郭向非

評(píng)價(jià)一只股票貴不貴，通常是指市盈率PE高不高，既與歷史市盈率縱向比，也與行業(yè)其他股票橫向比。這里有兩個(gè)問(wèn)題，一是大家在行情軟件看到的動(dòng)態(tài)PE，是將當(dāng)前業(yè)績(jī)進(jìn)行季度平均折算，這對(duì)每季度業(yè)績(jī)波動(dòng)大的公司不準(zhǔn)確;更重要的是，買公司是買預(yù)期，估值應(yīng)該用未來(lái)業(yè)績(jī)，只用當(dāng)年業(yè)績(jī)并不合理，一般是看未來(lái)三年。業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)，當(dāng)前PE高一點(diǎn)就合理，不能簡(jiǎn)單說(shuō)歷史最高20倍，現(xiàn)在40倍就貴，其他公司40倍，自己60倍就貴。

按巴菲特的理念，惟一正確的估值方式是未來(lái)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)，只有自由現(xiàn)金流才是真正可以被股東享有的收益，理論正確但使用上需要簡(jiǎn)化。一是將兩階段或三階段方法簡(jiǎn)化為未來(lái)三年業(yè)績(jī)折現(xiàn)，可進(jìn)一步簡(jiǎn)化為用第三年業(yè)績(jī)估算，具體過(guò)程不展開(kāi)了;二是折現(xiàn)率為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率，采用十年期國(guó)債收益率，背后含義是同等盈利必然享受同等估值;三是用凈利潤(rùn)替代難以估算的自由現(xiàn)金流，隱含前提是每年折舊攤銷可以覆蓋當(dāng)年增加的營(yíng)運(yùn)資本及再投資，這是估值最關(guān)鍵的一步，只有盈利質(zhì)量高的公司才能如此替代，簡(jiǎn)單就看凈利潤(rùn)現(xiàn)金含量，這也是為什么價(jià)值投資都喜歡研究并買入現(xiàn)金流充沛賽道的原因，白酒最頂級(jí)，食品及醫(yī)藥稍差些，食品需要拓展銷售渠道，醫(yī)藥需要研發(fā)投入。

有了上述的估值基礎(chǔ)，下面我們來(lái)看消費(fèi)龍頭到底貴不貴。估值計(jì)算很簡(jiǎn)單，最難的是對(duì)未來(lái)三年業(yè)績(jī)的估算，這就是巴菲特強(qiáng)調(diào)的能力圈問(wèn)題，研究得透的行業(yè)及公司才值得投資。普通投資者就采用券商估算的未來(lái)三年業(yè)績(jī)一致預(yù)期，20E、21E、22E數(shù)據(jù)，。

我們先看白酒市值超2000億的前四大龍頭。貴州茅臺(tái)未來(lái)三年業(yè)績(jī)預(yù)期為471.6億、566.1億、662.2億，用22E凈利潤(rùn)，當(dāng)前21900億市值（均以周四收盤價(jià)計(jì)算市值）對(duì)應(yīng)估值33.1倍，其實(shí)并不貴，當(dāng)前48倍PE是可以用未來(lái)業(yè)績(jī)消化的。換個(gè)角度，假設(shè)當(dāng)前十年國(guó)債收益率3.2%保持不變，倒數(shù)則為31.25倍PE，乘以22E凈利潤(rùn)為20700億，當(dāng)前市值稍微貴一點(diǎn)，持有沒(méi)有問(wèn)題。買入則是另一問(wèn)題，占不到市場(chǎng)先生出價(jià)便宜的話，意義不大。

從價(jià)值發(fā)現(xiàn)交易體系角度，現(xiàn)金流充沛賽道公司，勝率較高，無(wú)論何時(shí)買入，持有足夠長(zhǎng)時(shí)間都能盈利。但當(dāng)前市值明顯賠率不高，只能等待下跌調(diào)整才能提高賠率，跌下來(lái)的才是未來(lái)盈利，這是《實(shí)戰(zhàn)趨勢(shì)》系列課程里提到的第二類趨勢(shì)買法，回調(diào)波動(dòng)率收縮后的口袋支點(diǎn)?；久孢壿嫴攀枪善笔欠窨少I的決定因素，估值往往是個(gè)區(qū)間，技術(shù)趨勢(shì)只是輔助研判具體買點(diǎn)。

滲透率提升賽道則完全不同，高賠率+低勝率。5G、半導(dǎo)體、新能源等科技股，賠率很高，一旦需求大幅提升就是業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)，股價(jià)爆發(fā)空間巨大。關(guān)鍵是誰(shuí)能勝出，即勝率問(wèn)題。只有充分享受滲透率提升的龍頭公司才有高勝率，對(duì)應(yīng)買入方法就是《實(shí)戰(zhàn)趨勢(shì)》里提到的第一類趨勢(shì)買法，突破買入。

再看其他三只白酒股。五糧液22E為289.6億，當(dāng)前9400億市值對(duì)應(yīng)32.5倍PE，31.25倍計(jì)算市值為9050億，也貴一點(diǎn)點(diǎn)。瀘州老窖22E為77.8億，當(dāng)前市值2370億對(duì)應(yīng)30.5倍，31.25倍折算為2430億，略便宜些。

最后看洋河股份，22E為98.0億，當(dāng)前2530億市值對(duì)應(yīng)25.8倍PE，更建議是用31.25倍折算為3060億，相對(duì)當(dāng)前市值有20%上升空間。用市值而非PE指標(biāo)，能更好體現(xiàn)買股票就是買公司的理念，想象自己把公司全買下來(lái)花多少錢，盈利如何。更不要簡(jiǎn)單用股價(jià)來(lái)算，盡管結(jié)果一致，但股價(jià)波動(dòng)容易迷惑投資本質(zhì)。

看技術(shù)走勢(shì)，不難從估值角度去理解貴州茅臺(tái)、五糧液的橫盤震蕩，瀘州老窖連續(xù)創(chuàng)歷史新高，洋河股份近期漲幅最大。交易角度講，估值貴并不意味著一定要賣出，風(fēng)險(xiǎn)偏好、市場(chǎng)風(fēng)格等多種因素，都可能導(dǎo)致更貴。賣出可以結(jié)合技術(shù)趨勢(shì)破位，或者有更好標(biāo)的調(diào)倉(cāng)換股，事實(shí)上白酒持倉(cāng)壓力最小。當(dāng)前市值買入洋河股份，就要考慮三年20%預(yù)期收益是否滿足？顯然也不合適。

最后來(lái)看幾只大市值食品股的估值。伊利股份22E為95億，當(dāng)前市值2560億為計(jì)算估值2970億的86%，有提升空間，提升空間較大的還有雙匯發(fā)展的68%，養(yǎng)元飲品的42%。多數(shù)食品細(xì)分龍頭的估值是合理的，貴一點(diǎn)也不算多，絕味食品的120%、洽洽食品的95%、桃李面包的119%、涪陵榨菜的118%、安琪酵母的93%、三全食品的102%，但速凍食品龍頭安井食品貴得多，156%。

食品最貴分支是調(diào)味品，海天味業(yè)是198%、天味食品185%，近乎貴一倍，中炬高新128%稍低些?；久孢壿嬛v，調(diào)味品是僅此于白酒的好賽道，但估值明顯更貴。