王志 雷玄

“漲”不動了！

“東阿阿膠”阿膠塊近年來每逢11月或是12月就上調價格的“高光時刻”已然成為過去，中國質量萬里行發(fā)現原先賣1499元2509的阿膠塊，如今在東阿阿膠大藥房天貓旗艦店僅賣1349元，已降價10.01%。東阿阿膠官方京東旗艦店降價就更為厲害了，240g阿膠片售價為899元，降幅達40.03%。

2019年，東阿阿膠業(yè)績也一改往年增長的態(tài)勢，進入漫長的下行期。香頌資本執(zhí)行董事沈萌對中國質量萬里行表示，東阿阿膠對自身定位不準，過度拔高，導致理想與現實嚴重脫節(jié)。

業(yè)績下滑持續(xù)擴大

1O月31日，東阿阿膠發(fā)布三季度報告，實現營收28.3億元，同比下降35.45%;實現歸屬上市公司股東的凈利潤2.09億元，同比下降82.95%。這是今年以來第三次出現雙雙下滑，且業(yè)績下滑的幅度在持續(xù)擴大（2019年一季度、2019年中期分別下滑35.48%、77.62%）。

東阿阿膠把業(yè)績下滑的原因歸結為“渠道清庫存”，真實原因果真如此？

從其營業(yè)收入構成來看，自打2016年以來，阿膠系列產品對營收的貢獻率就在85%以上。據其2019年中報披露，該系列產品實現收入14.93億元，同比下降36.29%?？梢钥隙ǖ氖牵@與其主營產品相繼降價不無關系。

事實上，東阿阿膠這輪業(yè)績大滑坡并非沒有預兆，三大產品線上銷售大幅降價后并沒有換來銷量的上升，是觸發(fā)業(yè)績下滑的直接原因，而其銷量下滑也早已不是秘密。2018年，東阿阿膠主營產品銷售量為8188噸，相較2017年下降11.04%，去年上市公司營收出現微降也是緣此。

仔細翻閱東阿阿膠財報，就會發(fā)現其所有業(yè)務線條在2019年均處于下滑狀態(tài)。秦玉峰遇到了上任總經理以來的最大麻煩，東阿阿膠長達13年的業(yè)績增長走向了下跌泥潭。

凈利率降至7.33%

東阿阿膠業(yè)績節(jié)節(jié)敗退，也逐步傳導到財務上。

2019年一季度，上市公司經營活動產生的現金流量凈額斷崖式減少“至負”。此后，現金流便持續(xù)惡化。截至2019年三季度，這一數值為-10.82億元，現金流之緊張可見一斑。

同期內，東阿阿膠的銷售毛利率也出現大幅下降，已由2018年的65.99%降至54.87%。而其銷售凈利率的表現就更為糟糕，2019年三季度僅為7.33%，較之往年高達27%以上的數值已是不可同日而語。

此外，上市公司高達39.32%的三費費率，也創(chuàng)下近20年來的峰值。

與以往任何一個時期不同的是，東阿阿膠應收賬款高企。2019年前三季度，上市公司應收賬款分別為15.4億元、15.7億元和22.73億元，相應在營收中占比為119.22%、83.04%和80.32%。

值得注意的是，東阿阿膠渠道清庫存效果一點也不明顯。在上述時期內，上市公司存貨分別為33.57億元、34.63億元和33.55億元，在流動資產中占比分別為31.79%、34.4%和36.64%。較之2018年31.27%的數值，不降反升。正如浙商證券在研報中所表示，渠道調整效果不及預期。

更為糟糕的是，上市公司子公司也多數發(fā)生了虧損。據其中報披露，除山東東阿阿膠保健品有限公司實現盈利外，山東東阿阿膠健康管理連鎖有限公司、山東東阿黑毛驢牧業(yè)科技有限公司和新疆和田阿華阿膠有限公司分別虧損931.62萬元、662.57萬元和203.23萬元。

提價負效應積重難返

賣到6000元/公斤的阿膠塊已經來到行業(yè)的天花板了嗎？

對此，沈萌表示，阿膠是個自以為是的產業(yè)，自認為是保健品中的茅臺，但實際上功效受到質疑，也不具備不可替代的消費屬性。其價格高企單純是原材料成本因素，并非消費稀缺。

將時間推至2004年，上市公司上調阿膠塊和復方阿膠漿出廠價10%，導致次年出現渠道屯貨，進而造成銷售下滑，渠道產品混亂。2005年，東阿阿膠實現歸屬于母公司股東的凈利潤1.1億元，同比下降13.87%。

2006年5月，秦玉峰奉命于“危難之時”，走馬上任東阿阿膠總經理，著手解決上述“提價后遺癥”問題。秦在任職當天便通過“先控貨后提價”策略上調阿膠塊出廠價20%，同時敦促終端零售價到位，對主銷區(qū)價格不到位的經銷商一律采取停止發(fā)貨，這確保了提價的成功實施。

當年年底，東阿阿膠再次將阿膠塊的價格上調了30.1%。此外，還分別將盒裝復方阿膠漿和瓶裝方阿膠漿的出廠價上調了8.5%和44.6%。通過上述舉措，2006年東阿阿膠業(yè)績實現35.6%的增長。

2007年5月，招商證券發(fā)布的研報顯示，當年阿膠塊最高零售價從300元/公斤上漲至360元/公斤。據浙商證券研報，2005年至今，阿膠塊已累計提價18次。這也意味著在秦玉峰治下，阿膠塊價格已上漲了20余倍。

“提價”給上市公司業(yè)績帶來的正效應長達6年。2010年、2011年，東阿阿膠業(yè)績取得進一步發(fā)展，增速分別達到48.72%和47.05%。2012年，提價負效應開始顯現，業(yè)績增速下滑至21.5%。此后，上市公司業(yè)績進入了為期5年的緩慢增長期。

2018年，東阿阿膠實現歸屬于母公司股東的凈利潤20.85億元，同比增長1.98%。緩慢增長再也維持不下去了，下滑預兆開始顯露。有意思的是，過去4年，上市公司廣告宣傳推廣費均值高達11.8億元，遠遠高出過往任何一個年份。

盡管營銷投入在增加，但銷量始終提不起來。浙商證券在研報中表示，阿膠塊提價后，銷量下降幅度及持續(xù)時間超預期。換句話說，連年提價后，上市公司銷量下滑已是積重難返。

2019年一季度，東阿阿膠業(yè)績出現大幅下滑后，其股票在資本市場上反映最為直接，股價整體處于下探態(tài)勢。截至11月8日，東阿阿膠收盤價為35.29元/股，總市值為230.8億元。較之今年4月333.55億元的最高值，已縮水102.75億元。

為加強市場信心，今年6月上市公司開始回購股份。截至2019年10月末，東阿阿膠已通過集中競價的方式，斥資2.27億元，累計回購股份617.43萬股，占公司總股本0.94%。據其回購預案，回購資金總額將在7.5億元-15億元。顯然，上市公司的股份回購遠未結束。

沈萌認為，東阿阿膠業(yè)績基礎不牢，股價波動明顯，回購效果不會很大。

對于凈利率走低的原因，應收賬款高企會否發(fā)生壞賬風險？抑制業(yè)績下滑有哪些措施？中國質量萬里行已致電上市公司，截至發(fā)稿未收到回復。