并購熱潮，滬深兩市累積了上千起重大資產(chǎn)重組事件，年平均評(píng)估增值率也在持續(xù)升高。并購標(biāo)的的評(píng)估增值超過10倍的項(xiàng)目多達(dá)163個(gè)，甚至存在翻20倍的項(xiàng)目64個(gè)，翻100倍的項(xiàng)目5個(gè)，大多是在游戲、影視、金融等非實(shí)體經(jīng)濟(jì)行業(yè)，跨行業(yè)、輕資產(chǎn)并購的問題尤為突出，評(píng)估增值率升高帶來的是并購溢價(jià)，而在報(bào)表上則反映為確認(rèn)商譽(yù)資產(chǎn)。

截至2017年末，4 000多家A股上市公司中，一半以上在年報(bào)中確認(rèn)了商譽(yù)，商譽(yù)規(guī)模合計(jì)超過萬億元，118家公司的商譽(yù)占凈資產(chǎn)的比重超過50%，19家公司的商譽(yù)占比超過100%。從行業(yè)來看，輕資產(chǎn)類公司并購商譽(yù)的增速最快，傳媒行業(yè)2013—2015年商譽(yù)確認(rèn)的增速達(dá)到150%以上，從2014年開始，計(jì)提的商譽(yù)減值準(zhǔn)備出現(xiàn)了井噴式增長(zhǎng)。并購政策放寬，商譽(yù)規(guī)模飆升，減值準(zhǔn)備金額自然居高不下。2018年初，多家上市公司發(fā)布巨虧的業(yè)績(jī)預(yù)告，究其原因，商譽(yù)減值成為了業(yè)績(jī)變臉的導(dǎo)火索。

（二）并購重組中業(yè)績(jī)承諾過高

之所以出現(xiàn)“三高”后遺癥，是因?yàn)椴①徶亟M時(shí)標(biāo)的方對(duì)業(yè)績(jī)的承諾過高，到期難以完成，標(biāo)的方不得不履行補(bǔ)償條款。由于2014—2016年我國(guó)企業(yè)并購交易的數(shù)量暴增，2018—2020年大量被并購企業(yè)的業(yè)績(jī)承諾到期，在此期間業(yè)績(jī)未達(dá)標(biāo)的上市公司數(shù)量逐漸增加，市場(chǎng)上積累了巨額的商譽(yù)泡沫。2017年末，近三成被并購企業(yè)未完成業(yè)績(jī)承諾而承擔(dān)賠償責(zé)任，比2016年大概增加了10%左右。對(duì)賭協(xié)議本來是標(biāo)的方承諾的保證，是并購方自我保護(hù)的工具。但現(xiàn)實(shí)中，正是由于對(duì)賭協(xié)議的存在，“三高”現(xiàn)象更加突出。

業(yè)績(jī)承諾常被作為并購重組中推高估值、炒作股價(jià)的工具，導(dǎo)致形成的高額商譽(yù)必須計(jì)提減值準(zhǔn)備，上市公司的利潤(rùn)也因此被侵蝕，最后標(biāo)的資產(chǎn)變成了公司的不良資產(chǎn)，甚至影響到了公司的控制權(quán)。后續(xù)則會(huì)引發(fā)公司股價(jià)大幅震蕩，各方法律糾紛不斷，擾亂了整個(gè)市場(chǎng)的秩序。優(yōu)質(zhì)并購能夠?yàn)樯鲜泄編碓鲋?，而劣質(zhì)并購則有如洪水猛獸，會(huì)吞噬上市公司的利潤(rùn)。還有一些標(biāo)的企業(yè)并購前業(yè)績(jī)平平，承諾期間業(yè)績(jī)“大躍進(jìn)”，承諾期滿后業(yè)績(jī)“大跳水”，這種情況近年來屢見不鮮，承諾期業(yè)績(jī)的真實(shí)程度引起了投資者的懷疑，財(cái)務(wù)“洗大澡”問題成為并購隱憂。

