王珊珊

（1.西藏大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，西藏 拉薩 850000；2.中央財(cái)經(jīng)大學(xué)商學(xué)院，北京 100081）

一、引言

近年來，實(shí)體企業(yè)投資回報(bào)率日益下滑，越來越多的非金融企業(yè)紛紛進(jìn)入金融或房地產(chǎn)行業(yè)，以期分享金融和房地產(chǎn)行業(yè)的巨額利潤(rùn)，造成了實(shí)體企業(yè)的“空心化”現(xiàn)象以及國家經(jīng)濟(jì)的“脫實(shí)向虛”（宋軍等，2015；謝家智等，2014）。當(dāng)企業(yè)過多的投資金融類資產(chǎn)，將會(huì)影響原本用于企業(yè)主業(yè)發(fā)展的實(shí)體投資資金 （Orhangazi，2008；Lazonick，2010；Davis，2013；謝家智，2014；張成思等，2016），從而影響企業(yè)未來的發(fā)展。高層管理者（以下簡(jiǎn)稱“高管”） 作為企業(yè)重要的決策群體，其行為往往影響企業(yè)的發(fā)展及方向。由于現(xiàn)代企業(yè)兩權(quán)分離制度，企業(yè)所有者和高管目標(biāo)并不一致，所有者追求股東價(jià)值最大化，期望通過創(chuàng)新研發(fā)提升企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)能力，促進(jìn)企業(yè)主業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展，而高管追求短期業(yè)績(jī)最大化，更熱衷多元投資組合，如投資短期可獲利的金融類資產(chǎn)。在非金融企業(yè)金融資產(chǎn)投資日趨活躍的背景下，高管激勵(lì)時(shí)的契約選擇扮演著重要的角色，高管激勵(lì)在企業(yè)金融化與未來主業(yè)發(fā)展的關(guān)系中發(fā)揮著怎樣的作用？不同的高管激勵(lì)方式對(duì)兩者之間關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)是否一樣？這些問題就目前來看，并沒有引起足夠的關(guān)注，因此有必要從企業(yè)微觀層面，基于高管激勵(lì)的視角，研究金融化以及與企業(yè)未來主業(yè)發(fā)展之間的關(guān)系。

鑒于此，文章遵循高階理論“高管激勵(lì)—戰(zhàn)略選擇—企業(yè)主業(yè)發(fā)展”的研究框架，以資源依賴?yán)碚摵透唠A理論為基礎(chǔ)，以2010-2018 年中國A 股所有上市公司面板數(shù)據(jù)為研究對(duì)象，首先確定企業(yè)金融化與未來主業(yè)發(fā)展之間的影響關(guān)系，然后引入激勵(lì)機(jī)制作為調(diào)節(jié)變量，檢驗(yàn)高管激勵(lì)機(jī)制對(duì)企業(yè)金融化與未來主業(yè)發(fā)展之間具有怎樣的調(diào)節(jié)效應(yīng)。此外，文章還探討了不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)差異下，高管激勵(lì)機(jī)制對(duì)金融化與企業(yè)未來主業(yè)發(fā)展之間關(guān)系的影響。

文章可能的創(chuàng)新在于：第一，從企業(yè)微觀層面，基于高管激勵(lì)及行為金融學(xué)角度研究企業(yè)未來主業(yè)發(fā)展問題，探討了不同高管激勵(lì)機(jī)制對(duì)企業(yè)金融資產(chǎn)配置的影響，以及金融化對(duì)企業(yè)未來主業(yè)發(fā)展的影響；第二，通過分析金融化對(duì)企業(yè)未來主業(yè)發(fā)展的影響在不同產(chǎn)權(quán)差異中表現(xiàn)出的異質(zhì)性，拓展并豐富了相關(guān)研究結(jié)論；第三，與已有文獻(xiàn)不同的是，文章將高管激勵(lì)、企業(yè)金融化、企業(yè)未來主業(yè)發(fā)展納入同一分析框架，研究高管激勵(lì)對(duì)金融化與企業(yè)未來主業(yè)發(fā)展之間關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。希望文章的研究結(jié)果能為企業(yè)政策層監(jiān)管提出有益的意見和建議。

二、文獻(xiàn)回顧與假設(shè)提出

1. 金融化與企業(yè)未來主業(yè)發(fā)展

實(shí)體企業(yè)跨行業(yè)進(jìn)入金融和房地產(chǎn)行業(yè)的行為實(shí)質(zhì)為為一種微觀金融現(xiàn)象，一直以來學(xué)者們都非常關(guān)注金融化問題。早期的研究大多集中在宏觀領(lǐng)域，研究金融化對(duì)實(shí)體投資及宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定等的影響。

