齊永超

四季度第一個(gè)月的市場(chǎng)“先揚(yáng)后抑”，那么后續(xù)將如何演繹呢？《紅周刊》記者就此專訪了善水源（橫琴）資產(chǎn)管理有限公司創(chuàng)始人、投資總監(jiān)劉明月，他表示，四季度市場(chǎng)存在結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)，“只要有結(jié)構(gòu)性的機(jī)會(huì)，我們覺得就是比較好的一個(gè)配置階段?！?/p>

劉明月認(rèn)為，當(dāng)前的權(quán)益資產(chǎn)處在較佳配置時(shí)期，以白酒為主的大消費(fèi)、以醫(yī)療服務(wù)為主的大健康以及順周期的大金融領(lǐng)域，都可能在四季度出現(xiàn)投資機(jī)會(huì)。

當(dāng)前的市場(chǎng)處在較佳配置時(shí)期成長(zhǎng)與周期的“蹺蹺板效應(yīng)”不明顯

《紅周刊》：10月開市以來，市場(chǎng)“先揚(yáng)后抑”，您認(rèn)為四季度市場(chǎng)的利好因素主要有哪些？

劉明月：首先，從宏觀基本面來看，我國(guó)的宏觀經(jīng)濟(jì)整體呈現(xiàn)為一種向好態(tài)勢(shì)，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇將是支撐四季度市場(chǎng)走牛的重要因素。其次，從流動(dòng)性角度來講，整體還是保持在一個(gè)相對(duì)寬松的狀態(tài)。

另外，從政策層面來看，高層當(dāng)前正在大力發(fā)展資本市場(chǎng)。而通過資本市場(chǎng)去推動(dòng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，推動(dòng)中國(guó)的經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和創(chuàng)新，是非常良性的一個(gè)方向。所以從經(jīng)濟(jì)、政策角度來說，這些關(guān)鍵因素對(duì)四季度市場(chǎng)都是有利的。

《紅周刊》：主要的增量資金來自哪里？當(dāng)前是否是資產(chǎn)配置的好時(shí)機(jī)？

劉明月：首先是外資，我們看到，外資對(duì)A股市場(chǎng)的配置比重是在逐步增加的。雖然外資也會(huì)根據(jù)市場(chǎng)估值、板塊走勢(shì)出現(xiàn)動(dòng)態(tài)調(diào)倉(cāng)，但整體來看，外資流入A股將是長(zhǎng)期趨勢(shì)。其次，在“房住不炒”的政策調(diào)控下，“炒房”資金要么直接流入到A股，要么是通過購(gòu)買基金以機(jī)構(gòu)化的形式進(jìn)入A股，這也是主要的增量資金之一。

對(duì)權(quán)益資產(chǎn)而言，當(dāng)前是一個(gè)較為理想的配置階段。目前來看，無論從中長(zhǎng)期還是短期而言，市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)都是存在的。隨著時(shí)間的推移，企業(yè)盈利能力的回升，市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)將會(huì)繼續(xù)出現(xiàn)，所以從我們的角度來說，只要有結(jié)構(gòu)性的機(jī)會(huì)，我們覺得就是比較好的一個(gè)配置階段。

《紅周刊》：近期，汽車、化工等周期股表現(xiàn)較好，而一些科技甚至消費(fèi)白馬閃崩，您怎么看周期的機(jī)會(huì)和白馬的業(yè)績(jī)、估值“雙殺”現(xiàn)象？

劉明月：部分周期行業(yè)保持強(qiáng)勢(shì)，核心還是在于它所處的周期階段。以化工為例，因?yàn)榧?xì)分子行業(yè)比較多，其中部分子行業(yè)的投資邏輯是需求度提升，市場(chǎng)份額增加等;還有一些子行業(yè)是景氣度整體出現(xiàn)提升，行業(yè)周期出現(xiàn)明顯向上拐點(diǎn)等等。這要結(jié)合具體的子行業(yè)情況進(jìn)行分析。

至于科技白馬閃崩現(xiàn)象，其實(shí)許多標(biāo)的都是疫情受益股，那么當(dāng)疫情消退，它的市場(chǎng)需求、短期業(yè)績(jī)都會(huì)回歸到正常的狀態(tài)中去，估值也是如此，我覺得這在一定程度上是一個(gè)糾偏的過程。