四、并購“三高”現(xiàn)象產(chǎn)生的原因

（一）監(jiān)管政策從強(qiáng)制到自愿的演變梳理

監(jiān)管政策的變化是市場(chǎng)的風(fēng)向標(biāo)，業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾協(xié)議制度在2005年的股改中首次出現(xiàn)，此后證監(jiān)會(huì)多次出臺(tái)相關(guān)文件，對(duì)其進(jìn)行詳細(xì)規(guī)定。2008年5月18日，《重組辦法》首次以法規(guī)的形式要求并購雙方簽訂業(yè)績(jī)承諾。在重大資產(chǎn)重組中，應(yīng)披露重組完成后三年內(nèi)的利潤(rùn)預(yù)測(cè)，如果無法實(shí)現(xiàn)預(yù)測(cè)，需要由交易對(duì)手方進(jìn)行補(bǔ)償。2011年《重組辦法》規(guī)定并購承諾期間3年內(nèi)每年需出具實(shí)際盈利與預(yù)測(cè)差異報(bào)告，并由會(huì)計(jì)師事務(wù)所出具專項(xiàng)審核意見。2014年的《重組辦法》改變了強(qiáng)制對(duì)賭的條款，轉(zhuǎn)變?yōu)樽孕袇f(xié)商簽訂對(duì)賭協(xié)議，并進(jìn)行財(cái)務(wù)與非財(cái)務(wù)等的詳細(xì)分析與披露，同時(shí)鼓勵(lì)以股權(quán)的形式約定補(bǔ)償，并進(jìn)一步明確了業(yè)績(jī)補(bǔ)償?shù)姆绞?、補(bǔ)償數(shù)量的計(jì)算公式。2016年修訂的《重組辦法》第三十五條規(guī)定，上市公司控制權(quán)未發(fā)生改變的，可自主協(xié)商是否變更補(bǔ)償條款。2019年《重組辦法》修訂后，完善了“全鏈條”的監(jiān)管機(jī)制，支持優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入。嚴(yán)格規(guī)范重組行為，從嚴(yán)監(jiān)管并購“三高”問題，打擊惡意炒殼、內(nèi)幕交易、操縱市場(chǎng)等違法違規(guī)行為，遏制“忽悠式”重組、盲目跨界重組等亂象，促進(jìn)上市公司質(zhì)量提升和資本市場(chǎng)穩(wěn)定健康發(fā)展。明確對(duì)盈利預(yù)測(cè)及商譽(yù)減值的持續(xù)信息披露，新增重組標(biāo)的整合進(jìn)展的定期披露。

從政策變化來看，《重組辦法》自2008年發(fā)布以來，分別在2011年、2014年、2016年和2019年經(jīng)歷了4次修訂，由2014年以前的強(qiáng)制簽訂到2014年以后的自愿簽訂，形成了2013—2015年并購重組鼓勵(lì)擴(kuò)張階段，以及2016年以后并購重組收縮階段。

（二）對(duì)賭協(xié)議降低了重組定價(jià)評(píng)估的有效性

從2015年開始，我國(guó)企業(yè)并購重組標(biāo)的資產(chǎn)的評(píng)估價(jià)值逐漸開始高于其賬面價(jià)值，增幅較大，且有業(yè)績(jī)承諾樣本的平均評(píng)估增值率均高于無業(yè)績(jī)承諾樣本。估值定價(jià)是并購重組交易中的必要一環(huán)，如何選擇標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)值評(píng)估方法，對(duì)標(biāo)的企業(yè)資產(chǎn)價(jià)值的準(zhǔn)確估值來說至關(guān)重要。目前我國(guó)企業(yè)的普遍做法是聘請(qǐng)獨(dú)立第三方機(jī)構(gòu)，按照監(jiān)管規(guī)定出具資產(chǎn)公允價(jià)值評(píng)估意見，并對(duì)相關(guān)信息進(jìn)行披露，并購雙方的管理層、咨詢機(jī)構(gòu)、審核機(jī)構(gòu)都以此為依據(jù)確認(rèn)交易價(jià)格。然而在資產(chǎn)評(píng)估過程中，評(píng)估前資料的真實(shí)可靠、評(píng)估時(shí)選用的評(píng)估方法、評(píng)估假設(shè)都具有主觀性，難以準(zhǔn)確進(jìn)行監(jiān)督。而對(duì)賭協(xié)議造成了更高的評(píng)估溢價(jià)，并購雙方會(huì)根據(jù)承諾業(yè)績(jī)而高估標(biāo)的方的未來收益能力，導(dǎo)致非理性并購。過分依賴資產(chǎn)估值，也容易引發(fā)較大的風(fēng)險(xiǎn)，在給被并購方提供超額收益的同時(shí)，也增加了被并購方業(yè)績(jī)失諾的可能。

