王立峰　何艷　林偉萍

從諸多方面看，螞蟻集團上市將改變A股市場的生態(tài)格局，夯實中國資本市場發(fā)展的基石。但關(guān)于螞蟻集團的價值博弈聲音依然存在。因為從估值來看，按照目前68.8元的發(fā)行價，其估值達到了3100億美元，按照2019年的凈利潤測算，其估值水平已近100倍PE。而從香港資本市場的48倍的認(rèn)購倍數(shù)來看，大多數(shù)認(rèn)購?fù)顿Y者認(rèn)為，螞蟻集團當(dāng)前的估值合理，上市后存在較為確定的上升空間。多夫曼基金董事總經(jīng)理張景舒此前為《紅周刊》撰文指出，螞蟻集團的合理估值在4600億美元左右。

而從螞蟻集團價值博弈的焦點看，主要在創(chuàng)新和監(jiān)管、獨角獸還是市場壟斷、中國以外的故事如何講，而這些實實在在地影響著螞蟻集團的估值。

爭議一：監(jiān)管優(yōu)先還是創(chuàng)新優(yōu)先？

螞蟻集團是科技企業(yè)還是金融企業(yè)的身份爭議始終沒有停止，而這背后的實質(zhì)問題是監(jiān)管的適用。如果是科技企業(yè)，不需要太多的監(jiān)管。但是，如果科技企業(yè)實際做了金融的業(yè)務(wù)，就應(yīng)該接受監(jiān)管，中央財經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院教授郭田勇對《紅周刊》表示。

如何適用監(jiān)管的問題也因馬云10月24日第二屆上海外灘金融峰會的一番講話再次進入公眾視野，存在爭議。爭議意味著監(jiān)管上的不確定性，更可能會引發(fā)估值的不確定和市值震蕩風(fēng)險。

螞蟻集團在招股書中提到，“金融監(jiān)管的相關(guān)法律、法規(guī)和規(guī)章制度高度復(fù)雜，且不斷變化……面對新的法規(guī)和監(jiān)管環(huán)境，公司不能保證始終能對業(yè)務(wù)做出及時調(diào)整以應(yīng)對合規(guī)要求。為此，公司可能會增加成本，預(yù)期的業(yè)務(wù)增長也可能受到影響”。

目前并不清楚是否帶有這樣的目的——為了盡快平息這些爭議，降低正式掛牌交易后因監(jiān)管政策變動導(dǎo)致的市場波動，這家金融巨擘的創(chuàng)始人、也是實際控制人——馬云，選擇在IPO正式定價前把爭議拋了出來。

事件恰如其分地反映了螞蟻集團的雙面性，這是一家盈利能力頗具規(guī)模的科技巨頭，全球用戶數(shù)量超過10億，但是旗下的業(yè)務(wù)實質(zhì)上是金融業(yè)務(wù)，其過去12個月促成的支付交易達118萬億，理財科技平臺達成的資產(chǎn)管理規(guī)模超過4萬億，與2000家以上的銀行、資管公司等金融機構(gòu)存在這樣或那樣的金融合作，業(yè)務(wù)類型涵蓋支付、信貸、基金銷售、保險等業(yè)務(wù)領(lǐng)域，創(chuàng)新能力頗具想象空間。

由于用戶數(shù)量龐大，借助金融科技的支持，螞蟻集團可以很容易實現(xiàn)業(yè)務(wù)能力的“出圈”——從支付寶的成立，到后來的銀行卡快捷支付，從支付業(yè)務(wù)“間連”到“直連”，直到“余額寶”推出等等，每一項業(yè)務(wù)的推出都在當(dāng)時引發(fā)了行業(yè)和市場格局的巨變，相關(guān)金融業(yè)務(wù)的出色創(chuàng)新以及對于監(jiān)管的突破，這些推動了中國互聯(lián)網(wǎng)金融與金融科技的巨大發(fā)展。

