甘凱莎

摘要：本論文通過理論和實際數(shù)據(jù)兩方面分析深圳股票價格指數(shù)與宏觀經(jīng)濟(jì)之間的關(guān)系。協(xié)整檢驗結(jié)果表明，股票價格指數(shù)與宏觀經(jīng)濟(jì)變量之間存在長期均衡關(guān)系。具體來說，企業(yè)的景氣指數(shù)和居民消費價格指數(shù)對股票價格指數(shù)的影響未正向的;同時，結(jié)果雖然表明外匯儲備對于股票價格指數(shù)的影響在這段時間內(nèi)為負(fù)向，但是在其他時間段時其影響時正時負(fù)。基于此，認(rèn)為其也沒有前兩種宏觀經(jīng)濟(jì)變量的影響顯著。

關(guān)鍵詞：深圳股票價格指數(shù)? 宏觀經(jīng)濟(jì)變量? 協(xié)整檢驗? 工具變量法

一、引言

隨著時代的發(fā)展，中國的金融市場中金融工具逐漸變多，市場交易由單一辯得復(fù)雜化，而如何在這樣復(fù)雜的市場中通過一定的規(guī)律或特點是當(dāng)前研究的熱點問題。其中，作為金融市場中的重要組成部分的股票是常用的研究對象，股價變化具有隨機游走性，盡管其理論上是隨機的，但是在中國這種仍是政策化導(dǎo)向的金融市場中，其變化仍與宏觀經(jīng)濟(jì)具有一定的關(guān)聯(lián)性。同時，隨著股票市場在國民經(jīng)濟(jì)運行中地位的不斷突出，宏觀經(jīng)濟(jì)政策的制定越來越重視股票市場的影響 。在這種背景下，研究股票市場價格指數(shù)與宏觀經(jīng)濟(jì)變量之間的關(guān)系是具有理論意義與實踐意義的。

二、股票價格與宏觀經(jīng)濟(jì)變量關(guān)系的理論分析

（一）向量自回歸模型

向量自回歸模型簡稱VAR模型，是一種常用的計量經(jīng)濟(jì)模型。該模型最早于1980年由克里斯托弗·西姆斯提出。該理論認(rèn)為，如果模型設(shè)定和識別不正確，那么模型就不能準(zhǔn)確地反映經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)的動態(tài)特性，也不能很好地進(jìn)行動態(tài)模擬和政策分析。所以，其是用最少的經(jīng)濟(jì)理論假設(shè)，以時間序列的特征作為出發(fā)點來進(jìn)行研究傳導(dǎo)機制。VAR模型是用模型中所有當(dāng)期變量對所有變量的若干滯后變量進(jìn)行回歸。VAR模型用來估計聯(lián)合內(nèi)生變量的動態(tài)關(guān)系，而不帶有任何事先約束條件，它是AR模型的推廣。

向量自回歸模型描述在同一樣本期間內(nèi)的n個變量可以作為它們過去值的線性函數(shù)。

一個VAR（p）模型可以寫為：

因此，當(dāng)我們認(rèn)為宏觀經(jīng)濟(jì)變量是按照線性關(guān)系影響股票指數(shù)且互相之間不相關(guān)時，可以運用向量自回歸模型得到他們關(guān)于如何影響股票指數(shù)的系數(shù)。當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)變量開始變動時，股票指數(shù)也會相應(yīng)的發(fā)生變化。

（二）股票價格與宏觀經(jīng)濟(jì)變量相互關(guān)系的理論假定

1.股票價格指數(shù)與工業(yè)增加值正相關(guān)。工業(yè)增加值可以反映實體經(jīng)濟(jì)的運行情況。一般來說，工業(yè)增加值越大，則表明現(xiàn)在的實體經(jīng)濟(jì)運行的狀況越好，積累的社會資產(chǎn)將會變多。同時，在其他條件不變的情況下，工業(yè)增加值變化都會影響國內(nèi)公司現(xiàn)金流同方向變化，進(jìn)而公司或企業(yè)的股票價格也發(fā)生同方向變化。因此，股票價格值數(shù)與工業(yè)增加值之間應(yīng)該存在正向關(guān)系。工業(yè)增加值對股指的影響葉在劉玲的《股票價格指數(shù)與宏觀經(jīng)濟(jì)變量關(guān)系的實證研究》中得到驗證。

