文| 侯昊天 龐曉麗

引言

在次貸危機以后，西方各國為盡快走出經(jīng)濟困境，紛紛采取了一系列的量化寬松政策，發(fā)行美元債券的一系列限制紛紛降低或解除。在此大背景下，中概股互聯(lián)網(wǎng)公司開始嘗試境外發(fā)行美元債券的融資模式，尤其近五年來，中國互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)開始頻繁使用美元債券這一新型融資工具，融資方式不斷多樣化。中概股互聯(lián)網(wǎng)公司發(fā)行美元債券，既順應(yīng)了國際金融市場一體化、資本流動國際化以及資本市場融資債券化的新趨勢，同時也拓展了我國企業(yè)融資途徑的新渠道。預(yù)計未來會有更多的中概股企業(yè)通過美元債券這一新型融資方式進行融資。

文獻綜述

趙一林（2018）根據(jù)我國2006-2016年10年間的國際債券統(tǒng)計得出，我國發(fā)行的國際債券以美元債券和港元債券為主。因此我國學(xué)者對于國際債券的研究也主要以研究美元債券為主。

在發(fā)行國際債券的意義方面，Mishkin（2003）認為國際債券融資可以擴大資金來源，對新興經(jīng)濟體的意義尤為重大。竇佼（2019）認為中資美元債具有“跨界”的特點，可以為我國的債券市場國際化發(fā)展提供參考和發(fā)展機遇，推進我國境內(nèi)外金融基礎(chǔ)設(shè)施的互聯(lián)互通。此外，國際債券具有更完善的評級和信息披露的制度，可以有效降低投資者面臨的風(fēng)險（De&Schmukler，2005）。在發(fā)行國際債券的風(fēng)險方面，蔣先玲和趙一林（2017）認為中資企業(yè)發(fā)行美元債券面臨的風(fēng)險主要有美元的加息風(fēng)險、人民幣貶值風(fēng)險、期限錯配風(fēng)險和再融資風(fēng)險。史永東（2013）通過研究2002年到2009年間股市和債市的轉(zhuǎn)化，認為債券品種少、制度不完善等限制因素使得我國股市、債市缺乏聯(lián)動性。因此，新興市場國家發(fā)行的國際債券往往會具有更短的到期期限和更高的風(fēng)險回報率（Broner et al ，2004)。

國內(nèi)外學(xué)者在分析國際債券時，往往是將國際債券作為一個整體，總體分析國際債券的收益與風(fēng)險，而發(fā)行債券的主體往往具有較大程度的差異，例如，我國發(fā)行美元債券的地產(chǎn)公司和互聯(lián)網(wǎng)公司其商業(yè)模式和財務(wù)指標(biāo)就完全不同，將其放在一起研究得到的結(jié)論往往并不適用其中的單一行業(yè)與企業(yè)。因此本文主要聚焦于中概股互聯(lián)網(wǎng)巨頭發(fā)行的美元債券的分析，以期對互聯(lián)網(wǎng)公司海外發(fā)債有所啟示。

案例背景

百度2012年在美國發(fā)行了15億美元債券，成為首家發(fā)行美元債券的在美上市中概股互聯(lián)網(wǎng)巨頭公司。此后，發(fā)行美元債券成為了百度融資的常規(guī)渠道，2013和2015年百度分別又發(fā)售了10億美元和12.5億美元，截至2020年5月1日，百度總共發(fā)行了90億美元的美元債券，息票率從2.25%到4.875%不等。

2014年11月20日，阿里巴巴發(fā)售80億美元高級無抵押信用債券，在當(dāng)時成為中國企業(yè)海外發(fā)債規(guī)模之最。此后，阿里巴巴分別又在2015年和2017年發(fā)行了美元債券，其中2017年發(fā)行的美元債券最長到期期限為2057年，長達40年的債券期限顯示了市場對于阿里巴巴的強勁信心。截至2020年5月1日，阿里巴巴發(fā)行債券總規(guī)模達到296億美元，仍在存續(xù)期內(nèi)的達到188億美元。

騰訊發(fā)行美元債券的歷史最為悠久，2011年就已經(jīng)發(fā)行了6億美元債券，固定利率為4.625%，期限為5年。2012年發(fā)行了6億美元的6年期債券。此后，騰訊在2014、2015、2018、2019年都發(fā)行了不同期限的美元債券。其中，2019年4月，騰訊創(chuàng)紀(jì)錄的總共發(fā)行了120億美元信用債券，既有固定利率債券，又有浮動利率債券，期限含5年期、7年期、10年期、30年期。

