顧天嬌

2020年8月25日，惠而浦（600983.SH）披露格蘭仕出具的要約收購方案。

截至2020年9月2日，惠而浦股價達(dá)到10.21元/股，相比格蘭仕給出的要約收購價5.23元/股，高出95%?？梢娛袌鰧I收規(guī)模200億的格蘭仕“借殼”期望頗高。

我國白色家電行業(yè)呈現(xiàn)寡頭壟斷競爭格局，據(jù)沙利文統(tǒng)計細(xì)分子行業(yè)CR3集中度超50%，其中空調(diào)一度超過70%。格蘭仕除了微波爐仍占據(jù)領(lǐng)導(dǎo)位置外，在其他白色家電領(lǐng)域并無亮眼成績，但是它卻希望在未來3-5年實(shí)現(xiàn)超過1000億元的年?duì)I收規(guī)模，靠什么實(shí)現(xiàn)？

事實(shí)上，一方面，格蘭仕融合先發(fā)的全產(chǎn)業(yè)鏈智能制造和“Galanz+智慧家居”優(yōu)勢，加快從傳統(tǒng)制造業(yè)向數(shù)字科技型企業(yè)轉(zhuǎn)型;另一方面，格蘭仕擬收購惠而浦獲得上市平臺、增強(qiáng)其融資能力。

交易完成后，格蘭仕或向上市公司注入資產(chǎn)將集團(tuán)家電資產(chǎn)整體上市。后續(xù)整合自有家電品牌以及惠而浦旗下惠而浦、帝度和榮事達(dá)等品牌完善品牌矩陣。因此，“技術(shù)創(chuàng)新+ 資本”或?qū)⒊蔀楦裉m仕實(shí)現(xiàn)千億營收藍(lán)圖的途徑。

擴(kuò)充產(chǎn)品線

格蘭仕初創(chuàng)于1978年，是第一批“走出去”的中國家電企業(yè)。1992年，格蘭仕從一臺微波爐開始書寫家電傳奇，讓微波爐從奢侈品成為現(xiàn)代家庭必需品。10年前，格蘭仕著手打造綜合性白色家電集團(tuán)，但業(yè)務(wù)發(fā)展速度比較緩慢，除微波爐以外的家電品類并沒有獲得很高的市場份額。

從去年起，格蘭仕開始涉足芯片，向科技型企業(yè)轉(zhuǎn)型。格蘭仕自主芯片采用RISC-V架構(gòu)，為此打造了開源操作系統(tǒng)GalanzOS，實(shí)現(xiàn)了從芯片到系統(tǒng)的更全面布局。“NB-獅山”、“BF-細(xì)滘”將廣泛應(yīng)用到格蘭仕全線智能家電、智能家居產(chǎn)品中，使搭載芯片的產(chǎn)品比同級的競品具有性能和功耗上的優(yōu)勢。

由于格蘭仕始終未曾上市，公開的財務(wù)數(shù)據(jù)有限。據(jù)悉，2017、2018年格蘭仕營收分別為200.92億元、212.44億元。

如果站在本次被收購方的角度來考慮，惠而浦所處市場格局穩(wěn)定，品牌議價能力難以上一個新臺階，而業(yè)績又不穩(wěn)定，要想做大市值還需要大品牌的扶持。

最近三年，惠而浦營收分別為63.64億元、62.86億元、52.82億元，凈利潤分別為-0.97億元、2.62億元、-3.23億元，經(jīng)營業(yè)績波動大。而到了2020年，惠而浦上半年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入21.56億元，較去年同期下降20%;實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司股東的扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤為-1.3億元，較上年同期下降44%。業(yè)績呈現(xiàn)下滑趨勢的同時，毛利率也從2015年的28%下降至18%。

盡管惠而浦經(jīng)營業(yè)績不及預(yù)期，常年虧損，但是目前惠而浦在冰箱、洗衣機(jī)等品類上仍具有一定優(yōu)勢。據(jù)奧維云網(wǎng)數(shù)據(jù)，今年上半年，在國內(nèi)洗衣機(jī)線下市場，海爾、小天鵝、西門子位列前三，松下、美的、惠而浦則位于穩(wěn)定的第二陣營。此次格蘭仕收購惠而浦明顯可以擴(kuò)充自身產(chǎn)品線，補(bǔ)齊在白色家電領(lǐng)域的短板。