近年來，也逐漸有學(xué)者開始關(guān)注金融化在企業(yè)微觀層面的研究，對(duì)于企業(yè)金融化的影響方面的研究主要集中于經(jīng)營(yíng)效率、企業(yè)投資、創(chuàng)新及對(duì)企業(yè)發(fā)展的影響等方面。經(jīng)營(yíng)效率方面，宋軍(2015)發(fā)現(xiàn)非金融企業(yè)非貨幣類金融資產(chǎn)與其經(jīng)營(yíng)收益率之間呈現(xiàn)U 形關(guān)系，且對(duì)于低業(yè)績(jī)的公司來說，表現(xiàn)為“替代效應(yīng)”，而對(duì)于高業(yè)績(jī)的公司，則表現(xiàn)為“富余效應(yīng)”。企業(yè)投資方面，學(xué)者們發(fā)現(xiàn)企業(yè)進(jìn)行金融投資的收益占GDP 的比例不斷提高(Krippner，2005)，導(dǎo)致企業(yè)金融部門的規(guī)模和影響力不斷提升(Epstein，2006)，實(shí)體企業(yè)進(jìn)行金融資產(chǎn)投資可以獲得更多的利潤(rùn)，但企業(yè)進(jìn)行金融投資的同時(shí)會(huì)對(duì)實(shí)體投資產(chǎn)生擠出效應(yīng)(Orhangazi，2008；Davis，2013)，實(shí)體企業(yè)大幅增加金融投資會(huì)擠出其固定資產(chǎn)投資（張成思等，2016），并間接影響企業(yè)投資效率（李明玉等，2019），進(jìn)而抑制實(shí)體企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展。對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響方面，學(xué)者們發(fā)現(xiàn)金融化會(huì)抑制企業(yè)創(chuàng)新能力，削弱制造業(yè)發(fā)展基礎(chǔ)（謝家智，2014），經(jīng)濟(jì)政策不確定性會(huì)加劇企業(yè)金融化對(duì)創(chuàng)新的抑制作用（亞琨等，2018）。杜勇等(2017)以2008-2014 年中國上市公司數(shù)據(jù)為樣本，將創(chuàng)新作為金融化擠出企業(yè)未來主業(yè)業(yè)績(jī)傳導(dǎo)路徑之一進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)金融化對(duì)企業(yè)未來主業(yè)發(fā)展產(chǎn)生損害效應(yīng)。也有學(xué)者發(fā)現(xiàn)企業(yè)金融化對(duì)實(shí)體投資具有助推效應(yīng)(Kliman &Williams，2015；Davis，2017)，并通過多條路徑為企業(yè)創(chuàng)新提供資金支持。另外，還有學(xué)者發(fā)現(xiàn)企業(yè)金融化與創(chuàng)新間的關(guān)系具有非線性特征，甚至能夠在擠出效應(yīng)與助推效應(yīng)間相互轉(zhuǎn)化（王紅建，2017；劉貫春，2017；郭麗婷，2017；張昭，2018）。

從理論上講，實(shí)體企業(yè)金融化可能對(duì)企業(yè)未來主業(yè)發(fā)展產(chǎn)生兩種效應(yīng)：“擠出效應(yīng)”和“蓄水池效應(yīng)”。一方面，如果企業(yè)配置金融資產(chǎn)是源于合理安排富余資金以期改善企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的目的，則對(duì)企業(yè)未來主業(yè)發(fā)展表現(xiàn)為“蓄水池效應(yīng)”。另一方面，如果企業(yè)配置金融資產(chǎn)是出于分享金融行業(yè)超額回報(bào)率的動(dòng)機(jī)，則會(huì)侵占企業(yè)原本用于主業(yè)發(fā)展的創(chuàng)新投入資金（王紅建，2017），進(jìn)而對(duì)企業(yè)未來主業(yè)發(fā)展表現(xiàn)出“擠出效應(yīng)”。

文章認(rèn)為，實(shí)體企業(yè)金融化對(duì)未來主業(yè)發(fā)展的影響至少有以下兩個(gè)方面：第一，根據(jù)資源依賴?yán)碚?，企業(yè)需要通過對(duì)既有資源進(jìn)行投資以保持競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，而企業(yè)未來主業(yè)發(fā)展主要依賴于企業(yè)對(duì)主業(yè)的創(chuàng)新投入，在企業(yè)資金總量有限的情況下，對(duì)金融資產(chǎn)的投資一定會(huì)擠占原本用于主業(yè)投資的資金，進(jìn)而抑制其主業(yè)發(fā)展；第二，近年來金融行業(yè)的高利潤(rùn)高收益的特征會(huì)進(jìn)一步激發(fā)企業(yè)的短視行為，使其偏離核心主營(yíng)業(yè)務(wù)。隨著生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)成本的上升及金融行業(yè)投資利潤(rùn)的不斷增加，企業(yè)逐漸減弱通過發(fā)展主業(yè)以獲得市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力的動(dòng)力，選擇將部分資金從主營(yíng)業(yè)務(wù)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)轉(zhuǎn)向高利潤(rùn)的金融投資，從而不利于企業(yè)未來主業(yè)發(fā)展?；谝陨戏治?，文章提出以下假設(shè)：

