束穎 徐光華（教授/博導(dǎo)）

（南京理工大學(xué)經(jīng)濟管理學(xué)院 江蘇南京 210094）

一、引言

環(huán)境信息披露是環(huán)境監(jiān)管的產(chǎn)物。越來越多的證據(jù)表明，環(huán)境信息的公開披露對我國污染物的減少和環(huán)境績效的提升產(chǎn)生了重大而重要的影響（Chen et al.，2017；Meng et al.，2014 ；Wang et al.，2004 ；Yang et al.，2020），越來越多的企業(yè)開始披露環(huán)境信息，同時也提高了公眾對環(huán)境問題的認(rèn)識。環(huán)境信息作為公眾和投資者了解企業(yè)環(huán)?，F(xiàn)狀的重要途徑，已引起了社會的廣泛關(guān)注，也成為了理論研究的熱點。

為建立和完善污染源監(jiān)測和信息披露制度，我國從上世紀(jì)90年代就已開始建立環(huán)境信息披露制度，以整治企業(yè)環(huán)境污染。1998年，我國有關(guān)環(huán)境信息披露的“綠色觀察計劃”得到了世界銀行信息開發(fā)計劃的支持。2003年我國政府首次對行政部門的環(huán)境信息披露作出了規(guī)定。2005年修訂的《中華人民共和國證券法》提出在環(huán)境信息對股票交易價格有重大影響且投資者未被告知相關(guān)信息的情況下，上市公司應(yīng)提交一份中期報告。2007年《環(huán)境信息公開辦法（試行）》開始實施，國家環(huán)保總局在全國推廣了環(huán)境信息公開的方案。2008年，上海證券交易所出臺了《上市公司環(huán)境信息披露指南》，要求我國上市公司在兩種情況下提交與環(huán)境相關(guān)的報告：一方面，如果公司被貼上“重污染”的標(biāo)簽或被省環(huán)保部門處罰，則需在兩天內(nèi)提交環(huán)境臨時報告；另一方面，鼓勵對環(huán)境有重大影響的公司進行各種形式的環(huán)境年度報告。2010年《上市公司環(huán)境信息披露指引》強制要求重污染行業(yè)上市公司提交環(huán)境年度報告。此外，為鼓勵企業(yè)承擔(dān)環(huán)境社會責(zé)任和披露環(huán)境信息，新《環(huán)境保護法》于2015年實施，該法被認(rèn)為是我國歷史上最嚴(yán)格的法律。

企業(yè)作為一種主要的環(huán)境污染源，有責(zé)任在年度報告或企業(yè)社會責(zé)任報告中披露與環(huán)境相關(guān)的內(nèi)容和要素，以應(yīng)對各方壓力（Gao et al.，2017）。但是由于種種原因，包括非強制性信息公開要求、公眾參與、政府監(jiān)管、成本收益問題等，我國環(huán)境信息公開的程度和水平仍然很低（黃浩嵐，2019），環(huán)境信息公開的內(nèi)容有限且不完整，我國企業(yè)的環(huán)境信息披露水平仍有待提高。

本文通過對已有文獻的梳理，剖析企業(yè)環(huán)境信息披露的動機，并劃分為政治、經(jīng)濟和社會三類。進一步梳理國內(nèi)外學(xué)者對環(huán)境信息披露經(jīng)濟后果的研究，歸納總結(jié)其所得出的正相關(guān)、負(fù)相關(guān)和不相關(guān)等關(guān)系。最后通過充分回顧環(huán)境信息披露的前因后果，提出一點思考。

二、環(huán)境信息披露的定義與度量

環(huán)境信息披露（Environmental Information Disclosure，EID），通常被定義為一種向財務(wù)報表用戶描述企業(yè)與環(huán)境有關(guān)活動和信息的方法（Trumpp et al.，2015）。對環(huán)境信息披露的衡量大致可以分為兩類：