交易雙方或許已經(jīng)達(dá)成附帶條件的交易條款

要約收購在A股并不常見。在2019年發(fā)生的控制權(quán)變更交易中，采用要約收購方式獲得控制權(quán)的交易僅占1%。為什么格蘭仕會選擇要約收購呢？

要約收購常見于敵意收購，特點(diǎn)是收購結(jié)果的不確定較大。本次要約能否成功，是眾多高位入場的投資者關(guān)心的問題。

公告顯示，這次要約收購股份數(shù)量為4.68億股，占惠而浦已發(fā)行股份總數(shù)的61%，要約價格為5.23元/股，所需最高資金總額為24.45億元。

本次交易報價并不算高，對應(yīng)惠而浦100%股權(quán)估值為40.06億元，相比惠博普2020上半年的凈資產(chǎn)36億，要約價格溢價率只有11.28%。

如果預(yù)受要約股份的數(shù)量少于上市公司股份總數(shù)的51%，則本次要約收購失敗，所有預(yù)受的股份將不被收購人接受，上市公司控股股東、實(shí)際控制人將不會發(fā)生變更。

“51%”是一個很微妙的點(diǎn)，結(jié)合惠而浦中國的持股比例51% 來看，如果惠而浦中國全部接受要約，就達(dá)到收購生效標(biāo)準(zhǔn)，其他股東是否接受要約都不會改變收購結(jié)果。但反過來，只要惠而浦中國不松口，這次要約收購最終比例就會低于51%，要約就會作廢。

以往要約收購案例中，如果收購方想從中小股東手中收購股份，開出的收購價都會明顯高于市價，這樣才會吸引中小股東將股份賣出。再看本次要約收購，由于其控股股東持股比例高達(dá)51%，僅其一方完全可以決定收購成敗。

一種可能性是雙方此前就核心交易條款已經(jīng)達(dá)成了共識，否則要約收購多此一舉。但問題是，如果交易雙方達(dá)成共識，為何不采用協(xié)議轉(zhuǎn)讓的方式？

如果選擇“股權(quán)轉(zhuǎn)讓+表決權(quán)放棄”方案，比如惠而浦中國轉(zhuǎn)讓接近30% 股權(quán)， 同時放棄21% 股票對應(yīng)表決權(quán)，那么格蘭仕在受讓股權(quán)后的持股比例與第二大股東合肥國資（持股23.34%）差距不大。買家要想拿到絕對控股地位，還需要獲得上市公司更多的股權(quán)。

而如果選擇“先協(xié)議轉(zhuǎn)讓再發(fā)起部分要約收購”的方式，就不如直接發(fā)起部分要約更方便。

根據(jù)本次收購方案，如果合肥國資以及其他中小股東也接受要約，總接受要約股權(quán)比例超過61%，那么惠而浦中國還可以保留上市公司部分股權(quán)，享受后期公司股價上漲帶來的更多收益。

另外需要注意的是，要約收購的價格并不高，因此可以猜想，格蘭仕對惠而浦的收購價格早有安排。如果采用協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式，協(xié)議轉(zhuǎn)讓的轉(zhuǎn)讓價格下限為協(xié)議簽署日的前一交易日轉(zhuǎn)讓股份二級市場收盤價的90%。

事實(shí)上，在本次要約收購方案披露前，惠而浦停牌前股價已出現(xiàn)明顯異動。在8月20和21日兩天，惠而浦的收盤價相繼上漲6.3%和10%，截至8月21日收盤價為6.33元/股。

如果按照8月21日的收盤價，那么協(xié)議轉(zhuǎn)讓價格至少為5.7元/股，假設(shè)格蘭仕受讓惠而浦中國所持3.91億股股票，那么需要多支付約1.84億元。

因此，本次要約收購綜合考慮了各個股東持股情況，在保證收購?fù)瓿珊罂刂茩?quán)穩(wěn)定的同時控制收購成本，盡量平衡交易各方的利益。

不過，格蘭仕與惠而浦中國就交易達(dá)成共識僅是猜測，兩者并未發(fā)布正式聲明，現(xiàn)在惠而浦股價高企，其他股東大概率不會接受要約，如果惠而浦中國對交易價格提出異議，不排除格蘭仕方面提高要約價格的可能。