周蘭萍 孟奕

隨著2020年4月30日《關(guān)于推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點相關(guān)工作的通知》（證監(jiān)發(fā)〔2020〕40號）的發(fā)布，以及8月3日《關(guān)于做好基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點項目申報工作的通知》（發(fā)改辦投資〔2020〕586號，下稱“《項目申報通知》”）和8月7日《公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金指引（試行）》（證監(jiān)會公告〔2020〕54號，下稱“《基金指引》”）兩項配套政策的相繼出臺，標(biāo)志著當(dāng)前我國基礎(chǔ)設(shè)施REITs的政策體系已初步形成，并已正式步入實操階段。

本文主要基于對目前已發(fā)布的基礎(chǔ)設(shè)施REITs相關(guān)政策的解讀，從實操層面對項目申報和產(chǎn)品發(fā)行的要點進(jìn)行分析，并提供初步的思路和建議供讀者參考。

基礎(chǔ)設(shè)施REITs的結(jié)構(gòu)設(shè)計

靈活運(yùn)用基金產(chǎn)品結(jié)構(gòu)化設(shè)計，關(guān)注項目股權(quán)轉(zhuǎn)讓的限制性規(guī)定

根據(jù)《基金指引》第二條關(guān)于基礎(chǔ)設(shè)施REITs產(chǎn)品的要求，80%以上基金資產(chǎn)投資于基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)支持證券，并通過該證券持有基礎(chǔ)設(shè)施項目公司全部股權(quán)。

該規(guī)定明確要求基金資產(chǎn)需通過投資基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)支持證券的方式，間接持有項目公司全部股權(quán)。究其原因，現(xiàn)行的法律法規(guī)尚未對證券投資基金直接進(jìn)行股權(quán)投資放開通道，根據(jù)《中華人民共和國證券投資基金法》（中華人民共和國主席令第71號）第七十二條規(guī)定，“基金財產(chǎn)應(yīng)當(dāng)用于下列投資：（一）上市交易的股票、債券；（二）國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)規(guī)定的其他證券及其衍生品種”。可見，由于基礎(chǔ)設(shè)施基金不能直接持有非上市公司股權(quán)，因此需要通過投資資產(chǎn)支持證券的方式來實現(xiàn)產(chǎn)品發(fā)行的目的。

實踐中，我國已經(jīng)發(fā)行的很多類REITs產(chǎn)品，基于風(fēng)險隔離、股債投資結(jié)合、稅收籌劃、操作靈活便于退出等因素考慮，通常都采取雙SPV的形式，即在資產(chǎn)支持專項計劃下再設(shè)立一層私募基金/信托等SPV形式間接持有底層資產(chǎn)。而在當(dāng)前基礎(chǔ)設(shè)施REITs相關(guān)政策背景下，筆者認(rèn)為，該結(jié)構(gòu)化設(shè)計仍可以適用，但非完全必要。同時，由于《基金指引》正式稿取消了關(guān)于“80%以上基金資產(chǎn)持有單一基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)支持證券全部份額”的要求，意味著資金募集后可投資于多個基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)支持證券，這為未來的擴(kuò)募提供了更廣闊的結(jié)構(gòu)化操作空間。

但是，在基礎(chǔ)設(shè)施特許經(jīng)營和PPP項目中，一方面，在合同文本中通常會設(shè)置關(guān)于項目公司股東股權(quán)轉(zhuǎn)讓鎖定期的安排；另一方面，如果社會資本股東為國有企業(yè)，其轉(zhuǎn)讓股權(quán)還需要按照國有產(chǎn)權(quán)交易的相關(guān)規(guī)定履行內(nèi)外部決策審批、審計評估、進(jìn)場交易等一系列法定程序國有產(chǎn)權(quán)交易限制。因此，在基金產(chǎn)品結(jié)構(gòu)設(shè)計時，應(yīng)當(dāng)重點關(guān)注項目公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓的限制性規(guī)定，與政府、銀行、國資監(jiān)管部門等各主體提前就項目公司股權(quán)的轉(zhuǎn)讓事宜進(jìn)行溝通，并在合同文本中提前做好相應(yīng)的條款安排。

提前規(guī)劃產(chǎn)品發(fā)行期限，關(guān)注基金與項目經(jīng)營期限的匹配度

根據(jù)《基金指引》第二條關(guān)于基礎(chǔ)設(shè)施REITs產(chǎn)品的要求，基礎(chǔ)設(shè)施基金應(yīng)采取封閉式運(yùn)作，收益分配比例不低于合并后基金年度可供分配金額的90%。

