宗軍：在國際場外衍生品金融改革的大背景下，請工商銀行的專家談一談債券擔保品在場外衍生品應用方面面臨的機遇和挑戰(zhàn)。

王屯：隨著非集中場外衍生品監(jiān)管規(guī)則的實施與推進，到2021年，參與國際場外衍生品交易的中資金融機構都將不可避免地受到新規(guī)影響。相較于已經開展每日交換的變動保證金，金融機構對于初始保證金的需求更為緊迫。鑒于境外機構普遍持有大量七國集團（G7）國家政府債券作為擔保品，而中資金融機構的境外債券持有量較低，國際市場上合格擔保品也面臨一定程度的短缺，無論對監(jiān)管部門還是金融機構而言，這都將是一個比較大的挑戰(zhàn)。

當前，優(yōu)質人民幣債券參與國際交易并充抵衍生品交易保證金已經具備可行性。一方面，中國債券市場已成為全球第二大債券市場，流動性持續(xù)向好，入市的境外機構數量及持債規(guī)模均持續(xù)增加，人民幣債券市場已經具有一定的廣度和深度。2019年，我國債券市場托管余額已接近100萬億元人民幣，已有1500多家境外機構投資者或發(fā)行人參與進來，銀行間債券市場現券交易量達209萬億元人民幣，境外機構主要投資的債券品種，如國債活躍券的換手率已達到15倍，國開債活躍券的換手率達到30倍。另一方面，在監(jiān)管部門和中央結算公司等金融基礎設施的推動下，市場機制建設日臻完善，債券擔保品違約處置更加規(guī)范，人民幣債券進行跨境擔保品管理的經驗也更加豐富。人民幣債券被國際市場接受并納入合格擔保品，必將是一個循序漸進、持續(xù)向好的過程。

宗軍：擔保品與金融交易相伴而生，金融擔保品在防控風險中起著重要作用。下面請農業(yè)銀行的專家分享一下相關觀點。

胡艷：擔保品管理是金融市場行穩(wěn)致遠的必要基礎。農業(yè)銀行在金融市場業(yè)務中大量運用中央結算公司管理的擔保品，擔保品和金融交易密切相關。作為質權方接收擔保品時，農業(yè)銀行更加注重擔保品的選擇、定價、質押率，并分別進行前、中、后臺相對獨立的風險管控;作為出質方提供擔保品時，則通過行內系統(tǒng)建設和制度流程設計，實現擔保品的統(tǒng)一管理、集中交易和安全有效的使用。

目前，農業(yè)銀行在多領域推動擔保品管理的運用。在柜臺債券方面，農業(yè)銀行探索出以柜臺債券中的國債、地方債、政策性金融債為押品，為對公客戶各類用信業(yè)務（涉及對公流動資金貸款、銀行承兌匯票、遠期結售匯、工程保函、進出口押匯、開立信用證等業(yè)務）提供質押擔保。在跨境擔保品管理方面，農業(yè)銀行安排專人管理跨境協(xié)議文本。在系統(tǒng)建設方面，農業(yè)銀行依托專業(yè)的市場及技術團隊，構建較為完善的擔保品管理系統(tǒng)，后續(xù)希望與中央結算公司進行更密切的合作。

宗軍：截至今年8月，境外機構已經連續(xù)21個月增持中國債券。作為銀行間市場重要的托管行和結算代理行之一，下面請建設銀行的專家分享對債券市場開放的一些認識。

王群：伴隨我國經濟穩(wěn)定發(fā)展，金融市場持續(xù)改革開放，我國債券市場呈現出蓬勃發(fā)展的態(tài)勢。從市場規(guī)模來看，我國債券市場已名列全球第二。與此同時，債券市場的質量和效率也在提升，基礎設施不斷完善，各項規(guī)則逐漸國際化，越來越多的境外投資者進入我國債券市場。來自中國人民銀行上?？偛亢唸蟮臄祿@示，截至8月末，境外機構投資者債券持有量達到2.8萬億元，較7月末增加0.13萬億元，持有量占我國全市場的2.86%。

從業(yè)務實踐的角度來看，目前境外機構投資者對人民幣債券的應用主要包括以下幾個方面：一是投資管理方面，境外機構投資者通過持有人民幣債券，能夠有效優(yōu)化投資組合、提升整體收益、分散風險。二是流動性管理方面，境外央行類、主權類機構等可以通過債券質押、借貸等方式解決部分流動性問題。三是信用風險緩釋方面，境外機構投資者在進入人民幣債券市場的過程中，面臨著匯率風險和利率風險，需要使用衍生金融工具以對沖風險，中央結算公司推出的債券充抵保證金等業(yè)務，能夠有效提升這類衍生品業(yè)務開展的質量和效率。

