金巖石

企業(yè)理論有個利潤最大化假說：勞動創(chuàng)造價值，利潤來源于剩余價值。于是，資本家或老板就陷入了兩難悖論：當“好人”不壓榨員工，相當于“自殺”；當“惡人”榨取員工的血汗，早晚“被殺”。

如今，人們承認了數(shù)字經(jīng)濟和“新實體企業(yè)”，企業(yè)經(jīng)營的“關鍵生產(chǎn)要素”包含了知識、數(shù)據(jù)和信息等，于是就有了本文的話題：新實體企業(yè)的估值之謎。

認識資本資產(chǎn)

資本的英文是Capital，資產(chǎn)是Assets，后來有人提出了極具爭議的資本資產(chǎn)定價模型（CAPM： Capital Assets Pricing Model），為企業(yè)帶來了一個新的企業(yè)估值概念：資本資產(chǎn)（Capital Assets）。

馬克思在《資本論》中沒有研究過企業(yè)上市，但跟著恩格斯炒過幾次股票。所以在《資本論》第三卷中的“貨幣拜物教”一節(jié)中，人們今天熟悉的股票漲跌、虛擬財富和資產(chǎn)泡沫，都屬于“拜物教的幻覺”，本身沒有任何價值。因為在“資本-利潤-勞動價值”的理論框架中，只有生產(chǎn)領域才能創(chuàng)造價值，企業(yè)擴大再生產(chǎn)的唯一來源是資本積累。

現(xiàn)代金融學研究企業(yè)的理論框架不同，企業(yè)不僅有資本家，還有企業(yè)家和投資人，無論是上市前的股權投資，還是上市后的股票交易，企業(yè)首先是資產(chǎn)，其次是資本。

資本和資產(chǎn)難分伯仲，經(jīng)濟學和金融學的妥協(xié)就創(chuàng)造了一個詞：資本資產(chǎn)。

很多“專家”卻沒有意識到，這個經(jīng)濟學理論的“混搭”卻挑戰(zhàn)了神圣不可侵犯的利潤最大化假說。因為在金融學理論中，企業(yè)首先是交易性資產(chǎn)，資產(chǎn)和剩余價值無關，理論框架是“資產(chǎn)-貨幣-交易價值”。

利潤與價值之爭

企業(yè)有兩種，其一是私有的（Private），其二是公眾的（Public）。

私有企業(yè)追求利潤最大化，這個基于人性自私的假說無可爭議，然而公眾企業(yè)卻未必。

站在投資人的角度看企業(yè)，所有企業(yè)可分為4類：

1. 創(chuàng)造價值，還沒有利潤，值錢；

2. 創(chuàng)造利潤，又創(chuàng)造價值，騰飛；

3. 創(chuàng)造利潤，不創(chuàng)造價值，未必值錢；

4. 既不創(chuàng)造價值，又不創(chuàng)造利潤，僵尸。

由此演繹，公眾企業(yè)的第一標準不是利潤最大化，而是價值最大化。

上市前融資的依據(jù)是估值，上市后再融資的依據(jù)是市值，從而挑戰(zhàn)了企業(yè)理論的利潤最大化假說。

企業(yè)的估值或市值，關鍵在于企業(yè)的“核心資產(chǎn)”。資產(chǎn)和利潤有關，卻沒有線性相關性。尤其是在新實體企業(yè)中，“不怕沒錢賺，就怕鏈子斷”，決定企業(yè)生死的，不是凈利潤，而是現(xiàn)金流和資金鏈。

過去50年，全球財富的爆發(fā)式增長，最重要的趨勢之一是證券化驅(qū)動產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新，最重要的金融創(chuàng)新是股權投資產(chǎn)業(yè)化，從而形成了一個證券化的產(chǎn)業(yè)鏈，其中最重要的產(chǎn)業(yè)分工就是兩級投資市場的分離：一級市場股權投資；二級市場股票投資。

股權投資的核心資產(chǎn)是企業(yè)的經(jīng)營價值：管理團隊+商業(yè)模式；股票投資的核心資產(chǎn)是企業(yè)的交易價值：流動性和情緒性。

