姚佩

隨著A股逐漸成熟化，越來(lái)越多的機(jī)構(gòu)投資者放棄自上而下的擇時(shí)，轉(zhuǎn)向自下而上的擇股策略。上證綜指長(zhǎng)期圍繞3000點(diǎn)波動(dòng)已成調(diào)侃之說(shuō)，但A股實(shí)際上涌現(xiàn)過(guò)一大批十倍股。東吳證券圍繞A股優(yōu)質(zhì)公司多視角剖析，從漲跌、股權(quán)、財(cái)務(wù)、估值、行業(yè)五個(gè)角度分析A股十倍股有什么共同特征，什么樣的股票具備成為十倍股的潛質(zhì)。

20年120只A股十倍股

具備研究?jī)r(jià)值的十倍股是歷史上表現(xiàn)優(yōu)異且存活下來(lái)的公司，且計(jì)算十倍漲幅區(qū)間應(yīng)盡量避免擇時(shí)。我們從“上市一年后最大漲幅”和“上市一年至今累計(jì)漲幅”兩個(gè)維度篩選A股十倍股?？紤]到A股上市后股價(jià)波動(dòng)較大，故將起始日設(shè)為股票上市后一年，且由于2000年之前市場(chǎng)成熟度有限，選擇總時(shí)間區(qū)間為2000年1月1日-2020年6月30日。針對(duì)2000年前已上市股票，起始日期選為2000年1月1日。按照第一標(biāo)準(zhǔn)“上市一年后最大漲幅”A股涌現(xiàn)出637只漲幅超十倍個(gè)股，占全部A股17.7%。第二標(biāo)準(zhǔn)“上市一年至今累計(jì)漲幅”即到2020年6月30日仍創(chuàng)十倍漲幅的個(gè)股，共計(jì)176只，占全部A股4.9%。

由于以上兩個(gè)標(biāo)準(zhǔn)下篩選出的十倍股樣本量差異過(guò)大，因此我們進(jìn)行樣本重合：將“上市一年后最大漲幅”和“上市一年至今累計(jì)漲幅”兩個(gè)標(biāo)準(zhǔn)，各取漲幅居前5%個(gè)股，選擇重合樣本構(gòu)建十倍股股票池，樣本共計(jì)120只，占全部A股3.3%，這一樣本即是歷史曾創(chuàng)十倍漲幅且至今依然表現(xiàn)優(yōu)秀的個(gè)股。

十倍股群像：漲幅高、回撤小、時(shí)間久、可追漲

作為長(zhǎng)周期視角下A股表現(xiàn)最佳的個(gè)股集合，我們篩選出的十倍股有著輝煌的歷史戰(zhàn)績(jī)且到目前依舊表現(xiàn)優(yōu)秀。統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，十倍股樣本從起始日至今（2020年6月30日，下同）最大漲幅均值4451%，中位數(shù)3000%;從起始日至今漲幅均值3220%，中位數(shù)1932%。

十倍股的股價(jià)走勢(shì)與市場(chǎng)整體呈現(xiàn)出較高的關(guān)聯(lián)性，比較十倍股和全部A股在四輪牛熊市中的漲跌幅發(fā)現(xiàn)，十倍股不止在牛市區(qū)間漲幅更高，在熊市區(qū)間也有足夠的安全墊，跌幅明顯更小。三輪牛市中，十倍股和全部A股漲跌幅均值分別為843%VS505%（2005/6-2007/10），183%VS189%（2008/10-2009/8），473%VS412%（2012/12-2015/8）;四輪熊市中，十倍股和全部A股的漲跌幅均值分別為-32%VS-45%（2004/4-2005/6），-54%VS-62%（2007/10-2008/10），-19%VS-39%（2011/4-2012/12），-44%VS-38%（2015/6-2016/1）。

從交易特征看，十倍股換手率更低，2000-2019年十倍股和全部A股年均換手率中位數(shù)的均值分別為1.6%VS2.0%，但振幅上與全部A股無(wú)太大差異，2000-2019年十倍股和全部A股年振幅中位數(shù)的均值分別為81%VS83%。