宗軍：2018年發(fā)布的資管新規(guī)1為新的資管業(yè)態(tài)提供了想象空間。請中石油養(yǎng)老資管公司的專家分享對資管產品配置策略的一些看法。

何少鋒：首先，從國內養(yǎng)老金管理的整體態(tài)勢來看，除全國社?；鹄硎聲膰疑鐣Ｕ蠎?zhàn)略儲備之外，養(yǎng)老金市場的第一支柱是社會保險和基本養(yǎng)老保險，第二支柱是企業(yè)年金和職業(yè)年金，這二者進行市場化投資的規(guī)模合計接近4萬億元。

資管新規(guī)關于打破剛性兌付、全面凈值化的導向，對各類資管產品產生了較明顯的影響，特別是對非標等成本計價類資產影響突出，包括銀行理財、信托產品等。而對權益類等市值計價類資產的影響是偏正向的，養(yǎng)老金在股票市場的配置比例不斷提高，特別是職業(yè)年金入市以后，權益配比達到了歷史較高水平。這對資管機構及養(yǎng)老金市場提出了兩方面的挑戰(zhàn)：一是對資產配置能力的挑戰(zhàn)，特別是養(yǎng)老金管理應考慮如何在不同市場、不管資管產品之間結合自身資金風險收益的特征與宏觀經濟環(huán)境，通過配置實現較好收益，不再依賴剛兌。二是對風險管理能力的挑戰(zhàn)，對信用風險的管理能力變得越來越重要，相應要求也變得越來越高。

宗軍：今年5月頒布的民法典對金融行業(yè)的運行產生了深刻影響。請金杜律師事務所的專家分享一下民法典的頒布給擔保品業(yè)務領域帶來的影響。

周昕：中國的法律法規(guī)對于債券市場運行具有重要意義。民法典在四個方面對債券市場產生了較大影響。一是在擔保物權方面。讓與擔保是境外常見的擔保方式，此次民法典規(guī)定了其他具有擔保功能的合同同樣具有擔保效力，為包含讓與擔保在內的非典型擔保留下了空間，為債券市場的進一步發(fā)展夯實了法律基礎。二是對禁止流質條款的緩和。我國長期以來禁止流質條款2，目前變?yōu)槿绻嬖谙嚓P約定，債權人可以就擔保品優(yōu)先受償。這為債券市場的快速處置提供了更加堅實的法律基礎。三是明確了多順位擔保的規(guī)定。此前相關法律法規(guī)對質押并沒有順位規(guī)定，此次民法典明確了按登記或占有的優(yōu)先順序確定順位，這也為擔保品再使用留出了空間，提供了法律基礎。四是關于轉質押的規(guī)定。過去擔保法及其司法解釋禁止轉質押，民法典出臺后，擔保法及其司法解釋不再適用，禁止轉質押的規(guī)定將不復存在。

宗軍：面對人民幣國際化大潮和金融市場深化開放的大局，未來將人民幣債券作為擔保品還可能在哪些領域有更加廣泛和深入的應用？請各位專家展望一下。

王屯：隨著中國債券相繼被納入國際主流債券指數，全球主要被動型基金等越來越多的境外投資者進入中國債券市場尋找機會。在此背景下，工商銀行與中央結算公司共同推出“中債—工行人民幣債券指數”，在中國和新加坡共同掛牌。指數產品是吸引境外投資者入市的有力抓手，會促進境內外投資者對人民幣債券資產的配置。人民幣債券未來應用前景廣闊：一是作為場外非集中清算衍生品保證金;二是作為集中清算衍生品保證金，目前我國大型金融機構及部分主要企業(yè)在境外交易所均有頭寸，使用人民幣債券作為集中清算擔保品是未來的探索方向;三是未來同樣可探索將人民幣債券用于融資擔保業(yè)務，如作為境外債券發(fā)行的擔保品提升債券評級、作為跨境貨幣互換交易的履約擔保品降低信用風險等。

