珉嘎 劉聰

【摘 要】在新能源企業(yè)價值評估實踐工作中，成本法和收益法是兩種常見的評估方法，這兩種方法所得的評估結果具有相互反映性，能夠彼此用來驗證評估結果的科學性，其中市場法應用頻率較少。在資本市場發(fā)展程度有效提升的背景下，市場法的積極效用得到凸顯，在企業(yè)價值評估中的應用逐漸廣泛起來。本文以新能源企業(yè)價值評估展開了相關的研究。市場法在企業(yè)價值評估實踐工作中的作用越來越大，雖然這種評估方法具有一定的優(yōu)點，但表現(xiàn)為價值比率乘數(shù)選擇單一，可比對象的確定具有主觀隨意性，除此之外，在對企業(yè)的價值水平進行評估中，由于選取的價值乘數(shù)類型不同，所以得出的評估結果側重點也不盡相同，影響了對公司價值評估結果的準確性。本文在圍繞新能源企業(yè)價值評估展開研究的同時，也針對市場價值評估方法展開了相應的改進提升研究，希望能夠進一步提升當前對企業(yè)價值評估結果的準確性，推動當前投資發(fā)展和企業(yè)戰(zhàn)略經(jīng)營發(fā)展。

【關鍵詞】市場法;新能源;企業(yè)價值評估

引言：

隨著市場經(jīng)濟的不斷完善，以及面臨日益枯竭的生態(tài)環(huán)境，傳統(tǒng)的能源企業(yè)逐步被新能源企業(yè)替代，傳統(tǒng)的評價方法對新能源企業(yè)價值的評估面臨著前所未有的挑戰(zhàn)。本文指出了目前我國企業(yè)價值評估市場中存在的實際問題同時提出了針對于我國新能源企業(yè)價值評估現(xiàn)存的問題的相關解決辦法，旨在促進新能源企業(yè)價值評估市場的完善。

一、企業(yè)價值評估概述以及企業(yè)基本情況與行業(yè)特點

（一）企業(yè)價值評估概念

隨著經(jīng)濟形勢的好轉，企業(yè)并購評估活動增多，資產(chǎn)評估也不斷增加。企業(yè)價值評估作為資產(chǎn)評估中最全面的領域，由于其遵循一般價值和方法論的獨特性和完整性，因此企業(yè)產(chǎn)權在資本市場上的交易價格，在企業(yè)兼并的延伸中占有非常重要的地位。公司的總價值不是簡單的資產(chǎn)價值的衡量標準，它提供了對供應和需求的合理價值的評估，并與對公司所有資產(chǎn)或部分資產(chǎn)價值的評估相聯(lián)系，所有這些都與評估公司所有資產(chǎn)或部分資產(chǎn)價值有關，它是合作效應的集合。對企業(yè)的價值進行評估并不是一蹴而就的，這中間需要一系列復雜的分析判定工作，新能源汽車企業(yè)價值評估的準確性也一直是業(yè)界所關注的重要問題。

要想對企業(yè)的實際資產(chǎn)價值進行準確評估，一種評估方法得出的評估結果顯然不具備說服力，尤其是并購對象錯綜復雜時，為了確保對企業(yè)資產(chǎn)價值評估結果的準確性，需要采取多樣化評估方法。在資本市場發(fā)展過程中，新能源企業(yè)憑借一定的發(fā)展優(yōu)勢，在發(fā)展上取得了一定的成績，根據(jù)新能源企業(yè)自身發(fā)展條件，要想對其企業(yè)價值進行評估，市場法評估法不失為一種科學的方法。

（二）新能源企業(yè)特點

1.高資本投入性

新能源行業(yè)研發(fā)新品往往需要一個很長的周期且有一筆相當大的資金用于支撐研究工作，從新產(chǎn)品的研發(fā)成功到最后面向市場推廣都需要承擔厚重的資金成本。另外，由于新能源的開發(fā)和利用都十分復雜，且能源的開發(fā)始終受到政府的保護和監(jiān)督，因此政府部門對該行業(yè)產(chǎn)品的質量管控，提出了更高的要求。

