任海

浙商中拓（000906.SZ）的前身為南方建材，為湖南省大宗商品流通行業(yè)的第一家上市公司。2006年5月，浙江省國資委旗下的浙江物產國際貿易有限公司入主，成為公司控股股東，公司實際控制人由湖南省國資委會變更為浙江省國資委。因內部資源整合，浙江省交通投資集團有限公司（下稱“浙江交通集團”）成了浙商中拓的控股股東。

此后，浙商中拓的業(yè)務蒸蒸日上，至今，營業(yè)收入基本都在快速增長。2020年上半年，受中美貿易關系以及全球疫情沖擊影響，但浙商中拓仍然交出一份驚艷的成績單，營業(yè)收入大增47.90%達到454億元，凈利潤1.95億元，同比下降33.93%，不過扣非凈利潤同比增長14.89%，達到2.01億元。浙商中拓致力于打造“具有核心競爭力的產業(yè)鏈組織者和供應鏈管理者”。

業(yè)績越來越好，榮譽越來越多。但名利雙收的浙商中拓卻面臨挑戰(zhàn)越來越大。

挑戰(zhàn)多起來

浙商中拓的營收規(guī)模持續(xù)擴大，但毛利率持續(xù)下降，2015年至2019年、2020年上半年的毛利率分別為2.93%、2.68%、2.39%、2.32%、2.22%、1.88%。隨著競爭加劇，毛利率越來越低也很正常，同期同行業(yè)的物產中大（600704.SH）毛利率從3.15%下降至2.57%，廈門國貿從5.31%下降至2.32%，比浙商中拓高出不少。不過，由于浙商中拓極致的費用控制管理，隨著規(guī)模效益的顯現(xiàn)，三項費用（銷售費用、管理費用、財務費用）的比例越來越低，凈利潤每年持續(xù)增加，銷售凈利潤率一年好過一年，分別為0.36%、0.36%、0.37%、0.49%、0.79%、0.49%。由于2019年取得1.85億元的投資收益導致銷售凈利率最高。對于三項費用的控制，浙商中拓做得不錯，從2015年的2.49%下降至2020年上半年的1.30%，而物產中大從2.21%下降至1.51%，廈門國貿從3.52%下降至1.05%。截至2020年6月30日，公司的貨幣資金高達39.36億元，創(chuàng)下歷史新高，而受限制的貨幣資金22.16億元，同樣是歷史新高。貨幣資金大增不是經營活動現(xiàn)金流入所致，一季度經營活動現(xiàn)金凈流出68.44億元，上半年凈流出34.92億元。為了解決資金問題，浙商中拓上半年借款179.6億元，遠遠超過以往任何時候。之前最多的一年是2019年的100.6億元。這樣發(fā)展下去，2020年借款很有可能超過300億元。且公司3月末的資產負債率為86.97%、6月末為85.24%，回頭看過去十年，這兩個數據都是最高的。

償還部分借款后，2020年6月末，浙商中拓的短期借款為77.47億元，比一季度末的106.6億元大幅減少，比2019年年末的34.77億，增加一倍有余。應付票據及應付賬款大增至84.06億元。利息費用從2019年上半年的1.67億元增加至2020年上半年的2.97億元。債務飆升，存貨積壓，存貨先是在一季度末的100.3億元下降至二季度末的82.81億元，但比2019年年末幾乎翻番。預付款項從2019年年末的24.19億元增加至2020年6月末的44.22億元，應收賬款從30.30億增加至51.89億元。

收購大股東資產

2017年9月，浙江省人民政府發(fā)布了《浙江省人民政府關于印發(fā)推進企業(yè)上市和并購重組“鳳凰行動”計劃通知》，支持上市公司開展著眼于國內傳統(tǒng)制造業(yè)和服務業(yè)優(yōu)質資源的并購重組，提升上市公司服務地方經濟轉型升級能力。