由于基礎(chǔ)設(shè)施項目的合作期限通常較長，普遍為20～30年，而基礎(chǔ)設(shè)施基金作為權(quán)益性產(chǎn)品，是否能匹配期限如此之長的項目，也是實踐中各方均應(yīng)重點關(guān)注的問題之一。從《基金指引》規(guī)定來看，并未明確對基礎(chǔ)設(shè)施基金的期限進(jìn)行特別規(guī)范。

但筆者認(rèn)為，由于《基金指引》規(guī)定基礎(chǔ)設(shè)施基金應(yīng)當(dāng)采取封閉式運(yùn)作，即基金份額總額在基金合同期限內(nèi)固定不變、基金份額持有人在基金合同期限內(nèi)不得申請贖回，因此在產(chǎn)品發(fā)行時，基金合同中所安排的合同期限應(yīng)當(dāng)注意覆蓋基礎(chǔ)設(shè)施項目的合作期限。同時，上述規(guī)定中“可供分配金額”的表述使得管理人在基金凈利潤基礎(chǔ)上對可分配金額進(jìn)行合理調(diào)整，包括基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)的公允價值變動損益、折舊與攤銷等，盡可能實現(xiàn)對現(xiàn)金流的分配。

合理使用基礎(chǔ)設(shè)施基金對外借款，關(guān)注借款用途和杠桿比例限制

根據(jù)《基金指引》第二十八條的規(guī)定，允許基礎(chǔ)設(shè)施基金直接或間接對外借入款項，但應(yīng)當(dāng)遵循基金份額持有人利益優(yōu)先原則，不得依賴外部增信，借款用途限于基礎(chǔ)設(shè)施項目日常運(yùn)營、維修、改造、項目收購等，且基金總資產(chǎn)不得超過基金凈資產(chǎn)的140%。

與原《基金指引》征求意見稿相比，正式稿對于基金對外借款的用途除包含基礎(chǔ)設(shè)施項目的日常運(yùn)營、維修、改造之外，增加了“項目收購”的用途，同時還進(jìn)一步提高了基金資產(chǎn)的杠桿比例，即140%。因此，在當(dāng)前政策口徑下，除了通過基金擴(kuò)募增發(fā)方式實現(xiàn)間接控制多個基礎(chǔ)設(shè)施項目外，基礎(chǔ)設(shè)施基金還可以考慮采用負(fù)債收購的方案。該舉措使得我國基礎(chǔ)設(shè)施基金與國際市場的杠桿用途接軌，進(jìn)一步強(qiáng)化了REITs的資產(chǎn)組合和配置功能。

但是，在實操過程中，企業(yè)還應(yīng)關(guān)注對用于項目收購的借款的相關(guān)限制，如上限不得超過基金凈資產(chǎn)的20%（即剩余20%需要用于項目本身的日常運(yùn)營、維修、改造），基礎(chǔ)設(shè)施基金已持基礎(chǔ)設(shè)施和擬收購基礎(chǔ)設(shè)施相關(guān)資產(chǎn)變現(xiàn)能力較強(qiáng)且可以分拆轉(zhuǎn)讓以滿足償還借款要求等。換言之，在不影響基金持續(xù)穩(wěn)定性的前提下，基金只能依賴自身的可分配現(xiàn)金流償付借款本息，而無法通過其他外部增信方式，以體現(xiàn)基金份額人利益優(yōu)先的原則。

REITs底層基礎(chǔ)設(shè)施項目的要求

堅持以項目合規(guī)性為前提，關(guān)注特許經(jīng)營和PPP項目監(jiān)管要求

無論《項目申報通知》還是《基金指引》，均強(qiáng)調(diào)了以項目合規(guī)性作為REITs發(fā)行的前提要件?！俄椖可陥笸ㄖ返诹鶙l提出，嚴(yán)格開展項目合規(guī)性審查，要求試點項目應(yīng)符合相關(guān)政策要求并已依法依規(guī)取得固定資產(chǎn)投資管理相關(guān)手續(xù)。

