張惠梓

進(jìn)入9月后，債券市場繼續(xù)走弱。9月11日下午，中國人民銀行公布8月金融數(shù)據(jù)，超預(yù)期的數(shù)據(jù)進(jìn)一步推高債券收益率，10年期國債活躍券200006收益率（以下簡稱“10年期國債收益率”）尾盤跳升5BP至3.14%。

度過一個(gè)周末后，9月14日市場仍然沒有擺脫金融數(shù)據(jù)的利空影響。更有5年期國債期貨開盤即遭遇“烏龍指”事件，急跌1%，觸及98.7元。由此，市場情緒更加緊張，10年期國債收益率最高成交在3.17%，再次確認(rèn)年內(nèi)收益率高點(diǎn)。隨后受寬松的資金面和央行將續(xù)作中期借貸便利（MLF）預(yù)期的影響，10年期國債收益率回落到3.14%。15日，中國人民銀行超額續(xù)作4000億元MLF，有效緩解了銀行中長期資金壓力，高企的同業(yè)存單（NCD）利率也從3.05%降到MLF利率2.95%附近。同日，國家統(tǒng)計(jì)局公布的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示經(jīng)濟(jì)基本面持續(xù)好轉(zhuǎn)，不過由于債券收益率高于年初，投資價(jià)值明顯，買盤活躍，帶動10年期國債收益率繼續(xù)下行至3.10%?？上Ш镁安婚L，16日和17日中國人民銀行公開市場操作分別零投放和凈回籠2300億元，銀行間市場資金面有些緊張，隔夜回購利率從1.4%上行70BP至2.1%，各期限和各品種債券收益率也都隨之反彈3～5BP。

9月21—25日這一周，資金面先緊后松，但債券市場走勢截然相反，收益率先下后上。前半周雖然中國人民銀行持續(xù)通過公開市場操作釋放流動性，但是資金面依然十分緊張，隔夜和7天回購利率最高分別成交在4.5%和3.8%附近。但債券市場表現(xiàn)依然強(qiáng)勁，10年期國債收益率下行5BP至3.07%。這主要是由于國外疫情再度蔓延，帶動風(fēng)險(xiǎn)偏好回落，而且隨著指數(shù)公司富時(shí)羅素宣布是否納入中國國債的時(shí)間臨近，市場對境外資金的流入預(yù)期逐漸升溫。后半周，市場流動性開始緩解，隔夜和7天回購利率分別回落到1.2%和1.8%附近，跨季資金也穩(wěn)定在3%附近，但是10年期國債收益率反而回調(diào)到周初的3.12%。25日凌晨，富時(shí)羅素宣布將中國國債納入富時(shí)世界國債指數(shù)（WGBI），預(yù)計(jì)于2021年10月生效。至此，中國債券被全球三大主要債券指數(shù)全部納入。其中，被納入WGBI預(yù)計(jì)將帶來1500億美元的資金流入。中國債券市場國際化又進(jìn)了一步。

“十一”假期前的3個(gè)交易日，市場比較膠著，買盤主力是境外機(jī)構(gòu)，賣盤主力主要是境內(nèi)的交易型機(jī)構(gòu)。一方面，隨著中國債券市場的逐漸開放，境外機(jī)構(gòu)對境內(nèi)債券市場的興趣越來越濃。根據(jù)萬得的數(shù)據(jù)，7—9月境外機(jī)構(gòu)托管量環(huán)比分別增加1667億元、1293億元和1336億元，7月單月托管增量創(chuàng)歷史最高。同時(shí)，7年期和10年期中美利差分別達(dá)到240BP和270BP的歷史最高值，中國國債投資價(jià)值凸顯。9月底，境外機(jī)構(gòu)整體較為活躍，指數(shù)基金本來就傾向在月底建倉和調(diào)倉，其他投資者也都趕在假期前集中配置。另一方面，由于資金面波動較大，以券商為主導(dǎo)的境內(nèi)交易型機(jī)構(gòu)對債券市場依然非常謹(jǐn)慎，大多數(shù)選擇在假期前降低倉位、減小風(fēng)險(xiǎn)敞口，四季度國債發(fā)行將加量的預(yù)期也讓市場承壓。

“十一”長假期間，海外風(fēng)險(xiǎn)偏好大幅抬升，資本市場開始對第二波疫情不再敏感，轉(zhuǎn)而關(guān)注美國第二輪財(cái)政刺激，海外股市和離岸人民幣匯率都大幅攀升，債市下跌，美國10年期國債收益率上行了10BP。假期后的第一個(gè)交易日，境內(nèi)股市和人民幣匯率補(bǔ)漲，10年期國債收益率開盤就上行4～5BP，成交價(jià)回到節(jié)前的最高點(diǎn)3.17%。隨后中國人民銀行凈回籠資金5700億元，10年期國債收益率繼續(xù)上行2～3BP。隨著人民幣匯率快速上升，10月10日，中國人民銀行決定自2020年10月12日起，將遠(yuǎn)期售匯業(yè)務(wù)的外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金率從20%下調(diào)到0。上一次中國人民銀行降低遠(yuǎn)期售匯業(yè)務(wù)的外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金率是在2017年9月，兩個(gè)月后債券收益率達(dá)到自2016年開始的熊市高點(diǎn)，隨即收益率反轉(zhuǎn)，開啟長達(dá)兩年半的債券牛市。但是這次在降低外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金率后，中國人民銀行并沒有像市場預(yù)期的那樣相應(yīng)投放流動性，而在接下來的3個(gè)交易日分別凈回籠600億元、1000億元和500億元資金，10年期國債收益率再創(chuàng)年內(nèi)高點(diǎn)。直到15日，為維護(hù)銀行體系流動性合理充裕，中國人民銀行開展5000億元MLF操作。不過市場反應(yīng)并不強(qiáng)烈，收益率窄幅震蕩，信用債買盤稍有活躍，部分信用債收益率下行1～2BP，利率債收益率依然上行。

截至10月中旬，債券市場已經(jīng)連續(xù)下跌5個(gè)月，信用債收益率較4月低點(diǎn)上行130BP左右，中短期利率債收益率較4月低點(diǎn)上行超過150BP，10年期國債、國開債收益率較4月低點(diǎn)分別上行約80BP、90BP。各期限和各品種債券收益率都較年初上行20～30BP，債券市場投資價(jià)值更加顯著。隨著利率債供給壓力的逐漸緩解、社融數(shù)據(jù)接近拐點(diǎn)，債券市場收益率的頂部也在逐漸形成。雖然短期內(nèi)債券市場的謹(jǐn)慎情緒還不能完全緩解，但是綜合風(fēng)險(xiǎn)和收益考量，四季度債券市場將有較好的投資機(jī)會。

作者單位：中信證券固定收益部

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