H1：金融化對(duì)企業(yè)未來主業(yè)發(fā)展具有顯著的抑制作用。

2. 高管激勵(lì)與企業(yè)金融化

在研究高管激勵(lì)機(jī)制的過程中，學(xué)者們發(fā)現(xiàn)高管薪酬激勵(lì)和股權(quán)激勵(lì)作為兩種典型的激勵(lì)機(jī)制，對(duì)企業(yè)決策、績(jī)效及投資的影響并不相同。薪酬激勵(lì)方面，學(xué)者們發(fā)現(xiàn)有效的薪酬激勵(lì)措施能夠提高高管工作的積極性，從而提高提高企業(yè)價(jià)值(Jensen and Murphy，1990)。但薪酬激勵(lì)只是一種短期激勵(lì)方式，容易造成高管的短視及逐薪行為，不能對(duì)高管產(chǎn)生持續(xù)長(zhǎng)遠(yuǎn)的激勵(lì)效應(yīng)（張一晉，2010）。特別是近幾年實(shí)體經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)的“冷”與金融等領(lǐng)域虛擬經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)的“熱”，會(huì)使高管減少對(duì)企業(yè)的長(zhǎng)期實(shí)業(yè)投資，進(jìn)而轉(zhuǎn)向金融資產(chǎn)配置以提高短期利潤(rùn)，即薪酬激勵(lì)會(huì)促進(jìn)企業(yè)的金融資產(chǎn)配置行為。

股權(quán)激勵(lì)方面，部分學(xué)者發(fā)現(xiàn)，股權(quán)激勵(lì)在一定程度上可以緩解企業(yè)代理問題(Stulz，1988)，增強(qiáng)企業(yè)高管和股東目標(biāo)的一致性(Jensen and Murphy，1990)。高管激勵(lì)方案中股權(quán)權(quán)重越高，企業(yè)的長(zhǎng)期投資也會(huì)越高（Hemmert 等，1999；Kang 等，2006；蘇坤，2015；李丹蒙等，2017）。因而企業(yè)一般采取股權(quán)激勵(lì)的方法激發(fā)高管進(jìn)行技術(shù)創(chuàng)新的積極性(Zahra，2000；Miller，2002；Morck，2005)。股權(quán)激勵(lì)會(huì)促使高管偏好研發(fā)等創(chuàng)新投入，從而減少以金融投資為代表的不利于企業(yè)長(zhǎng)期價(jià)值增長(zhǎng)的短期投資，對(duì)企業(yè)的金融資產(chǎn)配置行為起到抑制作用?；诖?，文章提出如下假設(shè)：

H2a：高管薪酬激勵(lì)對(duì)企業(yè)金融化行為有顯著的促進(jìn)作用；

H2b：高管股權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)金融化行為有顯著的抑制作用。

3. 高管激勵(lì)、企業(yè)金融化與企業(yè)未來主業(yè)發(fā)展

除了關(guān)注企業(yè)金融化對(duì)未來主業(yè)發(fā)展究竟會(huì)產(chǎn)生何種影響之外，文章還要重點(diǎn)關(guān)注高管激勵(lì)機(jī)制是如何影響金融化與企業(yè)未來主業(yè)發(fā)展之間的關(guān)系。文章試圖檢驗(yàn)高管激勵(lì)是否具有調(diào)節(jié)金融化與企業(yè)未來主業(yè)發(fā)展之間影響的效應(yīng)。根據(jù)以上分析，高管取得貨幣薪酬的高低很多時(shí)候是與其經(jīng)營(yíng)企業(yè)的當(dāng)期績(jī)效相關(guān)，在逐薪動(dòng)機(jī)的驅(qū)動(dòng)下，高管會(huì)進(jìn)一步增加企業(yè)金融資產(chǎn)配置，減少實(shí)業(yè)長(zhǎng)期投資（Tosi 等，2000），最終表現(xiàn)為高管薪酬激勵(lì)會(huì)對(duì)企業(yè)金融化與未來主業(yè)發(fā)展之間的關(guān)系產(chǎn)生明顯的正向放大的調(diào)節(jié)作用。而股權(quán)激勵(lì)會(huì)促使高管增加研發(fā)創(chuàng)新投入等長(zhǎng)期投資，抑制企業(yè)金融資產(chǎn)配置行為，從而有利于企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，最終表現(xiàn)為高管股權(quán)激勵(lì)會(huì)對(duì)金融化與企業(yè)未來主業(yè)發(fā)展之間的關(guān)系產(chǎn)生明顯的負(fù)向抑制的調(diào)節(jié)作用。