目前資產(chǎn)評(píng)估的基本方法有三種，即收益法、市場(chǎng)法和資產(chǎn)基礎(chǔ)法，越來越多的評(píng)估機(jī)構(gòu)選擇以收益法代替以前的成本法作為主要評(píng)估方法，或選擇多種方法相結(jié)合的評(píng)估方式。輕資產(chǎn)式并購重組逐漸成為主流，由于這類資產(chǎn)往往包含難以計(jì)量的人力資源、品牌價(jià)值、研發(fā)能力等要素，賬面價(jià)值一般無法代表真正的市場(chǎng)價(jià)值，因此輕資產(chǎn)式并購重組一般選擇使用收益法估值。收益法固然更符合并購重組的初衷，以預(yù)期未來盈利上漲為前提，根據(jù)未來現(xiàn)金流折現(xiàn)模型估值，現(xiàn)值是此時(shí)標(biāo)的資產(chǎn)的公允價(jià)值，也就是交易價(jià)格。然而這種方法的弊端也逐漸顯露，一方面，評(píng)估機(jī)構(gòu)對(duì)未來收入成本的估算，往往是基于企業(yè)自身的未來發(fā)展規(guī)劃與盈利預(yù)測(cè)，人為操作的余地較大，使得最終估值的科學(xué)性和合理性難以保證。另一方面，有些行業(yè)的發(fā)展模式為爆發(fā)式增長(zhǎng)，例如高新技術(shù)領(lǐng)域，永續(xù)經(jīng)營(yíng)假設(shè)并不符合評(píng)估假設(shè)。

（三）會(huì)計(jì)商譽(yù)確認(rèn)及后續(xù)處理的可操縱性

“無并購，不商譽(yù)”，只有并購與重組業(yè)務(wù)中會(huì)產(chǎn)生商譽(yù)。會(huì)計(jì)準(zhǔn)則中，并購商譽(yù)=并購方支付的對(duì)價(jià)-被并購方可辨認(rèn)凈資產(chǎn)的公允價(jià)值，即將并購溢價(jià)等同于商譽(yù)規(guī)模，是企業(yè)由于特殊的人力資源、核心技術(shù)、客戶關(guān)系等獨(dú)特的經(jīng)營(yíng)模式和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)能力，在被并購后可以確認(rèn)為高于賬面價(jià)值的未來獲利能力價(jià)值。關(guān)于商譽(yù)的內(nèi)涵，目前主要有兩種觀點(diǎn)：一是未來收益觀，認(rèn)為商譽(yù)是標(biāo)的資產(chǎn)預(yù)期未來凈現(xiàn)金流的貼現(xiàn)值，表示給并購方未來帶來超額收益的潛力；二是剩余價(jià)值觀，從計(jì)量的角度出發(fā)，通過“倒軋”的方式，商譽(yù)價(jià)值等于企業(yè)整體價(jià)值減去被并購方可辨認(rèn)凈資產(chǎn)價(jià)值。我國(guó)現(xiàn)今使用的就是第二種方法，然而這種方法使并購商譽(yù)中加入了太多的“雜質(zhì)”，是商譽(yù)“泡沫化”的部分，導(dǎo)致了過高的商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)（鮑雅婷，2019）。