兩級市場的價值投資行為相輔相成，互為條件。

在證券化投資的產(chǎn)業(yè)鏈中，公司股權的背后有3類股東：

第一類：資本家股東，追求的是利潤最大化；

第二類：股權投資人股東，追求的是市值最大化；

第三類：股票投資人股東，追求的是交易現(xiàn)金流。

顯而易見，企業(yè)追求利潤最大化的目標已經(jīng)不再是神圣不可侵犯的最高目標。取而代之的，是隱藏在市值最大化目標背后的創(chuàng)新成長。

所以，在金融交易的市場中，值錢的企業(yè)未必賺錢，賺錢的企業(yè)未必值錢。當然，又值錢又賺錢的企業(yè)是商界極品，屈指可數(shù)，絕對稀缺。

資本資產(chǎn)，孰輕孰重？

創(chuàng)造利潤不等于創(chuàng)造價值，邏輯上也不是一個理論體系。

跳出“資本-利潤-勞動價值”的思路，才能看到企業(yè)的“資產(chǎn)-貨幣-交易價值”。只有研究企業(yè)資本和資產(chǎn)的差別，才能進一步細分：輕資產(chǎn)和重資產(chǎn)；升值資產(chǎn)和貶值資產(chǎn)。

在資本家追逐利潤最大化的理論中，沒有輕資產(chǎn)和重資產(chǎn)的劃分，更看不到生產(chǎn)領域之外的“關鍵生產(chǎn)要素”，也就不可能破解新實體企業(yè)的估值之謎。

現(xiàn)代市場經(jīng)濟體系已是3個生態(tài)圈：實體經(jīng)濟，勞動創(chuàng)造價值；虛擬經(jīng)濟，交易創(chuàng)造價值；數(shù)字經(jīng)濟，用戶創(chuàng)造價值。

在這3個生態(tài)圈中，企業(yè)的核心資產(chǎn)不同，資產(chǎn)的價值也必然不同。

中國經(jīng)濟正在轉(zhuǎn)型升級，我認為，轉(zhuǎn)型升級的基本方向是從重資產(chǎn)高杠桿的模式，轉(zhuǎn)向輕資產(chǎn)高成長的模式?；谶@個理解，新實體企業(yè)的第一特征就是“輕資產(chǎn)”。

輕資產(chǎn)高成長的典型案例之一是全球熱門的App—抖音（Tik Tok）。

于2016年9月上線，抖音本來是一個音樂短視頻社區(qū)，如今成為了全球最熱門的創(chuàng)作分享社區(qū)平臺，令美國政府震怒而欲封殺。

據(jù)說，微軟公司有意收購，市場估價高達300億美元。

問題出現(xiàn)了：在重資產(chǎn)占主導的企業(yè)財務報表中，這筆資產(chǎn)在哪里？假如真的完成交易，資金如何入賬？再由此類推就會發(fā)現(xiàn)，新實體企業(yè)的核心資產(chǎn)在復式記賬的會計財務體系中幾乎沒有顯示，就像阿里云的廣告語：無法計算的價值。

現(xiàn)行公司財務報表中納入記錄的資產(chǎn)，幾乎都是貶值資產(chǎn)（包括折舊處理），新實體企業(yè)的核心資產(chǎn)是什么？

我認為，在數(shù)字經(jīng)濟中，企業(yè)的核心資產(chǎn)是平臺-流量-用戶-數(shù)據(jù)，從而持續(xù)創(chuàng)造數(shù)字化資產(chǎn)，驅(qū)動新實體企業(yè)的創(chuàng)新成長。

在這里，平臺創(chuàng)造用戶，用戶創(chuàng)造價值，數(shù)據(jù)成為資源，思想創(chuàng)造財富。盡管我們承認了知識-信息-數(shù)據(jù)是信息產(chǎn)業(yè)的關鍵生產(chǎn)要素，但由于這些生產(chǎn)要素不屬于企業(yè)的勞動價值范疇，不可能有剩余價值，在利潤最大化的財務體系中不屬于企業(yè)的經(jīng)營性資產(chǎn)。