實踐中，對于具備REITs發(fā)行條件的基礎(chǔ)設(shè)施項目多數(shù)采用特許經(jīng)營和PPP模式運(yùn)作。由于我國自2015年后才正式出臺PPP相關(guān)規(guī)范政策，因此自2015年以來的PPP項目，筆者認(rèn)為應(yīng)當(dāng)符合《關(guān)于規(guī)范政府和社會資本合作（PPP）綜合信息平臺項目庫管理的通知》（財辦金〔2017〕92號）、《關(guān)于推進(jìn)政府和社會資本合作規(guī)范發(fā)展的實施意見》（財金〔2019〕10號）和《關(guān)于依法依規(guī)加強(qiáng)PPP項目投資和建設(shè)管理的通知》（發(fā)改投資規(guī)〔2019〕1098號）等關(guān)于PPP項目規(guī)范實施的總體要求；在采購程序上應(yīng)符合《中華人民共和國政府采購法》（中華人民共和國主席令第68號）、《中華人民共和國招標(biāo)投標(biāo)法》（中華人民共和國主席令第21號）、《中華人民共和國招標(biāo)投標(biāo)法實施條例》（國務(wù)院令第709號）、《政府采購競爭性磋商采購方式管理暫行辦法》（財庫〔2014〕214號）、《政府和社會資本合作項目政府采購管理辦法》（財庫〔2014〕215號）的規(guī)定；在入庫程序和信息公開上應(yīng)符合《關(guān)于規(guī)范政府和社會資本合作（PPP）綜合信息平臺運(yùn)行的通知》（財金〔2015〕166號）和《政府和社會資本合作（PPP）綜合信息平臺信息公開管理暫行辦法》（財金〔2017〕1號）的規(guī)定。

同時，由于《基礎(chǔ)設(shè)施和公用事業(yè)特許經(jīng)營管理辦法》（國家發(fā)展和改革委員會等6部委令第25號）于2015年才正式出臺，對于2015年之前和之后的特許經(jīng)營項目的合規(guī)性也應(yīng)當(dāng)予以區(qū)分判斷。2015年6月以后批復(fù)實施的特許經(jīng)營項目，應(yīng)符合《基礎(chǔ)設(shè)施和公用事業(yè)特許經(jīng)營管理辦法》有關(guān)規(guī)定；而在此之前采用建設(shè)—運(yùn)營—轉(zhuǎn)讓（Build-Operate-Transfer，BOT）、轉(zhuǎn)讓—運(yùn)營—轉(zhuǎn)讓（Transfer-OperateTransfer，TOT）、股權(quán)投資等模式實施的特許經(jīng)營項目，則應(yīng)符合當(dāng)時國家關(guān)于固定資產(chǎn)投資建設(shè)、特許經(jīng)營管理等的規(guī)定。

關(guān)注項目經(jīng)營權(quán)利的取得，聚焦重點區(qū)域和行業(yè)試點項目

根據(jù)《基金指引》第八條對基礎(chǔ)設(shè)施項目的要求，原始權(quán)益人應(yīng)享有項目完全的所有權(quán)或經(jīng)營權(quán)利，不存在重大經(jīng)濟(jì)或法律糾紛，且不存在他項權(quán)利設(shè)定。

原《基金指引》征求意見稿要求基金通過資產(chǎn)支持證券和項目公司等載體穿透取得基礎(chǔ)設(shè)施項目完全所有權(quán)或特許經(jīng)營權(quán)，但是由于《基礎(chǔ)設(shè)施和公用事業(yè)特許經(jīng)營管理辦法》《市政公用事業(yè)特許經(jīng)營管理辦法》（住房和城鄉(xiāng)建設(shè)部令第24號）等對于“特許經(jīng)營權(quán)”的定義、范圍和轉(zhuǎn)讓都具有明確的規(guī)定和限制，不利于部分已具備發(fā)行條件的基礎(chǔ)設(shè)施項目申報工作的開展。因此，《基金指引》正式稿以“經(jīng)營權(quán)利”的表述代替了“特許經(jīng)營權(quán)”，使得可以通過協(xié)議安排等更加靈活的方式取得項目經(jīng)營權(quán)利，讓更多優(yōu)質(zhì)項目參與發(fā)行REITs成為可能。

實踐中，除了在資產(chǎn)證券化領(lǐng)域已較為成熟的收費(fèi)公路，污水和垃圾處理，城鎮(zhèn)供水、供電、供氣、供熱項目之外，根據(jù)《項目申報通知》的相關(guān)規(guī)定，企業(yè)還可重點關(guān)注倉儲物流、產(chǎn)業(yè)園區(qū)等綜合開發(fā)類項目，信息技術(shù)類（5G、數(shù)據(jù)中心、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)）及融合類（智能交通、智慧能源、智慧城市）等新基建項目。同時，在項目區(qū)域上，企業(yè)也可重點聚焦京津冀、雄安新區(qū)、長江經(jīng)濟(jì)帶、粵港澳大灣區(qū)、長江三角洲和海南自由貿(mào)易港等國家重大戰(zhàn)略區(qū)域范圍內(nèi)的基礎(chǔ)設(shè)施項目。