鑒于此，文章提出如下假設(shè)：

H3a：高管薪酬激勵(lì)對(duì)金融化和企業(yè)未來主業(yè)發(fā)展之間關(guān)系有顯著的正向調(diào)節(jié)效應(yīng)；

H3b：高管股權(quán)激勵(lì)對(duì)金融化和企業(yè)未來主業(yè)發(fā)展之間關(guān)系有顯著的負(fù)向調(diào)節(jié)效應(yīng)。

三、研究設(shè)計(jì)

1. 樣本選擇、數(shù)據(jù)來源

文章以中國A 股所有上市公司為樣本，時(shí)間跨度為2010-2018 年，并對(duì)樣本做以下處理：因文章以非金融類企業(yè)為研究對(duì)象，因此剔除金融保險(xiǎn)類與房地產(chǎn)類企業(yè)；由于ST 類企業(yè)財(cái)務(wù)異常較多，予以剔除；主要變量觀測(cè)值缺失的樣本，予以剔除，財(cái)務(wù)杠桿大于1 的樣本，予以剔除。因企業(yè)未來主業(yè)業(yè)績(jī)使用的是第t+1 期指標(biāo)，因此文章實(shí)際所用樣本區(qū)間為2011-2018 年。最終共獲得12193 個(gè)公司年度觀測(cè)數(shù)據(jù)。文章使用CSMAR（國泰安數(shù)據(jù)庫） 獲取非金融上市企業(yè)樣本。最后，為了避免離群值對(duì)文章結(jié)果的影響，采取了對(duì)連續(xù)變量進(jìn)行兩端1%的縮尾處理的辦法以保證結(jié)果的可信性，以下實(shí)證分析部分均使用的是縮尾處理之后的數(shù)據(jù)，并使用Stata15 軟件進(jìn)行數(shù)據(jù)分析。

2. 變量定義

（1） 企業(yè)金融化(Fin)

借鑒Demir(2009)、張成思等(2016)的做法，文章用金融類資產(chǎn)占企業(yè)總資產(chǎn)的比例來度量非金融企業(yè)的金融化程度，且金融類資產(chǎn)配置不包括其并未為企業(yè)帶來資本增值的貨幣資金項(xiàng)目。文章定義的金融類資產(chǎn)主要包括：交易性金融資產(chǎn)、衍生性金融資產(chǎn)、發(fā)放貸款及墊款、可供出售金融資產(chǎn)、投資性房地產(chǎn)、長(zhǎng)期股權(quán)投資、應(yīng)收股利、應(yīng)收利息、持有至到期投資。

（2） 企業(yè)未來主業(yè)業(yè)績(jī)(Mainperf)

參考杜勇等(2017)的方法，企業(yè)未來主業(yè)業(yè)績(jī)采用剔除金融投資收益的下年度資產(chǎn)收益率來衡量，其兩個(gè)指標(biāo)的具體計(jì)算公式為：①=（營(yíng)業(yè)利潤(rùn)- 投資收益- 公允價(jià)值變動(dòng)收益+對(duì)聯(lián)營(yíng)企業(yè)和合營(yíng)企業(yè)的投資收益）/總資產(chǎn)；②=（利潤(rùn)總額- 投資收益- 公允價(jià)值變動(dòng)收益+對(duì)聯(lián)營(yíng)企業(yè)和合營(yíng)企業(yè)的投資收益）/總資產(chǎn)。

（3） 高管激勵(lì)： （薪酬激勵(lì) （Salary） 和股權(quán)激勵(lì) （Shares））

借鑒相關(guān)文獻(xiàn)的做法（黃繼承等，2016；謝辰等，2019），高管薪酬激勵(lì)強(qiáng)度用前三名高管平均薪酬啞變量來衡量，若前三名高管平均薪酬大于其行業(yè)年度中位數(shù)，取1；反之，則取0。用高管持股數(shù)啞變量來衡量高管股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度，若高管持股數(shù)量大于0，取1；反之，則取0。與此同時(shí)，將前三名高管平均薪酬進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理作為高管薪酬激勵(lì)的替代變量，將高管持股比例作為高管股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度的替代變量，進(jìn)行穩(wěn)健性測(cè)試，以保證結(jié)論的可靠性。

（4） 控制變量(Controls)

根據(jù)已有文獻(xiàn)研究結(jié)論，文章分別從公司治理及企業(yè)的財(cái)務(wù)特征兩個(gè)方面引入相應(yīng)的控制變量。具體包括：企業(yè)性質(zhì)(Soe)、企業(yè)規(guī)模(Size)、財(cái)務(wù)杠桿(Lev)、投資機(jī)會(huì)(Growth)、股權(quán)集中度(Ec1)、機(jī)構(gòu)投資者持股比例(Ins_town)、獨(dú)董比例(Indep)、董事會(huì)規(guī)模(Board)、領(lǐng)導(dǎo)權(quán)結(jié)構(gòu)(Dual)這幾個(gè)變量。此外，還分別設(shè)置了行業(yè)虛擬變量(Industry Dummy)與年度虛擬變量(Year Dummy)以控制行業(yè)與年度效應(yīng)，具體變量定義見表1。