胡艷：我國債券市場規(guī)模已位列全球第二，以人民幣債券作為擔保品將有更加廣泛和深入的應用。一是應用場景方面。在現階段商業(yè)銀行授信管理架構的基礎上，基于債券擔保品的信用增進前景廣闊，如中央結算公司提出的同業(yè)授信質押業(yè)務、債券充抵衍生品交易保證金等。二是跨境業(yè)務方面。人民幣債券作為擔保品的跨境使用意義重大，這項工作有賴于中央結算公司等專業(yè)金融基礎設施與市場機構共同推進。三是創(chuàng)新金融產品方面。三方回購、三方借貸等產品的推出，將進一步深化債券擔保品的應用。四是應用對象方面。未來可考慮進一步擴大債券擔保品應用的資產類型和主體范圍，以推動普惠金融建設及服務中小企業(yè)。

王群：與國際成熟市場相比，中國債券市場整體規(guī)模仍然有巨大的增長潛力。同時，隨著人民幣加入特別提款權（SDR）一籃子貨幣，中國債券被納入國際主流債券指數，境外機構持有債券的比例還將快速上升。目前在國際市場上，將高評級政府債券作為優(yōu)質擔保品已得到充分認可，全球 70%以上的金融擔保品是債券類資產。相比而言，人民幣債券作為擔保品在全球市場中的利用率仍然較低，跨境使用實踐尚處于起步階段。去年6月，中英兩國首次將推動人民幣債券成為英國市場普遍接納的合格擔保品納入中英經濟財金對話政策成果。這具有里程碑意義：一方面，將推動境內人民幣債券的全球認定與使用，進一步提高倫敦投資者參與我國債券市場的積極性;另一方面，一旦人民幣債券被確認為倫敦高質量流動性資產，倫敦人民幣清算行的運營效率將得到大幅提高，有助于人民幣跨境循環(huán)體系的健康發(fā)展，推動人民幣國際化。作為商業(yè)銀行，在接下來的工作中，建設銀行將攜手中央結算公司積極推進擔保品使用，探索人民幣債券在跨境融資方面的應用。

何少鋒：從固定收益投資的角度來看，擔保品管理業(yè)務在提高收益、優(yōu)化組合、改善產品流動性等方面發(fā)揮著越來越重要的作用。在未來發(fā)展中，有三個問題值得關注。一是擔保品的范圍。目前，擔保品以利率債為主、信用債為輔，未來可考慮將投資級的資產支持證券等納入擔保品范圍中。二是擔保品標準的制定。標準的制定應緊密貼合市場需求，實現質押率的動態(tài)調整，且在調整過程中減少對市場價格的擾動。三是擔保品違約處置問題。在違約情形下，擔保品應能順利實現快速處置。

周昕：在吸引外資和跨境擔保品使用方面，需要法律法規(guī)變革和整個市場的共同推進。一是關于凈額結算制度。從立法層面推動健全凈額結算制度，進而吸引更多的國際投資者投資中國債券市場、參與人民幣債券擔保品的跨境使用等。二是債券擔保品的快速處置。目前，快速處置機制已經推出，民法典也為其提供了更多的法律保障。未來可借鑒股票市場的實踐經驗，通過與法院合作建立統(tǒng)一平臺進行拍賣或變賣，進一步完善擔保品快速處置機制。三是外匯管理方面。擔保品的跨境應用可能涉及內保外貸或對外擔保等場景，與外匯管理規(guī)定密切相關。未來，期待國家外匯管理局在跨境資金流動等方面出臺更加明確的支持文件，這對于推動跨境擔保品業(yè)務的發(fā)展將有重要促進作用。

宗軍：五位專家從不同角度分享了將債券作為擔保品的體會。我也有三點想法與大家分享。第一，為什么需要擔保品“賦能”？因為擔保品是必需品，除了現貨交易之外，幾乎所有其他類型的金融交易都有賴于擔保品。第二，擔保品為什么能夠“賦能”？因為擔保品應用推廣的是優(yōu)質品，只有優(yōu)質品才具備履約擔保的功能，才能為市場的安全與效率提供風險閥門。第三，擔保品如何“賦能”？擔保品需要發(fā)揮公共品的功能。人民幣債券擔保品的“賦能”就是“能所不能”，成就交易，成就市場，最終成就人民幣國際化。

注：

1.資管新規(guī)是指2018年4月27日中國人民銀行、銀保監(jiān)會、證監(jiān)會、國家外匯管理局聯(lián)合發(fā)布的《關于規(guī)范金融機構資產管理業(yè)務的指導意見》（銀發(fā)〔2018〕106號）。

2.流質條款是指當事人之間關于債務人屆期不履行債務時，債權人（即抵押權人）直接取得抵押財產所有權的約定內容。

責任編輯：高天慧張愷? 羅邦敏