惠凱

福晟集團(tuán)是一家典型的福建房企，作風(fēng)凌厲、擴(kuò)張兇猛，一度殺入行業(yè)30強(qiáng)，但在規(guī)模高速擴(kuò)張的同時(shí)，其負(fù)債規(guī)模也隨之大增，最終在2019年底出現(xiàn)了現(xiàn)金流危機(jī)。有福晟債的持有機(jī)構(gòu)透露，對(duì)于即將進(jìn)入回售的18福晟02/03，福晟相關(guān)負(fù)責(zé)人直言，既沒有為兌付準(zhǔn)備現(xiàn)金，也不愿提供增信，大概率將走向違約。

除了債券，福晟集團(tuán)還通過信托和私募基金融資。其中，著名財(cái)富管理公司鉅派投資為福晟發(fā)行了多只基金。有鉅派投資客戶表示，至今仍有30多億元未能兌付，且由于優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)已被接盤方拿走，剩余資產(chǎn)反復(fù)抵質(zhì)押，加之基金實(shí)為明股實(shí)債，導(dǎo)致退出非常艱難。

福晟集團(tuán)沖擊千億規(guī)模失敗

地產(chǎn)行業(yè)一直是中國(guó)經(jīng)濟(jì)的支柱產(chǎn)業(yè)，但2019年以來，因地產(chǎn)公司融資環(huán)節(jié)的收緊，多家大型地產(chǎn)公司出現(xiàn)爆雷，而福晟集團(tuán)的快速崛起和跌落堪稱縮影。福晟發(fā)家于福建，近幾年擴(kuò)張勢(shì)頭迅猛，2016年以來，福晟集團(tuán)拿地態(tài)度強(qiáng)烈。據(jù)克而瑞的數(shù)據(jù)，2017年全年福晟新增土地貨值達(dá)到3199億元，列房企新增貨值榜單第七位。2018年，時(shí)任福晟集團(tuán)執(zhí)行總裁的郭國(guó)強(qiáng)在公司成立25周年發(fā)布會(huì)上豪言稱“2018年福晟將收購一個(gè)百強(qiáng)企業(yè)?！备ｊ刹粌H要進(jìn)入千億級(jí)陣營(yíng)，而且要進(jìn)入地產(chǎn)行業(yè)TOP30之內(nèi)。郭國(guó)強(qiáng)當(dāng)時(shí)表示，福晟地產(chǎn)板塊計(jì)劃在2019～2020年分別實(shí)現(xiàn)銷售目標(biāo)900億元、1300億元。但到了2019年，福晟集團(tuán)卻出現(xiàn)貸款逾期，此前瘋狂拿地埋下的債務(wù)危機(jī)終于爆發(fā)。從子公司福晟國(guó)際的股價(jià)變化看，其從去年初的0.76港元跌至目前0.044港元。

福晟為何會(huì)出現(xiàn)債務(wù)危機(jī)？據(jù)大公國(guó)際評(píng)級(jí)報(bào)告顯示，2019年以來，福晟管理層和董事會(huì)變動(dòng)較大，公司治理結(jié)構(gòu)的動(dòng)蕩對(duì)經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生了不利影響;公司債務(wù)集中在1～2年內(nèi)到期，短期償付壓力很大;公司其他應(yīng)收款中關(guān)聯(lián)方往來款占比較高，存在較大資金占用，資產(chǎn)流動(dòng)性一般。對(duì)于福晟的未來，大公國(guó)際的態(tài)度非常悲觀：進(jìn)入2019年后，福晟地產(chǎn)業(yè)務(wù)已無新增拿地項(xiàng)目，未來業(yè)務(wù)規(guī)?？赡懿痪邆淇沙掷m(xù)性。

