李健

最新的消息顯示，與全面注冊(cè)制相配套的退市制度正在加速完善，這意味著全面注冊(cè)制的腳步更近了。那么這對(duì)投資者來(lái)說(shuō)意味著什么？在《紅周刊》記者采訪中，投資人普遍認(rèn)為，全面注冊(cè)制有利于A股市場(chǎng)走出長(zhǎng)期牛市，若退市制度得到嚴(yán)格落實(shí)，A股市場(chǎng)或?qū)⒆叱雒拦墒袌?chǎng)那樣的長(zhǎng)期牛市格局。

但這種長(zhǎng)期牛市可能不是幾百家公司乃至全部公司的牛市，而是幾家公司的牛市。深圳市賽亞資本董事長(zhǎng)羅偉冬指出，“可能就是幾家超級(jí)公司不斷走牛，就是中國(guó)的‘FAANG。”

資本市場(chǎng)每一輪重大改革都撬動(dòng)一輪大牛市

從去年試點(diǎn)注冊(cè)制到目前政策要求全面實(shí)行注冊(cè)制，資本市場(chǎng)制度建設(shè)持續(xù)加速度。復(fù)旦大學(xué)金融研究院教授、博士生導(dǎo)師張宗新此前在接受《每日經(jīng)濟(jì)新聞》采訪時(shí)表示，全面推行注冊(cè)制可以說(shuō)是近10年來(lái)資本市場(chǎng)最重要的改革，而上個(gè)10年最重要的改革是股權(quán)分置改革。

在興業(yè)證券首席策略分析師王德倫在接受《紅周刊》記者采訪時(shí)表示，“中國(guó)正處于新一輪創(chuàng)新周期當(dāng)中，政策正在加大力度扶持新興企業(yè)。新中國(guó)成立以來(lái)，我們的經(jīng)濟(jì)發(fā)展經(jīng)歷了生產(chǎn)要素驅(qū)動(dòng)、投資驅(qū)動(dòng)兩大發(fā)展階段，目前正處在以技術(shù)為核心的創(chuàng)新發(fā)展驅(qū)動(dòng)新階段。全面推行注冊(cè)制，體現(xiàn)出監(jiān)管層對(duì)于戰(zhàn)略新興成長(zhǎng)企業(yè)的支持。”

康莊資產(chǎn)董事長(zhǎng)常士杉指出，“這幾年資本市場(chǎng)的改革速度非?？?，注冊(cè)制的推進(jìn)超預(yù)期，全面注冊(cè)制的實(shí)施將讓我們的資本市場(chǎng)愈加成熟?！?/p>

放眼全面注冊(cè)制實(shí)行之后，市場(chǎng)將出現(xiàn)短期和長(zhǎng)期完全不同的變化。常士杉認(rèn)為，全面注冊(cè)制后，上市公司數(shù)量短期內(nèi)會(huì)明顯增加，這將加劇市場(chǎng)中的炒作情緒?！癆股目前仍存在著估值偏高、散戶多、退市難等問(wèn)題，過(guò)快地推出全面注冊(cè)制，會(huì)使估值較高的白馬股回歸合理區(qū)間，散戶的過(guò)度投機(jī)可能會(huì)加劇市場(chǎng)的波動(dòng)?！钡L(zhǎng)期卻不是這樣，他表示，從長(zhǎng)期來(lái)看，信息披露、退市制度的完善會(huì)增強(qiáng)投資者的信心，尤其是外部資金的大量涌入可能會(huì)帶來(lái)A股的牛市行情。

王德倫則從全面注冊(cè)制帶來(lái)的A股市場(chǎng)資產(chǎn)變化角度進(jìn)行了分析，“隨著我們市場(chǎng)指數(shù)中新老經(jīng)濟(jì)更加均衡，海外長(zhǎng)線資金和國(guó)內(nèi)居民可能會(huì)更加青睞A股市場(chǎng)，會(huì)持續(xù)配置中國(guó)的權(quán)益資產(chǎn)?！蓖瑫r(shí)，他還指出，在新制度下，各個(gè)企業(yè)將在一級(jí)市場(chǎng)融資和二級(jí)市場(chǎng)交易中形成競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系，企業(yè)需要努力提高自身資產(chǎn)質(zhì)量和經(jīng)營(yíng)成果，以在注冊(cè)上市中能拿到一個(gè)合適的價(jià)格融資?！拔覀兤诖钠髽I(yè)之間相互競(jìng)爭(zhēng)、優(yōu)勝劣汰的情形就會(huì)出現(xiàn)，那么投資者將受益，A股也有望迎來(lái)長(zhǎng)牛?！?/p>

在機(jī)構(gòu)和投資人憧憬全面注冊(cè)制將給市場(chǎng)帶來(lái)長(zhǎng)牛的種種情形以外，其實(shí)A股歷史上歷次大牛市都是有重大政策制度出臺(tái)或修訂等做背書(shū)的。

