向 誠(chéng)，陸 靜,2

1 重慶大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與工商管理學(xué)院，重慶 400030 2 重慶大學(xué) 公司財(cái)務(wù)與會(huì)計(jì)治理創(chuàng)新研究院，重慶 400030

引言

已有研究表明，投資者注意力有限的特征顯著影響資產(chǎn)定價(jià)過(guò)程，投資者注意力的分配與其資產(chǎn)配置存在緊密關(guān)聯(lián)[1-3]，因此，哪些因素影響投資者對(duì)公司的關(guān)注程度成為有價(jià)值的研究議題。已有研究主要通過(guò)公司的媒體報(bào)道數(shù)量[4-5]、分析師跟蹤關(guān)注程度[6]、機(jī)構(gòu)投資者持股比例[7]、網(wǎng)民搜索程度[8]和公司股票市場(chǎng)量?jī)r(jià)表現(xiàn)[9]，從公司外部觀察其受關(guān)注的影響因素，而關(guān)于公司內(nèi)部運(yùn)營(yíng)管理特征是否影響公司受關(guān)注度的研究較少。

投資者關(guān)注主要通過(guò)影響公司信息的擴(kuò)散速度影響公司股票定價(jià)過(guò)程，因此與公司信息可獲取程度直接相關(guān)的公司透明度必然與公司受關(guān)注程度存在關(guān)聯(lián)。中國(guó)A股市場(chǎng)以個(gè)人投資者為主，相對(duì)于經(jīng)濟(jì)和人力資源豐富的機(jī)構(gòu)投資者，其面臨的注意力約束更高，對(duì)市場(chǎng)公開(kāi)信息的依賴(lài)程度更強(qiáng)，受公司信息透明程度的影響可能更大。同時(shí)，公司透明度是市場(chǎng)信息不對(duì)稱(chēng)程度和資產(chǎn)定價(jià)效率的重要影響因素之一，受到監(jiān)管部門(mén)的高度關(guān)注。因此，從公司透明度角度研究其對(duì)A股公司受關(guān)注程度和資產(chǎn)定價(jià)過(guò)程的影響兼具學(xué)術(shù)價(jià)值、實(shí)務(wù)意義和政策啟示。

1 相關(guān)研究評(píng)述

盈余公告慣性是公司股價(jià)沿意外盈余方向持續(xù)漂移的現(xiàn)象，持續(xù)廣泛存在于全球股票市場(chǎng)之中。行為金融學(xué)者認(rèn)為投資者因存在非理性行為偏差而對(duì)盈余公告等市場(chǎng)信息反應(yīng)不足，進(jìn)而引發(fā)盈余公告慣性現(xiàn)象。近年來(lái)，隨著信息技術(shù)的飛速發(fā)展和市場(chǎng)信息的爆炸式增長(zhǎng)，投資者的一個(gè)重要心理偏差——對(duì)市場(chǎng)信息的有限關(guān)注，對(duì)盈余公告慣性的影響受到了學(xué)者們的日益重視。這一領(lǐng)域的研究表明，由于注意力的有限性，在現(xiàn)代資本市場(chǎng)，投資者面臨的問(wèn)題已經(jīng)不再是信息匱乏，而是信息過(guò)多，投資者不得不有選擇性地關(guān)注和處理市場(chǎng)信息，從而不可避免地對(duì)某些信息，如公司盈余信息反應(yīng)不足，進(jìn)而引發(fā)盈余公告慣性。HIRSHLEIFER et al.[10]提出分心假說(shuō)，認(rèn)為同一天公布的盈余公告數(shù)量越多，投資者對(duì)單個(gè)盈余公告的注意力越分散，隨后的盈余公告慣性強(qiáng)度越強(qiáng)；FREDERICKSON et al.[11]進(jìn)一步認(rèn)為，當(dāng)投資者受到這一分心效應(yīng)影響時(shí)，會(huì)優(yōu)先處理受關(guān)注度更高公司的盈余公告；DELLAVIGNA et al.[12]則發(fā)現(xiàn)投資者對(duì)星期五發(fā)布的盈余公告反應(yīng)滯后程度更強(qiáng)，認(rèn)為這是因?yàn)樽⒁饬τ邢薜耐顿Y者在臨近周末時(shí)更容易被工作以外的活動(dòng)分散注意力。在中國(guó)學(xué)者的研究中，權(quán)小鋒等[13]也發(fā)現(xiàn)中國(guó)A股市場(chǎng)上投資者關(guān)注度與盈余公告效應(yīng)存在顯著的負(fù)向關(guān)系，公司管理者據(jù)此選擇盈余公告的時(shí)機(jī)，在投資者關(guān)注程度高時(shí)發(fā)布好消息，在關(guān)注程度低時(shí)發(fā)布?jí)南ⅰ?/p>

總的來(lái)說(shuō)，以上研究表明，公司盈余公告的漂移程度與公司受投資者關(guān)注程度反向相關(guān)，公司受關(guān)注度越高，盈余公告的即時(shí)市場(chǎng)反應(yīng)越強(qiáng)烈，盈余公告慣性越弱，反之亦然。鑒于投資者關(guān)注度對(duì)盈余公告慣性等資產(chǎn)錯(cuò)誤定價(jià)現(xiàn)象的重要影響，理解公司在市場(chǎng)中受關(guān)注程度的影響因素具有較高的研究?jī)r(jià)值。已有研究表明，媒體、分析師和機(jī)構(gòu)投資者等市場(chǎng)參與者的參與程度能夠反映公司的受關(guān)注度，媒體報(bào)道越多[4]、分析師覆蓋度越大[6]、機(jī)構(gòu)投資者持股比例越高[14]的公司在市場(chǎng)中受關(guān)注的程度越高。同時(shí)，公司股票受關(guān)注度還與其自身的量?jī)r(jià)表現(xiàn)相關(guān)，股票換手率(交易量)更高[9]、收益率更極端[15]的公司更容易得到市場(chǎng)關(guān)注。最后，在網(wǎng)絡(luò)時(shí)代，網(wǎng)絡(luò)搜索量直接反映公司被市場(chǎng)關(guān)注的程度[8,16]。然而，無(wú)論是從媒體、分析師、機(jī)構(gòu)投資者，還是公司股票市場(chǎng)量?jī)r(jià)表現(xiàn)或公司的網(wǎng)絡(luò)搜索量，都是從外部對(duì)公司受關(guān)注程度的事后觀察，公司內(nèi)部的運(yùn)營(yíng)管理特征差異是否導(dǎo)致公司受關(guān)注度的橫截面差異，此類(lèi)研究在國(guó)內(nèi)外都較少。

2 理論分析和研究假設(shè)