第一類基于企業(yè)報告并使用內(nèi)容分析法，很多研究集中在企業(yè)環(huán)境報告書、社會責(zé)任報告、可持續(xù)發(fā)展報告等年度報告上，包括自愿性披露與強制性披露（Zhong et al.，2019）。還有一些研究是基于可持續(xù)性發(fā)展報告指南框架（Global Reporting Initiative Guidelines，GRI）的內(nèi)容分析。2008年，Clarkson et al.制定了自愿性環(huán)境信息披露指數(shù)，之后，Clarkson et al.（2013）利用該指數(shù)揭示了美國有毒物質(zhì)排放清單的影響；Braam et al.（2016）應(yīng)用該指數(shù)對荷蘭公司自愿性環(huán)境信息披露的水平進行了評估。呂明晗等（2018）結(jié)合我國特殊的制度環(huán)境和社會結(jié)構(gòu)對細分指標(biāo)進行了調(diào)整，得出環(huán)境信息披露體系主要包括治理結(jié)構(gòu)和管理系統(tǒng)、愿景與戰(zhàn)略等七部分。束穎等（2018）對企業(yè)環(huán)境報告書、可持續(xù)發(fā)展報告等企業(yè)定期報告中的環(huán)境信息披露數(shù)據(jù)和環(huán)境績效數(shù)據(jù)進行了搜集，構(gòu)建了環(huán)境財務(wù)指數(shù)。

第二類側(cè)重于設(shè)置環(huán)境虛擬變量。Greenstone和Hanna（2014）利用政策虛擬變量探索強制使用催化轉(zhuǎn)化器對空氣污染的影響以及國家河流保護計劃對印度水污染的影響。Boslett et al.（2016）設(shè)定了地點和時間虛擬變量，利用雙重差分（DID）分別判定頁巖氣開發(fā)地點是賓夕法尼亞還是紐約以及時間是處于暫停前還是暫停后的雙重差異。Fu和Gu（2017）設(shè)置了兩個虛擬變量（Dummy）來解釋我國公路收費豁免造成的空氣污染現(xiàn)象，如果某天免收高速公路通行費，則第一個Dummy被設(shè)置為1，否則為0；如果某天為國家法定節(jié)假日，則第二個Dummy被設(shè)定為1，否則為0。

三、環(huán)境信息披露的前置因素

目前學(xué)術(shù)界認(rèn)為企業(yè)環(huán)境信息披露不充分的原因主要在于：一是立法環(huán)境和執(zhí)法能力薄弱、監(jiān)管機制無效。二是企業(yè)環(huán)境信息披露的成本和收益問題，企業(yè)環(huán)境信息收集、管理和披露的成本可能會超過企業(yè)因此而獲得的額外收益。三是利益相關(guān)者本身對企業(yè)環(huán)境信息披露的關(guān)注度、重視度和理解程度。基于此，本文將環(huán)境信息披露的前置因素分為政治誘因、經(jīng)濟誘因和社會誘因三類。

（一）政治誘因

自上世紀(jì)70年代以來，一些發(fā)達國家已開始要求企業(yè)公開與環(huán)境有關(guān)的活動和信息（Beck et al.，2010），環(huán)境問題改變了消費者購買綠色產(chǎn)品的意愿、增加了對環(huán)境信息披露的需求（Song et al.，2019）。根據(jù)滬深交易所于2010年頒布的《上市公司環(huán)境信息披露指南》，所有上市公司均應(yīng)履行環(huán)境信息披露責(zé)任，并發(fā)布包含環(huán)境部分的企業(yè)社會責(zé)任報告或獨立的環(huán)境報告。此外，我國還采取了一些基于市場的激勵措施，例如綠色信貸、綠色保險和綠色貸款，以鼓勵企業(yè)進行環(huán)境信息披露（Liu et al.，2010）。基于制度合法性理論，政府所采取的環(huán)境監(jiān)管措施對企業(yè)形成了硬約束（畢茜 et al.，2012），政府監(jiān)管與企業(yè)環(huán)境信息披露顯著正相關(guān)（潘安娥和郭秋實，2018）。Zhang（2017）證明了政治關(guān)聯(lián)對企業(yè)環(huán)境信息披露具有積極影響，但國有屬性會削弱上述影響（孔慧閣和唐偉，2016）。