其實(shí)，福晟集團(tuán)的財(cái)務(wù)危機(jī)早有苗頭。據(jù)公司財(cái)報(bào)，2015～2019年，福晟的總債務(wù)從期初的251億元猛增至期末的707億元，增幅達(dá)180%，而同期的母公司所有者權(quán)益僅增長(zhǎng)了約135%;福晟集團(tuán)的速動(dòng)比率常年小于1，長(zhǎng)期低于行業(yè)均值，2018年時(shí)更跌至0.53，顯示出公司扣除存貨后的流動(dòng)資產(chǎn)質(zhì)量下降明顯。更為重要的是，在公司積極擴(kuò)張的同時(shí)，其償債能力亦出現(xiàn)惡化，貨幣資金/流動(dòng)負(fù)債數(shù)值由2015年的0.11下降至2019年的0.07。如果在以前的傳統(tǒng)調(diào)控周期下，高負(fù)債尚有回旋余地，但隨著近幾年樓市的精準(zhǔn)調(diào)控，留給房企騰挪的空間越來越窄，特別是今年“三條紅線”政策的出臺(tái)，明顯加大了高負(fù)債房企的資金壓力，債務(wù)爆雷或成常態(tài)。

對(duì)于福晟的資質(zhì)情況，大公國(guó)際早先給出的評(píng)級(jí)長(zhǎng)期為AA+，其后又調(diào)降為AA。福晟至今也沒公布2020年半年報(bào)。其在公告中坦承：“由于近期治理結(jié)構(gòu)發(fā)生較大調(diào)整，內(nèi)部管理制度也在進(jìn)行相應(yīng)調(diào)整，原有核心管理人員大量離職以及對(duì)半年報(bào)工作的復(fù)雜性預(yù)估不足?！鳖A(yù)計(jì)將在今年11月底才能披露半年報(bào)?？晒┳糇C的是，據(jù)子公司福晟國(guó)際公告，今年以來已有行政總裁童文濤、CFO吳繼紅等多位高層離職。

而福晟的核心人物——潘偉明，也在爆雷后銷聲匿跡。2019年9月，潘偉明不再任福晟國(guó)際董事會(huì)主席。其后債權(quán)人至今無法聯(lián)系上潘偉明。

債券集中到期公司債兌付希望渺茫

據(jù)Wind，目前福晟集團(tuán)的存續(xù)債券有10多只，總額約為百億元，因大部分為私募債和ABS（資產(chǎn)擔(dān)保證券），因此保密性很強(qiáng)。福晟1優(yōu)A（156738.SH）、福晟1優(yōu)B（156739.SH）兩只ABS都在2019年于上交所上市，總規(guī)模為8.3億元，其中福晟1優(yōu)A規(guī)模6.1億、福晟1優(yōu)B規(guī)模1.6億。公開信息顯示，ABS的主承銷商和計(jì)劃管理人是東亞前海證券，ABS的基礎(chǔ)資產(chǎn)是福晟集團(tuán)的房屋銷售尾款。

《紅周刊》記者從一家持有福晟債的機(jī)構(gòu)處了解到，今年8月底，大公國(guó)際將福晟的信用評(píng)級(jí)下調(diào)為AA、展望負(fù)面。根據(jù)ABS發(fā)行條款，該事件觸發(fā)了計(jì)劃說明書約定的“權(quán)利完善事件”，即福晟集團(tuán)和東亞前海證券有義務(wù)在5個(gè)工作日內(nèi)“指示購房人將基礎(chǔ)資產(chǎn)項(xiàng)下購房尾款債權(quán)及其附屬權(quán)益直接支付至專項(xiàng)計(jì)劃賬戶”。

之所以設(shè)置這一條款，意在保護(hù)持有人的權(quán)益：如果購房尾款的付款路徑還是購房人向福晟支付、再歸集到ABS賬戶，存在資金混同風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致原始權(quán)益人自身風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)至ABS本身。而購房人將基礎(chǔ)資產(chǎn)項(xiàng)下購房尾款債權(quán)及附屬權(quán)益直接支付至ABS賬戶，就可規(guī)避資金混同風(fēng)險(xiǎn)。

