王立峰

中國(guó)最大的運(yùn)動(dòng)型汽車制造商（SUV）——長(zhǎng)城汽車的總市值，此前一度超過(guò)了2700億人民幣，處于歷史最高水位。過(guò)去4個(gè)多月，推動(dòng)長(zhǎng)城汽車估值不斷上升的因素，有中國(guó)新冠疫情及時(shí)有效控制、經(jīng)濟(jì)的快速恢復(fù)，以及中國(guó)乘用車市場(chǎng)逐步回暖等。

依靠“貓、狗”的出色表現(xiàn)，長(zhǎng)城汽車交出了優(yōu)于行業(yè)的業(yè)績(jī)表現(xiàn)。長(zhǎng)城汽車1～10月份實(shí)現(xiàn)銷量81.6萬(wàn)輛，同比微降2.73%;乘聯(lián)會(huì)數(shù)據(jù)顯示，中國(guó)汽車制造商今年1～10月份實(shí)現(xiàn)銷量717.7萬(wàn)輛，同比大幅下滑12.5%。

市場(chǎng)回暖再加上相對(duì)不錯(cuò)的銷售端表現(xiàn)，推動(dòng)長(zhǎng)城汽車的市值在過(guò)去四個(gè)月最多上漲超過(guò)260%。不過(guò)，基于2020年的業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)，在長(zhǎng)城汽車估值水平達(dá)到52倍PE以后，市場(chǎng)走勢(shì)呈現(xiàn)明顯分歧。過(guò)去的六個(gè)交易日，長(zhǎng)城汽車市值從高點(diǎn)回調(diào)近10%。

長(zhǎng)城汽車的估值正走在八字路口，其市場(chǎng)分歧很大程度上源于其盈利能力并不理想以及未來(lái)業(yè)務(wù)布局存在的不足。

銷量隨行業(yè)整體回暖盈利能力仍在回落通道中

依靠“貓、狗”的出色表現(xiàn)，長(zhǎng)城汽車今年10月份交出了17.86%的銷售增長(zhǎng)業(yè)績(jī)，其中歐拉（白貓、黑貓）銷售增長(zhǎng)352%;剛剛上市不久的哈弗大狗10月單月銷量7013輛，逼近哈弗H9去年的單月業(yè)績(jī)。

照此推測(cè)，長(zhǎng)城汽車四季度的數(shù)據(jù)應(yīng)該會(huì)比三季度好看。但這是因?yàn)檎麄€(gè)汽車行業(yè)在經(jīng)歷了疫情沖擊后，整體市場(chǎng)的回暖。

而回看長(zhǎng)城汽車的盈利能力，從2013年以來(lái)一直處于下行通道。其凈資產(chǎn)收益率，從2013年的33%，逐步回落至近幾年的10%左右，今年前三季度年化的ROE為6.33%。導(dǎo)致長(zhǎng)城汽車盈利能力不斷下降的核心因素在于市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇背景下毛利率的下降。長(zhǎng)城汽車的毛利率，從2013年的28%的高位，逐步回落至近幾年的17%左右，今年前三季度毛利率為16.51%，較此前下降了近12個(gè)百分點(diǎn)。

銷量上面臨激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，也是源于行業(yè)增速的放緩。中國(guó)汽車工業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)顯示，中國(guó)乘用車市場(chǎng)從2015年以后增速放緩，在2017年達(dá)到2472萬(wàn)輛的歷史高峰以后，隨后開(kāi)始下降，2019年全國(guó)乘用車銷量?jī)H為2144萬(wàn)輛，相比高峰時(shí)期下降13%。與整個(gè)乘用車行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)一致，長(zhǎng)城汽車的市場(chǎng)銷量也在2016年達(dá)到107.4萬(wàn)輛的峰值后，銷量開(kāi)始放緩。

2017年底，長(zhǎng)城汽車也曾制定了2018年實(shí)現(xiàn)116萬(wàn)輛的宏偉銷售目標(biāo)，實(shí)際當(dāng)年僅完成105萬(wàn)輛，目標(biāo)達(dá)成率僅為90%。

面對(duì)競(jìng)爭(zhēng)，長(zhǎng)城汽車的銷售之道是降低毛利以換取市場(chǎng)。前述毛利率的下降正是這一格局的財(cái)務(wù)反映。不止于此，如果進(jìn)一步細(xì)看長(zhǎng)城汽車的財(cái)務(wù)指標(biāo)，還能發(fā)現(xiàn)一些不太和諧的地方——更長(zhǎng)的賬期以及更長(zhǎng)的備貨期。在長(zhǎng)城汽車的SUV供不應(yīng)求的2015年前后，長(zhǎng)城汽車給經(jīng)銷商的賬期僅為3天多一點(diǎn)，目前已經(jīng)放寬到了半個(gè)月;其備貨期也從2015年的24天延長(zhǎng)到了目前今年前三季度的32天。這些為提振市場(chǎng)而采取的犧牲經(jīng)營(yíng)效率的行為，并未換來(lái)ROE的上行，相反我們看到的最終的結(jié)果是其ROE的中長(zhǎng)期下行趨勢(shì)。（見(jiàn)圖1）