（二）經(jīng)濟誘因

基于自愿披露理論、信號理論和信息不對稱理論，環(huán)境績效較好的企業(yè)傾向于披露更多信息（Lemma et al.，2019），以表明企業(yè)正在積極履行對產(chǎn)品和投資市場的社會責(zé)任，從而給消費者和投資者留下良好印象，獲得競爭優(yōu)勢。鑒于信息不對稱程度的降低，產(chǎn)品和投資市場對企業(yè)披露環(huán)境信息的積極反應(yīng)會使企業(yè)更容易獲得良好的業(yè)績。1998年，我國在江蘇鎮(zhèn)江、內(nèi)蒙古呼和浩特等多個城市啟動了綠色守望計劃試點，對試點城市的比較分析表明，環(huán)境信息披露確實對環(huán)境績效產(chǎn)生了重大影響，該計劃鼓勵企業(yè)改善和披露其環(huán)境績效（Liu et al.，2012；Liu et al.，2010）。此外，環(huán)境信息披露的效果在不同條件下具有差異，Meng et al.（2014）指出雖然自愿性和強制性環(huán)境信息披露會產(chǎn)生不同的效果，但是環(huán)境表現(xiàn)不佳的企業(yè)經(jīng)常試圖避免披露負(fù)面的環(huán)境信息。企業(yè)的競爭對手可能會根據(jù)企業(yè)所披露的環(huán)境信息獲取環(huán)保措施、環(huán)保流程等資訊，從而削弱企業(yè)的競爭力和財務(wù)績效，并且環(huán)境報告中的誤導(dǎo)性或錯誤信息也會大大增加企業(yè)的訴訟成本（Matsumura et al.，2014），可見當(dāng)企業(yè)確信環(huán)境信息披露的利益會抵消甚至超過相關(guān)成本時，其更愿意加強環(huán)境信息披露。我國資本市場對企業(yè)環(huán)境行為在經(jīng)濟上的影響作用依舊是“制約污染行為”占主導(dǎo)（蔡穎和宋夏云，2018）。

（三）社會誘因

除了政治和經(jīng)濟因素，很多學(xué)者還探討了利益相關(guān)者、傳統(tǒng)文化、輿論監(jiān)督等社會因素對企業(yè)環(huán)境信息披露的影響?；诟唠A理論，高管的個人特征如個人背景、價值觀等會對決策產(chǎn)生影響，有研究證明具有更高環(huán)保意識的高管更能識別環(huán)境的收益與風(fēng)險，能更加準(zhǔn)確地判斷環(huán)境績效并加強企業(yè)環(huán)境信息披露（潘安娥和郭秋實，2018）。根據(jù)利益相關(guān)者理論，企業(yè)需要為利益相關(guān)者提供積極的環(huán)境信息以維護其聲譽，從而獲得利益相關(guān)者的支持，降低企業(yè)的資本成本，或減少環(huán)境監(jiān)管的嚴(yán)格性（Cho et al.，2013）?；谖写砝碚?，環(huán)境信息披露對企業(yè)財務(wù)績效的負(fù)面影響體現(xiàn)了企業(yè)投資者對積極的環(huán)境信息的消極反應(yīng)（Krüger，2015）。社會責(zé)任表現(xiàn)較好的企業(yè)傾向于自愿披露企業(yè)經(jīng)濟、訴訟、污染等環(huán)境信息，意圖將企業(yè)環(huán)保“好消息”傳遞給利益相關(guān)者或降低環(huán)境事故的沖擊（王帆和倪娟，2016）。受我國傳統(tǒng)文化的影響，會激發(fā)人們更廣泛的環(huán)保意識，因此傳統(tǒng)文化濃厚的地區(qū)對企業(yè)的輿論壓力更強，從而推動企業(yè)的環(huán)境信息披露，且傳統(tǒng)文化與政治誘因中的環(huán)境制度具有互補效應(yīng)（畢茜 et al.，2015）。除了輿論壓力，媒體監(jiān)管壓力也與企業(yè)環(huán)境信息披露正相關(guān)，媒體對行業(yè)關(guān)于環(huán)境的負(fù)面報道數(shù)量的增多會促進業(yè)內(nèi)企業(yè)正面環(huán)境信息的披露（Brown and Deegan，1998），媒體報道內(nèi)容的傾向性會形成企業(yè)的合法性壓力，從而提升企業(yè)的環(huán)境信息披露水平（沈洪濤和馮杰，2012）。

四、環(huán)境信息披露的經(jīng)濟后果

（一）環(huán)境信息披露與企業(yè)財務(wù)績效

環(huán)境信息披露作為企業(yè)的戰(zhàn)略選擇，其與企業(yè)財務(wù)績效（Corporate Financial Performance，CFP）之間的關(guān)系值得深入探索（Minutolo et al.，2019），但目前，學(xué)者們的研究結(jié)論并不一致。