2016年4月，京東宣布成功發(fā)債10億美元，其中5億美元票面利率為3.125%，于2021年到期；另5億美元的票面利率為3.875%，于2026年到期。京東成為繼百度、阿里、騰訊之后第四家成功發(fā)行美元債券的中概股公司。2020年，京東再次發(fā)售10億美元的債券，此次發(fā)行的債券包括10年期債券和30年期債券。此外，電商三巨頭之一的拼多多也在2019年發(fā)行了合計8.75億美元、0利率的5年期可轉(zhuǎn)債，拼多多也成為了首家發(fā)行可轉(zhuǎn)債的美股上市的中概股互聯(lián)網(wǎng)公司。

案例分析

我國的公司債券從2007年底開始發(fā)行，發(fā)行規(guī)模較小，債券市場的發(fā)展嚴重滯后（郭舟洪，2012）。因此，在國內(nèi)發(fā)行債券便會遇到很多的困難。更為重要的一點是，互聯(lián)網(wǎng)巨頭公司由于前期投入較大，在上市過程中基本處于虧損的狀態(tài)，因此基本都為境外上市。在離岸資本市場上，中國互聯(lián)網(wǎng)巨頭以高速增長和坐擁市場規(guī)模最大的中國市場被看好，因此互聯(lián)網(wǎng)公司發(fā)行美元債券，既方便又快捷，催生了海外上市的中概股互聯(lián)網(wǎng)巨頭發(fā)行美元債券的熱潮。

債券評級分析

債券評級是評級機構(gòu)對有價債券的情況進行信用評估，評級的高低決定了融資成本的高低。債券的評級越高，一般情況下債券的穩(wěn)定性越好，相應(yīng)的預(yù)期回報率也低；反之亦然。目前，世界上有三大著名評級機構(gòu)—穆迪、標(biāo)普和惠譽。無論是我國境內(nèi)機構(gòu)發(fā)行的國際債券還是美元債券，信用評級均不高，多為B+級、BB級及BB+級，B級以上的債券數(shù)量分別占20.46%和14.56%。但互聯(lián)網(wǎng)公司都獲得了較高的評級，如下圖所示：

表4：中概股互聯(lián)網(wǎng)巨頭美元債券評級

百度作為國內(nèi)的最大的搜索引擎和在線廣告提供商，也是第一個發(fā)行美元債券的中概股互聯(lián)網(wǎng)巨頭。一方面由于當(dāng)時仍然處于BAT三足鼎立的格局，百度發(fā)展態(tài)勢良好，例如惠譽評級認為，百度在搜索引擎領(lǐng)域具有極高的技術(shù)壁壘和持續(xù)創(chuàng)新優(yōu)勢；另一方面，為鼓勵更多的優(yōu)秀的中概股公司發(fā)行美元債券，穆迪給予百度的美元債券A3級的評級。

阿里巴巴之所以可以得到如此高的評級，一方面是因為阿里在中國的互聯(lián)網(wǎng)市場中已經(jīng)構(gòu)建了一個完善的生態(tài)系統(tǒng)，可以為用戶的生活和工作提供一套整體的解決方案，因此它的盈利能力和變現(xiàn)模式是毋庸置疑的；另一方面，中國的互聯(lián)網(wǎng)市場蓬勃發(fā)展，仍然在快速的增長，市場空間仍然巨大，這保證了阿里至少在發(fā)行債券的這十年仍然可以持續(xù)增長與擴張。這都表明阿里巴巴的債券幾乎不存在違約風(fēng)險，因此，阿里巴巴的債券得到了評級機構(gòu)的一致看好。

騰訊發(fā)行美元債券獲得較高評級的原因與阿里類似，主要為獲得海外低廉價格的資金，從而為擴張海外業(yè)務(wù)提供充裕的流動性，發(fā)行的美元債券優(yōu)先用于WeChat（微信）的海外推廣和購買國外游戲代理權(quán)。由于騰訊具有社交應(yīng)用霸主的超級壁壘，以社交和游戲為兩大護城河，因此信用評級極高。