圖1 長(zhǎng)城汽車的ROE以及毛利率歷史趨勢(shì)

新能源汽車布局存在不足歐拉挑戰(zhàn)市場(chǎng)的勝算多大？

整體來(lái)看，中國(guó)傳統(tǒng)汽車行業(yè)已經(jīng)過(guò)了飛速發(fā)展時(shí)期，未來(lái)將維持低位增長(zhǎng)。據(jù)中國(guó)乘聯(lián)會(huì)今年5月份發(fā)布的預(yù)測(cè)報(bào)告，國(guó)內(nèi)乘用車中長(zhǎng)期預(yù)測(cè)下調(diào)，從現(xiàn)在起到2025年，狹義零售口徑預(yù)計(jì)2400萬(wàn)輛，年均增速約3%。在政策驅(qū)動(dòng)下，新能源車將成為未來(lái)市場(chǎng)的惟一增量。11月2日國(guó)務(wù)院辦公廳頒布《新能源汽車產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃（2021-2035）》，到2025年，實(shí)現(xiàn)新能源汽車市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力明顯提高，銷量占當(dāng)年汽車總銷量的25%。乘聯(lián)會(huì)數(shù)據(jù)顯示，2015年至2019年，全國(guó)乘用車銷量增長(zhǎng)1.4%，期間新能源車汽車銷量卻同比大增264%。新能源車的增長(zhǎng)已大幅超過(guò)傳統(tǒng)燃油車。

正是在這個(gè)意義上，凸顯長(zhǎng)城汽車當(dāng)前的產(chǎn)品銷售結(jié)構(gòu)方面的重大隱憂。長(zhǎng)城汽車旗下的品牌有長(zhǎng)城皮卡、哈弗、WEY以及歐拉，其中歐拉是長(zhǎng)城汽車新能源汽車品牌，形成于2018年。

從可比角度，2019年，長(zhǎng)城汽車實(shí)現(xiàn)106萬(wàn)銷售量，剔除掉歐拉4萬(wàn)輛的銷售后，其余三大子品牌銷量為102萬(wàn)輛。然而今年1～10月數(shù)據(jù)為例，長(zhǎng)城汽車銷量81.6萬(wàn)輛，剔除掉歐拉以后銷量下降3%至78萬(wàn)輛。也就是說(shuō)，長(zhǎng)城汽車的傳統(tǒng)汽車銷量實(shí)際是明顯下降的。長(zhǎng)城汽車的傳統(tǒng)優(yōu)勢(shì)品牌，哈弗以及WEY今年銷量分別下降了11%和26%，兩者貢獻(xiàn)長(zhǎng)城汽車80%以上的銷量。

今年真正幫助長(zhǎng)城汽車穩(wěn)定市場(chǎng)格局的是長(zhǎng)城皮卡以及歐拉。歐拉盡管1～10月銷量下降6%，但是10月份表現(xiàn)強(qiáng)勁，單月銷量同比暴增3倍還多;長(zhǎng)城皮卡今年受益于汽車產(chǎn)業(yè)政策。為推動(dòng)汽車消費(fèi)增長(zhǎng)，穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)發(fā)展，今年以來(lái)不少地級(jí)市出臺(tái)措施允許皮卡進(jìn)城，在客觀上極大提振了長(zhǎng)城皮卡的銷售，再加上長(zhǎng)城新皮卡——炮的推出，今年以來(lái)皮卡銷量大增58%。但是這個(gè)政策未必能夠一直持續(xù)，此外，皮卡依然是傳統(tǒng)車型。

可以看出，長(zhǎng)城汽車依然是一家以傳統(tǒng)燃油車為主的整車制造商，未來(lái)能否勝出，關(guān)鍵看其新能源車歐拉能否再次形成哈弗一樣的市場(chǎng)效應(yīng)。

這個(gè)難度多少有點(diǎn)大。其中一個(gè)原因是因?yàn)闅W拉目前在長(zhǎng)城汽車的銷售結(jié)構(gòu)中占比太低。從今年情況看，歐拉1～10月累計(jì)銷售3.2萬(wàn)輛，占全國(guó)新能源市場(chǎng)份額4.35%，相比2019年3.2%的市場(chǎng)份額盡管小幅提升（2019年全國(guó)銷量121萬(wàn)輛），總體市場(chǎng)影響力實(shí)在太有限。至少目前來(lái)看，歐拉還談不上是一個(gè)爆款產(chǎn)品，這跟2011年前后哈弗作為“國(guó)民神車”的代表不可同日而語(yǔ)。