針對(duì)已有研究現(xiàn)狀，本研究選擇從公司透明度出發(fā)，通過(guò)盈余公告慣性現(xiàn)象檢驗(yàn)公司運(yùn)營(yíng)管理特征對(duì)公司股票受關(guān)注程度的影響。BUSHMAN et al.[17]將公司透明度定義為外界人士對(duì)公司信息的可獲取程度，包括財(cái)務(wù)信息透明度和治理信息透明度兩大部分，是管理者作為信息分配者對(duì)信息披露形式、內(nèi)容和時(shí)機(jī)進(jìn)行選擇的結(jié)果。已有研究大都從信息不對(duì)稱(chēng)的角度研究公司透明度對(duì)資產(chǎn)定價(jià)和公司財(cái)務(wù)的影響，發(fā)現(xiàn)低透明度降低公司股票流動(dòng)性[18]、加劇股價(jià)波動(dòng)率[19]、提高股權(quán)融資成本[20]、提高市場(chǎng)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)[21]以及增加公司對(duì)投資者情緒的敏感程度[22]等，但鮮有學(xué)者將公司透明度與公司受關(guān)注度關(guān)聯(lián)起來(lái)進(jìn)行研究。而投資者關(guān)注主要通過(guò)影響公司信息的擴(kuò)散速度影響公司股票定價(jià)過(guò)程，因此與公司信息可獲取程度直接相關(guān)的公司透明度必然與公司受關(guān)注程度存在關(guān)聯(lián)。本研究認(rèn)為，公司透明度可能從3個(gè)方面影響投資者對(duì)公司的關(guān)注度。①公司透明度越低越容易激發(fā)投資者的模糊厭惡心理，從而降低公司的受關(guān)注程度。EASLEY et al.[23]發(fā)現(xiàn)模糊厭惡心理降低了投資者對(duì)股票市場(chǎng)的參與程度；DIMMOCK et al.[24]對(duì)美國(guó)家庭資產(chǎn)持有情況的調(diào)查證實(shí)了這一觀點(diǎn)；徐浩峰等[25]通過(guò)觀察深圳股票交易所的交易數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，公司透明度是存在信息劣勢(shì)的A股市場(chǎng)個(gè)人投資者選擇股票的重要依據(jù)，他們更愿意關(guān)注和持有透明度較高公司的股票。②公司透明度影響投資者的信息獲取成本進(jìn)而影響公司的受關(guān)注程度。公司透明度是外界人士對(duì)公司信息的可獲取程度，公司透明度越低，外部投資者獲取公司信息的成本越高[17]。LANG et al.[18]以盈余管理程度和會(huì)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)等多個(gè)指標(biāo)構(gòu)建公司透明度指數(shù)，以1994年至2007年46個(gè)國(guó)家的股票市場(chǎng)數(shù)據(jù)為樣本，實(shí)證驗(yàn)證公司透明度與其信息成本之間的負(fù)向關(guān)系；HUANG et al.[26]構(gòu)建了理性忽視模型，認(rèn)為信息獲取成本的存在是投資者選擇以有限的頻率和精度獲取信息的重要因素，信息獲取成本越高，投資者越可能降低其獲取公司價(jià)值相關(guān)信息的頻率和準(zhǔn)確程度，即越可能減少對(duì)公司信息的關(guān)注程度。③透明度低的信息環(huán)境會(huì)降低投資者對(duì)公司信息的信任水平，進(jìn)而減少投資者對(duì)公司信息的關(guān)注程度。GUISO et al.[27]的研究表明，投資者參與股票市場(chǎng)的程度是投資者對(duì)市場(chǎng)信任程度的函數(shù)；PEVZNER et al.[28]以25個(gè)國(guó)家為研究對(duì)象，發(fā)現(xiàn)一個(gè)國(guó)家的社會(huì)信任水平正向影響該國(guó)上市公司盈余公告被投資者及時(shí)關(guān)注的程度，社會(huì)信任水平越高，該國(guó)投資者對(duì)盈余公告的關(guān)注和反應(yīng)越及時(shí)，而投資者對(duì)股票市場(chǎng)的信任水平與該國(guó)股票市場(chǎng)信息環(huán)境的透明程度存在顯著正向關(guān)聯(lián)。類(lèi)似的，在公司層面，投資者對(duì)公司價(jià)值相關(guān)信息的信任和關(guān)注程度也受到公司信息透明程度的正向影響。在中國(guó)A股市場(chǎng)上，羅玫等[29]發(fā)現(xiàn)上市公司修訂業(yè)績(jī)預(yù)告降低投資者對(duì)公司的信任程度，市場(chǎng)對(duì)有修正歷史的上市公司的業(yè)績(jī)預(yù)告反應(yīng)強(qiáng)度明顯低于無(wú)修正歷史的公司，表明投資者對(duì)公司的不信任降低了其對(duì)公司業(yè)績(jī)預(yù)告信息的關(guān)注程度。

概括而言，投資者可能因模糊厭惡心理、高信息處理成本和低信任水平等原因相對(duì)忽視透明度較低的公司。而已有研究表明，投資者對(duì)公司的關(guān)注程度與公司盈余公告慣性存在顯著關(guān)聯(lián)。因此，實(shí)證檢驗(yàn)公司透明度與公司盈余公告慣性的相關(guān)關(guān)系，可以驗(yàn)證公司透明度通過(guò)影響公司受關(guān)注程度進(jìn)而影響公司股票定價(jià)過(guò)程這一路徑的存在性。HIRSHLEIFER et al.[10]和DELLAVIGNA et al.[12]的理論或?qū)嵶C研究均表明，投資者對(duì)公司的關(guān)注程度負(fù)向影響公司盈余公告慣性這一錯(cuò)誤定價(jià)現(xiàn)象的強(qiáng)度，投資者越關(guān)注的公司，盈余公告時(shí)公司盈余信息反映到公司股價(jià)中的速度越快，盈余公告在市場(chǎng)中引發(fā)的即時(shí)反應(yīng)越強(qiáng)，滯后反應(yīng)(即盈余公告慣性)越弱，反之亦然。因此，BEN-REPHAEL et al.[7]通過(guò)這一負(fù)向關(guān)系驗(yàn)證其使用的指標(biāo)在測(cè)量投資者關(guān)注程度方面的有效性。如果公司透明度與其受關(guān)注程度正向相關(guān)，則公司透明度越高，公司盈余公告信息反映到公司股票價(jià)格中的速度越快，盈余公告的即時(shí)市場(chǎng)反應(yīng)更強(qiáng)，隨后的盈余公告慣性更小。因此，本研究提出假設(shè)。

H1公司透明度越高，公司盈余公告的即時(shí)市場(chǎng)反應(yīng)越強(qiáng)，盈余公告慣性越弱。

已有研究還常從信息不對(duì)稱(chēng)的角度研究公司透明度對(duì)其股票定價(jià)過(guò)程的影響，若公司透明度對(duì)其盈余公告慣性的影響源自于公司的信息不對(duì)稱(chēng)程度，則公司透明度越低的公司信息不對(duì)稱(chēng)程度越高，投資者對(duì)公司基本面信息的先驗(yàn)信念差異更大，當(dāng)此類(lèi)公司發(fā)布盈余公告時(shí)，其公告期的異常交易量應(yīng)相對(duì)更高。相反，如果公司透明度通過(guò)影響公司受關(guān)注程度影響其盈余公告慣性現(xiàn)象，則公司透明度越低的公司越被投資者忽視，其發(fā)布盈余公告時(shí)的異常交易量相對(duì)更低[12]。因此，通過(guò)檢驗(yàn)公司透明度與其盈余公告期異常交易量的相關(guān)方向，可進(jìn)一步驗(yàn)證公司透明度對(duì)其盈余公告慣性現(xiàn)象的影響路徑?；谇拔睦碚摲治觯狙芯空J(rèn)為公司透明度主要通過(guò)影響公司受關(guān)注程度影響其盈余公告慣性現(xiàn)象，預(yù)期透明度更高的公司在盈余公告后的短期異常交易量應(yīng)相對(duì)更高。因此，本研究提出假設(shè)。

H2公司透明度越高，公司盈余公告后短期異常交易量越大。

HIRSHLEIFER et al.[10]的分心假說(shuō)認(rèn)為，同一天公布的盈余公告越多，投資者的注意力越分散，當(dāng)天盈余公告的慣性效應(yīng)將越強(qiáng)。然而HIRSHLEIFER et al.[10]并沒(méi)有解答，投資者將按照何種順序關(guān)注和處理同一天公布的多個(gè)盈余公告。FREDERICKSON et al.[11]發(fā)現(xiàn)當(dāng)市場(chǎng)同一天發(fā)布多個(gè)盈余公告時(shí)，投資者會(huì)優(yōu)先處理規(guī)模更大，有更多廣告費(fèi)用支出、媒體報(bào)導(dǎo)和分析師盈利預(yù)測(cè)報(bào)告，即受關(guān)注度更高的公司的盈余公告，此類(lèi)公司的盈余公告慣性相對(duì)于同一天公布盈余公告的其他公司更弱。如果公司透明度影響公司受關(guān)注度，則當(dāng)同一天市場(chǎng)上有多個(gè)盈余公告發(fā)布時(shí)，各公司盈余公告被投資者關(guān)注和處理的順序應(yīng)與公司透明度顯著正向相關(guān)，在同日發(fā)布盈余公告的公司中，公司透明度相對(duì)更高的公司盈余公告慣性強(qiáng)度相對(duì)更弱，短期異常交易量相對(duì)更大。因此，本研究提出假設(shè)。