關(guān)于商譽(yù)的后續(xù)計(jì)量，我國(guó)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則規(guī)定以商譽(yù)減值測(cè)試取代攤銷，避免了企業(yè)在選擇攤銷方式、確定攤銷時(shí)間上的主觀性，但同時(shí)也賦予了企業(yè)在商譽(yù)減值測(cè)試時(shí)較大的自由裁量權(quán)，使得商譽(yù)價(jià)值的后續(xù)計(jì)量具有極大的主觀性，可以根據(jù)需要進(jìn)行盈余管理或利潤(rùn)操縱，降低會(huì)計(jì)信息質(zhì)量（孫才惠，2019）。目前對(duì)賭協(xié)議的績(jī)效承諾期一般為3—4年，有些上市公司即使已經(jīng)發(fā)生了商譽(yù)減值，也可能故意不計(jì)提減值準(zhǔn)備，直到某一年選擇一次性“出清”。當(dāng)對(duì)賭期結(jié)束后，極有可能出現(xiàn)業(yè)績(jī)跳水、商譽(yù)暴雷現(xiàn)象。這種承諾期內(nèi)“拼湊”的利潤(rùn)，將風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移至承諾期后，嚴(yán)重?cái)_亂了市場(chǎng)秩序，侵害了投資者的利益。

（四）并購雙方故意炒作投機(jī)

對(duì)于對(duì)賭雙方來說，融資方為了快速得到投資方的大量資金注入，獲得高估值融資，解決資金問題，其本質(zhì)上是一項(xiàng)高風(fēng)險(xiǎn)融資方式，導(dǎo)致被并購方不惜采取短視行為，僅注重眼前業(yè)績(jī)，忽視了長(zhǎng)期發(fā)展，將企業(yè)引向非理性擴(kuò)張，過度開發(fā)潛力，損害企業(yè)的未來。盲目的信心往往會(huì)造成制定不切實(shí)際的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)目標(biāo)，在對(duì)賭協(xié)議中融資方達(dá)不到約定的業(yè)績(jī)目標(biāo)，就要按照對(duì)賭協(xié)議的約定補(bǔ)償，導(dǎo)致并購失敗。此外，如果碰到惡意并購，被并購方的運(yùn)營(yíng)控制權(quán)在并購方手上，并購方并沒有按照合理的方式運(yùn)營(yíng)，未達(dá)到原有的業(yè)績(jī)承諾標(biāo)準(zhǔn)，只是為了收回自己支付的現(xiàn)金或者發(fā)行股份，這是并購方的原因造成的對(duì)賭失敗，融資方該如何維護(hù)自身利益是個(gè)問題（劉志耕，2018）。

對(duì)于并購方來說，因?yàn)楸徊①彿經(jīng)]有達(dá)成協(xié)議的業(yè)績(jī)約定而對(duì)賭失敗，使得投資方獲得了賠償，但這并不是并購的目的。約定的條件沒有實(shí)現(xiàn)，投資方面臨收不回成本的風(fēng)險(xiǎn)，贏了補(bǔ)償卻輸了投資。如果碰到故意隱瞞企業(yè)的真實(shí)情況，融資方只為拿錢走人，簽訂業(yè)績(jī)對(duì)賭協(xié)議后，被并購方立即出現(xiàn)財(cái)務(wù)經(jīng)營(yíng)漏洞、破產(chǎn)清算、早已被質(zhì)押等情況，投資方最終無法實(shí)現(xiàn)追償。還有一種情況，即使知道被并購方根本無法達(dá)到業(yè)績(jī)承諾，但因?yàn)椴①從軌蛳蚨?jí)市場(chǎng)傳遞利好信息，然后炒高股價(jià)從而使股東減持獲利，此時(shí)并購方默許了被并購方的這種行為，嚴(yán)重?cái)_亂了市場(chǎng)秩序（朱榮等，2019）。