當(dāng)然，能否挑戰(zhàn)成功，也需要看歐拉是否具備挑戰(zhàn)行業(yè)的實(shí)力。

歐拉目前對(duì)長(zhǎng)城汽車銷量貢獻(xiàn)也不足4%。要想實(shí)現(xiàn)結(jié)構(gòu)方面的“革命性”變化，需要?dú)W拉超強(qiáng)的市場(chǎng)表現(xiàn)。哪怕是歐拉在長(zhǎng)城汽車銷售結(jié)構(gòu)中10%的占比，也意味著10萬(wàn)輛的銷售規(guī)模，挑戰(zhàn)不小。

未來(lái)長(zhǎng)城汽車能否殺出行業(yè)與市場(chǎng)調(diào)整的重圍，決定性因素仍在于歐拉。歐拉依然為長(zhǎng)城汽車提供了市場(chǎng)銷售乃至業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的最大增量空間，而來(lái)自哈弗以及WEY品牌則構(gòu)成其未來(lái)業(yè)績(jī)發(fā)展的基本盤。

但是這可能并不容易。從定價(jià)策略看，長(zhǎng)城汽車試圖復(fù)制以往哈弗的逆襲之路，靠低價(jià)致勝。長(zhǎng)城汽車新能源車目前有三個(gè)系列，分別是好貓、白貓和黑貓。其中，白貓和黑貓是長(zhǎng)城汽車目前的主打產(chǎn)品，覆蓋7萬(wàn)～11萬(wàn)元的價(jià)格區(qū)間;即將推出的好貓系列，從目前媒體報(bào)道看，其市場(chǎng)售價(jià)在10多萬(wàn)元。

總體來(lái)看，歐拉定價(jià)偏低端，目標(biāo)定位是中低收入人群。但長(zhǎng)城汽車的新能源車缺乏20萬(wàn)元上下的中端產(chǎn)品布局，也缺乏高端新能源車的布局，車型數(shù)量等方面與吉利新能源、北汽新能源、奇瑞新能源等競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手存在差距，且相關(guān)產(chǎn)品在同等價(jià)位上與奇瑞小螞蟻、北汽新能源車（EU5、EX3）、奇瑞艾瑞澤，以及吉利繽越、吉利帝豪形成明顯市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)。

此外，對(duì)于媒體報(bào)道的長(zhǎng)城汽車控制的氫能源汽車將于2021年才能量產(chǎn)，但是負(fù)責(zé)開(kāi)發(fā)氫能源車的“未勢(shì)能源科技有限公司”并不在上市公司體內(nèi)，其隸屬于長(zhǎng)城汽車控股，且量產(chǎn)并不等于實(shí)際的市場(chǎng)銷售。

為了推動(dòng)效率提升，降低成本，提升市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，長(zhǎng)城汽車今年7月份陸續(xù)推出三大平臺(tái)檸檬、坦克以及咖啡智能，產(chǎn)品布局指向輕量化、動(dòng)力以及智能化汽車產(chǎn)業(yè)布局。

模塊化制造對(duì)于長(zhǎng)城汽車來(lái)說(shuō)，既代表效率的潛在提升，也給長(zhǎng)城汽車提出挑戰(zhàn)，最核心的就是品控和質(zhì)量，這有賴于未來(lái)去檢驗(yàn)。此外，從財(cái)務(wù)的角度看，模塊化制造本質(zhì)上還是公司內(nèi)部的成本結(jié)構(gòu)調(diào)整和優(yōu)化，與市場(chǎng)關(guān)聯(lián)度并沒(méi)有那么大。這意味著，如果沒(méi)有市場(chǎng)規(guī)模的足夠擴(kuò)張，模塊化制造給公司帶來(lái)的效益提升有限。

這方面有先例，國(guó)際上較早推行模塊式生產(chǎn)的是德國(guó)的大眾汽車。從2013年，大眾汽車開(kāi)始推廣模塊化生產(chǎn)算起，大眾汽車的ROE并未根本上提升。2019年，大眾汽車的ROE11.17%，與2013年、2014年的水平大致持平。市值方面反而被特斯拉遠(yuǎn)遠(yuǎn)落下。另外一家推廣模塊化生產(chǎn)的福特汽車，其表現(xiàn)與大眾汽車大體雷同，財(cái)務(wù)表現(xiàn)更為糟糕。

（本文提及個(gè)股僅做分析，不做投資建議。）