H3在同日發(fā)布盈余公告的公司中，公司透明度相對(duì)越高，公司盈余公告的市場(chǎng)即時(shí)反應(yīng)相對(duì)更強(qiáng)，盈余公告慣性相對(duì)更弱。

H4在同日發(fā)布盈余公告的公司中，公司透明度相對(duì)越高，公司盈余公告后短期異常交易量越大。

3 研究設(shè)計(jì)

3.1 樣本選擇和數(shù)據(jù)來(lái)源

由于中國(guó)證監(jiān)會(huì)僅強(qiáng)制要求上市公司對(duì)年報(bào)進(jìn)行審計(jì)，同時(shí)深圳證券交易所(以下簡(jiǎn)稱(chēng)深交所)信息披露評(píng)級(jí)數(shù)據(jù)也僅能按照年度頻率獲取，因此本研究以中國(guó)A股上市公司年報(bào)為盈余公告研究對(duì)象。由于盈余質(zhì)量指標(biāo)需要至少5年連續(xù)現(xiàn)金流數(shù)據(jù)，而中國(guó)從1998年起才要求上市公司披露現(xiàn)金流量表，因此本研究選擇以2003年至2015年為研究樣本期，以A股上市公司為研究對(duì)象，并剔除金融行業(yè)公司、PT或ST等非正常上市公司以及部分關(guān)鍵變量值缺失的上市公司，最終得到2 446家公司的20 328個(gè)公司-年觀測(cè)值。本研究使用的每股盈利、年報(bào)公告日和公司財(cái)務(wù)指標(biāo)等數(shù)據(jù)來(lái)自于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)，股票收益率、交易量數(shù)據(jù)來(lái)自于銳思數(shù)據(jù)庫(kù)，審計(jì)公司、分析師和機(jī)構(gòu)投資者數(shù)據(jù)來(lái)自于Wind數(shù)據(jù)庫(kù)，信息披露評(píng)級(jí)數(shù)據(jù)來(lái)自于深交所網(wǎng)站手工收集整理。表1對(duì)數(shù)據(jù)來(lái)源進(jìn)行了總結(jié)。

3.2 變量定義

3.2.1 公司透明度

BUSHMAN et al.[17]將公司透明度定義為外界人士對(duì)公司信息的獲取程度，認(rèn)為可以從公司的會(huì)計(jì)報(bào)告體系、私人信息獲取活動(dòng)和信息擴(kuò)散過(guò)程3個(gè)方面對(duì)公司透明程度進(jìn)行測(cè)量。已有研究通常通過(guò)以盈余管理程度等表示的會(huì)計(jì)盈余透明度[30-31]和以審計(jì)公司質(zhì)量表示的會(huì)計(jì)信息整體質(zhì)量[22]等測(cè)量公司會(huì)計(jì)報(bào)告的透明程度，以分析師的跟蹤程度和盈余預(yù)測(cè)偏誤等從市場(chǎng)參與者對(duì)私人信息依賴(lài)程度的角度測(cè)量公司透明度[32]，以媒體報(bào)導(dǎo)程度反映信息擴(kuò)散過(guò)程對(duì)公司透明度的影響[33]。此外，由于深交所對(duì)其上市公司的信息披露評(píng)級(jí)兼具獨(dú)立性和權(quán)威性，

表1 變量定義和數(shù)據(jù)來(lái)源Table 1 Definition of Variables and Data Sources

中國(guó)學(xué)者也經(jīng)常使用這一評(píng)級(jí)指標(biāo)直接測(cè)量公司信息透明程度[34-35]。李增泉等[36]和FIRTH et al.[22]還認(rèn)為關(guān)聯(lián)交易降低了交易雙方對(duì)高質(zhì)量公開(kāi)信息的需求進(jìn)而降低公司透明度，因此關(guān)聯(lián)交易程度也能在一定程度上反映公司的信息透明程度。

基于公司透明度影響因素的復(fù)雜性，為避免單個(gè)測(cè)量指標(biāo)的片面性，LANG et al.[18]提出用多個(gè)透明度指標(biāo)構(gòu)建透明度綜合指數(shù)，全面、整體地測(cè)量公司信息透明程度。他們使用的透明度指標(biāo)包括公司盈余管理程度、是否聘請(qǐng)“五大”會(huì)計(jì)師事務(wù)所審計(jì)公司財(cái)務(wù)報(bào)告、是否遵從國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則、分析師跟蹤度和分析師盈余預(yù)測(cè)準(zhǔn)度5個(gè)指標(biāo)。辛清泉等[19]沿用了LANG et al.[18]構(gòu)建的透明度綜合指數(shù)的思想以及盈余管理程度等4個(gè)透明度指標(biāo)，根據(jù)中國(guó)市場(chǎng)實(shí)際情況，用深交所信息披露評(píng)級(jí)取代是否遵從國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則。本研究參照LANG et al.[18]和辛清泉等[19]的思路，從多個(gè)維度綜合測(cè)量公司透明度。由于本研究樣本區(qū)間為2003年至2015年，在樣本區(qū)間的前期，中國(guó)股票分析師群體規(guī)模較小，有較大一部分樣本公司整個(gè)會(huì)計(jì)年度均無(wú)分析師跟蹤。因此，本研究剔除分析師跟蹤度和分析師盈余預(yù)測(cè)準(zhǔn)度兩個(gè)指標(biāo)，以FIRTH et al.[22]針對(duì)中國(guó)市場(chǎng)提出的關(guān)聯(lián)交易金額和關(guān)聯(lián)交易數(shù)量取代，即使用盈余質(zhì)量、審計(jì)公司質(zhì)量、信息披露評(píng)級(jí)、關(guān)聯(lián)交易筆數(shù)和非正常關(guān)聯(lián)交易金額占比5個(gè)測(cè)量透明度的指標(biāo)構(gòu)建透明度指數(shù)。

第1個(gè)測(cè)量公司透明度的指標(biāo)為盈余質(zhì)量(EQi,t)。非正常應(yīng)計(jì)項(xiàng)目是公司財(cái)務(wù)信息透明度的常見(jiàn)測(cè)量指標(biāo)，DD模型[37]是常用的應(yīng)計(jì)盈余分離模型之一，通過(guò)調(diào)整的DD模型得到EQi,t。具體為

Tcai,t=a10+a11Cfoi,t-1+a12Cfoi,t+a13Cfoi,t+1+

(1)

第2個(gè)測(cè)量透明度指標(biāo)為審計(jì)公司質(zhì)量(Audi,t)，如果上市公司聘請(qǐng)四大會(huì)計(jì)師事務(wù)所對(duì)年報(bào)進(jìn)行審計(jì)，Audi,t取值為1，否則取值為0。已有研究表明，四大會(huì)計(jì)師事務(wù)所的審計(jì)質(zhì)量更高，聘請(qǐng)四大會(huì)計(jì)師事務(wù)所審計(jì)公司年報(bào)表明公司更有信心和意愿提供公允、準(zhǔn)確的會(huì)計(jì)和內(nèi)部控制信息，公司透明度可能更高。因此，Audi,t越大表示公司透明度越高。

第3個(gè)測(cè)量透明度指標(biāo)為深交所信息披露評(píng)級(jí)(Idri,t)。自2001年起深交所對(duì)上市公司信息披露工作進(jìn)行評(píng)級(jí)，按信息披露質(zhì)量的好壞分為優(yōu)秀、良好、合格和不合格，從2011年開(kāi)始表示為A、B、C、D共4個(gè)等級(jí)。這一評(píng)級(jí)分?jǐn)?shù)在中國(guó)學(xué)者相關(guān)研究中得到廣泛應(yīng)用[19]。本研究以1分～4分表示4個(gè)信息披露等級(jí)，分?jǐn)?shù)越高表示公司信息披露評(píng)級(jí)越高，公司透明度越高。