2019年10月，浙商中拓公告稱，計劃收購控股股東浙江交通集團旗下的浙江省海運集團有限公司（下稱“浙江海運集團”）100%股權，交易標的作價11.73億元。浙商中拓表示，浙江海運集團具備較強的盈利能力，資產質量良好，其注入上市公司后將有利于提高自身的資產質量，增強上市公司的盈利能力和持續(xù)經營能力。

從數據上看，浙江海運集團不但利潤高，并且財大氣粗。

根據大華所出具的《審計報告》，浙江海運集團2018年、2019年、2020年1-4月，實現(xiàn)凈利潤分別為3.56億元、9.11億元、-727.01萬元。2020年1-4月，經營業(yè)績虧損，主要是疫情影響。2020年1-9月，浙江海運集團實現(xiàn)凈利潤4752.44萬元（未經審計），相比1-4月，經營業(yè)績情況已明顯好轉。

截至2018年年末、2019年年末和2020年4月末，浙江海運集團的貨幣資金分別為1.35億元、14.97億元和15.16億元。2019年年末貨幣資金余額同比增幅相對較大，主要是浙江海運集團于2019年6月轉讓浙江大酒店股權并取得10.10億元的轉讓款所致。貨幣資金中的14.20億元存放在關聯(lián)方浙江省交通投資集團財務公司賬戶，每年可以坐收利息收入數千萬元。

交易標的的貨幣資金比本次交易價格還高出數億元，這樣的交易在資本市場并不多見。

浙商中拓稱，本次重組是落實“鳳凰行動”計劃的重要嘗試，本次重組有利于提高國有資產證券化水平，有利于貫徹浙江省國資委要求，發(fā)揮好浙商中拓上市平臺作用，進一步提高國有資產流動性，促進國有資產保值增值。

截至2020年4月30日，浙江海運集團的股東全部權益賬面價值為6.36億元，交易作價為11.73億元，比凈資產高出5億多元，如果交易成功，浙江海運集團出色地完成國有資產保值增值的使命。

浙商中拓表面上來看將因本次交易而增強盈利能力，而負債累累的浙江海運集團找到了接盤方，皆大歡喜。

為了證明本次交易估值的合理性，浙商中拓從兩方面與其他上市公司進行對比：

可比4家上市公司平均市盈率為58.49倍（中遠海特66.15倍、招商輪船28.33倍、長航鳳凰117.13倍、寧波海運22.34倍），浙江海運集團市盈率為7.24倍，低于行業(yè)平均水平?？杀?家上市公司平均市凈率為3.16倍（中遠海特0.69倍、招商輪船1.73倍、長航鳳凰9.15倍、寧波海運1.06倍），浙江海運集團市凈率為2倍，低于可比上市公司平均水平。破產重組后的長航鳳凰的盈利情況依然不佳，在這里成了性價比神器， 中遠海特、招商輪船、寧波海運3家上市公司平均市凈率1.16倍，遠遠低于浙江海運集團的2倍，將長航鳳凰拉進來，4家上市公司的平均市凈率飆升至3.16倍，一下子讓浙江海運集團看起來特別便宜。

而且，近期A股市場中相似的可比交易案例的市盈率在8.85倍至12.52倍之間，本次交易的市盈率低于可比交易。

按公司披露的信息，從市盈率來看，浙江海運集團相對便宜，但其盈利能力真的經得起考驗？

浙江海運集團的數字游戲？

2015年至2016年，浙江海運集團的綜合毛利率分別為-13.85%、-11.85%，凈利潤分別為-8.75億元、-25.73億元，分別計提資產減值損失5.82億元、12.73億元。2015年到2017年間，浙江海運集團對下屬3家主要子公司進行了資產重組，申請對3家主要子公司（五洲船舶、臺州海運、溫州海運）進行破產清算，截至2020年4月末，3家主要子公司均已終結破產。輕松上陣的浙江海運集團在2017年大翻身，綜合毛利率提升至27.06%，盈利2.29億元。