《紅周刊》：具體到四季度，成長(zhǎng)與周期股的機(jī)會(huì)是“并存”還是“蹺蹺板”式的？

劉明月：無論成長(zhǎng)股還是周期股，它們都會(huì)按照各自的行業(yè)邏輯去表現(xiàn)。公司的行業(yè)景氣度、質(zhì)地以及盈利持續(xù)性等才是決定于股價(jià)表現(xiàn)的重要因素。所以，我認(rèn)為成長(zhǎng)股和周期股之間并不會(huì)出現(xiàn)明顯的“蹺蹺板”效應(yīng)，兩者的相關(guān)性是比較弱的。另外，因?yàn)檎w來說市場(chǎng)資金是比較寬松的，四季度成長(zhǎng)和周期都有可能出現(xiàn)機(jī)會(huì)，尤其在一些優(yōu)質(zhì)個(gè)股上，會(huì)出現(xiàn)較佳的投資機(jī)會(huì)。

大消費(fèi)、大健康將成“價(jià)值成長(zhǎng)”集中地金融股是否啟動(dòng)取決于周期是否來臨

《紅周刊》：我們聊聊您對(duì)“價(jià)值成長(zhǎng)”的理解吧。

劉明月：我對(duì)價(jià)值投資的理解是這樣的，主要是基于公司基本面的分析，對(duì)公司進(jìn)行一個(gè)合理定價(jià)，然后以公司的定價(jià)為基礎(chǔ)來進(jìn)行投資操作。對(duì)于價(jià)值成長(zhǎng)，更注重于價(jià)值與成長(zhǎng)兩者的結(jié)合，在立足價(jià)值投資的基礎(chǔ)上，通過中長(zhǎng)線投資去獲取企業(yè)不斷由小變大、利潤(rùn)不斷增長(zhǎng)以及市值不斷增大的投資收益。

《紅周刊》：那么，哪些行業(yè)既具有較好的商業(yè)模式，又符合您的理念呢？

劉明月：我覺得大消費(fèi)、大健康以及科技與金融這樣的行業(yè)，它們既存在較好的商業(yè)模式，同時(shí)出現(xiàn)價(jià)值成長(zhǎng)股的機(jī)會(huì)也較多。進(jìn)一步細(xì)分的話，大消費(fèi)中的白色家電與白酒;大健康里的醫(yī)療服務(wù)、醫(yī)療創(chuàng)新、醫(yī)藥商業(yè)等;大科技中的消費(fèi)電子、云計(jì)算等。

《紅周刊》：能否舉一個(gè)價(jià)值成長(zhǎng)的歷史案例？

劉明月：以白色家電為例，最早的時(shí)候家電行業(yè)是充滿競(jìng)爭(zhēng)的，毛利率、凈利率不斷往下降，這樣的行業(yè)其實(shí)是很不好投資的，很不適合投資的。但空調(diào)的需求量是很大的，隨著時(shí)間的推移以及行業(yè)的充分競(jìng)爭(zhēng)，行業(yè)龍頭開始慢慢確立。這時(shí)候的龍頭已經(jīng)體現(xiàn)出規(guī)模優(yōu)勢(shì)和技術(shù)優(yōu)勢(shì)，雖然它的毛利率還是比較低，但是未來穩(wěn)定的盈利模式實(shí)質(zhì)上確立起來了。

和黑色家電不一樣，白色家電的技術(shù)更替沒那么快，所以它的規(guī)模、技術(shù)和成本優(yōu)勢(shì)一旦形成，就出現(xiàn)了過去幾年藍(lán)籌股誕生的過程。

《紅周刊》：對(duì)于典型的價(jià)值成長(zhǎng)股白酒股，您怎么看？

劉明月：我覺得白酒的行業(yè)格局已經(jīng)演繹得比較清楚了，白酒市場(chǎng)巨大而且穩(wěn)定，接下來就是各家酒企業(yè)如何去分享產(chǎn)業(yè)的蛋糕。

我認(rèn)為，這里面最核心的邏輯就是消費(fèi)品牌。許多白酒都有上百年的積淀，它的品牌一旦確立就很難打破。無論八大名酒還是十七大名酒，越是頭部的品牌其地位越是難打破。另外，隨著消費(fèi)升級(jí)，高端白酒的需求會(huì)不斷提升。當(dāng)前，高端或者次高端的白酒消費(fèi)量占白酒整體消費(fèi)的比重是比較低的，所以它的集中度提升還有比較大的空間。

從白酒價(jià)格來說，現(xiàn)在隨著產(chǎn)品議價(jià)能力、品牌集中度提高以及消費(fèi)升級(jí)等條件的形成和刺激，會(huì)使白酒的價(jià)格呈現(xiàn)一個(gè)穩(wěn)固的階梯性的上升趨勢(shì)，所以白酒行業(yè)的商業(yè)模式處在一個(gè)很好的階段。