“但到現(xiàn)在被下調(diào)評(píng)級(jí)早過了5個(gè)工作日，福晟和東亞前海證券都沒有履行相應(yīng)條款，也一直沒有召開持有人會(huì)議?！鼻笆鰴C(jī)構(gòu)的相關(guān)人士坦言，據(jù)測(cè)算，ABS的底層資產(chǎn)回款是具備償債能力的，福晟一直拖延，其目的意在截留回款。

《紅周刊》記者獲悉，已有債券持有機(jī)構(gòu)向福建、廣東證監(jiān)局投訴舉報(bào)福晟集團(tuán)和東亞前海證券。東亞前海證券成立于2017年，其前兩大股東分別是東亞銀行（HK.00023）、銀之杰（SZ.300085）。據(jù)銀之杰年報(bào)，東亞前海證券2019年實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)僅235萬元，而營(yíng)業(yè)利潤(rùn)則虧損了800多萬元。在發(fā)展策略上，東亞前海證券將投行尤其是公司債發(fā)行作為業(yè)務(wù)重點(diǎn)，目前已攀升至行業(yè)中游。

另外，余額10億元的18福晟02、余額15億元的18福晟03即將在今年11月～12月中旬進(jìn)入回售期。上述機(jī)構(gòu)人士透露，10月底～11月會(huì)召開持有人會(huì)議，商討回售規(guī)模和兌付安排。

《紅周刊》記者獲得的一段東亞前海證券、福晟代表黃麗珍、持有機(jī)構(gòu)的三方電話錄音顯示，由于福晟債被調(diào)降評(píng)級(jí)，多家持有機(jī)構(gòu)希望行使回售權(quán)，但福晟的態(tài)度強(qiáng)硬：公司現(xiàn)金流確實(shí)很緊張，如持有人堅(jiān)持回售、則大概率會(huì)爆雷?！跋Ｍ顿Y人能再支持一下，以時(shí)間換空間，否則大家都不會(huì)落得什么好處?！?/p>

那么，對(duì)于兩只共25億元的債券，福晟能承接多大規(guī)模的回售？電話錄音中，黃女士坦言“一分錢都沒有”?！坝捎谝咔?，地產(chǎn)去化受到的沖擊很大，租金也普遍下降，復(fù)產(chǎn)復(fù)工后又得持續(xù)投入原材料和人工成本，資金很緊張。而且住建部門對(duì)房企資金使用也有監(jiān)管?！秉S女士如此解釋。

一般來說，哪怕本金兌付無望，如發(fā)行人能支付利息，則持有人尤其是機(jī)構(gòu)，仍然可能會(huì)答應(yīng)展期。那么18福晟02/03的利息能否兌付？黃女士透露，會(huì)盡力跟福晟管理層溝通和爭(zhēng)取，但也沒有給出明確回復(fù)。

《紅周刊》記者獲悉，由于福晟旗下資產(chǎn)基本都被凍結(jié)或抵質(zhì)押，因此，無法對(duì)相關(guān)債券提供增信手段。就債券兌付情況，記者聯(lián)系了黃女士，但未獲相關(guān)回復(fù)。

東興證券等機(jī)構(gòu)“踩雷”

福晟的強(qiáng)硬態(tài)度激怒了債券持有機(jī)構(gòu)。前述機(jī)構(gòu)人士直言，在福晟既不付利息、也不提供增信的情況下，同意展期的邏輯已徹底不存在，估計(jì)會(huì)有機(jī)構(gòu)選擇時(shí)點(diǎn)回售、并推動(dòng)福晟破產(chǎn)。但黃女士對(duì)此卻不以為然，其在上述三方電話錄音中表示：“福晟的破產(chǎn)必須得到政府審批和同意、以及是否滿足破產(chǎn)條件，不是你們債權(quán)人說破產(chǎn)就能破產(chǎn)?！?/p>

《紅周刊》記者獲悉，持有福晟債規(guī)模較大的機(jī)構(gòu)包括東興證券、光大信托、百億級(jí)的固收策略私募基金暖流資產(chǎn)、外貿(mào)信托、國(guó)投泰康信托等。