五、應(yīng)對(duì)“三高”現(xiàn)象的對(duì)策

定價(jià)是并購重組的核心，對(duì)賭協(xié)議的簽訂應(yīng)是多方充分博弈后的結(jié)果。為了使其發(fā)揮作用，本文從以下幾方面提出建議，以期控制“三高”風(fēng)險(xiǎn)。

（一）外部因素

1.政府加強(qiáng)監(jiān)管指導(dǎo)。政府在并購重組中發(fā)揮著控制風(fēng)險(xiǎn)、防止股價(jià)跳水、維護(hù)市場(chǎng)秩序、保護(hù)中小投資者的責(zé)任。（1）法律監(jiān)管。首先，應(yīng)堅(jiān)持從嚴(yán)管理，進(jìn)一步完善相關(guān)法律法規(guī)，設(shè)計(jì)實(shí)施審核制度。其次，監(jiān)管部門應(yīng)開展全鏈條窗口指導(dǎo)，規(guī)范事前、事中、事后監(jiān)管，隨時(shí)問詢管理，持續(xù)追蹤，及時(shí)調(diào)查異常情況，不能流于形式，應(yīng)對(duì)高業(yè)績(jī)承諾、高估值的合理性保持懷疑。此外，對(duì)并購重組是否簽訂對(duì)賭協(xié)議保持自愿原則的前提下，從嚴(yán)規(guī)范評(píng)估細(xì)節(jié)估值披露等，發(fā)揮第三方機(jī)構(gòu)的職業(yè)懷疑和職業(yè)判斷作用。最后，建立健全有效的守信激勵(lì)和失信懲戒機(jī)制，建立上市公司誠信黑名單制度，以警示市場(chǎng)交易各方。（2）會(huì)計(jì)制度。并購重組交易較日常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)具有金額大、環(huán)節(jié)多、涉及面廣、交易復(fù)雜等特點(diǎn)，在很多情況下需要進(jìn)行會(huì)計(jì)職業(yè)判斷，不具體的、不具有較強(qiáng)可操作性的業(yè)務(wù)規(guī)范，會(huì)使會(huì)計(jì)處理結(jié)果存在較大差異，進(jìn)而留下可操縱空間（王博，2019）。例如，目前對(duì)于并購初始計(jì)量、商譽(yù)減值與后續(xù)業(yè)績(jī)補(bǔ)償?shù)臅?huì)計(jì)處理，會(huì)計(jì)準(zhǔn)則尚未進(jìn)行明確規(guī)定，容易導(dǎo)致并購雙方投機(jī)盈余管理，造成業(yè)績(jī)承諾過高，后期“洗大澡”的行為。

2.第三方機(jī)構(gòu)明確責(zé)任。在并購重組交易中，中介機(jī)構(gòu)是第三方參與者，既要保持獨(dú)立性客觀性，又要對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)值、合規(guī)情況提供鑒證服務(wù)和專業(yè)意見。（1）審計(jì)。審計(jì)機(jī)構(gòu)在監(jiān)督企業(yè)行為方面發(fā)揮著不可或缺的作用，能夠有效抑制企業(yè)基于不良動(dòng)機(jī)進(jìn)行的違規(guī)操作行為。應(yīng)加強(qiáng)注冊(cè)會(huì)計(jì)師的職業(yè)素養(yǎng)和風(fēng)險(xiǎn)防控意識(shí)，在具體專項(xiàng)審計(jì)工作中，堅(jiān)持以風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)向?yàn)樵瓌t，關(guān)注并購企業(yè)重大事項(xiàng)，更多依靠實(shí)質(zhì)性程序，出具準(zhǔn)確的審計(jì)意見，提高企業(yè)內(nèi)控和年報(bào)審計(jì)的質(zhì)量控制。（2）資產(chǎn)評(píng)估。評(píng)估機(jī)構(gòu)在并購重組中發(fā)揮著專業(yè)化的估值作用，應(yīng)立足于當(dāng)前標(biāo)的資產(chǎn)的公允價(jià)值出具定價(jià)，不應(yīng)單純依靠業(yè)績(jī)承諾進(jìn)行評(píng)估，以保證并購項(xiàng)目交易合理。評(píng)估機(jī)構(gòu)應(yīng)提升自身的專業(yè)服務(wù)能力，發(fā)揮獨(dú)立的監(jiān)督作用，并不斷優(yōu)化風(fēng)險(xiǎn)控制能力。現(xiàn)有的評(píng)估方法、評(píng)估模型大多未考慮行業(yè)特殊性、資產(chǎn)差異性，應(yīng)推動(dòng)評(píng)估行業(yè)創(chuàng)新，評(píng)估目標(biāo)可設(shè)置為價(jià)值區(qū)間更可靠。行業(yè)自律組織應(yīng)充分履行職責(zé)，加強(qiáng)對(duì)并購資產(chǎn)評(píng)估的信息披露，提高評(píng)估透明度。