表1 主要變量的具體定義

3. 模型設(shè)計(jì)

為驗(yàn)證假設(shè)H1，構(gòu)建檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?1)。若成立，則核心解釋變量Fin 的系數(shù)β1顯著為負(fù)，說明金融化對(duì)企業(yè)未來主業(yè)發(fā)展的影響源于“擠出效應(yīng)”占主導(dǎo)，即企業(yè)金融化負(fù)向抑制了企業(yè)未來主業(yè)業(yè)績(jī)。模型中，Mainperfi，t+1為企業(yè)未來主業(yè)業(yè)績(jī)、Finit為企業(yè)金融化程度、Controlit為控制變量、ξit為隨機(jī)誤差項(xiàng)。

為驗(yàn)證假設(shè)H2a，構(gòu)建檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?2)。模型(2)重點(diǎn)關(guān)注高管薪酬激勵(lì)的系數(shù)β1。

為驗(yàn)證假設(shè)H2b，構(gòu)建檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?3)。模型(3)重點(diǎn)關(guān)注高管股權(quán)激勵(lì)的系數(shù)β1。

為驗(yàn)證假設(shè)H3a，生成交互項(xiàng)salaryit×Finit，構(gòu)建檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?4)。模型(4)重點(diǎn)關(guān)注高管薪酬激勵(lì)與金融化程度的交乘項(xiàng)salaryi－t×Finit的系數(shù)β3。

為驗(yàn)證假設(shè)H3b，生成交互項(xiàng)sharesit×Finit，構(gòu)建檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?5)。模型(5)重點(diǎn)關(guān)注高管股權(quán)激勵(lì)與金融化程度的交乘項(xiàng)sharesit×Finit的系數(shù) β3。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

1. 描述性統(tǒng)計(jì)與相關(guān)性分析

表2 為主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)。從表中可以發(fā)現(xiàn)，企業(yè)未來主業(yè)業(yè)績(jī)(Mainperf1)的均值為3.79%，即樣本中剔除金融投資收益的下年度資產(chǎn)收益占總資產(chǎn)的比例平均為3.79%。企業(yè)金融化程度(Fin)的均值為6.73% ，最小值為0，最大值為53.6%，中位數(shù)為2.56%，可以看出：平均來說，進(jìn)入金融與房地行業(yè)產(chǎn)生的資產(chǎn)占總資產(chǎn)的6.73%左右，最高則達(dá)到53.6%，表明部分非金融企業(yè)持有的金融資產(chǎn)比例較大?？梢姺墙鹑谄髽I(yè)金融化已經(jīng)成為一種重要的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象，非常值得關(guān)注。高管薪酬激勵(lì)啞變量Salary 的均值為0.504。高管股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度啞變量Shares 的均值為0.68，與已有文獻(xiàn)的測(cè)算結(jié)果基本一致。其余控制變量與已有文獻(xiàn)分布基本一致，未出現(xiàn)異常分布變量。

表2 數(shù)據(jù)的描述性統(tǒng)計(jì)

表3 為變量的皮爾遜相關(guān)系數(shù)表，可初步斷定金融化與企業(yè)未來主業(yè)業(yè)績(jī)具有反向關(guān)系，F(xiàn)in 與Mainperf1、Mainperf2 的相關(guān)系數(shù)分別為-0.075 和-0.085，且都在1%的水平下顯著。高管薪酬激勵(lì)與企業(yè)未來主業(yè)發(fā)展有顯著正向關(guān)系，Salary 與Mainperf1、Mainperf2 的相關(guān)系數(shù)分別為0.194 和0.194，在1%的水平下顯著；高管股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)未來主業(yè)發(fā)展也存在有正向關(guān)系，Shares 與Mainperf1、Mainperf2 的相關(guān)系數(shù)分別為0.107 和0.108，在1%水平下顯著。高管薪酬激勵(lì)與企業(yè)金融資產(chǎn)配置有正向關(guān)系，Salary 與Fin 的相關(guān)系數(shù)為0.042，在1%水平下顯著；高管股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)金融資產(chǎn)配置有反向關(guān)系，Shares 與Fin 的相關(guān)系數(shù)為-0.049，在1%水平下顯著。從表3 的相關(guān)分析結(jié)果初步來看，金融化與企業(yè)未來主業(yè)發(fā)展呈負(fù)向關(guān)系，即“擠出效應(yīng)”占主導(dǎo)，與H1 的預(yù)期相符。高管激勵(lì)機(jī)制與非金融企業(yè)金融化之間的關(guān)系與預(yù)期也一致。從結(jié)果發(fā)現(xiàn)，各主要變量之間的相關(guān)系數(shù)均在0.6 以下，因此可得出各變量之間不存在嚴(yán)重的多重共線性問題。