2.高技術性和高附加值性

為了人們生活更加便捷，能源產(chǎn)品效率更高。因為技術門檻要求高，只要能夠完成從研發(fā)到量產(chǎn)的過程，就可以形成技術性壟斷優(yōu)勢，在國家賦予的專利權限內，獨享技術成果，獲得高額的經(jīng)濟附加值。

3.高風險性

新能源行業(yè)面臨的風險也是其他行業(yè)不可比擬的。產(chǎn)品的生產(chǎn)經(jīng)歷了從科研人員實驗室研究階段，再到產(chǎn)品的試驗階段，到最后的規(guī)模化生產(chǎn)，有一個漫長的過程，花費的人力財力都是非常巨大的。在一個環(huán)節(jié)出現(xiàn)差錯，造成的影響企業(yè)將承擔全部后果。

4.政府管理較為嚴格

因為新能源企業(yè)的特殊行業(yè)地位，政府部門一向對新能源企業(yè)管控嚴格，全世界各個國家都對產(chǎn)品生產(chǎn)的各個環(huán)節(jié)從生產(chǎn)到最終銷售到出口都進行嚴格監(jiān)控，設置有很高的門檻才能進入市場流通。

二、理論基礎

（一）上市公司比較法

上市公司比較法本質上是一種分析結果上假設，雖然在當前企業(yè)的價值評估過程中應用廣泛，但是在評估過程中，受到各種因素的作用，在該種評估方法下所得出的企業(yè)價值評估結果也存在著相應的誤差。在使用上市公司比較法時，需要結合被評估公司的特質，確定一個用來作為對比可比公司，同時還需要兩項重要的信息支持，即可比公司的財務數(shù)據(jù)和經(jīng)營方面的數(shù)據(jù)。通過對這兩項重要的數(shù)據(jù)進行分析，得出一個價值比率結果，并以此來類推被評估公司的價值水平。雖然上市公司比較法從理論上來看，具有不錯的可操作性，但是在實際實施過程中卻收到被評估公司和可比公司發(fā)展實際的影響，因為市場發(fā)展整體情況來看，完全相同的企業(yè)是不可能存在的，所以在選取可比公司時，只能相對而言。

（二）價值比率乘數(shù)分析法

市銷率公式：市銷率=每股價格/每股銷售收入

市盈率公式：市盈率=每股價格/每股收益

市凈率公式：市凈率=每股價格/每股凈資產(chǎn)

價值比率乘數(shù)的選擇并不是隨機進行的，它需要從企業(yè)實際發(fā)展情況出發(fā)，結合企業(yè)實際運營特點或企業(yè)發(fā)展生命周期，并在綜合分析的基礎上得出的一個結果。其中，P/E、P/B、P/S、P/EBITDA這幾個不同的價值比率乘數(shù)是較為常見的幾種形式。

P/E代表的是市盈率，在企業(yè)價值評估實踐工作中，這個價值比率乘數(shù)使用頻率最高。市盈率是股價與股票收益的比值。

P/B代表的是市凈率，側重于對資產(chǎn)基礎的分析，在計算方式，也是普通股市價格與凈資產(chǎn)賬面價值的比值，這個價值比率乘數(shù)主要反映了企業(yè)市場盈利能力和資本能力現(xiàn)狀。

P/S表示的是市銷率，它更加側重于對企業(yè)營業(yè)收入數(shù)值的分析，因為在企業(yè)價值發(fā)展過程中，企業(yè)營業(yè)收入情況也是一個較大的影響因素。

市場法進行企業(yè)價值評估基本原理是作為一個理性投資者，其在公開市場上購買某項資產(chǎn)所愿意支付的價格必然不會高于其在市場上能夠買到的具有同樣效用的替代品價格。更通俗地講市場法就是利用市場比較的思路，在市場中找到與待評估企業(yè)相類似的上市企業(yè)或者交易企業(yè)作為可比對象，以可比企業(yè)對象為參照，經(jīng)過一系列比較調整來估測目標企業(yè)的價值。

三、市場評估企業(yè)價值案例分析

華銳風電科技股份有限公司成立于2006年，于 2011年在上海正式上市，主要經(jīng)營范圍是風力設備銷售，以及代理進出口等業(yè)務。而且華銳風電是我國第一家本土的風力設備高新技術企業(yè)，并且在國際上得到廣泛的認可。