以十倍股上市后一年作為起始日，以股價(jià)漲幅達(dá)到十倍作為終點(diǎn)，其中所用時(shí)間定義為成就一只十倍股所需時(shí)間。十倍股樣本創(chuàng)十倍股價(jià)用時(shí)均值100個(gè)月，即8年左右。十倍股成長(zhǎng)是一個(gè)長(zhǎng)期過(guò)程，8年時(shí)間意味著至少要穿越A股一輪牛熊，8年十倍對(duì)應(yīng)十倍股年化收益率33.4%，且十倍股在熊市中回撤更小，因此對(duì)于十倍股，長(zhǎng)期持有及波段擇時(shí)更優(yōu)。

從買(mǎi)方視角看，已經(jīng)漲了N倍還可以買(mǎi)嗎？我們統(tǒng)計(jì)全部A股自起始日達(dá)到N倍股價(jià)后繼續(xù)上漲為十倍股的概率，結(jié)果顯示股價(jià)已漲到2倍往后能達(dá)到十倍的概率為25%、3倍（30%）、4倍（36%）、5倍（42%）、6倍（52%）、7倍（63%）、8倍（74%）、9倍（88%）。這里需要提示的是股價(jià)從N倍到N+1倍之間漲幅實(shí)際是在收窄的，2倍股價(jià)上漲了100%，而從9倍到10倍僅上漲了11%。因此我們采用了另一種更為合理的維度統(tǒng)計(jì)：全A自起始日每漲50%后能成為十倍股的概率，結(jié)果顯示第1次漲50%后能達(dá)到十倍股價(jià)的概率為22.3%、第2次（25.9%）、第3次（31.9%）、第4次（42.8%）、第5次（69.5%）。兩個(gè)視角下都能看出，在股價(jià)不斷上漲的過(guò)程中，行業(yè)地位和市場(chǎng)認(rèn)知度持續(xù)提升，且到十倍股的距離在不斷縮短，因此十倍股是可以追漲的。

我們進(jìn)一步統(tǒng)計(jì)十倍股在每階段上漲所用時(shí)間，這背后是市場(chǎng)對(duì)十倍股的認(rèn)知波動(dòng)。十倍股自起始日到2倍股價(jià)用時(shí)均值為30.0個(gè)月，而9倍到10倍僅用4.4個(gè)月，當(dāng)然這背后是漲幅縮窄。從更合理的每漲50%視角看，十倍股第1次上漲50%（1.5倍）用時(shí)16個(gè)月，2次漲50%（2.3倍）用時(shí)19個(gè)月，隨后同時(shí)縮短，3次漲50%（3.4倍）用16個(gè)月，4次漲50%（5.1倍）用11個(gè)月，在這之后又出現(xiàn)擴(kuò)大，5次漲50%（7.6倍）用20個(gè)月。

認(rèn)知時(shí)間波動(dòng)背后，十倍股前期股價(jià)上漲來(lái)自于業(yè)績(jī)的持續(xù)增長(zhǎng)，用時(shí)較長(zhǎng)。而中期在漲幅已達(dá)3-5倍后，市場(chǎng)關(guān)注度增加，投資者進(jìn)入使得估值快速提升，這時(shí)股價(jià)上漲明顯加快，如第4次漲50%（5.1倍）僅用時(shí)11.4個(gè)月，在后期由于股價(jià)高位時(shí)市場(chǎng)要求的確定性更強(qiáng)，需要業(yè)績(jī)逐步兌現(xiàn)，上漲用時(shí)再次被拉長(zhǎng)，雖然從第5次漲50%（7.6倍）到最后股價(jià)創(chuàng)十倍，期間漲幅已縮窄為32%，但用時(shí)也高達(dá)到18個(gè)月。

公司：屬性、控股權(quán)、管理層、研發(fā)

公司屬性：民企國(guó)企平分秋色。十倍股樣本中民營(yíng)企業(yè)53只，占比44%，國(guó)企47只，占比39%，其中央企和地方國(guó)有分別24、23只，占比分別為20%、19%。

地區(qū)分布：東部沿海+長(zhǎng)江經(jīng)濟(jì)帶。十倍股公司所在省份，主要集中于東部沿海經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)區(qū)，其中廣東16家、北京14家、浙江12家、上海12家、江蘇8家。此外長(zhǎng)江經(jīng)濟(jì)帶中四川6家、湖北5家、重慶4家、安徽4家。