2.股票價格指數(shù)與居民消費價格指數(shù)正相關(guān)。居民消費價格指數(shù)一定程度上代表了當(dāng)時的經(jīng)濟(jì)發(fā)展情況。居民消費價格指數(shù)較高時，說明經(jīng)濟(jì)得到了一定的發(fā)展，此時人們更有可能購買股票。當(dāng)購買的人越多，那么股票市場的流動性則越高，價格上升可能性越大。在寇明婷、楊海珍和汪壽陽的《股票價格與宏觀經(jīng)濟(jì)聯(lián)動關(guān)系研究——政策預(yù)期視角》中提到，在短期層面，居民消費價格指數(shù)與股票價格波動的關(guān)聯(lián)關(guān)系最強，社會消費品零售總額，工業(yè)增加值較弱。

3.股票價格指數(shù)與貨幣供應(yīng)量不確定。除了以上原因之外，其實國家的政策也會影響到股票價格的波動。劉華的《資金流動和股市價格波動性分析》中提到，工業(yè)增加值與股指波動的反向性說明長期以來我國股票市 場發(fā)展還不規(guī)范，股票價格波動經(jīng)常性的脫離基本經(jīng)濟(jì)因素。一方面，貨幣供給增加會刺激國民消費總量，使經(jīng)濟(jì)增長和增加流通中的現(xiàn)金流。從這個角度來說，增加貨幣供給量可以降低企業(yè)籌資成本和提高企業(yè)未來的預(yù)期收益，帶來股票價格上升的結(jié)果;另一方面，貨幣供應(yīng)量的增加也意味著國家將實行擴(kuò)張性的宏觀經(jīng)濟(jì)政策，這將導(dǎo)致通貨膨脹率的增加，從而可能造成股票價格下跌。因此，股票價格指數(shù)與貨幣供給之間存在一種不確定性關(guān)系。

4.股票價格指數(shù)與外匯儲備量。外匯儲備變動作用于股票市場的傳導(dǎo)機制可以表示為：經(jīng)常項目順差、資本與金融項目順差會增加外匯儲備，短時間內(nèi)，外匯儲備的增加會導(dǎo)致基礎(chǔ)貨幣投放量被 動增加，國內(nèi)流動性加劇;但長時間后，在外匯儲備增加的同時，央行會發(fā)行央行票據(jù)和提高銀行存款準(zhǔn)備金率等方法 來對沖部分流動性，加上流入股市的資金具有嚴(yán)格的監(jiān)管與限制，因此外匯儲備變動對股票價格指數(shù)的影響具有不確定性。①

5.股票價格指數(shù)與企業(yè)景氣指數(shù)正相關(guān)。企業(yè)景氣指數(shù)反映企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營狀況以及企業(yè)家對宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的感受，預(yù)測經(jīng)濟(jì)發(fā)展的變動趨勢的指標(biāo)。因此，當(dāng)企業(yè)景氣指數(shù)較高時，可以看出企業(yè)家對于市場預(yù)期較好，因此上市公司的股票價格大部分都應(yīng)該處于上升狀態(tài);反之，如果企業(yè)家對未來預(yù)期較低，那么就說明市場的經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r較差，股票價格大部分應(yīng)該不變甚至處于下降狀態(tài)。

三、實證研究方法設(shè)計

（一）變量的選擇

在查閱國內(nèi)與股票價格指數(shù)及宏觀經(jīng)濟(jì)變量相關(guān)的文獻(xiàn)后，對于宏觀經(jīng)濟(jì)變量有了初步認(rèn)識。為了研究股票指數(shù)的變化，選擇了與之相關(guān)且有可獲取官方數(shù)據(jù)的宏觀經(jīng)濟(jì)變量。選擇的宏觀經(jīng)濟(jì)變量包括居民消費價格指數(shù)、工業(yè)增加值、貨幣供給量、外匯儲備和企業(yè)景氣指數(shù)等。本文在選擇宏觀經(jīng)濟(jì)變量時，充分考慮了理論關(guān)系、相關(guān)實證研究結(jié)論以及中國的實際情況。另外，所選的指標(biāo)都是普遍認(rèn)為對股票價格指數(shù)波動具有一定影響。股票價格指數(shù)則選用深圳股票市場成分指數(shù)。