第4個(gè)測(cè)量公司透明度指標(biāo)為公司關(guān)聯(lián)交易筆數(shù)(Nrti,t)，第5個(gè)測(cè)量公司透明度指標(biāo)為非正常關(guān)聯(lián)交易金額(Arti,t)。中國(guó)上市公司普遍存在關(guān)聯(lián)交易。FIRTH et al.[22]認(rèn)為，一方面，關(guān)聯(lián)交易的價(jià)格并不一定能夠反映交易的公允價(jià)值；另一方面，在中國(guó)等新興市場(chǎng)，關(guān)聯(lián)交易很容易成為大股東轉(zhuǎn)移財(cái)富、攫取小股東利益的工具。如果關(guān)聯(lián)交易沒(méi)有得到充分、準(zhǔn)確的披露，存在的信息處理成本會(huì)使注意力有限的個(gè)人投資者很難準(zhǔn)確地理解關(guān)聯(lián)交易對(duì)公司價(jià)值的影響。因此，對(duì)于個(gè)人投資者來(lái)說(shuō)，公司的關(guān)聯(lián)交易活動(dòng)越復(fù)雜，公司的透明度可能越低。本研究從關(guān)聯(lián)交易筆數(shù)和非正常關(guān)聯(lián)交易金額兩個(gè)方面測(cè)量公司透明度，關(guān)聯(lián)交易筆數(shù)為關(guān)聯(lián)交易筆數(shù)的對(duì)數(shù)，參照FIRTH et al.[22]的方法，使用下面的OLS回歸模型得到非正常關(guān)聯(lián)交易金額，即

(2)

在以上5個(gè)測(cè)量透明度代理指標(biāo)的基礎(chǔ)上，本研究參照LANG et al.[18]和辛清泉等[19]的做法，將樣本公司透明度變量值轉(zhuǎn)化為其對(duì)應(yīng)的百分位數(shù)，并用以上5個(gè)指標(biāo)百分位數(shù)平均值的對(duì)數(shù)構(gòu)建綜合透明度指數(shù)Trai,t，作為本研究的主要解釋變量，Trai,t越大意味著公司綜合透明度越高。由于上海證券交易所(以下簡(jiǎn)稱(chēng)上交所)并未公開(kāi)對(duì)其上市公司的信息披露評(píng)級(jí)，因此，對(duì)于上交所上市樣本公司而言，Trai,t為其余4個(gè)透明度指標(biāo)百分位數(shù)的平均值。

3.2.2 盈余公告處理優(yōu)先度

本研究預(yù)期公司透明度越高越能引起投資者的市場(chǎng)關(guān)注，當(dāng)同一交易日市場(chǎng)上有多家公司公告盈余信息時(shí)，投資者優(yōu)先關(guān)注和處理公司透明度更高的公司的盈余公告。然而，同日發(fā)布公告公司的總數(shù)大小對(duì)投資者的分心程度顯然是不同的，相對(duì)于只有10家公司在同一天公布財(cái)報(bào)，100家公司同日發(fā)布盈余公告對(duì)投資者的分心程度顯然更高，此時(shí)公司受關(guān)注程度對(duì)公司盈余公告慣性的影響顯然更大。

本研究基于公司透明程度構(gòu)建盈余公告處理優(yōu)先度指標(biāo)(Prii,t)，并參考FREDERICKSON et al.[11]的思路將這一指標(biāo)根據(jù)當(dāng)日公告數(shù)量的多少進(jìn)行調(diào)整。假設(shè)第j日i公司發(fā)布盈余公告，在當(dāng)日所有nj家發(fā)布盈余公告的公司中，有比例為pi的公司其透明度低于i公司。將整個(gè)財(cái)報(bào)公告期(以年報(bào)為例，每年的1月1日至4月30日)每天公告的數(shù)量nj(j=1,2,…,N)進(jìn)行排序，得到當(dāng)天公告數(shù)量所屬的十分位數(shù)組別減去1，除以9，即為當(dāng)天所有公告的相對(duì)權(quán)重wj，進(jìn)而得到i公司的盈余公告處理優(yōu)先度，Prii,t=wjpi，即公司在同日發(fā)布盈余公告的所有公司中相對(duì)透明度的高低乘以該公告日在整個(gè)財(cái)報(bào)公告期的市場(chǎng)權(quán)重。wj測(cè)量j日投資者分心效應(yīng)的大小，當(dāng)日公告總數(shù)較低時(shí)(如當(dāng)日僅有2家公司發(fā)布公告時(shí))分心效應(yīng)的影響顯然非常微小，將當(dāng)日公告數(shù)所屬的十分位數(shù)減去1后，因?yàn)楣婵倲?shù)較低，即位于第1個(gè)十分位內(nèi)的樣本公司權(quán)重為0，從而控制這一現(xiàn)象對(duì)研究結(jié)果的可能影響。

3.2.3 標(biāo)準(zhǔn)化未預(yù)期盈余

本研究使用每股收益作為測(cè)量公司盈余的指標(biāo)，并沿用中國(guó)學(xué)者的通用做法，使用簡(jiǎn)單的隨機(jī)游走模型預(yù)測(cè)每股收益，即預(yù)期公司某季度每股收益與去年同季相同。隨后，參照BASU et al.[38]的做法，以每股盈余的季度波動(dòng)率對(duì)未預(yù)期盈余進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化，得到標(biāo)準(zhǔn)化未預(yù)期盈余，即

(3)

其中，q為季度，Sue為標(biāo)準(zhǔn)化未預(yù)期盈余，Epsi,q為i公司q季度的每股收益，Epsi,q-4為i公司去年同一季度的每股收益，σi,q為i公司前4個(gè)季度每股盈利的標(biāo)準(zhǔn)差。

3.2.4 盈余公告期間的超額收益

本研究采用公司盈余公告期間的超額收益測(cè)量盈余公告慣性強(qiáng)度。參考HIRSHLEIFER et al.[10]的研究，本研究使用經(jīng)規(guī)模和賬面市值比調(diào)整后的收益率計(jì)算公司盈余公告窗口期的累積超額收益，將所有股票分別按照上年末賬面市值比和市值分為5組，并將其交叉組合，得到25個(gè)賬面市值比和市值組別各不相同的投資組合，并以公司股票持有收益率與其所屬的投資組合的購(gòu)買(mǎi)持有收益率之差作為公司股票的累積超額收益，公司股票在[h1,h2]窗口期的累積超額收益為

(4)

3.2.5 盈余公告期間的異常交易量

本研究參考DELLAVIGNA et al.[12]的研究，將盈余公告期間的異常交易量表示為公告窗口期[h1,h2]公司股票對(duì)數(shù)化的平均交易量相對(duì)于基準(zhǔn)期平均交易量的增長(zhǎng)幅度，并以[h1-20,h1-11]為基準(zhǔn)期。盈余公告窗口期[h1,h2]的異常交易量為

(5)

3.2.6 控制變量

根據(jù)投資者關(guān)注度和盈余公告慣性的已有研究，本研究使用的控制變量包括公司規(guī)模、賬面市值比、分析師覆蓋度、機(jī)構(gòu)投資者持股比例、同日公告數(shù)、公告滯后度和周末效應(yīng)。

主要變量和控制變量的具體含義見(jiàn)表1。

3.3 實(shí)證模型

本研究以(6)式和(7)式作為公司盈余公告市場(chǎng)價(jià)格反應(yīng)的實(shí)證檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?，?8)式和(9)式作為異常交易量的檢驗(yàn)?zāi)Ｐ汀?/p>

(6)

a74Suei,t·Trai,t+a75Suei,t·Trai,t·Prii,t+

(7)