股東：第一大股東控股比例略低，波動(dòng)性更大，股權(quán)質(zhì)押更小。過(guò)去20年十倍股第一大股東持股比例略低于全部A股，2000-2019年十倍股和全部A股第一大股東持股比例均值分別為37.0%VS38.2%。但十倍股的大股東持股波動(dòng)更大，穩(wěn)定性更低。以過(guò)去20年第一大股東持股比例的標(biāo)準(zhǔn)差作為波動(dòng)率的衡量指標(biāo)，十倍股的第一大股東持股波動(dòng)率中位數(shù)為6.1%，高于全部A股的5.8%。對(duì)于市場(chǎng)關(guān)注的股權(quán)質(zhì)押：截至2020年6月30日，十倍股第一大股東累計(jì)質(zhì)押數(shù)占持股數(shù)比例中位數(shù)為32.6%，明顯低于全部A股的47.4%，說(shuō)明十倍股大股東資金訴求及壓力更小。

外延并購(gòu)：十倍股定增重組更多。除了內(nèi)生增長(zhǎng)外，外延式并購(gòu)擴(kuò)張也是十倍股成長(zhǎng)路徑，通過(guò)外延并購(gòu)?fù)粕龢I(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，擴(kuò)大市值。統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)2000年以來(lái)十倍股發(fā)生過(guò)定增重組的公司數(shù)量占樣本總數(shù)比例為35.8%，明顯高于全部A股的28.2%。

管理層薪酬：十倍股薪酬更高，但占利潤(rùn)比重更小。2004-2019年十倍股管理層薪酬絕對(duì)值每年都明顯高于全A水平，以2017-2019年為例，十倍股和全部A股管理層薪酬總額中位數(shù)分別為1047VS476萬(wàn)元、1125VS534萬(wàn)元、1281VS590萬(wàn)元。優(yōu)秀公司的可貴之處在于盡管管理層薪酬明顯高，但占凈利潤(rùn)比例反而更低，同樣以2017-2019年為例，十倍股和全部A股管理層薪酬總額占?xì)w母凈利潤(rùn)比例中位數(shù)分別為0.8%VS2.8%、1.0%VS2.6%、0.9%VS2.5%。因此，直觀來(lái)看十倍股管理層薪酬高，但并不存在明顯的代理人問(wèn)題，十倍股管理層薪酬占凈利潤(rùn)比重反而更低。

從研發(fā)到專(zhuān)利：十倍股持久增長(zhǎng)的重要推動(dòng)力?？萍紕?chuàng)新是十倍股成長(zhǎng)的重要推動(dòng)力，具體表現(xiàn)為研發(fā)投入和專(zhuān)利技術(shù)產(chǎn)出為其提供扎實(shí)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。十倍股研發(fā)支出占比顯著高于其他股票，2013-2019年十倍股和全部A股研發(fā)支出占營(yíng)收比例中位數(shù)的均值分別為3.3%VS2.8%，而大量研發(fā)投入伴隨的是后期專(zhuān)利產(chǎn)出，從覆蓋率看，2013-2019年，每年擁有新增專(zhuān)利的十倍股數(shù)量占總樣本數(shù)量的比例均值為23.0%，明顯高于全部A股的4.1%。而在新增專(zhuān)利數(shù)量方面十倍股也遙遙領(lǐng)先，2000-2019年十倍股平均新增專(zhuān)利數(shù)量均值為61個(gè)，遠(yuǎn)高于全部A股的18個(gè)。

分行業(yè)看，十倍股研發(fā)和專(zhuān)利還是明顯高于同行業(yè)水平?？紤]到較高的研發(fā)占比和專(zhuān)利數(shù)量可能與十倍股行業(yè)分布有關(guān)，因此我們落地到行業(yè)層面，將十倍股與所在行業(yè)水平進(jìn)行比較，看真實(shí)差異。

研發(fā)投入看，十倍股分布最多的9個(gè)行業(yè)中有5個(gè)行業(yè)十倍股高于同行業(yè)水平，其中計(jì)算機(jī)、電子、電氣設(shè)備三大行業(yè)2013-2019年十倍股與所屬行業(yè)研發(fā)投入占營(yíng)收比重中位數(shù)的均值分別為14%VS9%、7%VS5%、6%VS4%。專(zhuān)利數(shù)量看，9個(gè)行業(yè)十倍股全部高于同行業(yè)水平，其中汽車(chē)、電子、電氣設(shè)備三大行業(yè)2013-2019年十倍股與所屬行業(yè)新增專(zhuān)利數(shù)量均值分別為324VS31個(gè)、142VS55個(gè)、63VS12個(gè)。這說(shuō)明十倍股的研發(fā)投入與專(zhuān)利產(chǎn)出明顯高于所屬行業(yè)及全部A股整體水平，科技創(chuàng)新是十倍股重要標(biāo)簽。