換句話說，現(xiàn)行企業(yè)財務制度不承認新實體企業(yè)的資產(chǎn)價值，這就出現(xiàn)了新實體資產(chǎn)的價值悖論：升值資產(chǎn)不在表內(nèi)，表內(nèi)資產(chǎn)必然貶值。

新實體企業(yè)的關鍵生產(chǎn)要素是“知識-信息-數(shù)據(jù)”，與之相關的核心資產(chǎn)是“平臺-流量-用戶”，在“資產(chǎn)-貨幣-交易價值”的理論框架中才能被定義為資產(chǎn)溢價，創(chuàng)造價值的企業(yè)之所以值錢，是因為企業(yè)的平臺通過流量和用戶的轉(zhuǎn)換提升了新實體資產(chǎn)的價值：思想創(chuàng)造財富，價值在于分享。

新實體企業(yè)的價值定律

在“資本-利潤-勞動價值”的分析邏輯中，利潤來源于剩余價值。在“資產(chǎn)-貨幣-交易價值”的框架中就有了一個新的經(jīng)濟學概念：新實體資產(chǎn)。

平臺、流量、用戶和數(shù)據(jù)，都是新實體企業(yè)的核心資產(chǎn)，卻在一個“輕資產(chǎn)”的定義中游離于企業(yè)的財務報表之外，所以我稱之為“表外升值資產(chǎn)”。

企業(yè)上市前的估值已經(jīng)包含了資產(chǎn)升值的預期，否則股權投資人就不會對企業(yè)進行直接投資。股權投資人未必是資本家，他們不參與剩余價值的生產(chǎn)、分配和再分配，更關注企業(yè)創(chuàng)造價值的行為，因為創(chuàng)造價值的企業(yè)會通過估值或市值的提升讓投資人獲得收益。

廣義的信息產(chǎn)業(yè)有兩大基本定律：摩爾定律；梅特卡夫定律。

最原始的摩爾定律是英特爾公司創(chuàng)始人摩爾的研究結論：信息處理的單位成本每18～24個月下降50%而功能不變甚至提升。據(jù)說，最新研究證明摩爾定律已經(jīng)縮短到了3個半月。我們可以把新實體企業(yè)處理數(shù)據(jù)信息的摩爾定律通俗地描述為“成本遞減”。

梅特卡夫定律是3Com公司創(chuàng)始人梅特卡夫的研究結論：數(shù)據(jù)終端的價值是其終端使用者使用頻次的平方。

這個定律首次提出使用者創(chuàng)造數(shù)據(jù)資源價值的定理，我們可以把用戶創(chuàng)造價值的梅特卡夫定律通俗地描述為“價值倍增”。

在數(shù)字經(jīng)濟中，新實體企業(yè)的生產(chǎn)要素與核心資產(chǎn)不是資本家榨取勞動者的剩余價值，而是通過數(shù)據(jù)信息處理和使用的“成本遞減/價值倍增”機制，持續(xù)創(chuàng)造了新實體資產(chǎn)的溢價或升值。

無論是摩爾定律的“成本遞減”，還是梅特卡夫定律的“價值倍增”，都有兩個不可或缺的條件：市值導向平臺擴張。

因為在數(shù)據(jù)信息處理的過程中，企業(yè)沒有利潤，只有費用，至少在企業(yè)的初創(chuàng)期是如此。創(chuàng)造價值的企業(yè)在產(chǎn)生現(xiàn)金流和利潤之前，大多值錢不賺錢。

可見，新實體資產(chǎn)的“生財之道”就只能依賴于兩大選擇：

1. 股權融資-市值導向；

2. 流量變現(xiàn)-平臺擴張。

由此演繹，新實體資產(chǎn)的財富就可以概括為16個字：市值導向-成本遞減-價值倍增-平臺擴張。這就是新實體企業(yè)的價值定律，足以破解新實體資產(chǎn)的估值之謎。