表3 相關(guān)系數(shù)

2. 回歸結(jié)果分析

表4 為模型(1)的回歸結(jié)果。列(1)和列(4)是基線回歸結(jié)果，列(2)和列(5)加入了控制變量，列(3)和列(6)同時(shí)加入了年份虛擬變量和行業(yè)虛擬變量進(jìn)行控制。其中，列(1)、(3)和(5)的被解釋變量使用企業(yè)未來主業(yè)業(yè)績(jī)的第一個(gè)指標(biāo)Mainperf1，列(2)、(4)和(6)的被解釋變量使用企業(yè)未來主業(yè)業(yè)績(jī)的第二個(gè)指標(biāo)Mainperf2。從結(jié)果來看，當(dāng)被解釋變量為Mainperf1 時(shí)，F(xiàn)in 的回歸系數(shù)分別為 -0.0413、-0.0461 和-0.0504(列(1)、列(2)、列(3))，在1%水平下顯著；當(dāng)被解釋變量為Mainperf2 時(shí)，F(xiàn)in 的回歸系數(shù)分別為-0.0465、-0.0497 和-0.0513(列(4)、列(5)、列(6))，在1%水平下顯著。經(jīng)濟(jì)意義方面，F(xiàn)in 每增加一個(gè)單位，Mainperf1 將減少 0.0504 個(gè)單位(第(3)列)；Fin 每增加一個(gè)單位，Mainperf2 將減少 0.0513 個(gè)單位(列(6))。此結(jié)論與假設(shè)H1 的預(yù)期相符，說明企業(yè)金融化對(duì)企業(yè)未來主業(yè)發(fā)展的“擠出效應(yīng)”要大于“蓄水池效應(yīng)”，金融化程度越高，越損害企業(yè)未來主業(yè)的發(fā)展。從而表明非金融企業(yè)跨行業(yè)進(jìn)入金融和房地產(chǎn)行業(yè)很有可能是處于投機(jī)套利的目的，而不是為了合理安排資金以支持企業(yè)主業(yè)發(fā)展。

表4 金融化與企業(yè)未來主業(yè)業(yè)績(jī)

表5 為模型(2)和(3)的回歸結(jié)果。列(1)和列(2)是高管薪酬激勵(lì)對(duì)企業(yè)金融化程度影響的回歸結(jié)果，列(3)和列(4)是高管股權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)金融化程度影響的回歸結(jié)果。從結(jié)果來看，Salary的系數(shù)為0.0050(列(1))，在1%水平下顯著，控制時(shí)間和行業(yè)效應(yīng)后，Salary 系數(shù)為0.0079(列(2))，在1%水平下顯著，表明高管薪酬激勵(lì)對(duì)企業(yè)金融化程度的影響顯著為正；Shares 的系數(shù)為-0.0102(列(3))，在1%水平下顯著，控制時(shí)間和行業(yè)效應(yīng)后，Shares 系數(shù)為-0.009(列(4))，也在1%水平下顯著，表明高管股權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)金融化程度的影響顯著為負(fù)。此結(jié)論與假設(shè)H2a和H2b 的預(yù)期相符。

表6 對(duì)模型(4)和模型(5)進(jìn)行了檢驗(yàn)，驗(yàn)證了高管激勵(lì)機(jī)制對(duì)金融化與企業(yè)未來主業(yè)發(fā)展之間關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)。從結(jié)果來看，無論被解釋變量是Mainperf1還是Mainperf2，高管薪酬激勵(lì)與企業(yè)金融化程度的交互項(xiàng)Sa-lary*Fin的系數(shù)均顯著為負(fù)(列(1)、列(2)、列(5)、列(6))。說明高管薪酬激勵(lì)程度越強(qiáng)，越正向放大金融化對(duì)企業(yè)未來主業(yè)業(yè)績(jī)的負(fù)向影響，與假設(shè)H3a 的預(yù)期一致。說明高管薪酬激勵(lì)的提高會(huì)強(qiáng)化管理者的投機(jī)心理，進(jìn)一步激發(fā)管理者的短視行為，配置更多短期收益高的金融資產(chǎn)從而損害企業(yè)主業(yè)發(fā)展。而高管股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)金融化程度的交互項(xiàng)Shares×Fin的系數(shù)均顯著為正(列(3)、列(4)、列(7)、列(8))。說明說明高管股權(quán)激勵(lì)程度越強(qiáng)，越負(fù)向抑制企業(yè)實(shí)體企業(yè)金融化對(duì)未來主業(yè)業(yè)績(jī)的負(fù)向影響，與假設(shè)H3b的預(yù)期一致。說明高管股權(quán)激勵(lì)的提高會(huì)使企業(yè)管理者更著眼于企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)目標(biāo)，抑制其過度金融化行為，減少對(duì)金融資產(chǎn)的配置，使更多的資金用于企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。