(6)式以公司綜合透明度Tra為主要解釋變量，根據(jù)前文假設(shè)，本研究預(yù)期Sue·Tra的系數(shù)在盈余公告即時(shí)反應(yīng)窗口期[-1,1]時(shí)顯著為正，在滯后反應(yīng)窗口期[2,60]時(shí)顯著為負(fù)，表示透明度越高的公司在市場(chǎng)中受關(guān)注的程度越強(qiáng)，其盈余公告信息能夠越快反映到股價(jià)之中。(7)式在(6)式基礎(chǔ)上加入基于公司透明度和同日公告總數(shù)構(gòu)建的盈余公告處理優(yōu)先度指標(biāo)Prii,t與標(biāo)準(zhǔn)化未預(yù)期盈余和公司透明度的交互項(xiàng)，同樣，如果H3成立，該交互項(xiàng)的系數(shù)在[-1,1]窗口顯著為正，而在[2,60]窗口顯著為負(fù)。

相應(yīng)的，(8)式和(9)式用公司透明度、盈余公告處理優(yōu)先度和其他公司特征控制變量對(duì)公司盈余公告后的短期([-1,1])異常交易量進(jìn)行解釋。即

(8)

(9)

4 實(shí)證結(jié)果

4.1 描述性統(tǒng)計(jì)分析

表2給出變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果，并按透明度的中位數(shù)將樣本公司分為高和低兩組進(jìn)行對(duì)比分析。由表2可知，透明度較高組公司的標(biāo)準(zhǔn)化未預(yù)期盈余更高，但這一差異在統(tǒng)計(jì)上并不顯著。同時(shí)，透明度較高組公司的規(guī)模顯著更大、賬面市值比顯著更低、分析師覆蓋度顯著更高、機(jī)構(gòu)投資者持股比例顯著更高。大公司更容易受到市場(chǎng)參與者和監(jiān)管部門(mén)的關(guān)注，可能促使公司以更透明的姿態(tài)向市場(chǎng)披露公司信息。機(jī)構(gòu)投資者和分析師在某種程度上同樣面臨注意力約束問(wèn)題，公司透明度越高，機(jī)構(gòu)投資者和分析師獲取、分析、傳播公司信息的難度越小，對(duì)公司的關(guān)注程度越高，表現(xiàn)為更多的分析師盈利預(yù)測(cè)報(bào)告和更高的機(jī)構(gòu)投資者持股比例。機(jī)構(gòu)投資者和分析師對(duì)公司的關(guān)注將降低公司信息不對(duì)稱(chēng)風(fēng)險(xiǎn)及其風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平，進(jìn)而導(dǎo)致公司市場(chǎng)價(jià)值的提升和賬面市值比的下降。此外，兩組公司的同日公告數(shù)、公告滯后度和周末效應(yīng)不存在顯著差異，表明兩類(lèi)公司披露盈余公告的時(shí)機(jī)選擇并無(wú)明顯不同。表3給出主要變量的相關(guān)系數(shù)，公司透明度與公司規(guī)模、分析師覆蓋度、機(jī)構(gòu)投資者持股比例正相關(guān)，與賬面市值比負(fù)相關(guān)，與表2的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果基本一致。

圖1以Car[-30,60]的數(shù)據(jù)直觀對(duì)比了兩組公司的盈余公告慣性強(qiáng)度，可以看到透明度低和透明度高組公司都存在明顯的盈余公告慣性，但透明度低組公司的盈余公告慣性強(qiáng)度更大。

使用圖1的累積超額收益數(shù)據(jù)，本研究進(jìn)一步對(duì)各組公司盈余公告慣性強(qiáng)度差異進(jìn)行定量分析。在透明度高組公司中，存在正向未預(yù)期盈余利好消息的公司在[2,60]的窗口期內(nèi)平均可以獲得1.973%的正向超額收益，存在負(fù)向未預(yù)期盈余利空消息的公司平均將產(chǎn)生-1.438%的負(fù)向超額收益。與透明度高組公司相比，利好盈余信息為透明度低組公司帶來(lái)的正向超額收益為2.441%，較透明度高組公司高0.472%；利空盈余信息為透明度低組公司帶來(lái)的負(fù)向超額收益為-1.889%，較透明度高組公司低-0.445%。且這一差異在統(tǒng)計(jì)上顯著，符合本研究所做的公司透明度與盈余公告慣性強(qiáng)度顯著反向相關(guān)的預(yù)期。

表2 變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果Table 2 Results for Description Statistics of Variables

表3 相關(guān)系數(shù)Table 3 Correlation Coefficients

圖2對(duì)比了兩組公司盈余公告前后5個(gè)交易日([-1,3])的交易量異常變動(dòng)情況。盈余公告帶來(lái)的新市場(chǎng)信息提高了市場(chǎng)交易活躍程度，兩組公司在[-1,3]窗口期各交易日的交易量相對(duì)基準(zhǔn)期([-21,12])的平均交易量均有顯著提升，t=0時(shí)，即盈余公告后的最近1個(gè)交易日的異常交易量最大，較基準(zhǔn)期平均交易量高出25個(gè)百分點(diǎn)以上。同時(shí)，在5個(gè)交易日中，透明度高的公司的異常交易量均顯著更高。前文描述性統(tǒng)計(jì)表明兩組公司的平均未預(yù)期盈余并不存在顯著差異，因此這一交易量差異符合本研究從投資者關(guān)注度所做的預(yù)期，透明度低導(dǎo)致投資者對(duì)公司盈余公告信息選擇性忽視，進(jìn)而導(dǎo)致相對(duì)更低的異常交易量。

4.2 公司透明度與盈余公告慣性

本研究使用(6)式檢驗(yàn)即時(shí)市場(chǎng)反應(yīng)Car[-1,1]與公司透明度和標(biāo)準(zhǔn)化未預(yù)期盈余的交互項(xiàng)的關(guān)

圖1 樣本盈余公告慣性Figure 1 Samplings′ Post Earnings Announcement Drift

圖2 樣本盈余公告異常交易量變動(dòng)Figure 2 Change of Earnings Announcement Abnormal Trading Volumes of Samplings′

表4 公司透明度與盈余公告市場(chǎng)反應(yīng)Table 4 Firm Transparency and Market Responses to Earnings Announcement

聯(lián)，以驗(yàn)證公司透明度對(duì)盈余公告慣性效應(yīng)的影響。如果本研究H1成立，則公司盈余公告的即時(shí)市場(chǎng)反應(yīng)Car[-1,1]應(yīng)與Suei,t·Trai,t顯著正相關(guān)，而滯后市場(chǎng)反應(yīng)Car[2,60]則與Suei,t·Trai,t顯著負(fù)相關(guān)。表4給出對(duì)這一理論預(yù)期進(jìn)行檢驗(yàn)的回歸結(jié)果，因Car[h1,h2]數(shù)值較小，為便于解釋回歸系數(shù)，下面均用Car[h1,h2]的百分值為被解釋變量，即Car[h1,h2]×100；(1)列和(3)列使用OLS回歸和異方差穩(wěn)健誤，(2)列和(4)列使用面板固定效應(yīng)模型回歸和按公司分類(lèi)的聚類(lèi)標(biāo)準(zhǔn)誤，所有回歸均控制年度和行業(yè)固定效應(yīng)。

由表4的(1)列和(2)列可知，Trai,t在所有回歸中均顯著為負(fù)，表明公司透明度低導(dǎo)致更高的信息不對(duì)稱(chēng)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)而需要得到更高的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償。但透明度與未預(yù)期盈余的交互項(xiàng)系數(shù)顯著為正，表明在同樣大小的未預(yù)期盈余信息沖擊下，透明度高的公司短期股價(jià)會(huì)向著未預(yù)期盈余的方向發(fā)生更大的變動(dòng)，即透明度高的公司盈余公告的即時(shí)市場(chǎng)反應(yīng)更強(qiáng)。