一位不愿具名的金融行業(yè)人士對《紅周刊》表示：“螞蟻集團的科技創(chuàng)新引領(lǐng)了金融發(fā)展的方向。比如支付寶業(yè)務(wù)對互聯(lián)網(wǎng)金融、電子商務(wù)的推動作用是歷史性的;再比如花唄、借唄所帶來的金融業(yè)務(wù)普及性也是客觀存在的?！?/p>

然而，創(chuàng)新控制失當(dāng)可能帶來風(fēng)險。以余額寶為例，其過快的規(guī)模發(fā)展，也一度導(dǎo)致了金融市場的不平衡以及過于擁擠的交易通道，這可能引致潛在的金融風(fēng)險。在監(jiān)管的介入下，余額寶的載體——天弘基金，采取了限時、限量購買的模式有序限制資金規(guī)模。

也有的金融創(chuàng)新本身帶有著監(jiān)管套利的因子。2019年6月，中國國際經(jīng)濟交流中心副理事長、前重慶市長黃奇帆曾指出，螞蟻集團旗下的花唄和借唄，依托30億資本金發(fā)放信貸3000億元，實際杠桿率達到了100倍。

遵從巴塞爾協(xié)議的要求，另據(jù)《中國商業(yè)銀行資本管理辦法》相關(guān)規(guī)定，大型金融機構(gòu)應(yīng)該滿足資本充足率不得低于10.5%的風(fēng)險管理要求，這意味著商業(yè)銀行的杠桿率在大約10倍左右。很明顯，相對商業(yè)銀行，螞蟻集團存在明顯的監(jiān)管套利。從資本約束的角度，如果完全遵從監(jiān)管要求，意味著螞蟻集團金融業(yè)務(wù)的規(guī)模擴張都依賴資本的投入支持，這不僅會降低業(yè)務(wù)發(fā)展的速度，也會降低股東回報。

事實上，突破或者規(guī)避金融監(jiān)管以獲取市場往往是金融創(chuàng)新的重要推動力。監(jiān)管的推進則會降低這家公司創(chuàng)新的能力和業(yè)務(wù)發(fā)展的高度，影響市場邊界。

舉例來說，在監(jiān)管之下，螞蟻集團沒有能夠發(fā)展自己一度夢寐以求的資金清算業(yè)務(wù)，并與征信業(yè)務(wù)失之交臂，即使是支付業(yè)務(wù)，也經(jīng)歷了“斷直連”重回“間連”的發(fā)展道路;2019年，螞蟻集團開始陸續(xù)增資旗下的花唄、借唄業(yè)務(wù)主體的資本金（分別是重慶市螞蟻商城小額貸款有限公司、重慶螞蟻小微小額貸款有限公司）。同時，螞蟻集團不得不更多通過發(fā)展表外業(yè)務(wù)提升股東回報。招股書數(shù)據(jù)顯示，螞蟻集團目前信貸業(yè)務(wù)的98%來自表外業(yè)務(wù)。

螞蟻集團在國慶節(jié)前的基金代銷事件，再次凸顯了這一金融科技巨頭的業(yè)務(wù)創(chuàng)新對于現(xiàn)實金融秩序的挑戰(zhàn)，這同樣引發(fā)了市場的爭議。未來誰也不知道，螞蟻集團還會有什么樣的創(chuàng)新？會帶來什么樣的風(fēng)險？顯然，金融科技創(chuàng)新呼吁監(jiān)管。

監(jiān)管就可能意味著效率的犧牲。或許馬云的本意在于鼓勵創(chuàng)新。董登新就指出，馬云的本意應(yīng)該是指“行政管制”。

教授郭田勇也對此評論道，金融科技應(yīng)該接受監(jiān)管，同時，“未來的監(jiān)管應(yīng)該有利于創(chuàng)新，而不是抑制創(chuàng)新”，“輕監(jiān)管是必要的，當(dāng)然應(yīng)該按照業(yè)務(wù)的本質(zhì)去實施監(jiān)管……螞蟻集團并不是純粹的科技公司……按照行業(yè)的性質(zhì)去（對螞蟻集團）實施監(jiān)管。一方面，有助于螞蟻集團這樣的科技公司更好地發(fā)展金融業(yè)務(wù);另一方面也可以防止監(jiān)管套利，維持正常的金融秩序”，監(jiān)管應(yīng)該“兼顧效率與公平”。