華銳風電科技股份有限公司的成長速度迅速。其在2006年注冊成立，2011年達到頂峰，同時成功上市，但此后開始營業(yè)利潤和凈利潤都開始下滑。

2020年10月20日，華銳風電發(fā)布股票轉讓公告。根據(jù)公告，華銳風電將于10月22日起在全國中小企業(yè)股份轉讓系統(tǒng)掛牌轉讓。轉讓的股份僅限于原在上海證券交易所掛牌交易的流通股份。評估目的為了出售華銳風電科技股份有限公司的資產(chǎn)總額而使用市場法評估資產(chǎn)。評估基準日為2020年10月22日。

（一）可比公司

在市場法評估發(fā)揮作用過程中，其中可比公司的選擇至關重要，因為在在評估過程中，可比公司起著重要的評估參考作用。雖然公司在經(jīng)營發(fā)展上沒有完全一樣的，但是經(jīng)營發(fā)展模式相似的公司卻有不少。所以，為了盡可能減少對被評估公司價值評估結果的誤差水平，需要認真做好可比公司的選擇工作。

（二）價值乘數(shù)的選擇

在市場法發(fā)揮作用過程中，價值乘數(shù)起著深遠的影響作用，對于價值乘數(shù)的確定需要充分結合企業(yè)的經(jīng)營發(fā)展特質。價值乘數(shù)種類多樣，每種價值乘數(shù)在應用上都有著相應的側重點，受到這點因素的影響，在價值乘數(shù)的選擇切忌墨守成規(guī)。從新能源行業(yè)上市公司發(fā)展情況來看，不同的新能源公司在發(fā)展經(jīng)營模式上或者在發(fā)展戰(zhàn)略鞠策上也不盡相同，所以如果選擇單一的價值乘數(shù)，顯然會影響企業(yè)整個價值評估結果的科學性。在價值乘數(shù)的修正上，為了減少因個人經(jīng)驗而帶來的較強主觀性影響，需要站在主成分系數(shù)的基礎上，選擇得分最高的價值乘數(shù)典型，經(jīng)過篩選分析，根據(jù)被評估對象的實際情況，進行合理修正。

（三）多維數(shù)據(jù)相似的可比公司選擇

1.利用多維數(shù)據(jù)相似的可比公司選擇

評估人員在可比公司的選擇上首先要確定一個大致的范圍，即初步選擇幾個具有高相似度的可比公司，然后綜合分析多個可比公司多項價值影響因素的基礎上，選出相似度最高的那個進行計算評估。

企業(yè)的價值評估需要相應評估指標的構建，若價值評估指標不足，可以選擇二維坐標分析途徑，通過計算點距來判定相似企業(yè)。在描述企業(yè)因為維度上升而使得原有的低維空間方法失效時，這時就需要將企業(yè)價值的多項影響因素進行數(shù)據(jù)空間重構，重新站在高維數(shù)據(jù)空間背景下，實施數(shù)據(jù)篩選分析，并重新得出一個具有較高相似的數(shù)據(jù)空間結構。

2.可比公司指標體系構建

市場法估值的第一步驟就是選擇可比公司，評估人員需要從概念到執(zhí)行明確選擇標準。最終確定的公司需要在業(yè)務構成、收入體量、價值驅動影響因素等多個方面與估值對象都有高度契合點。隨著資本市場信息披露的日臻完善，數(shù)據(jù)能夠及時、完整、準確的獲取，可以通過提取同行業(yè)公司的財務指標，與標的公司對比確定可比公司范圍。通過分析原始財務數(shù)據(jù)，細致了解評估對象的企業(yè)特點，在可比公司群中精心選擇類似企業(yè)，直到找到與評估對象各個方面都高度契合的公司作為可比公司。

新能源行業(yè)屬于典型的高成長性的行業(yè)，價值構成雖然與傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)有很大不同，但各個公司的財務管理評價體系是一致的。本文選取的可比公司指標體系與大多數(shù)學者選取的類似，反映的都是企業(yè)經(jīng)營方面信息，分別是盈利、營運、償債、成長四方面的能力，另外包括公司規(guī)模在內的代表力度較強的10項二級指標。數(shù)據(jù)來源于華銳風電科技官網(wǎng)。