業(yè)績(jī)：穩(wěn)定增長(zhǎng)、高ROE高毛利、現(xiàn)金流充裕

股市從短期來(lái)看是“投票機(jī)”，從長(zhǎng)期來(lái)看則是“稱(chēng)重機(jī)”，業(yè)績(jī)是十倍股上漲的核心動(dòng)力，采用中位數(shù)進(jìn)行對(duì)比，十倍股從起始日至2019年歸母凈利潤(rùn)年化復(fù)合增速的中位數(shù)為23.1%，明顯高于全部A股的9.3%，且絕大多數(shù)年份十倍股業(yè)績(jī)?cè)鏊俣家哂谌緼股。從EPS看，十倍股2000-2019年EPS中位數(shù)的均值0.5元，明顯高于全部A股的0.2元，且過(guò)去20年EPS中位數(shù)均高于全部A股。

十倍股高業(yè)績(jī)?cè)鏊俚暮诵氖歉郀I(yíng)收和高毛利率。按利潤(rùn)表拆分凈利潤(rùn)貢獻(xiàn)，十倍股高業(yè)績(jī)?cè)鏊俚暮诵氖歉郀I(yíng)收和高毛利率，其中營(yíng)業(yè)收入看，十倍股2000-2019年?duì)I業(yè)收入同比增速均值24.0%，明顯高于全部A股的15.5%。毛利率看，十倍股毛利率中位數(shù)的均值為30.0%，明顯高于全部A股的22.6%。三費(fèi)費(fèi)率中，十倍股銷(xiāo)售費(fèi)用占營(yíng)收比重中位數(shù)均值5.8%，明顯高于全部A股的3.9%。

為何十倍股銷(xiāo)售費(fèi)率會(huì)更高？我們認(rèn)為這是十倍股無(wú)形資產(chǎn)的一個(gè)佐證，十倍股在渠道和品牌效應(yīng)中做了長(zhǎng)期投入，積累品牌影響力后，通過(guò)品牌溢價(jià)獲得高營(yíng)收和高毛利率，支持業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。此外，十倍股財(cái)務(wù)費(fèi)用率更低，2000-2019年十倍股財(cái)務(wù)費(fèi)用占營(yíng)收比重中位數(shù)的均值為0.7%，明顯低于全部A股的1.4%。而管理費(fèi)用上十倍股與全部A股差別不大，均值分別為8.1%、8.2%。

分行業(yè)看：十倍股業(yè)績(jī)表現(xiàn)同樣明顯高于行業(yè)整體。與之前類(lèi)似，考慮到高業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)可能與十倍股行業(yè)分布有關(guān)，繼續(xù)落地到行業(yè)層面比較十倍股與所在行業(yè)，看真實(shí)差異。十倍股分布最多的9個(gè)行業(yè)凈利潤(rùn)增速全部高于同行業(yè)水平，其中有色金屬、汽車(chē)、房地產(chǎn)是十倍股歸母凈利潤(rùn)同比增速最高的三個(gè)行業(yè)，2000-2019年十倍股與所屬行業(yè)均值分別為48%VS44%、36%VS14%、32%VS23%。

按利潤(rùn)表拆解凈利潤(rùn)，營(yíng)收是電子、計(jì)算機(jī)、電氣設(shè)備等行業(yè)高盈利的主要原因，毛利率對(duì)食品飲料、醫(yī)藥、化工等行業(yè)業(yè)績(jī)?cè)鏊儇暙I(xiàn)較多。營(yíng)業(yè)收入看，9個(gè)行業(yè)十倍股營(yíng)收同比增速均高于同行業(yè)水平，其中汽車(chē)、電子、房地產(chǎn)三大行業(yè)2000-2019年十倍股與所屬行業(yè)均值分別為30%VS13%、29%VS16%、28%VS18%。毛利率看，9個(gè)行業(yè)十倍股也均高于同行業(yè)水平，其中食品飲料、醫(yī)藥、化工三大行業(yè)十倍股與所屬行業(yè)毛利率中位數(shù)的均值分別為49%VS36%、44%VS37%、32%VS18%。三費(fèi)費(fèi)率看，9個(gè)行業(yè)中有4個(gè)行業(yè)十倍股的銷(xiāo)售費(fèi)用率高于同行業(yè)水平，分別是醫(yī)藥、汽車(chē)、房地產(chǎn)和化工，十倍股與所屬行業(yè)銷(xiāo)售費(fèi)用占營(yíng)收比例中位數(shù)的均值分別為14%VS12%、6%VS4%、4%VS3%、3%VS3%。