在控制變量方面，限于篇幅，本研究未報(bào)告各控制變量的系數(shù)估計(jì)結(jié)果，而主要關(guān)注各控制變量與Suei,t交互項(xiàng)系數(shù)的符號(hào)和大小。Suei,t·Sizi,t的系數(shù)在兩個(gè)模型設(shè)定下均顯著為正，大公司更可能是行業(yè)中受市場(chǎng)關(guān)注的領(lǐng)頭羊公司，其盈余公告的即時(shí)反應(yīng)相對(duì)更強(qiáng)。Suei,t與BMi,t和Lagi,t交互項(xiàng)系數(shù)不顯著。Suei,t·Anci,t的系數(shù)同樣不顯著，考慮到在樣本區(qū)間的多數(shù)時(shí)間中國(guó)資本市場(chǎng)分析師制度并不成熟，這一結(jié)果與國(guó)外類(lèi)似研究結(jié)果存在差異是可以理解的。Suei,t·IOi,t的系數(shù)顯著為正，Suei,t與Anni,t和DWi,t的交互項(xiàng)系數(shù)顯著為負(fù)，表明機(jī)構(gòu)投資者持股比例較高、同日公告數(shù)較少、在周五以外的交易日發(fā)布的盈余公告會(huì)得到投資者更快速的市場(chǎng)即時(shí)反應(yīng)，符合已有投資者關(guān)注度相關(guān)研究的結(jié)論。

本研究以Car[2,60]×100為被解釋變量，檢驗(yàn)公司透明度與公司盈余公告滯后反應(yīng)的關(guān)系，檢驗(yàn)結(jié)果見(jiàn)表4的(3)列和(4)列。公司透明度與Car[2,60]依然顯著負(fù)相關(guān)，表明無(wú)論盈余公告前后，透明度低公司的投資者都需要得到更高的信息不對(duì)稱(chēng)風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償。但此時(shí)Suei,t·Trai,t的系數(shù)由(1)列和(2)列的顯著為正轉(zhuǎn)變?yōu)轱@著為負(fù)，表明透明度低的公司盈余公告滯后反應(yīng)程度越高，即盈余漂移現(xiàn)象越嚴(yán)重。

與(1)列和(2)列的結(jié)果相比，(3)列和(4)列中公司規(guī)模與未預(yù)期盈余的交互項(xiàng)系數(shù)同樣發(fā)生反轉(zhuǎn)，但變得不顯著。分析師覆蓋度和公告滯后度與標(biāo)準(zhǔn)化未預(yù)期盈余的交互項(xiàng)依然不顯著，而機(jī)構(gòu)投資者持股比例、同日公告數(shù)、周末效應(yīng)與標(biāo)準(zhǔn)化未預(yù)期盈余的交互項(xiàng)系數(shù)均依然顯著，且與(1)列和(2)列的符號(hào)相反，公司的機(jī)構(gòu)投資者持股比例越低、同日公告數(shù)越多和(或)在周五及非交易日發(fā)布的盈余公告慣性效應(yīng)更強(qiáng)。綜合表4的結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，透明度低的公司盈余公告的市場(chǎng)即時(shí)反應(yīng)更弱，滯后反應(yīng)更強(qiáng)，表明公司透明度與盈余公告慣性效應(yīng)存在顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，H1得到驗(yàn)證。此外，表4的結(jié)果還表明，A股市場(chǎng)上存在分心效應(yīng)，同日發(fā)布的盈余公告數(shù)量越多，公司的即時(shí)市場(chǎng)反應(yīng)越弱，盈余公告慣性越強(qiáng)，為檢驗(yàn)H3提供了必要的基礎(chǔ)。

(10)

(11)

(12)

其中，DRRT為透明度高組公司的盈余滯后反應(yīng)比率，DRRNT為透明度低組公司盈余滯后反應(yīng)比率。

4.3 公司透明度與盈余公告期異常交易量

盈余公告信息必須通過(guò)市場(chǎng)交易活動(dòng)反映到公司股價(jià)中，如果公司透明度通過(guò)關(guān)注度影響投資者對(duì)盈余公告的反應(yīng)，這些影響應(yīng)當(dāng)同樣反映在公告前后的交易量變化中，本研究用(8)式對(duì)這一可能影響進(jìn)行檢驗(yàn)。表4的結(jié)果表明公司透明度低可能帶來(lái)更高的信息不對(duì)稱(chēng)風(fēng)險(xiǎn)，而信息不對(duì)稱(chēng)會(huì)強(qiáng)化投資者之間對(duì)盈余信息的異質(zhì)信念，進(jìn)而增加公司市場(chǎng)交易量。如果公司透明度通過(guò)投資者關(guān)注度影響盈余公告后的市場(chǎng)交易活動(dòng)，則透明度低的公司盈余公告異常交易量應(yīng)當(dāng)更低而不是更高。因此，(8)式的結(jié)果還有助于本研究進(jìn)一步檢驗(yàn)公司透明度對(duì)盈余公告慣性效應(yīng)的影響路徑。

以AV[-1,1]為被解釋變量，表6給出(8)式的回歸結(jié)果，與前文類(lèi)似，OLS回歸和面板固定效應(yīng)模型分別使用異方差穩(wěn)健性標(biāo)準(zhǔn)誤和聚類(lèi)標(biāo)準(zhǔn)誤計(jì)算顯著性水平。由表6可知，Trai,t的系數(shù)在所有回歸中均顯著為正，表明透明度高的公司發(fā)布盈余公告后市場(chǎng)異常交易量更大，與信息不對(duì)稱(chēng)影響的預(yù)期方向相反，H2得到驗(yàn)證。從控制變量看，小公司、高賬面市值比公司的異常交易量更大，更多分析師關(guān)注、機(jī)構(gòu)投資者持股比例更高、公告時(shí)間離財(cái)報(bào)截止日時(shí)間更長(zhǎng)、在周五及非交易日發(fā)布公告的公司異常交易量更小。此外，Anni,t與AV[-1,1]顯著負(fù)相關(guān)，同樣驗(yàn)證了分心效應(yīng)的存在。

表5 公司透明度與盈余反應(yīng)滯后比率Table 5 Firm Transparency and Earnings Response Delay Ratio

4.4 盈余公告處理優(yōu)先度與盈余慣性

前文實(shí)證結(jié)果在驗(yàn)證H1和H2的同時(shí)，也間接驗(yàn)證了HIRSHLEIFER et al.[10]發(fā)現(xiàn)的盈余公告分心效應(yīng)在A股市場(chǎng)上的存在，當(dāng)日盈余公告數(shù)越多，投資者注意力越分散，對(duì)盈余公告的即時(shí)反應(yīng)更加不足，隨后的盈余公告慣性更強(qiáng)。FREDERICKSON et al.[11]認(rèn)為，當(dāng)存在盈余公告分心效應(yīng)時(shí)，投資者對(duì)同日發(fā)布的多條盈余公告信息的處理順序同樣受到公司受關(guān)注程度的影響。因此，如果公司透明度影響公司受關(guān)注程度，則如本研究H3所述，在同日發(fā)布公告的所有公司中，投資者將優(yōu)先處理透明度更高公司的盈余公告，這些公司的盈余公告慣性效應(yīng)將相對(duì)更弱。

本研究利用(7)式對(duì)H3進(jìn)行檢驗(yàn)，表7分別給出以Car[-1,1]×100和Car[2,60]×100為解釋變量的回歸結(jié)果，各項(xiàng)模型設(shè)定與前文一致。Suei,t與公司透明度和各控制變量的交互項(xiàng)系數(shù)符號(hào)以及顯著水平與表4中的結(jié)果基本一致。Suei,t·Trai,t·Prii,t的系數(shù)符號(hào)反映了在相同條件下，投資者盈余公告市場(chǎng)反應(yīng)與本研究基于透明度構(gòu)建的公告處理優(yōu)先度指標(biāo)的關(guān)聯(lián)方向。在表7的(1)列和(2)列即時(shí)反應(yīng)窗口檢驗(yàn)中，Suei,t·Trai,t·Prii,t的系數(shù)顯著為正，表明公司盈余公告的市場(chǎng)即時(shí)反應(yīng)隨著盈余公告處理優(yōu)先度指標(biāo)提高而提高。而在(3)列和(4)列的滯后反應(yīng)窗口檢驗(yàn)中，Suei,t·Trai,t·Prii,t的系數(shù)顯著為負(fù)，表明Prii,t高的公司的盈余公告慣性更小。這些結(jié)果表明，投資者的確按一定順序處理同日發(fā)布的多個(gè)盈余公告，本研究基于公司透明度構(gòu)建的優(yōu)先度指標(biāo)捕捉到了投資者的這一處理順序，公司相對(duì)透明度越高，其盈余公告被處理的順序越靠前，盈余公告慣性效應(yīng)越弱，H3得到驗(yàn)證。