其中值得一提的是東興證券，其和福晟集團(tuán)本就有著千絲萬縷的聯(lián)系。天眼查APP顯示，東興證券53%的股份屬于東方資產(chǎn)，后者也持有廣州市德耀鴻鼎投資合伙企業(yè)（有限合伙）40%的股份，而德耀鴻鼎（有限合伙）恰恰是福晟集團(tuán)的二股東（持股49%）。前述私募人士猜測(cè)，東興證券未必是基于盈利而持有福晟債，很可能是東方資產(chǎn)向福晟“輸血”的通道。

作為四大AMC之一，東方資產(chǎn)在地產(chǎn)領(lǐng)域有不少布局。譬如面值退市第一股的中弘股份，東方資產(chǎn)作為中弘債權(quán)人，通過關(guān)聯(lián)公司在今年4月以33億元的價(jià)格拍下已爛尾的北京中弘大廈。當(dāng)時(shí)，外界紛紛猜測(cè)，拍下中弘大廈的真正操盤方是中植資本——其也是中弘的另一大債權(quán)人。

光大信托也長(zhǎng)期將地產(chǎn)融資業(yè)務(wù)作為業(yè)務(wù)重點(diǎn)。除了持有債券外，光大信托還在2018年11月底、與福晟集團(tuán)也簽署了合作協(xié)議，光大信托總裁閆桂軍、福晟董事長(zhǎng)潘偉明出席簽約儀式，光大承諾提供100億元的融資支持。值得一提的是，光大信托還是另一家債務(wù)違約的知名閩企房地產(chǎn)龍頭的金主之一，當(dāng)時(shí)該公司爆雷引發(fā)市場(chǎng)熱議。公開信息顯示，去年以來、光大信托已有多個(gè)投資的地產(chǎn)項(xiàng)目出現(xiàn)延期兌付問題，《紅周刊》此前就報(bào)道過光大信托·重慶茂田項(xiàng)目的逾期問題。

明股實(shí)債鉅派投資30多億基金退出困難

另外，福晟集團(tuán)還在2016～2018年間通過非標(biāo)渠道大量募資。在非信托公司中，知名三方財(cái)富管理公司鉅派投資扮演了重要角色?！都t周刊》記者了解到，鉅派為福晟發(fā)行了前灘、光晟、福寶盆等系列基金來募資。據(jù)鉅派在2019年的官方聲明，鉅福光晟并購基金通過認(rèn)購寧波梅山保稅港區(qū)鉅澤投資合伙企業(yè)（有限合伙）的LP份額同時(shí)歸集福晟集團(tuán)自有資金，最終投資于地產(chǎn)項(xiàng)目開發(fā)，截至2019年8月，鉅福光晟兌付了前12期產(chǎn)品、合計(jì)退出金額超20億元，但剩余本金的兌付很麻煩。

“鉅派在福晟上至今有32億元無法收回！”鉅派客戶楊先生向《紅周刊》記者透露。他解釋說，而且如福晟物業(yè)、福晟在廣東的地皮等優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)早已被合作方拿走，剩下的資產(chǎn)又反復(fù)抵押，融資規(guī)模早已超過抵押資產(chǎn)的市值，“因此，項(xiàng)目處置非常困難?！睏钕壬硎荆徺I的鉅派·福晟基金是通過明股實(shí)債的形式參投，承諾的年化收益在8%～9%之間，因此福晟的實(shí)際債務(wù)可能遠(yuǎn)高于報(bào)表上的700億負(fù)債，估計(jì)在800億～900億元左右。

比如前灘系列基金，楊先生透露，前灘的底層資產(chǎn)為辦公樓，福晟早已抵押給上海銀行，項(xiàng)目已完工并銷售、但優(yōu)先償還了上海銀行的13億元貸款，“福晟自己又拿走了11億，結(jié)果現(xiàn)在就沒有錢還鉅派了”。大量投資人也曾赴鉅派、福晟和福晟的合作方維權(quán)或?qū)で鬁贤?，效果一般?/p>