把握現(xiàn)金流來源合理分散尺度，關(guān)注項目現(xiàn)金流的持續(xù)穩(wěn)定性

《基金指引》第八條和《項目申報通知》第三條均要求項目現(xiàn)金流來源應(yīng)當(dāng)合理分散，且主要由市場化運(yùn)營產(chǎn)生，不依賴第三方補(bǔ)貼等非經(jīng)常性收入?！俄椖可陥笸ㄖ穼τ赑PP項目還進(jìn)一步要求收入來源以使用者付費(fèi)為主。

對于如何把握合理分散的尺度，由于不同行業(yè)、項目類型、所處市場、產(chǎn)權(quán)特征、政府信用、運(yùn)營主體能力等不同，認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)也應(yīng)有較大差異，不宜一刀切。但是為方便實踐操作，筆者認(rèn)為，項目的市場化運(yùn)營產(chǎn)生的收入（如使用者付費(fèi)）應(yīng)以超過50%作為底線，同時對于占比越高的項目可以優(yōu)先考慮適當(dāng)豁免對于分散度的要求。

另外，按照“實質(zhì)重于形式”原則，對于污水和垃圾處理等依照收支兩條線管理、表現(xiàn)為政府付費(fèi)形式但實質(zhì)屬于使用者付費(fèi)的項目也應(yīng)視為符合要求。同時，比起項目收益來源問題，發(fā)起主體應(yīng)當(dāng)更加關(guān)注收益來源的持續(xù)穩(wěn)定性，對此，根據(jù)《基金指引》和《項目申報通知》的相關(guān)規(guī)定，運(yùn)營期限已不再作為一項硬性條件。因此，對于收益穩(wěn)定性的判斷將更加依賴對未來收入的合理預(yù)測、收費(fèi)協(xié)議的條款安排、收費(fèi)定價的法律依據(jù)、政府配套收費(fèi)政策的支持等各個方面的考量。

確保項目持續(xù)穩(wěn)定運(yùn)營，關(guān)注基金管理人對于項目的管理能力

《基金指引》和《項目申報通知》均強(qiáng)調(diào)了基金管理人對基礎(chǔ)設(shè)施項目的主動管理要求，包括配備基礎(chǔ)設(shè)施項目運(yùn)營或投資管理經(jīng)驗的負(fù)責(zé)人員，以及具備健全有效的基礎(chǔ)設(shè)施基金投資管理、項目運(yùn)營風(fēng)險管理制度和流程等，從而確保項目不會出現(xiàn)暫停運(yùn)營等重大問題或重大合同糾紛，具有持續(xù)經(jīng)營的能力。

根據(jù)上述規(guī)定，基金管理人在基礎(chǔ)設(shè)施REITs中雖處于核心地位，但相應(yīng)地也必須承擔(dān)起項目運(yùn)營管理等責(zé)任，以確保項目持續(xù)穩(wěn)定運(yùn)營。實踐中，參照《基金指引》第三十九條的規(guī)定，基金管理人可設(shè)立專業(yè)化的運(yùn)營子公司并逐步培養(yǎng)和提高其運(yùn)營管理能力。而對于一些專業(yè)性較強(qiáng)、管理要求較高的PPP項目（如軌道交通、污水和垃圾處理等）來說，更適合采取由基金管理人委托第三方專業(yè)機(jī)構(gòu)進(jìn)行運(yùn)營管理的方式。

同時，從實質(zhì)審查角度來看，對于項目是否存在重大問題或合同糾紛的認(rèn)定問題上，可以從問題和糾紛的產(chǎn)生是否影響項目公司享有項目合同項下的經(jīng)營權(quán)（如合同提前終止、政府完全征收或征用），是否影響項目公司按約取得使用者付費(fèi)和政府補(bǔ)貼等導(dǎo)致項目預(yù)期收益現(xiàn)金流不穩(wěn)定，以及是否導(dǎo)致項目公司無法正常經(jīng)營或經(jīng)營能力顯著下降（如項目公司實際控制股東/管理層發(fā)生重大變更、公司發(fā)生決策僵局）等各方面予以綜合判斷。

結(jié)語

基礎(chǔ)設(shè)施REITs政策體系的建立是我國基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域深化投融資改革的一次重大突破，各試點項目的成功申報也標(biāo)志著REITs已邁出關(guān)鍵性的一大步?；A(chǔ)設(shè)施REITs的成功運(yùn)作離不開靈活的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)設(shè)計和高質(zhì)量的基礎(chǔ)設(shè)施底層資產(chǎn)，希望本文闡述的實操要點能夠幫助更多具備條件的基礎(chǔ)設(shè)施項目掃清操作障礙并成功實現(xiàn)REITs產(chǎn)品的上市交易，并期望通過更多項目的實踐促進(jìn)我國基礎(chǔ)設(shè)施REITs獲得更長遠(yuǎn)、更穩(wěn)健的發(fā)展。