同威投資董事長(zhǎng)李馳向《紅周刊》記者指出，資本市場(chǎng)改革是推動(dòng)牛市的一個(gè)重要因素?！拔覀冄芯堪l(fā)現(xiàn)，資本市場(chǎng)每一輪重大改革都接著了一個(gè)大牛市，歷史總是會(huì)重復(fù)，但不是簡(jiǎn)單的重復(fù)。例如，1998年12月《證券法》問(wèn)世，次年迎來(lái)了5·19大級(jí)別牛市;2005年10月《證券法》修訂，2006～2007年迎來(lái)了超級(jí)大牛市，那年《死了都不賣(mài)》火遍全球。那么，2019年全國(guó)人大第二次修訂《證券法》，試點(diǎn)注冊(cè)制，我們相信接下來(lái)會(huì)是一輪大牛市。結(jié)合宏觀的經(jīng)濟(jì)政策變化，我們認(rèn)為這個(gè)牛市會(huì)超過(guò)10年，優(yōu)質(zhì)股票股價(jià)波浪式前進(jìn)，一浪比一浪高;垃圾股票波浪式下跌，一浪比一浪低。”

不過(guò)，利檀投資投資總經(jīng)理陳昊揚(yáng)提醒投資者，A股市場(chǎng)存在港股化和美股化兩種可能?！熬唧w而言，A股市場(chǎng)今年以來(lái)日均交易額在8000億元左右，平均每家公司日均交易額為2億元;港股市場(chǎng)日均交易額1000億港元（約合人民幣900億元），平均每家公司日均交易額在4000萬(wàn)元左右。港股市場(chǎng)整體估值被壓得很低，就是上市公司多而市場(chǎng)資金少造成的。因此，如果A股市場(chǎng)新股上市速度不減，同時(shí)退市難，就難免類(lèi)似港股市場(chǎng)化。反過(guò)來(lái)，退市制度改革加快進(jìn)行且能?chē)?yán)格落實(shí)的話，A股市場(chǎng)就有美股市場(chǎng)化的趨勢(shì)?！?h3>全面注冊(cè)制牛市5只或10只大牛股的盛宴？

以美股市場(chǎng)的歷史為例，格隆匯數(shù)據(jù)顯示，1980年～2017年，納斯達(dá)克每年平均退市401家。Wind數(shù)據(jù)顯示，截至今年11月4日，納斯達(dá)克共有2873家公司，總市值合計(jì)206498.38億美元，其中市值排名前15名的公司市值總和為103191.71億美元，占納市總市值的一半。如果把這15家公司稱(chēng)作“超級(jí)公司”，那么超級(jí)公司在納市的占比僅為0.52%，占過(guò)去10年所有上市企業(yè)總數(shù)的0.22%。

在全面注冊(cè)制和嚴(yán)格的退市制度下，如果A股也出現(xiàn)“美股化”，那么按照A股市場(chǎng)目前的4072家計(jì)算，超級(jí)公司占比如果為0.52%，對(duì)應(yīng)21家公司;占比如果為0.22%，則對(duì)應(yīng)9家公司。《紅周刊》記者統(tǒng)計(jì)了截至11月5日，A股市場(chǎng)和納斯達(dá)克市場(chǎng)中市值分別排名前21位的上市公司。（見(jiàn)表1和表2）

表1 A股總市值前21名公司名單

表2 納斯達(dá)克市場(chǎng)總市值前15名公司名單

格雷資產(chǎn)董事長(zhǎng)張可興此前在星選管理人圓桌論壇上提道，“我們都說(shuō)漂亮50，但我們認(rèn)為，未來(lái)是沒(méi)有漂亮50的，只有漂亮5。不是說(shuō)未來(lái)只有5家公司會(huì)上漲，但我們認(rèn)為，未來(lái)頂尖的、最優(yōu)質(zhì)的企業(yè)、能夠持續(xù)創(chuàng)新高的股票會(huì)越來(lái)越少?，F(xiàn)在大家覺(jué)得A股市場(chǎng)的分化已經(jīng)這么厲害了，但是我覺(jué)得未來(lái)的分化還會(huì)繼續(xù)拉大?！?/p>

從賽道來(lái)說(shuō)，陳昊揚(yáng)認(rèn)為，未來(lái)A股市場(chǎng)中的“超級(jí)公司”或?qū)⒊霈F(xiàn)在新能源汽車(chē)領(lǐng)域。原因在于，成為A股市場(chǎng)的“超級(jí)公司”一定是全球的“超級(jí)公司”，企業(yè)所屬的行業(yè)需要有廣闊的空間，特斯拉目前的市值為4152.66億美元，而比亞迪市值僅為4907億元人民幣，相差了將近7倍，市場(chǎng)空間廣闊。