（二）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文研究期間取2010年12月至 2014年5月，共計43個月。使用的數(shù)據(jù)來自國家統(tǒng)計局和東方財富網(wǎng)，深市成份指數(shù)數(shù)據(jù)來自同花順平臺。

（三）方法設(shè)計

1.OLS回歸。最小二乘回歸通過最小化誤差的平方和尋找數(shù)據(jù)的最佳函數(shù)匹配。利用最小二乘法可以簡便地求得未知的數(shù)據(jù)，并使得這些求得的數(shù)據(jù)與實際數(shù)據(jù)之間誤差的平方和為最小?；谶@個規(guī)則，所求出的模型的可信度較高。

2.序列相關(guān)性檢驗。多元線性回歸模型的前提條件是解釋變量互相的協(xié)相關(guān)系數(shù)為0，即互相之間不存在相關(guān)性。因為，如果解釋變量之間存在相關(guān)性，那么就說明這兩者可能都對股票價格指數(shù)有影響，但是其中一個解釋變量的變化是由另外一個解釋變量影響的，此時如果仍使用最小二乘回歸，那么結(jié)果會產(chǎn)生巨大偏差。

3.協(xié)整性檢驗。為了檢驗時間序列之間是否存在長期均衡關(guān)系，最常用的方法是Johansen 提出的協(xié)整檢驗方法。在進(jìn)行時間序列的協(xié)整關(guān)系檢驗之前，首先要確定時間序列的單整性。如果一個時間序列的均值或自協(xié)方差函數(shù)隨時間而改變，那么這個 序列就是非平穩(wěn)時間序列。一般地，如果非平穩(wěn)時間序列經(jīng)過d次差分以后成為平穩(wěn)序列，則該序列被稱為d階單整序列，記作I（d）。其中，d表示單整階數(shù)，是序列包含的單位根個數(shù)。本文使用 ADF 檢驗方法進(jìn)行單位根檢驗 。

四、實證結(jié)果與分析

（一）協(xié)整檢驗操作及結(jié)果

為了更好地確定五個宏觀變量對股票價格指數(shù)是否存在影響且是否存在長期影響關(guān)系，將進(jìn)行協(xié)整檢驗。

首先，為了減少異方差存在的可能性，對所選取的宏觀經(jīng)濟(jì)變量進(jìn)行對數(shù)化處理。之后，借助EVIEWS對每個宏觀經(jīng)濟(jì)變量的2011年12月到2014年5月的時間序列進(jìn)行單位根檢驗，結(jié)果如下。

協(xié)整的要求或前提是同階單整，但也有如下的寬限說法：如果變量個數(shù)多于兩個，即解釋變量個數(shù)多于一個，被解釋變量的單整階數(shù)不能高于任何一個解釋變量的單整階數(shù)。另當(dāng)解釋變量的單整階數(shù)高于被解釋變量的單整階數(shù)時，則必須至少有兩個解釋變量的單整階數(shù)高于被解釋變量的單整階數(shù)。如果只含有兩個解釋變量，則兩個變量的單整階數(shù)應(yīng)該相同。

也就是說，單整階數(shù)不同的兩個或以上的非平穩(wěn)序列如果一起進(jìn)行協(xié)整檢驗，必然有某些低階單整的，即波動相對高階序列的波動甚微弱（有可能波動幅度也不同）的序列，對協(xié)整結(jié)果的影響不大，因此包不包含的重要性不大。

由于協(xié)整關(guān)系只存在于同階單整的時間序列之間，所以本文認(rèn)為深圳成分股票指數(shù)的波動與工業(yè)增加值的增長率之間不存在協(xié)整關(guān)系，而與貨幣供應(yīng)量、居民消費價格指數(shù)、外匯和企業(yè)景氣指數(shù)之間可能存在協(xié)整關(guān)系。