ROE：十倍股ROE13%，凈利率和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率是主因。我們從凈利潤(rùn)推進(jìn)到十倍股凈資產(chǎn)收益率（ROE）也得到同樣的結(jié)論。十倍股ROE過(guò)去20年均值的中位數(shù)12.8%，明顯高于全部A股的6.6%。杜邦拆解發(fā)現(xiàn)，凈利率是十倍股高ROE的主因，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率亦有較大貢獻(xiàn)。2000-2019年十倍股銷(xiāo)售凈利率中位數(shù)的均值9.8%，明顯高于全部A股的6.0%。十倍股資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率中位數(shù)均值0.66次，明顯高于全部A股的0.54次。

分行業(yè)看十倍股ROE仍明顯高于同業(yè)水平。我們繼續(xù)落地到行業(yè)層面，將十倍股與行業(yè)整體水平進(jìn)行比較，看真實(shí)差異。9個(gè)行業(yè)十倍股ROE全部高于同行業(yè)水平，其中食品飲料、汽車(chē)、電氣設(shè)備是十倍股ROE最高的三個(gè)行業(yè)，2000-2019年這三大行業(yè)十倍股和所屬行業(yè)ROE中位數(shù)的均值分別為16%VS7%、15%VS7%、15%VS7%。

根據(jù)杜邦拆解ROE，凈利率是化工、房地產(chǎn)、醫(yī)藥等行業(yè)高ROE的主要原因，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率對(duì)汽車(chē)、計(jì)算機(jī)、電氣設(shè)備等行業(yè)貢獻(xiàn)較大。凈利率看，9個(gè)行業(yè)中有7個(gè)行業(yè)十倍股高于同行業(yè)水平，其中化工、房地產(chǎn)、醫(yī)藥三大行業(yè)2000-2019年十倍股和所屬行業(yè)銷(xiāo)售凈利率中位數(shù)的均值分別為13%VS5%、13%VS10%、13%VS8%。資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率看，9個(gè)行業(yè)中有8個(gè)行業(yè)十倍股高于同行業(yè)水平，其中汽車(chē)、計(jì)算機(jī)、電氣設(shè)備三大行業(yè)十倍股和所屬行業(yè)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率中位數(shù)的均值分別為1.0VS0.7次、0.8VS0.6次、0.8VS0.5次。資產(chǎn)負(fù)債率看，9個(gè)行業(yè)中有5個(gè)行業(yè)十倍股高于同行業(yè)水平，其中房地產(chǎn)、汽車(chē)、化工三個(gè)行業(yè)十倍股和所屬行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率中位數(shù)的均值分別為69%VS63%、54%VS49%、51%VS47%。

現(xiàn)金流：十倍股現(xiàn)金流更充裕。作為企業(yè)業(yè)務(wù)發(fā)展的重要支撐，十倍股的現(xiàn)金流更加充裕，2000-2019年十倍股經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流占營(yíng)收比例中位數(shù)的均值為9.4%，明顯高于全部A股的7.9%。充裕的現(xiàn)金流可以更好地支持十倍股的業(yè)務(wù)發(fā)展，為十倍股的成長(zhǎng)的擴(kuò)長(zhǎng)提供了扎實(shí)的推動(dòng)力。

我們繼續(xù)落地到行業(yè)層面，將十倍股與行業(yè)整體水平進(jìn)行比較，看真實(shí)差異。9個(gè)行業(yè)中有8個(gè)行業(yè)十倍股現(xiàn)金流占營(yíng)收比例高于同行業(yè)水平，其中化工、食品飲料、醫(yī)藥是最高的三個(gè)行業(yè)，2000-2019年十倍股和所屬行業(yè)經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生現(xiàn)金流/營(yíng)收中位數(shù)的均值分別為16%VS8%、13%VS11%、11%VS9%。

作者工作單位為東吳證券