而羅偉冬則認(rèn)為，中國(guó)的“超級(jí)公司”可能出現(xiàn)在科技行業(yè)中，“在全面注冊(cè)制實(shí)行后，虧損的科技公司也能上市，可能就有未來(lái)的‘騰訊和‘阿里，相信未來(lái)A股一定能出現(xiàn)中國(guó)的FAANG。需要注意的是，作為科技股，F(xiàn)AANG早年估值的波動(dòng)和回撤也很巨大，直到它們成為行業(yè)壟斷科技龍頭后，估值才持續(xù)被提升。我們要找到這樣的科技股，一定要關(guān)注其市場(chǎng)集中度和壟斷超額利潤(rùn)的問(wèn)題?！?/p>

那么，如果投資者無(wú)法識(shí)別超級(jí)公司怎么辦？常士杉指出，對(duì)于普通投資者來(lái)說(shuō)，不會(huì)選股最好買(mǎi)頭部指數(shù)對(duì)應(yīng)的ETF，比如上證50ETF、創(chuàng)業(yè)板50ETF，優(yōu)質(zhì)成長(zhǎng)藍(lán)籌ETF等。

券商股寡頭值得期待“三中一華”投行市占率超52%

事實(shí)上，全面注冊(cè)制將令券商各業(yè)務(wù)線全面受益，其中典型的受益業(yè)務(wù)包括經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、投行業(yè)務(wù)、直投業(yè)務(wù)。

首先，從承銷(xiāo)保薦業(yè)務(wù)的收入來(lái)看，以科創(chuàng)板為例，國(guó)信證券非銀團(tuán)隊(duì)此前發(fā)布一篇研報(bào)認(rèn)為，科創(chuàng)板從2019年7月推出至今，IPO發(fā)行規(guī)模已經(jīng)接近1200億元;2020年初至今，科創(chuàng)板IPO規(guī)模超過(guò)340億元，占同期A股IPO規(guī)模的比重為37%。后續(xù)企業(yè)上市速度將加快，每上市募集1000億元資金，按照5%～6%的平均承銷(xiāo)費(fèi)率，對(duì)券商營(yíng)收的貢獻(xiàn)在1.5%左右（以2019年?duì)I收來(lái)看）。目前國(guó)內(nèi)前十大券商占到承銷(xiāo)業(yè)務(wù)市場(chǎng)份額的50%。2019年中金公司、中信證券和中信建投IPO募資金額的市場(chǎng)份額就達(dá)到了48.56%。隨著注冊(cè)制的推出，市場(chǎng)集中度可能會(huì)進(jìn)一步上升。

另外，從直投業(yè)務(wù)上，上市券商PE及另類(lèi)子公司凈利潤(rùn)貢獻(xiàn)率達(dá)6.8%（2018年及2019年平均）。在直投板塊凈利潤(rùn)增幅30%、50%假設(shè)下，上市券商凈利潤(rùn)將分別增加2%、3.4%。

最后，如果按照科創(chuàng)板經(jīng)驗(yàn)，在注冊(cè)制的背景下，主板也采取20%漲跌幅制度，那么主板占全部市場(chǎng)交易額的65%左右，如果主板交易額增加30%、40%和50%三種情況下，預(yù)計(jì)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)拉動(dòng)上市券商全年凈利潤(rùn)增加13%、17.3%和21.7%。

因此，券商整體業(yè)績(jī)已經(jīng)反映了注冊(cè)制帶來(lái)的好處。但李馳認(rèn)為，在培育“航母級(jí)頭部券商”的監(jiān)管指導(dǎo)思路之下，頭部券商在財(cái)富管理、股權(quán)融資等業(yè)務(wù)板塊將獲取所有優(yōu)勢(shì)資源，“長(zhǎng)期來(lái)看，頭部券商的確定性高，競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)更大。而且，在全面注冊(cè)制推行后，會(huì)有大量創(chuàng)新型企業(yè)進(jìn)入市場(chǎng)，這類(lèi)企業(yè)與傳統(tǒng)企業(yè)相比，現(xiàn)金流更加不穩(wěn)定、業(yè)務(wù)模式和核心技術(shù)有很高的專(zhuān)業(yè)性。所以由于定價(jià)和調(diào)研的難度不斷上升，未來(lái)投行業(yè)務(wù)的行業(yè)集中度會(huì)進(jìn)一步上升?！?/p>

事實(shí)上，去年下半年注冊(cè)制在科創(chuàng)板落地后，投行業(yè)務(wù)的格局已出現(xiàn)了重塑的跡象。廣發(fā)證券非銀團(tuán)隊(duì)指出，截至6月22日，科創(chuàng)板自開(kāi)板以來(lái)共上市110家企業(yè)，合計(jì)募集資金1326.11億元，“三中一華”的市占率合計(jì)高達(dá)52.11%，其中中金占25.57%，中信占12.69%，遠(yuǎn)高于前期IPO項(xiàng)目各家投行的市占率。

（本文所涉?zhèn)€股，僅做舉例，不做買(mǎi)賣(mài)推薦）