但是可以做協(xié)整檢驗，說明他們是否存在長期協(xié)整關(guān)系，也就是說這樣的關(guān)系是否是長期存在的。

于是對得到模型的殘差進(jìn)行檢驗，發(fā)現(xiàn)其是平穩(wěn)序列，存在（1，1）階協(xié)整。

從檢驗結(jié)果中還可以判斷模型三個解釋變量與被解釋變量間在5%的顯著性水平時存在長期協(xié)整關(guān)系。建立誤差修正模型：

可以看到，殘差項的滯后項顯著不為0，數(shù)據(jù)合理，說明了CPI、外匯儲備和工業(yè)景氣指數(shù)對股票價格指數(shù)影響為正，且CPI的影響程度最顯著;而工業(yè)增長值和貨幣供應(yīng)量的影響為負(fù)。

（二）工具變量法

股票價格和外匯儲備有不確定的雙向關(guān)系，外匯儲備將影響貨幣匯率價值及進(jìn)出口，此時將影響企業(yè)的盈利進(jìn)而影響上市企業(yè)的股票價格;反之，股票價格的變動也會影響人們在國外的消費與投資行為，進(jìn)而影響國家的貨幣政策，達(dá)到對外匯儲備的影響。于是，將貨幣供應(yīng)量和工業(yè)增加值作為外匯儲備的工具變量進(jìn)行調(diào)整模型。

首先，對于原來的變量做OLS回歸，可以看到模型通過F檢驗且解釋變量的顯著性檢驗也通過了;另外，系數(shù)符號符合經(jīng)濟(jì)意義，模型具有解釋力。之后使用工具變量法，用貨幣供給量和工業(yè)增加值的增長率對外匯儲備進(jìn)行回歸：

殘差項VD顯著不為0，因此可以判斷確實為內(nèi)生變量。從而判斷原模 型的最小二乘估計為有偏的，要采用工具變量發(fā)來估計。

五、結(jié)論

實證研究表明，深圳成分股票價格指數(shù)與宏觀經(jīng)濟(jì)變量之間存在協(xié)整關(guān)系，這說明深圳的股票市場與宏觀經(jīng)濟(jì)的發(fā)展是基本一致的。在一定程度上，股票價格指數(shù)可以反映經(jīng)濟(jì)發(fā)展的基本趨勢和水平。股票市場的不斷壯大促進(jìn)了國民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，同時國民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展又促進(jìn)了股票市場的進(jìn)一步發(fā)展。企業(yè)的景氣指數(shù)和居民消費價格指數(shù)對于股票價格指數(shù)的正向影響很好地論證了這一點。

同時，我們可以看出外匯儲備對于股票價格指數(shù)的影響在這段時間內(nèi)為負(fù)向，但是在做實驗時，可以看出在其他時間段時時正時負(fù)，因此其對于股票價格指數(shù)的影響是不確定的，同時也沒有之前說的兩種宏觀經(jīng)濟(jì)變量的影響那么大。

從2008年金融危機的困境中恢復(fù)過來，中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r逐步變好，但股票市場的運行態(tài)勢仍比較復(fù)雜，波動幅度較大。這說明中國股票市場作為一個新興的市場，與美國的有一定規(guī)律的股票市場相比，仍然存在許多不足，某種程度上制約了經(jīng)濟(jì)的進(jìn)一步發(fā)展，同時又產(chǎn)生了很多機會，比如之前的科創(chuàng)版上市，也給科技企業(yè)注入了強心劑。消費價格指數(shù)對股票市場指數(shù)存在短期正向和長期負(fù)向沖擊的效應(yīng)，因此保持物價水平穩(wěn)定、防范通貨膨脹仍是重中之重。貨幣供給量對股票市場的沖擊是顯著的，并且主要是短期影響。中國的貨幣政策對股票市場的走勢存在一定的短期影響，因此貨幣政策應(yīng)盡量保持一致性，保證市場參與者預(yù)期的連貫 ，避免政策突變造成的市場沖擊 。

注釋：

①陶士貴，眭佩佩.外匯儲備對股票市場價格的影響——基于流動性視角的分析[J].華東經(jīng)濟(jì)管理，2012，26（02）：89-94.

參考文獻(xiàn)：

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作者單位：華南師范大學(xué)數(shù)學(xué)科學(xué)學(xué)院