《紅周刊》：相比以上行業(yè)，投資“大金融”要看什么？

劉明月：“大金融”是要看周期的，因?yàn)樗闹芷诟麄€(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)是緊密相關(guān)的。如果周期階段沒有到來，你這個(gè)時(shí)候去投它是不劃算的。以銀行為例，影響銀行最大的因素就是凈息差、不良的生成以及貸款的總量、中間業(yè)務(wù)等等，而這些因素都是跟整個(gè)經(jīng)濟(jì)的周期息息相關(guān)的，而隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)保持增長(zhǎng)，從中長(zhǎng)期來看也是一個(gè)不錯(cuò)的賽道，但短期難下結(jié)論。

《紅周刊》：券商和保險(xiǎn)呢？

劉明月：券商也是一樣的，券商其實(shí)跟銀行是有點(diǎn)類似的，券商也具有周期屬性，與市場(chǎng)的波動(dòng)周期是緊密相關(guān)的。如果當(dāng)大行情出現(xiàn)的時(shí)候，投資券商是一個(gè)不錯(cuò)的選擇。但周期股的核心投資邏輯就是一定要踏準(zhǔn)周期的節(jié)奏。

因?yàn)槲沂茄芯恐芷诠沙錾淼?，最深的體會(huì)就是要想做好周期股的投資，那就是要理順?biāo)闹芷谒诘碾A段。在周期股所處的行業(yè)周期出現(xiàn)了明顯衰退拐點(diǎn)的時(shí)候，一定要及時(shí)脫身，否則你就像是坐了一趟過山車。

再來看保險(xiǎn)，保險(xiǎn)也是一個(gè)周期行業(yè)，保險(xiǎn)主要業(yè)務(wù)是保費(fèi)收入，目前我國(guó)的保險(xiǎn)密度、保險(xiǎn)深度對(duì)比發(fā)達(dá)國(guó)家還有一定的成長(zhǎng)空間。從投資收益率來看，在牛市環(huán)境中，保險(xiǎn)公司的收益率水平是相對(duì)更有保障的。再有就是保險(xiǎn)也跟利率的走勢(shì)密切相關(guān)。中長(zhǎng)期來看，這幾個(gè)因素總體來說對(duì)保險(xiǎn)股是有利的。

從企業(yè)生命周期中把握其合理估值

《紅周刊》：您在投資中很重視公司的估值，那么，如何定義公司估值的高與低？

劉明月：討論一家公司估值的高與低，主要是跟它的合理價(jià)值來對(duì)比。

我們首先要回到它的基本面上去，要先看看它的價(jià)值到底是多少，它過往的業(yè)績(jī)、報(bào)表的質(zhì)量以及業(yè)績(jī)穩(wěn)定性，結(jié)合具體公司未來的、長(zhǎng)期的成長(zhǎng)空間和持續(xù)性以及它實(shí)現(xiàn)的概率等等，通過這種橫向和縱向的綜合對(duì)比，最后去看它的估值是在哪一個(gè)區(qū)間。

《紅周刊》：您控制回撤的策略是怎樣的？如何控制風(fēng)險(xiǎn)？

劉明月：首先，就是對(duì)自己的投研體系的貫徹執(zhí)行要到位，包括從宏觀策略的判斷，行業(yè)的選擇，個(gè)股的分析以及個(gè)股的篩選上，按照估值的體系等等，這個(gè)是重中之重的。其次，就是在個(gè)股操作的靈活性上要適當(dāng)加強(qiáng)，這跟我在公募期間略有不同。

第三個(gè)方面，對(duì)倉(cāng)位的把控。我會(huì)根據(jù)自己的判斷，未來的大盤的走勢(shì)以及整體的機(jī)會(huì)的大小對(duì)倉(cāng)位進(jìn)行調(diào)整，但我們的倉(cāng)位總體來說是不會(huì)頻繁變動(dòng)的，更多地時(shí)間會(huì)去精選行業(yè)和個(gè)股。

《紅周刊》：您如何來平衡“分散持股”與“集中持倉(cāng)”兩者的關(guān)系？

劉明月：這個(gè)問題其實(shí)就是我們構(gòu)建組合過程中必須要面對(duì)的問題，一個(gè)是行業(yè)的集中度，你的行業(yè)集中度越高，危險(xiǎn)程度就越大，所以保持一個(gè)適度的行業(yè)分散度，盡量是弱相關(guān)，這樣的組合穩(wěn)定性就會(huì)比較強(qiáng)。

個(gè)股也是一樣的，也不能太集中。太集中地重倉(cāng)一只個(gè)股肯定是不行的，盡管巴菲特認(rèn)為看準(zhǔn)了要重倉(cāng)，但關(guān)鍵還是你重倉(cāng)到什么程度，重倉(cāng)的是什么公司。

做投資并沒有百分之百的事情，我覺得對(duì)投資組合要保持一定的集中度和分散度，我個(gè)人就不會(huì)太集中，但是也不會(huì)太分散，但這確實(shí)是一個(gè)度的把握，也是一門藝術(shù)。