第一種觀點是積極的關(guān)系。根據(jù)信號理論，環(huán)境信息披露作為信息透明度的代理，有效避免了管理者和利益相關(guān)者之間的信息不對稱。企業(yè)強調(diào)環(huán)境信息可以吸引投資者，滿足利益相關(guān)者的需求，環(huán)境信息披露較多的企業(yè)可以獲得更多利益相關(guān)者的認(rèn)可，具有較高的投資效率（左曉慧 et al.，2017）。因此，更廣泛的環(huán)境信息披露可以給企業(yè)帶來競爭優(yōu)勢（Li et al.，2018）。當(dāng)企業(yè)面臨高財務(wù)風(fēng)險時，環(huán)境信息披露將對企業(yè)價值產(chǎn)生更大的影響，因為債權(quán)人將要求企業(yè)披露更多的信息，以便隨時了解企業(yè)的最新發(fā)展情況并做出經(jīng)濟決策（Huang and Kung，2010）。根據(jù)自愿披露理論，環(huán)境信息披露與企業(yè)的財務(wù)績效呈正相關(guān)，研究認(rèn)為優(yōu)秀的財務(wù)執(zhí)行者會試圖通過披露對企業(yè)有利的環(huán)境信息，使本企業(yè)與其他企業(yè)有所區(qū)分，從而脫穎而出（Khlif et al.，2015）。根據(jù)波特假說，設(shè)計得當(dāng)?shù)沫h(huán)境監(jiān)管將促使企業(yè)打破低效的運營慣性和提高企業(yè)創(chuàng)新水平，從而提升企業(yè)的生產(chǎn)率和盈利能力（Ahmad et al.，2019）。根據(jù)利益相關(guān)者理論，債權(quán)投資者的違約風(fēng)險和回收風(fēng)險的降低表明，環(huán)境信息披露水平的提高會加強企業(yè)的信用評級，并縮小債券的信用利差（武恒光和王守海，2016）。

第二種觀點是消極的關(guān)系。環(huán)境信息披露是代理問題的一種表現(xiàn)（Kr ü ger，2015），并且環(huán)境信息披露對股東來說代價高昂。管理者可以追求個人目標(biāo)，并從環(huán)境信息披露中獲得私人利益。環(huán)保型企業(yè)或經(jīng)理人往往采取符合其環(huán)境信息披露目標(biāo)的高標(biāo)準(zhǔn)行為，而不考慮利益相關(guān)者的利益。如果投資于環(huán)境信息披露，企業(yè)可能沒有足夠的資源來為增長提供資金?；诤戏ㄐ岳碚摰难芯勘砻?，環(huán)境信息披露會對企業(yè)的財務(wù)績效產(chǎn)生負(fù)面影響（Arag ó n-Correa et al.，2016），環(huán)境信息公開是對公眾利益相關(guān)者所施加的壓力的反饋。為了披露有利的環(huán)境信息并滿足利益相關(guān)者的環(huán)境要求，企業(yè)需要改善環(huán)境績效，這將導(dǎo)致成本的增加和財務(wù)績效的下降（Liu and Zhang，2017）。Iwata（2014）對強制性和自愿性環(huán)境信息披露進行了比較，發(fā)現(xiàn)企業(yè)可能會因為強制性的環(huán)境信息披露而大幅減少污染，但這對企業(yè)的利潤將產(chǎn)生負(fù)面影響。

還有一些研究指出，環(huán)境信息披露與財務(wù)績效沒有關(guān)系（Qiu et al.，2016）。Palmer et al.（1995）認(rèn)為市場競爭迫使企業(yè)提高運營效率，即使在沒有環(huán)境監(jiān)管的情況下也能進行創(chuàng)新。此外，還有一些研究指出環(huán)境信息披露與企業(yè)財務(wù)績效之間的關(guān)系取決于某些調(diào)節(jié)或中介變量。調(diào)節(jié)變量包括企業(yè)規(guī)模（Dixon-Fowler et al.，2013）、企業(yè)成立時間（Wang and Bansal，2012）、創(chuàng)新程度和股權(quán)結(jié)構(gòu)（Hull and Rothenberg，2008）、行 業(yè) 特 征（Baird et al.，2012）、一般業(yè)務(wù)環(huán)境（Flammer，2013）、股票的流動性和可見性（Wang et al.，2020）等。在中介變量方面，Surroca et al.（2010）提出創(chuàng)新、人力資本和文化在環(huán)境信息披露與企業(yè)財務(wù)績效之間的關(guān)系中起著重要的作用。總之，許多研究都探討了環(huán)境信息披露與企業(yè)財務(wù)績效的關(guān)系，但結(jié)果尚未統(tǒng)一。