由表1可知，具體財務指標從2018年至2020年的增長率，通過求得其算術平均值，預測出該企業(yè)相關指標的未來增長率，相關參數(shù)的具體數(shù)額如表2所示。

本文依據(jù)華銳風電企業(yè)的經(jīng)營性質選擇同一細分類行業(yè)中的另外其他家上市公司來選擇可比對象。利用同花順檢索到同屬于新能源行業(yè)的上市公司共計 66 家，綜合分析之后12 家上市公司作為可比公司候選群，原因分析如下：

（1）選擇的候選可比公司不僅應當是是同行業(yè)的，而且擁有的市場地位應當相類似，生產(chǎn)相類似產(chǎn)品的企業(yè)獲利能力應該相當，所以財務指標應當很相似;

（2）剔除上市期限較短或剛剛完成借殼上市的公司，篩選的可比公司應與被評估企業(yè)擁有相似的上市年限;

（3）對于正在面臨破產(chǎn)清算，財務數(shù)據(jù)有異常值或存在重大財務風險的公司予以剔除;依據(jù)本文第四章構建的財務指標體系，選取企業(yè)成長能力、償債能力、營運能力、企業(yè)規(guī)模、盈利能力 5 個方面評價可比公司與被評估公司之間的差異。利用同花順金融軟件，可以獲取這3家樣本公司財務數(shù)據(jù)，具體情況如下表所示：

本文最終確定通過熵值法來衡量權重。

各項財務指標的權重通過帶入熵值法的計算公式可得到，結果如下所示：

（四）價值乘數(shù)的選擇與計算

由前文分析可知，目前新能源行業(yè)企業(yè)價值評估中常用的價值乘數(shù)估值模型為市盈率、市凈率、市銷率、EV/EVITDA、EV/TA 五種估值模型。本文結合新能源行業(yè)特點，認為無形資產(chǎn)在新能源企業(yè)價值的構成中占很大比例，研發(fā)費用的投入形成的無形資產(chǎn)，對企業(yè)的產(chǎn)能、市場競爭力的提升效果是顯著的，能為企業(yè)帶來巨額利潤，從而提高企業(yè)價值，因此本文在研究華銳風電適用的價值乘數(shù)模型時引入 EV/IA（企業(yè)價值/無形資產(chǎn)）價值乘數(shù)。

（五）市場法估值結果

通過計算熵值來確定財務指標的權重，多維數(shù)據(jù)特征相似度 Esim（m，n）函數(shù)計算可比公司貼近度，以貼近度的值篩選出排名前三的公司為可比對象。再結合行業(yè)特點，依照主成分分析法的步驟，分析后選擇三個價值乘數(shù) PB、PE、EV/IA，從各家公司的報表中得到詳細的財務指標后，以公式 4.7 的輸出結果為估值，如表 5.11 所示：

因此，基于改進的市場法在評估基準日 2020年上市公司華銳風電的估值為 603592.953 萬元。

四、市場法評估企業(yè)價值問題

（一）可比公司的選擇標準不統(tǒng)一

在對被評估公司價值的評估實踐工作中，可比公司的挑選是必不可少的一個環(huán)節(jié)。在可比公司的挑選上，并沒有明確的標準，這就使得在可比公司挑選過程中，評估人員可以根據(jù)主觀判斷來選擇。除了選擇上主觀隨意性較大之外，可比公司在評估體系上的構建上也并不完善。

（二）市場有效性不高

我國的市場有效性不高主要表現(xiàn)在上市公司披露的信息不可靠，可能會因為了使報表看著盈利而造假，股票市場的監(jiān)管制度也不完善，政府部門在管理的時候也有一定的缺陷。以上種種 使得股票市場的股價偏離其內在的價值，因此市場有效性有限。