監(jiān)管與創(chuàng)新的矛盾，成為了擺在政策層面，也是擺在螞蟻集團管理層面前不得不面對的急迫問題。上述匿名人士表示：“互聯(lián)網(wǎng)金融、金融科技是新生事物，沒有前人的經(jīng)驗可以參詢，監(jiān)管也是摸著石頭過河，既不能一棒子打死，也不能任其野蠻生長，這正是監(jiān)管的難點和痛點。”

武漢大學(xué)金融證券研究所所長董登新表示：“創(chuàng)新和監(jiān)管是一對矛盾統(tǒng)一體。因為監(jiān)管，所以創(chuàng)新，創(chuàng)新本身是為了規(guī)避監(jiān)管。”北京格雷資產(chǎn)副總經(jīng)理、合伙人杜可君認(rèn)為，“但放長時間看，各個領(lǐng)域的創(chuàng)新和監(jiān)管短期可能是矛盾集中點，但長期看都是互相促進的。比如螞蟻集團等通過獲取用戶流水等大數(shù)據(jù)分析來作為金融手段對個人和小微企業(yè)發(fā)放貸款，能最大程度降低壞賬的風(fēng)險?！?/p>

“我比較認(rèn)同螞蟻集團通過小額貸款，在一定程度上緩解了中小企業(yè)融資貴、融資難，特別是小微企業(yè)的流動資金不足的觀點，換句話說，螞蟻集團的這種互聯(lián)網(wǎng)金融創(chuàng)新是有正面意義的，利大于弊?！别d證券副總裁兼首席經(jīng)濟學(xué)家許維鴻表示。

爭議二：獨角獸還是市場壟斷？

螞蟻集團目前3100億美元的估值，是全球最有價值獨角獸。支撐這一估值的是其背后10億用戶以及8000萬商戶，及其無所不在的業(yè)務(wù)場景，這些場景涵蓋了衣食住行的各個方面。巨額的用戶流量形成實力強勁的螞蟻王國，可以在任何他想要奪取的金融市場攻城略地。比方，其國慶節(jié)前突然發(fā)力的公募基金代銷。螞蟻集團在支付業(yè)務(wù)方面擁有55%的市場份額。

再比如，螞蟻集團的聯(lián)合貸款業(yè)務(wù)。盡管其脫胎于微眾銀行的微粒貸，但是發(fā)展規(guī)模后來居上。按照《財新》雜志去年11月報道中來自“權(quán)威人士”的數(shù)據(jù)，彼時聯(lián)合貸款市場規(guī)模約2萬億元，其中螞蟻金服占比達一半以上，約萬億元;微眾銀行2500億元，平安普惠3000億～4000億元，三家合計占到這一市場的九成。招股書數(shù)據(jù)顯示，螞蟻集團目前是全國最大的線上信貸和小微經(jīng)營者信貸平臺，市場份額16%。

這意味著，在支付領(lǐng)域以外，其同樣有可能形成其超然的市場力量。目前，這家金融科技巨頭已經(jīng)擁有了第三方支付、銀行、小貸、基金銷售、保險等金融牌照，并差一點就拿下了券商牌照，還在積極尋求信托業(yè)務(wù)牌照。螞蟻集團有望形成圍繞支付業(yè)務(wù)為核心的全方位金融業(yè)務(wù)布局。但是，市場過度集中了，就可能形成市場壟斷，尤其是考慮到其龐大的用戶規(guī)模，而壟斷將最終扼殺創(chuàng)新。如果螞蟻金服涉嫌壟斷，那么由此導(dǎo)致的問題是，馬云前述炮轟監(jiān)管的發(fā)言，需要重新審視。這也與前述馬云呼吁放松監(jiān)管、鼓勵創(chuàng)新實質(zhì)上構(gòu)成矛盾。