（二）內(nèi)部因素

并購雙方應(yīng)謹(jǐn)慎簽訂對(duì)賭協(xié)議，融資方可以順利獲得資金支持，實(shí)現(xiàn)預(yù)期發(fā)展，投資方也可以因此而實(shí)現(xiàn)資本增值的目的。

1.對(duì)賭協(xié)議簽訂前。（1）明確動(dòng)機(jī)。并購雙方簽訂對(duì)賭協(xié)議前要先弄清背后的巨大風(fēng)險(xiǎn)，避免過于追求短期投機(jī)利益而隨意簽訂協(xié)議，投資方應(yīng)認(rèn)真分析并購的成本收益與未來發(fā)展，從并購目的、企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展戰(zhàn)略考慮，合理制定交易價(jià)格。承諾方融得的資金并非越多越好，要客觀估量自身的預(yù)期成長(zhǎng)前景，理性預(yù)估風(fēng)險(xiǎn)，把握好對(duì)賭底線。（2）盡職調(diào)研。并購方在決定并購前應(yīng)出具可行性報(bào)告，對(duì)影響標(biāo)的企業(yè)發(fā)展的內(nèi)外部因素如管理模式、資金狀況、行業(yè)前景、市場(chǎng)空間、競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手等方面進(jìn)行充分了解調(diào)查，有所把握。被并購方也應(yīng)關(guān)注其自身承諾與往期經(jīng)營(yíng)狀況的差異，對(duì)對(duì)賭協(xié)議制定的合理性和可實(shí)現(xiàn)性進(jìn)行預(yù)測(cè)評(píng)估。

2.對(duì)賭協(xié)議簽訂時(shí)。并購雙方簽訂對(duì)賭協(xié)議時(shí)，應(yīng)理性研究分析條款設(shè)計(jì)是否合理適用。（1）重復(fù)博弈?？蓪?duì)賭協(xié)議設(shè)計(jì)為重復(fù)博弈結(jié)構(gòu)，減少并購雙方的機(jī)會(huì)主義行為。主要條款的設(shè)定既可參照歷史數(shù)據(jù)，亦可在期間內(nèi)不斷地動(dòng)態(tài)調(diào)整，可以設(shè)定一個(gè)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)幅度的合理區(qū)間，增加條款的可實(shí)現(xiàn)性。（2）雙向承諾。以往的業(yè)績(jī)承諾大多采用單向?qū)€，容易造成兩方利益的不公。雙向業(yè)績(jī)承諾不僅有補(bǔ)償義務(wù)，也有若達(dá)標(biāo)獲得獎(jiǎng)勵(lì)的權(quán)利，被并購方不會(huì)一味地追逐高估值，而是更加重視所承諾業(yè)績(jī)的可兌現(xiàn)性，實(shí)現(xiàn)壓力和激勵(lì)的雙重作用。（3）多期對(duì)賭?？梢越梃b國(guó)外的或有支付計(jì)劃，在并購重組中，被并購方只有在完成一部分承諾時(shí)才能獲得一部分價(jià)款，例如逐年、按照業(yè)績(jī)達(dá)標(biāo)情況分期支付，保證并購的成功，也可以適當(dāng)延長(zhǎng)對(duì)賭期，避免雙方的短視行為。（4）多角度評(píng)價(jià)。對(duì)賭協(xié)議一般以年凈利潤(rùn)作為唯一的考核指標(biāo)，被并購方可能產(chǎn)生短期投機(jī)動(dòng)機(jī)。可以增加多樣性、有彈性的考核標(biāo)準(zhǔn)，例如結(jié)合非財(cái)務(wù)指標(biāo)（如新增客戶）和財(cái)務(wù)指標(biāo)來進(jìn)行綜合評(píng)價(jià)。