（二）環(huán)境信息披露與企業(yè)價值

大部分學(xué)者認(rèn)為環(huán)境信息披露作為信息透明度的代理，對企業(yè)價值具有重大的積極影響。早期的研究大多基于特定環(huán)境問題來探索環(huán)境信息披露與企業(yè)價值之間的關(guān)系，例如1984年印度博帕爾的碳化物化學(xué)泄漏事故（Blacconiere and Patten，1994）、1989年阿拉斯加埃克森·瓦爾迪茲溢油事故（Darrell and Schwartz，1997）、2005年松花江水污染事件（肖華和張國清，2008），均證明了企業(yè)環(huán)境信息事前披露的廣泛性會削弱環(huán)境事故對企業(yè)價值的負(fù)面影響。后來，有學(xué)者驗證了環(huán)境信息披露可以直接提高或通過股權(quán)融資成本的降低提高企業(yè)價值（楊璐和范英杰，2016）。Yang et al.（2020）基于 2006—2016年我國制造業(yè)上市公司組成的面板數(shù)據(jù)集，使用雙重差分（DID）模型和傾向得分匹配（PSM）方法驗證了環(huán)境信息披露對公司價值的正向影響，并使用PSM-DID模型發(fā)現(xiàn)環(huán)境信息披露顯著影響我國東部和西部地區(qū)公司的價值，但對中部地區(qū)公司的影響不大。Ioannou和Serafeim（2015）認(rèn)為中國強制性披露環(huán)境信息的法律法規(guī)提高了企業(yè)的估值。一方面，環(huán)境信息披露可以通過提高信息透明度、會計問責(zé)制和增強利益相關(guān)者信任度來提高企業(yè)價值（Sheikh，2018）。另一方面，客觀、廣泛并詳細的環(huán)境信息披露可以提高股價，進而有助于提升企業(yè)聲譽和其他競爭優(yōu)勢（Qiu et al.，2016）。

然而，另外一些學(xué)者認(rèn)為，環(huán)境信息披露水平的提高有助于分析師進行更精確的預(yù)測、降低信息風(fēng)險，從而降低預(yù)期的未來現(xiàn)金流和股本成本（Nor et al.，2016），因此，環(huán)境信息披露越好的企業(yè)價值越低。此外，企業(yè)性質(zhì)在企業(yè)價值與環(huán)境信息披露的關(guān)系中起著緩和作用，國有企業(yè)必然要承擔(dān)更多的環(huán)境保護責(zé)任，因此愿意轉(zhuǎn)達其對環(huán)境信息披露的積極態(tài)度。而非國有企業(yè)處于弱勢地位，相較于國有企業(yè)，環(huán)境信息披露對企業(yè)價值的影響在非國有企業(yè)中將發(fā)揮更大的作用（Yang et al.，2020）。

五、思考和展望

本文從政治、經(jīng)濟和社會三方面對企業(yè)環(huán)境信息披露的動機進行了分析，并對認(rèn)為環(huán)境信息披露對財務(wù)績效、企業(yè)價值具有正相關(guān)、負(fù)相關(guān)或不相關(guān)關(guān)系的研究進行了分類。充分探究企業(yè)環(huán)境信息披露的“前因”和“后果”有利于充分了解企業(yè)環(huán)境信息披露背后的真實意圖。環(huán)境信息披露可以作為反映實際環(huán)境績效的工具，但也可以成為掩蓋實際環(huán)境績效的手段。本文認(rèn)為環(huán)境信息的真實性值得驗證，對于環(huán)境報告、社會責(zé)任報告等企業(yè)自愿性披露報告，不僅要加強披露規(guī)范，還應(yīng)當(dāng)加強審計。對企業(yè)環(huán)境信息披露的研究范圍可以進一步拓展到探究管理層的真實意圖方面。