公司透明度對(duì)投資者盈余公告處理順序的影響同樣可以通過(guò)盈余公告后的短期異常交易量進(jìn)行檢驗(yàn)，本研究利用(9)式對(duì)這一影響進(jìn)行檢驗(yàn)，(9)式在(8)式的基礎(chǔ)上加入公司透明度與盈余公告處理優(yōu)先度的交互項(xiàng)，檢驗(yàn)結(jié)果見(jiàn)表8。Trai,t·Prii,t的系數(shù)顯著為正，意味著在同日發(fā)布盈余公告的眾多公司中，公司的盈余優(yōu)先度指標(biāo)越高，即公司相對(duì)透明度越高，盈余公告后的短期異常交易量越大，表明公司受投資者的關(guān)注程度越高，H4得到驗(yàn)證。當(dāng)投資者因市場(chǎng)同日公布多個(gè)盈余公告而注意力分散時(shí)，公司

表6 公司透明度與盈余公告短期異常交易量Table 6 Firm Transparency and Short Term Earnings Announcement Abnormal Trading Volume

透明度成為投資者處理這些盈余公告先后順序的重要影響因素，公司相對(duì)透明度越高，其盈余公告越優(yōu)先被投資者處理，公告后的短期異常交易量越大。

5 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

前文的實(shí)證研究結(jié)果表明，公司透明度與其盈余公告慣性存在顯著的反向相關(guān)關(guān)系，而從異常交易量看，這一影響源自于投資者注意力的有限性，投資者對(duì)透明度低的公司關(guān)注程度低，對(duì)其盈余公告反應(yīng)更為不足，表現(xiàn)為更低的短期異常交易量和更高的盈余公告慣性。本研究對(duì)上述結(jié)果進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

5.1 改變公司透明度測(cè)量方式

本研究構(gòu)建的公司透明度指數(shù)包含深交所的信息披露等級(jí)考評(píng)分?jǐn)?shù)，盡管在部分樣本區(qū)間內(nèi)，上交所也進(jìn)行了類(lèi)似的考評(píng)工作，但并沒(méi)有連續(xù)、完整的公布這一信息，因此上交所樣本公司的透明度指數(shù)并未包含信息披露等級(jí)考評(píng)指標(biāo)。為了檢驗(yàn)這一處理方式對(duì)本研究結(jié)果的可能影響，本研究分別對(duì)上交所和深交所樣本公司進(jìn)行子樣本回歸，兩個(gè)子樣本的結(jié)果并未因?yàn)門(mén)rai,t的構(gòu)成而存在明顯差異，且兩個(gè)子樣本主要解釋變量的符號(hào)和顯著性均與前文全樣本回歸時(shí)基本一致，前文的主要結(jié)果在子樣本回歸中依然成立。此外，本研究參考辛清泉等[19]的做法，以1分～4分表示樣本公司的信息披露等級(jí)從不合格到優(yōu)秀，這一主觀賦值方式對(duì)本研究結(jié)果也可能存在一定影響。為了剔除這些因素的影響，本研究以不包括信息披露等級(jí)評(píng)分的透明度指數(shù)為解釋變量，以所有樣本公司為研究對(duì)象進(jìn)行重新檢驗(yàn)，

表7 盈余公告處理優(yōu)先度與盈余公告市場(chǎng)反應(yīng)Table 7 Earnings Announcement Priority and Market Responses to Earnings Announcement

表8 盈余公告處理優(yōu)先度與盈余公告短期異常交易量Table 8 Earnings Announcement Priority and Short Term Abnormal Trading Volume

表9 信息泄露與盈余公告信息含量差異檢驗(yàn)結(jié)果Table 9 Test Results for Information Leak and Earnings Announcement Information Content Differences

結(jié)果與前文結(jié)果高度一致，再次表明前文的研究結(jié)果是穩(wěn)健的。限于篇幅，未列示檢驗(yàn)結(jié)果。

5.2 信息泄露與信息含量差異

楊德明等[39]研究發(fā)現(xiàn)，在中國(guó)，股市信息泄漏顯著減弱了盈余漂移程度。因此，對(duì)公司透明度與盈余漂移程度的負(fù)相關(guān)關(guān)系的一種可能解釋是，透明度高的公司盈余信息在公告前泄露的程度更強(qiáng)，導(dǎo)致投資者提前對(duì)公司盈余信息做出反應(yīng)，從而減弱其盈余漂移現(xiàn)象。另外，如果透明度低的公司盈余公告恰好蘊(yùn)含了更多的公司基本面信息，需要投資者耗費(fèi)更長(zhǎng)時(shí)間對(duì)其進(jìn)行解讀和反應(yīng)，則同樣可能造成公司透明度與盈余公告慣性負(fù)向相關(guān)的實(shí)證結(jié)果。為了對(duì)這兩個(gè)可能性進(jìn)行檢驗(yàn)，本研究分別對(duì)樣本公司盈余公告[-30,-2]和[-1,60]窗口期的持有期超額收益與公司透明度和公告處理優(yōu)先度的相關(guān)性進(jìn)行檢驗(yàn)。如果透明度高的公司在公告前的信息泄露程度更嚴(yán)重，則Car[-30,-2]應(yīng)與Suei,t·Trai,t或Suei,t·Trai,t·Prii,t顯著正相關(guān)。同理，如果透明度低的公司盈余信息含量更多，則Car[-1,60]應(yīng)與Suei,t·Trai,t或Suei,t·Trai,t·Prii,t顯著負(fù)相關(guān)。表9給出上述推理的檢驗(yàn)結(jié)果，在絕大多數(shù)情況下，Suei,t·Trai,t或Suei,t·Trai,t·Prii,t的系數(shù)不顯著，且在不同的模型設(shè)定下不能得到一致的系數(shù)符號(hào)，表明信息泄露或信息含量的差異并不能解釋公司透明度與盈余公告慣性的負(fù)相關(guān)性，前文的研究結(jié)果是穩(wěn)健的。

5.3 其他可能解釋

盈余公告慣性是少數(shù)在被發(fā)現(xiàn)后依然長(zhǎng)期存在的市場(chǎng)異象之一，國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)盈余公告慣性的影響因素進(jìn)行了豐富細(xì)致的研究，在這些因素中，流動(dòng)性、盈余管理、投資者情緒與公司透明度存在一定的相關(guān)性[40]。為檢驗(yàn)這些因素是否影響本研究結(jié)果的穩(wěn)健性，本研究將非流動(dòng)性指標(biāo)(Illi,t)、盈余管理程度(EMi,t)和市場(chǎng)綜合情緒指數(shù)(Seni,t)作為控制變量，重新對(duì)假設(shè)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。Illi,t為Amihud非流動(dòng)性指標(biāo)，表示為上年度公司股票日收益率的絕對(duì)值與日交易量比值的平均值取對(duì)數(shù)；EMi,t為盈余管理程度，由(1)式調(diào)整的DD模型得到；月度Seni,t數(shù)據(jù)取自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)。檢驗(yàn)結(jié)果見(jiàn)表10，加入Illi,t、EMi,t、Seni,t及其與Suei,t的交互項(xiàng)后，Illi,t、EMi,t、Seni,t對(duì)公司盈余公告慣性無(wú)顯著影響，Illi,t與盈余公告短期異常交易量顯著負(fù)相關(guān)，EMi,t和Seni,t對(duì)異常交易量的影響不顯著，但公司透明度對(duì)公司盈余公告慣性和短期異常交易量的影響依然顯著存在，再次表明了前文研究結(jié)果的穩(wěn)健性。