3.對(duì)賭協(xié)議簽訂后。（1）持續(xù)跟進(jìn)。并購雙方在并購后應(yīng)持續(xù)關(guān)注被并購方的發(fā)展，加強(qiáng)企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理水平，保證對(duì)賭期完成業(yè)績(jī)指標(biāo)，避免期后利潤(rùn)跳水。對(duì)于投資方來說，標(biāo)的企業(yè)仍由原管理層經(jīng)營(yíng)，因此需要建立高效率、專業(yè)化的管理團(tuán)隊(duì)管控，對(duì)標(biāo)的企業(yè)定期開展關(guān)鍵審查與輔導(dǎo)。（2）詳盡披露。信息透明度是市場(chǎng)化的關(guān)鍵，以風(fēng)險(xiǎn)揭示為導(dǎo)向，并購雙方簽訂業(yè)績(jī)承諾應(yīng)予以充分披露，保護(hù)投資者的合法權(quán)益。首先，對(duì)于評(píng)估模型的選擇、相關(guān)參數(shù)等信息進(jìn)行披露，比如成本法的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來源、收益法的預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)依據(jù)等。其次，保證會(huì)計(jì)信息的可比性，對(duì)于可比公司群的列示、數(shù)據(jù)波動(dòng)差異的解釋進(jìn)行充分披露。最后應(yīng)充分提示投資者并購重組對(duì)賭過程中存在的風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)于未達(dá)標(biāo)情況給出合理解釋。

綜上所述，本文針對(duì)對(duì)賭協(xié)議“三高”問題，提出以下對(duì)策建議：（1）對(duì)于外部監(jiān)管來說，監(jiān)管部門應(yīng)密切關(guān)注上市公司的過激業(yè)績(jī)承諾、并購溢價(jià)率過高的行為，以及并購重組后確認(rèn)巨額商譽(yù)及減值高風(fēng)險(xiǎn)問題。（2）第三方機(jī)構(gòu)應(yīng)明確各自責(zé)任，充分發(fā)揮中介機(jī)構(gòu)的服務(wù)專業(yè)性和獨(dú)立監(jiān)督性。（3）并購雙方應(yīng)謹(jǐn)慎簽訂對(duì)賭協(xié)議，從長(zhǎng)期發(fā)展的角度考慮，避免投機(jī)動(dòng)機(jī)，并購方應(yīng)做好充分的盡職調(diào)查，降低并購風(fēng)險(xiǎn)。（4）簽訂對(duì)賭協(xié)議時(shí)，業(yè)績(jī)承諾值的設(shè)定不應(yīng)過激，可設(shè)置雙向承諾、多期對(duì)賭、多角度評(píng)價(jià)等更加理性的條款。（5）對(duì)賭協(xié)議簽訂后，應(yīng)進(jìn)行詳細(xì)披露，降低信息不對(duì)稱程度，并購雙方也應(yīng)持續(xù)關(guān)注，隨時(shí)注意業(yè)績(jī)異常波動(dòng)。（6）中小投資者更應(yīng)該回避存在巨額商譽(yù)以及標(biāo)的方業(yè)績(jī)不達(dá)標(biāo)的上市公司，避免股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。