3. 基于產(chǎn)權(quán)異質(zhì)性的進(jìn)一步分析

不同所有制性質(zhì)的企業(yè)在金融資源、經(jīng)營(yíng)目標(biāo)及企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展等方面可能存在差異。因此有必要從產(chǎn)權(quán)異質(zhì)性角度，檢驗(yàn)高管激勵(lì)在金融化與企業(yè)未來主業(yè)發(fā)展之間的調(diào)節(jié)作用。文章使用基于似無相關(guān)模型的SUEST檢驗(yàn)產(chǎn)權(quán)異質(zhì)性分組回歸變量的系數(shù)差異。

表6 高管激勵(lì)機(jī)制的調(diào)節(jié)作用

表7 產(chǎn)權(quán)異質(zhì)性分組檢驗(yàn)

表7 為產(chǎn)權(quán)異質(zhì)性的分組檢驗(yàn)結(jié)果，此處僅列出被解釋變量為Mainperf1 的回歸結(jié)果。從表7 的列(1)和列(2)可以看出，無論是國有企業(yè)還是非國有企業(yè)，金融化對(duì)企業(yè)未來主業(yè)業(yè)績(jī)的影響均為負(fù)（Fin 的系數(shù)分別為-0.0541、-0.0587，在1%的水平下顯著)，對(duì)Fin 的回歸系數(shù)進(jìn)行SUEST 檢驗(yàn)，得到Chi2的值為0.13，對(duì)應(yīng)的P 值為0.7172，表明金融化對(duì)企業(yè)未來主業(yè)業(yè)績(jī)的抑制作用沒有受到產(chǎn)權(quán)異質(zhì)性的影響。從表7 的列(3)和列(4)反映了在產(chǎn)權(quán)異質(zhì)情況下，高管薪酬激勵(lì)在金融化與企業(yè)未來主業(yè)業(yè)績(jī)關(guān)系中的調(diào)節(jié)作用。對(duì)交互項(xiàng)Salary×Fin 的回歸系數(shù)進(jìn)行SUEST 檢驗(yàn)，得到Chi2 的值為2.78，對(duì)應(yīng)的P 值為0.0955。檢驗(yàn)結(jié)果表明，高管薪酬激勵(lì)在金融化與企業(yè)未來主業(yè)發(fā)展之間的調(diào)節(jié)作用受到產(chǎn)權(quán)異質(zhì)性的影響。在國有企業(yè)中，高管薪酬激勵(lì)有助于正向調(diào)節(jié)金融化與企業(yè)未來主業(yè)業(yè)績(jī)之間的抑制效應(yīng)，而這一調(diào)節(jié)效應(yīng)在非國有企業(yè)中并不顯著。從表7 的列(5)和列(6)反映了在產(chǎn)權(quán)異質(zhì)情況下，高管股權(quán)激勵(lì)在金融化與企業(yè)未來主業(yè)業(yè)績(jī)關(guān)系中的調(diào)節(jié)作用。對(duì)交互項(xiàng)Shares×Fin 的回歸系數(shù)進(jìn)行SUEST 檢驗(yàn)，得到Chi2 的值小于0.001，對(duì)應(yīng)的P 值為0.9753。檢驗(yàn)結(jié)果表明，高管股權(quán)激勵(lì)在金融化與企業(yè)未來主業(yè)發(fā)展之間的調(diào)節(jié)作用沒有受到產(chǎn)權(quán)異質(zhì)性的影響。無論是國有企業(yè)還是非國有企業(yè)，高管股權(quán)激勵(lì)均有助于負(fù)向調(diào)節(jié)金融化與企業(yè)未來主業(yè)業(yè)績(jī)之間的抑制效應(yīng)。

表8 替換關(guān)鍵變量的穩(wěn)健性檢驗(yàn)

4. 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

文章對(duì)研究結(jié)果進(jìn)行了穩(wěn)健性檢驗(yàn)，進(jìn)一步提升了檢驗(yàn)結(jié)論的可靠性。首先，替換關(guān)鍵變量，高管激勵(lì)強(qiáng)度替換為前三名高管平均薪酬的標(biāo)準(zhǔn)化；高管股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度替換為高管持股比例。其次，考慮內(nèi)生性問題，文章采取用金融化程度(Fin)滯后一期、兩期作為工具變量，采用IV-GMM（工具變量—廣義矩估計(jì)）的方法進(jìn)行穩(wěn)健性測(cè)試。