表10 檢驗(yàn)其他可能解釋Table 10 Testing Alternative Explanations

5.4 內(nèi)生性問(wèn)題

本研究主要結(jié)論是公司透明度通過(guò)影響公司受投資者關(guān)注程度進(jìn)而影響其盈余公告慣性效應(yīng)的強(qiáng)度，而已有研究表明公司治理水平與公司信息透明度存在顯著關(guān)聯(lián)，公司治理水平、公司透明度和公司盈余公告慣性效應(yīng)三者之間的關(guān)系值得進(jìn)一步分析探討。一種可能是公司治理水平的優(yōu)劣與盈余公告慣性現(xiàn)象無(wú)直接關(guān)聯(lián)，公司治理水平只能通過(guò)影響公司信息透明度間接影響這一慣性現(xiàn)象，而這一間接關(guān)聯(lián)并不損害本研究結(jié)果的穩(wěn)健性。另一種可能是公司治理水平在影響公司透明度的同時(shí)，直接影響盈余公告慣性現(xiàn)象，此時(shí)公司治理而非公司透明度才是這一現(xiàn)象的直接影響因子，即存在內(nèi)生性問(wèn)題。從本研究的設(shè)計(jì)和研究結(jié)果看，這一內(nèi)生性問(wèn)題并不顯著。本研究4.4驗(yàn)證了H3和H4，表明同一日發(fā)布盈余公告的上市公司數(shù)量越多，公司透明度對(duì)盈余公告慣性現(xiàn)象的影響越強(qiáng)，盈余公告引起的股價(jià)即時(shí)市場(chǎng)反應(yīng)越弱，滯后反應(yīng)越強(qiáng)，異常交易量越小。顯然，一個(gè)交易日有多少家上市公司同時(shí)發(fā)布盈余公告是嚴(yán)格外生的事件，與這些上市公司的治理水平并不存在關(guān)聯(lián)。也就是說(shuō)，在本研究中盈余公告慣性強(qiáng)度的大小與公司治理水平的優(yōu)劣并無(wú)直接關(guān)系。因此，對(duì)H3和H4的驗(yàn)證在一定程度上排除了存在內(nèi)生性問(wèn)題的可能。

本研究嘗試?yán)霉ぞ咦兞亢蛢呻A段最小二乘法控制潛在的內(nèi)生性問(wèn)題，使用跟蹤預(yù)測(cè)公司盈余的分析師數(shù)量(Nani,t)，表示為t年度對(duì)i公司發(fā)布盈余預(yù)測(cè)報(bào)告的分析師的數(shù)量加1后取對(duì)數(shù)，作為公司透明度的工具變量。公司透明度影響分析師的信息獲取成本，同時(shí)分析師的盈余預(yù)測(cè)活動(dòng)又影響公司信息擴(kuò)散過(guò)程進(jìn)而影響公司透明度，因此跟蹤公司的分析師數(shù)量應(yīng)與公司透明度存在顯著關(guān)聯(lián)，LANG et al.[18]和辛清泉等[19]均使用分析師跟蹤度作為公司透明度的測(cè)量指標(biāo)之一。但已有研究并沒(méi)有發(fā)現(xiàn)分析師的盈余預(yù)測(cè)活動(dòng)受到公司治理水平的直接影響，因此使用Nani,t作為工具變量是合適的。本研究第1階段回歸以Nani,t為工具變量擬合Trai,t，第2階段以Trai,t的擬合值作為解釋變量，重新檢驗(yàn)公司盈余公告的市場(chǎng)量?jī)r(jià)反應(yīng)與Trai,t的相關(guān)性，檢驗(yàn)結(jié)果見(jiàn)表11。第1階段的回歸結(jié)果驗(yàn)證了Trai,t與Nani,t顯著正向關(guān)聯(lián)，在第2階段的回歸結(jié)果中，股票價(jià)格的即期反應(yīng)Car[-1,1]×100與Suei,t·Trai,t顯著正相關(guān)，滯后反應(yīng)Car[2,60]×100則與Suei,t·Trai,t顯著負(fù)相關(guān)，在交易量反應(yīng)中，即期異常交易量AV[-1,1]與Trai,t顯著正相關(guān)，與前文研究結(jié)果的符號(hào)一致，表明在考慮內(nèi)生性問(wèn)題后，本研究結(jié)果仍然穩(wěn)健。

表11 內(nèi)生性檢驗(yàn)結(jié)果Table 11 Endogeneity Test Results

6 結(jié)論

本研究從盈余質(zhì)量、關(guān)聯(lián)交易、信息披露評(píng)級(jí)和審計(jì)質(zhì)量等方面構(gòu)建公司透明度的綜合指數(shù)，并對(duì)其與公司盈余公告慣性強(qiáng)度的相關(guān)性進(jìn)行檢驗(yàn)，研究公司透明度是否影響投資者對(duì)公司的關(guān)注程度，進(jìn)而影響盈余公告等重大市場(chǎng)信息反映到公司股價(jià)中的速度。主要研究結(jié)果如下：

(1)中國(guó)A股公司透明度與其盈余公告慣性效應(yīng)顯著負(fù)相關(guān)，透明度越低的公司盈余反應(yīng)滯后比率越高。當(dāng)同一日市場(chǎng)有多家公司發(fā)布盈余公告時(shí)，公司相對(duì)透明度越高，其盈余公告慣性程度越弱。在控制信息泄露、信息含量差異、流動(dòng)性、投資者情緒和盈余管理等因素的影響后，上述研究結(jié)果依然穩(wěn)健。

(2)公司透明度與公司未預(yù)期盈余的交互項(xiàng)正向影響公司盈余公告即時(shí)反應(yīng)窗口期的超額收益，負(fù)向影響其滯后反應(yīng)窗口期的超額收益，這一反轉(zhuǎn)效應(yīng)符合投資者關(guān)注的理論預(yù)期。同時(shí)，盈余公告期公司透明度低的公司異常交易量更低，與信息不對(duì)稱(chēng)的預(yù)期相反，同樣符合投資者關(guān)注的理論預(yù)期。上述結(jié)果表明，公司透明度通過(guò)影響投資者對(duì)公司的關(guān)注程度，而非公司的信息不對(duì)稱(chēng)水平，影響公司盈余公告慣性這一錯(cuò)誤定價(jià)現(xiàn)象。

本研究結(jié)果揭示了公司透明度與公司受關(guān)注度以及盈余公告慣性的相互關(guān)聯(lián)，豐富了投資者有限關(guān)注與盈余公告慣性現(xiàn)象相關(guān)領(lǐng)域研究。更重要的是，盡管已有研究已經(jīng)充分驗(yàn)證了投資者關(guān)注度對(duì)資產(chǎn)定價(jià)過(guò)程的影響，但公司自身運(yùn)營(yíng)管理特征是否影響投資者對(duì)公司的關(guān)注程度尚未得到充分的研究，本研究結(jié)果有助于改善這一現(xiàn)狀，為未來(lái)的類(lèi)似研究提供可借鑒思路。此外，已有研究主要從信息不對(duì)稱(chēng)的角度研究公司透明度對(duì)公司股票定價(jià)過(guò)程的影響，本研究結(jié)果表明公司透明度還通過(guò)投資者關(guān)注影響公司股票定價(jià)過(guò)程，這為理解公司透明度對(duì)資本市場(chǎng)的影響提供了新的視角。同時(shí)，鑒于公司透明度低將強(qiáng)化盈余公告慣性現(xiàn)象，本研究結(jié)果為加強(qiáng)A股上市公司信息披露監(jiān)管，提高公司透明度，進(jìn)而提高A股市場(chǎng)運(yùn)行效率提供了參考依據(jù)。

本研究不足在于：①盈余公告慣性的影響因素眾多，并非所有潛在影響因素均在本研究中得到控制，可能導(dǎo)致本研究結(jié)果的偏差。②本研究?jī)H基于盈余公告慣性這一個(gè)現(xiàn)象驗(yàn)證公司透明度與公司受投資者關(guān)注程度的負(fù)相關(guān)關(guān)系，這一關(guān)系是否能夠得到更多實(shí)證證據(jù)的支撐，還需要后續(xù)研究進(jìn)一步探討。