對于螞蟻集團是否涉嫌壟斷，業(yè)內(nèi)也存在博弈。

郭田勇對《紅周刊》表示，螞蟻集團在信貸業(yè)務(wù)上很難形成壟斷。原因是螞蟻集團的信貸主要集中在個人小額的零售貸款業(yè)務(wù)上，而在業(yè)務(wù)規(guī)模遠在零售貸款之上的公司貸款上沒有優(yōu)勢，傳統(tǒng)商業(yè)銀行的地位難以被其撼動。

北京云一資產(chǎn)總經(jīng)理葉樺認(rèn)為，借助其掌控的用戶數(shù)據(jù)，包含個人消費者的消費及生活行為以及小微企業(yè)銷售及經(jīng)營的數(shù)據(jù)，螞蟻集團在小微貸款的風(fēng)控能力遠勝于其他小貸機構(gòu)甚至商業(yè)銀行。在這一點上，螞蟻集團可以說已經(jīng)一定程度涉及壟斷。

對商業(yè)反壟斷有研究的斐石律師事務(wù)所合伙人周照峰接受《紅周刊》采訪時說，判斷是否構(gòu)成壟斷，“首先看在相關(guān)市場上是否有支配地位，但具有市場支配地位本身并不違反《反壟斷法》，只有濫用市場支配地位才違法?！辫b于螞蟻集團在支付市場超過50%的市場份額，“根據(jù)反壟斷法是可以被推定為有市場支配地位的。是不是存在濫用，就要看具體行為了。”

董登新則表示，螞蟻集團的市場地位是因商業(yè)發(fā)展逐步形成的，“作為互聯(lián)網(wǎng)科技或互聯(lián)網(wǎng)金融公司，具有本身的核心競爭力和不可復(fù)制的高門檻，這不等于壟斷?！逼溥€表示，“如果說螞蟻集團是一種壟斷的話，那也是一種經(jīng)營模式、盈利模式的壟斷，而不是行政壟斷，更不是資源壟斷，也不是純粹的資金壟斷?！?/p>

北京格雷資產(chǎn)副總經(jīng)理、合伙人杜可君表示，壟斷指的是通過非正常的競爭手段，阻礙競爭對手進入所在的市場與其競爭。但就螞蟻集團而言，無論是基金代銷、還是支付業(yè)務(wù)，都是通過市場競爭來達到了當(dāng)前的優(yōu)勢地位，并不能因此就認(rèn)為其在壟斷市場。螞蟻集團在各個領(lǐng)域都是存在競爭對手的。例如，螞蟻集團依托于支付寶平臺的很多業(yè)務(wù)，騰訊其實也完全可以做，但因騰訊在公司產(chǎn)品、戰(zhàn)略、政策等方面相對比較謹(jǐn)慎，所以步子邁得相對比較小。而如果騰訊真的鉚足勁兒來做，可能會比螞蟻做得更好。

爭議三：能否講一個中國以外的故事？

迄今為止，螞蟻集團的資本故事還只是中國故事，海外業(yè)務(wù)在螞蟻集團營收中的占比仍不足5%。

螞蟻集團決定將IPO融資所得的10%用于海外擴張，但要在海外復(fù)制國內(nèi)的成功卻不那么容易。近4年前，時任螞蟻集團（Ant Group）首席執(zhí)行官的井賢棟（Eric Jing）將走向全球作為一項核心使命，并在達沃斯（Davos）論壇上提出了10年內(nèi)在全球獲得20億客戶的愿景。