標(biāo)普對京東評級低的原因主要是京東在2016年尚處于虧損狀態(tài)，現(xiàn)金流比較低，但GMV卻持續(xù)增長。而拼多多由于上時間較短，發(fā)行可轉(zhuǎn)債時間也較短，暫時并沒有評級機構(gòu)給出拼多多的評級。

對比中資企業(yè)發(fā)行的城投美元債、地產(chǎn)美元債等，互聯(lián)網(wǎng)公司的評級明顯更高，體現(xiàn)了中概股互聯(lián)網(wǎng)公司良好的信譽和海外投資者對中國互聯(lián)網(wǎng)市場的信心。

公司財務(wù)分析

對百度、騰訊、阿里巴巴、京東和拼多多進行財務(wù)分析，選取五家公司的營業(yè)收入衡量其經(jīng)營規(guī)模，選取經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額衡量其發(fā)行美元債券后對現(xiàn)金流的改善，選取凈資產(chǎn)收益率衡量其盈利能力。

圖1：互聯(lián)網(wǎng)巨頭營業(yè)收入（單位：億元人民幣）

由上圖可知，從2014年開始，互聯(lián)網(wǎng)巨頭的營業(yè)收入規(guī)模迅速擴大，這與2014年開始中概股互聯(lián)網(wǎng)巨頭發(fā)行美元債券規(guī)模迅速擴大相一致。由此可推知，發(fā)行債券對補充公司的營運資金，擴大經(jīng)營規(guī)模的作用比較明顯。需要說明的一點是，京東的營業(yè)收入規(guī)模最大的原因是主要以自營商品為主，其中尤以3C居多，京東將自營商品的收入全部算作營業(yè)收入，而阿里作為平臺企業(yè)，只是將商家的服務(wù)費、廣告費等計算為營業(yè)收入，因此京東雖然營業(yè)收入最高，但是利潤水平遠低于同行業(yè)的阿里。

圖2：互聯(lián)網(wǎng)巨頭經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額（單位：億元人民幣）

企業(yè)虧損時往往現(xiàn)金流是最緊張的狀態(tài)，因此，我們重點分析發(fā)行美元債券時仍在虧損的互聯(lián)網(wǎng)公司。以京東和拼多多為例來看，京東2016年發(fā)行了10億美元債券，拼多多2019年發(fā)行了8.75億美元債券，由上圖可以看出，2016年以后京東的經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流轉(zhuǎn)正后并走高，拼多多2019年的凈現(xiàn)金流較2018年有了明顯改善，這都表明美元債券融資可以改善公司現(xiàn)金流狀況緊張的問題。

圖3：互聯(lián)網(wǎng)巨頭凈資產(chǎn)收益率（%）比較

以阿里巴巴為例，上圖中2013年阿里巴巴的ROE較前一年有較大幅度提升，因此阿里巴巴在這一年開始備戰(zhàn)美股IPO，基于良好的業(yè)績表現(xiàn)同時于2014年發(fā)行了規(guī)模達80億美元的債券，在此時發(fā)行美元債券顯然市場認可度較高，對公司的信心比較充足，因此其債券利率比騰訊同期低0.7%-0.9%。

由此可見發(fā)債市場擇時的重要性。從2016年開始，BAT發(fā)行美元債券的數(shù)量進一步增加，財務(wù)費用的增加使得三家互聯(lián)網(wǎng)巨頭的ROE有所下降。

結(jié)論與啟示

基于以上的分析過程，可以看出發(fā)行美元債券對改善互聯(lián)網(wǎng)公司的現(xiàn)金狀況效果較明顯，可以補充營運資金，但也會顯著提高公司的財務(wù)費用，拉高資產(chǎn)負債率，一定程度上會降低公司的凈利潤水平。另外，美元債利率的高低、時限以及評級也體現(xiàn)了投資者對不同互聯(lián)網(wǎng)公司的市場認可度。

由于2020年開年便出現(xiàn)了新冠疫情的“黑天鵝”事件，美聯(lián)儲開啟了無限量量化寬松的貨幣政策，并將基準(zhǔn)利率降至零利率，這將會進一步降低中概股美元債券的發(fā)行成本，可能會激勵中概股等更多的采用美元債券進行融資，未來中概股互聯(lián)網(wǎng)公司的美元債券規(guī)模將進一步擴大。