（1） 替換關(guān)鍵變量

高管激勵(lì)強(qiáng)度替換為前三名高管平均薪酬的標(biāo)準(zhǔn)化，用Salary_T 表示，高管股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度替換為高管持股比例，用Shares_T表示?；貧w結(jié)果如表8所示，不難看出，在控制時(shí)間和行業(yè)效應(yīng)后，Salary_T×Fin 的系數(shù)為-0.0151(列 (2))， 在 1%水平下顯著，Shares_T×Fin 的系數(shù)為 0.15(列(4))，在5%的水平下顯著，表明替換變量后，高管薪酬激勵(lì)和股權(quán)激勵(lì)的回歸結(jié)果與前文結(jié)論保持一致。

表9 內(nèi)生性檢驗(yàn)

（2） 內(nèi)生性問題

考慮內(nèi)生性問題，文章采取用金融化程度(Fin)滯后一期、兩期作為工具變量，對(duì)金融化與企業(yè)未來主業(yè)發(fā)展之間的關(guān)系進(jìn)行進(jìn)一步檢驗(yàn)。檢驗(yàn)結(jié)果如表9 所示：無論被解釋變量為Mainperf1 還是Mainperf2，工具變量- 廣義矩估計(jì)模型中的不可識(shí)別檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量Kleibergen-Paap rk LM的值均為712.808，弱工具變量檢驗(yàn)的統(tǒng)計(jì)量Kleibergen-Paap rk Wald F 的值均為6064.397，均通過了檢驗(yàn)。被解釋變量為Mainperf1 時(shí)，Hansen J statistic 的值為0.046，P 值為0.8310。被解釋變量為Mainperf2時(shí)，Hansen J statistic 的值為0.647，P 值為0.4211，均證明了模型不存在過度識(shí)別問題。Fin 的系數(shù)顯著為負(fù)，與前文保持一致，說明在控制了內(nèi)生性問題后，金融化仍負(fù)向抑制企業(yè)未來主業(yè)發(fā)展。

五、研究結(jié)論

文章以2010-2018 年中國A 股所有非金融類上市公司面板數(shù)據(jù)為樣本，從企業(yè)微觀層面，運(yùn)用資源依賴?yán)碚摵透唠A理論，首先確定企業(yè)金融化與未來主業(yè)發(fā)展之間的影響關(guān)系，然后引入激勵(lì)機(jī)制作為調(diào)節(jié)變量，檢驗(yàn)高管激勵(lì)機(jī)制對(duì)企業(yè)金融化與未來主業(yè)發(fā)展之間具有怎樣的調(diào)節(jié)效應(yīng)。文章發(fā)現(xiàn)金融化對(duì)企業(yè)未來主業(yè)業(yè)績(jī)有顯著的抑制作用，且高管薪酬激勵(lì)對(duì)金融化與企業(yè)未來主業(yè)業(yè)績(jī)的關(guān)系有顯著的正向促進(jìn)作用。高管股權(quán)激勵(lì)對(duì)金融化與企業(yè)未來主業(yè)業(yè)績(jī)之間的關(guān)系有顯著的負(fù)向抑制作用。

對(duì)企業(yè)而言，該項(xiàng)研究結(jié)論具有重要意義：

首先，在企業(yè)管理過程中，企業(yè)應(yīng)更加關(guān)注高管激勵(lì)的作用。尤其是對(duì)高管薪酬激勵(lì)的優(yōu)化設(shè)計(jì)，需要增加遠(yuǎn)期利益的權(quán)重，不僅關(guān)注薪酬激勵(lì)可能帶來企業(yè)較大的利潤(rùn)及績(jī)效提升，更要關(guān)注薪酬激勵(lì)可能會(huì)帶來的過度金融化的風(fēng)險(xiǎn)，以免使企業(yè)遭受更大的風(fēng)險(xiǎn)。股權(quán)激勵(lì)方面，要充分發(fā)揮股權(quán)激勵(lì)在長(zhǎng)期對(duì)高管的有效激勵(lì)作用，從而提升企業(yè)長(zhǎng)期價(jià)值。

其次，要合理引導(dǎo)企業(yè)高層管理者更加關(guān)注企業(yè)主業(yè)發(fā)展，增加對(duì)研發(fā)和企業(yè)主業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的投資以去實(shí)現(xiàn)實(shí)體企業(yè)的“脫虛向?qū)崱?，在自身擅長(zhǎng)領(lǐng)域做精做大謀求更大發(fā)展。

最后，應(yīng)強(qiáng)化監(jiān)督企業(yè)資金在金融和房地產(chǎn)的跨行業(yè)投資活動(dòng)及配置比例等問題，保障企業(yè)整體風(fēng)險(xiǎn)能夠得以控制，以免對(duì)企業(yè)造成不必要的損失。