為了滿足這項愿景的需求，螞蟻集團向海外國際市場下了兩大押注，分別在印度和英國。自2015年以來，螞蟻集團已向印度的Paytm投入29億元人民幣，持有該公司30%的股份。該公司曾是印度的主要支付提供商，但其市場份額已有所下降。隨著阿里巴巴在印度地區(qū)的業(yè)務(wù)下架，這對其在印度開展支付業(yè)務(wù)帶來更多不利。

英國支付集團World First的情況與此類似。螞蟻集團于2019年2月斥資7億美元收購了該公司，這是螞蟻集團向西方市場擴張的最大動作。螞蟻集團還加強了對東南亞市場的海外業(yè)務(wù)布局，不過，總體來看，這些海外投資和業(yè)務(wù)布局始終磕磕絆絆。如今，海外業(yè)務(wù)在螞蟻集團營收中的占比仍不足5%，且對螞蟻集團的營收貢獻從2017年的5.23%下降至今年上半年的4.42%。

最新的進展是，螞蟻集團以及支付寶業(yè)務(wù)想在美國擴大業(yè)務(wù)份額遇到了障礙，美國政府正考慮將該公司列入貿(mào)易黑名單。螞蟻集團在招股書中也提示了該等風(fēng)險，“由于公司在境外市場的品牌認(rèn)可度較低，消費者和商家可能選擇各自地區(qū)其他競爭對手的產(chǎn)品和服務(wù)。除此之外，因地緣政治緊張和貿(mào)易保護主義等因素，都會影響跨境業(yè)務(wù)的發(fā)展?！?/p>

上述事實意味著螞蟻集團的海外業(yè)務(wù)擴張遭遇重大挫折。前述匿名人士就對《紅周刊》表示：“螞蟻金融的核心競爭力在于通過大數(shù)據(jù)技術(shù)將人的潛在金融需求充分挖掘。因此，大數(shù)據(jù)技術(shù)和數(shù)據(jù)源頭是螞蟻金融能否在海外復(fù)制的關(guān)鍵因素。鑒于海外對數(shù)據(jù)隱私的極端保護，螞蟻能否實現(xiàn)國際化發(fā)展，我持一定的保留態(tài)度。”

葉樺也認(rèn)為螞蟻集團的海外業(yè)務(wù)暫時難有大規(guī)模擴張，但國際化是螞蟻集團必須走的一步。其也傾向于將螞蟻集團的海外業(yè)務(wù)實際上分成發(fā)達國家和發(fā)展中國家兩個市場來區(qū)別看待，發(fā)展中國家是“螞蟻集團海外技術(shù)的重點，其發(fā)展邏輯與國內(nèi)有相似之處”。

新加坡五福資本CEO伍治堅認(rèn)為，螞蟻集團未來在海外有擴張空間，“潛力無限”，“全球范圍的支付系統(tǒng)競爭非常激烈。有各大銀行，信用卡公司萬事達、維薩，科技公司主導(dǎo)的Google Pay、 Apple Pay等等。支付寶和微信支付以中國市場為基礎(chǔ)，做到在國際市場上和這些巨頭較勁是非常不容易的，是‘民族之光。”

杜可君則補充認(rèn)為，支付寶在國內(nèi)業(yè)務(wù)的發(fā)展綁定了太多的商業(yè)場景，特別是電商，以及當(dāng)前向本地生活的擴張，這才是真正的大本營。而海外擴展除了有很多政策、文化方面的風(fēng)險，還必須將支付寶與當(dāng)?shù)氐南M場景和市場連接起來，這樣才會有生命力。但政策方面變數(shù)太大，這將使得螞蟻海外迅速擴張難度較大，而這不僅是螞蟻、阿里面臨的問題，騰訊也面臨同樣的問題。所以在短期在給螞蟻估值的時候，會主要聚焦在其國內(nèi)業(yè)務(wù)和發(fā)展，而把海外業(yè)務(wù)作為安全邊際因素來考慮。