此前，鉅派已多次踩“坑”。借助于定增項(xiàng)目、私募基金行業(yè)在2015～2017年的火爆行情，鉅派當(dāng)時(shí)發(fā)行了大量投資定增，或明股實(shí)債的私募股權(quán)基金，但2018年后普遍出現(xiàn)退出難，樂視、科迪乳業(yè)、中弘股份、福晟集團(tuán)、P2P平臺(tái)億百潤(rùn)等公司均有鉅派的融資操作。

接盤方坐視福晟局面惡化

為了擺脫困境，福晟集團(tuán)也在努力自救。2020年1月，福晟集團(tuán)和另一家地產(chǎn)巨頭達(dá)成合作。合作方聯(lián)合福晟召開品牌發(fā)布會(huì)，收購福晟位于廣東、福建等地的87個(gè)項(xiàng)目。彼時(shí)福晟董事長(zhǎng)潘偉明表示：“福晟所擁有的舊改資產(chǎn)整體貨值約有4000億元”。這也被視為雙贏之舉。

時(shí)間過去大半年，雙方合作結(jié)果如何？多位采訪對(duì)象坦言，接盤方僅對(duì)福晟的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)感興趣，對(duì)債務(wù)問題則持回避態(tài)度。“合作方對(duì)福晟的收購是承債式收購?！鼻笆鏊侥既耸拷忉屨f，但由于8月份房企融資“三條紅線”監(jiān)管新規(guī)出臺(tái)，該合作方這兩年為沖規(guī)模、收購太多，負(fù)債較高，為避免觸及紅線，只能急踩剎車，自然也就不愿協(xié)助解決福晟的債務(wù)難題。

8月發(fā)布的中報(bào)顯示，福晟此次合作方2020年上半年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)額645億元、同比增長(zhǎng)14%;股東應(yīng)占核心利潤(rùn)62億元，同比增長(zhǎng)16%。公司當(dāng)期毛利率達(dá)30%。預(yù)計(jì)達(dá)成全年既定3000億銷售目標(biāo)的難度不大。合作方股價(jià)則沖高回落，年內(nèi)跌幅約10%。

“從行業(yè)角度看，福晟在產(chǎn)品的影響力方面偏弱?！睂?duì)于福晟的資產(chǎn)價(jià)值，知名地產(chǎn)分析師嚴(yán)躍進(jìn)向《紅周刊》記者指出，其在福建和華南市場(chǎng)的地塊項(xiàng)目?jī)r(jià)值較大，“一方面是福建土地市場(chǎng)的投資潛力大;另一方面合作方在華南市場(chǎng)的參與度也相對(duì)薄弱，同時(shí)粵港澳大灣區(qū)本身也是一個(gè)大的亮點(diǎn)。”

從快速擴(kuò)張到爆雷，這是去年以來不少房企，和福晟集團(tuán)同為多家閩系房企也走出了類似的“激進(jìn)擴(kuò)張→負(fù)債高企→爆雷”的路徑。

更深刻的影響來自于今年8月、央行等部門明確了重點(diǎn)房企資金監(jiān)測(cè)和融資管理規(guī)則，被稱為“三道紅線”。該政策震動(dòng)市場(chǎng)。如企業(yè)觸及三道紅線，則有息負(fù)債不得再增加。對(duì)于后“三條紅線”時(shí)代房企的發(fā)展策略，知名地產(chǎn)分析師嚴(yán)躍進(jìn)建議，拿地方面，需重點(diǎn)考慮后續(xù)融資壓力;開發(fā)方面，注重開發(fā)成本管控。財(cái)務(wù)方面，適當(dāng)增加各類股權(quán)融資，才能避免債務(wù)壓力失控。

附表 主流房企短期資金缺口測(cè)算模型（億元）

資料來源：wind，公司公告，天風(fēng)證券研究所