（三）價值比率存在的問題

市場法應用中價值比率的選取也是很重要的，可以說是市場法的另一個關鍵問題。雖然很重要但是價值比率確定起來還是很繁瑣的，因此在操作過程中容易出現(xiàn)錯誤。只要價值比率的準確性可以保障，那么估算的企業(yè)價值也大體是準確的，可以得出價值比率的分量還是很高的。

（四）價值比率乘數(shù)選擇單一且修正不客觀

現(xiàn)階段在對企業(yè)價值水平評估上，市場法評估方式應用廣泛，但是也存在著諸多弊端，其中單一的價值比率乘數(shù)選擇便是一個較為主要的問題。通過上文分析可知，價值比率乘數(shù)具有多種類型，不同的價值比率乘數(shù)在分析的側重點上也不盡相同，這對最終評估結果的側重點也有著很大影響。上市公司價值水平受到多種因素的影響，需要綜合考慮多種評估因素，而單一的價值比率乘數(shù)選擇，雖然能夠確保市場法評估工作的實施，但卻導致了價值評估結果的片面性，無法較為全面地了解上市公司的發(fā)展情況。所以，由單一價值乘數(shù)所分析獲取的評估結果整體信服力不足，難以有效贏得交易雙方認可。

當前對價值比例乘數(shù)的修訂并無明確的修正標準和明確的修正適用方法，在修正操作上多是憑借專業(yè)評估人員的職業(yè)判斷來進行，個人主觀性較強。這主要與價值比率乘數(shù)自身的特點有關，因為價值比率乘數(shù)并不會直觀參與到評估運算中，主要發(fā)揮得是對比評估作用，因此可以根據(jù)實際需要進行適當調整，從而努力降低對被評估公司價值評估結果差異水平，但是修正過程中主觀性較強，顯然降低了估值的客觀性。

五、相關建議及解決方案

（一）提高選擇可比公司標準的統(tǒng)一性

可比公司選擇標準的統(tǒng)一性還有待提高，這影響了最終評估報告的科學性和準確性。當確信所選擇的可比對象與被評估企業(yè)具有統(tǒng)一性。一般而言，可比對象應當與被評估企業(yè)屬于同一行業(yè)，或者受相同經(jīng)濟因素的影響，并且在業(yè)務結構、經(jīng)營模式、企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)配置和使用情況、企業(yè)所處經(jīng)營階段、成長性、經(jīng)營風險、財務風險等方面具備統(tǒng)一性。

（二）提高市場有效性

有效性不高造成上市企業(yè)的市場價值不能真實地表現(xiàn)上市企業(yè)的價值，這就使市場法評估的價值大打折扣。核實上市公司發(fā)布的信息，完善股票市場的監(jiān)管制度，找到管理企業(yè)上存在的缺陷并提出改善建議，嚴格審查公司財務報表。

（三）提高價值比率的準確性

可以對各種價值比率進行回歸，其中相關性最高的就是可以進行最佳解釋的價值比率。運用趨勢分析法、歷史數(shù)據(jù)法等方法分析價值比率的準確性，或者通過案例對比，調整價值比率的準確性。

（四）提高價值比率的選擇多樣性

在價值比率乘數(shù)發(fā)揮過程中，可比對象確定多樣性較強，沒有明確的甄選判定標準以及修正操作不規(guī)范等。要想解決這些問題，需要從實際問題出發(fā)，選擇并切實發(fā)揮出多維數(shù)據(jù)特征相似性測量技術的作用，同時要適當運用主成分分析法進行進一步完善。從不同的收集信息，從國家的統(tǒng)計網(wǎng)站和上市和非上市公司的官網(wǎng)中獲取信息，豐富信息的來源渠道，從不同的角度收集信息。

六、結論和展望

本文旨在推動市場方法在新能源企業(yè)估值中的應用。本文系統(tǒng)闡述了市場法的理論體系，分析了目前我國市場法的適用現(xiàn)狀，探討了市場法在可比公司選擇和價值乘數(shù)選擇中存在的問題。為了更客觀地選擇可比企業(yè)，將多維數(shù)據(jù)特征相似度測量技術應用到可比企業(yè)的篩選過程中，構建適合的數(shù)學模型，增加選擇的客觀性，使得到的價值乘數(shù)更加貼合被評估企業(yè)的行業(yè)特征。

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