2018年其綜合毛利率繼續(xù)提升至30.77%，盈利進一步增加至3.56億元。2019年其綜合毛利率雖然下降至19.07%，但凈利潤創(chuàng)下新高，達到9.11億元，非經常性損益金額7.49億元，扣非凈利潤1.62億元，非經常性損益占凈利潤的比例高達82.08%，主要為2019年轉讓浙江大酒店股權所產生的的投資收益5.75億元以及2019年6月溫州市中級人民法院裁定終結溫州海運破產程序，根據最終可受償的債權金額，轉回以前年度計提的壞賬準備1.62億元。

既然2017年至2019年連續(xù)三年盈利，那么浙江海運集團是否已經從烏雞變鳳凰了？未必。

浙江海運集團之所以從巨虧中走出來，主要不是靠經營的競爭能力提升，而是靠之前的操作。通過變賣資產、破產清算、計提巨額各項減值等為以后減輕了負擔，也增加了利潤，在與債權人的談判中獲得大力的支持。

而浙江海運集團的規(guī)模最小、毛利率卻最高，并不是因為競爭力有多少強大，而是計提減值損失太多，導致折舊大幅減少。

2019年年末，浙江海運集團固定資產中的運輸設備原值22.80億元，計提減值準備10.78億元，計提比例47.33%。與之相比，招商輪船（601872.SH）固定資產中的散貨船原值193.25億元，計提減值準備33.16億元，計提比例17.16%;寧波海運（600798.SH）固定資產中的船舶及附屬設備原值50.09億元，計提減值準備3488.10萬元，計提比例0.70%;中遠海特（600428.SH）固定資產中的船舶及輔助設備233.95億元，計提減值準備4.74億元，計提比例2.03%;長航鳳凰固定資產中的運輸設備原值5.73億元，計提減值準備5543.11萬元，計提比例9.67%。浙江海運集團的運輸設備在以前年度計提減值準備之后，每年可以少計提約5000萬元的折舊，由此將2018年、2019年的毛利率分別提升了6個百分點、7個百分點。

另外，14.20億元的定期存款預計至2024年每年可以帶來利息收入5396萬元，扣除融租租賃利息，每年凈賺上千萬元。而到了2025年，浙江海運集團不但需要將定期存款償還部分融租租賃本金從而喪失利息收入，還需要另籌集資金來償還，預計將產生利息支出3000萬元，也就是說，定期存款的紅利在2025年也將結束，屆時將減少4000多萬元利潤。

評估機構預測浙江海運集團2021年至2024年分別實現(xiàn)凈利潤 1.25億元、 1.72億元、 1.41億元、1.37億元。如果沒有計提減值準備及定期存款帶來的紅利，浙江海運集團的盈利將會大打折扣。

在本次交易中，浙江海運集團的評估價值11.73億元，評估增值5.37億元，增值率為84.31%，增值的部分主要是來自固定資產增值5.13億元，其中建筑物類增值1549.04萬元，設備類增值4.98億元，設備類固定資產主要是船舶。提了超過10個億的減值準備后來個評估增值近5億元。

而且，浙江海運集團的資產負債率遠超同行。2018年年末可比4家上市公司資產負債率在39.86%至59.31%之間，2019年年末在34.31%至56.58%之間，而浙江海運集團的資產負債率分別為108.35%、77.32%。

草案解釋，因浙江海運集團以前年度經營形成的虧損，導致資產負債率高于同行業(yè)上市公司平均水平。本次交易完成后，浙江海運集團將成為浙商中拓子公司，拓展了直接融資渠道，償債能力指標將進一步得到改善。

從中不難看出，浙江海運集團要降低資產負債率只能靠上市公司了。

油價漲成本降

燃油支出是航運公司最主要的成本項目之一，2019年燃油價格上漲導致航運公司的成本紛紛增加。

比如，中遠海特2019年的燃油成本17.84億元，占成本比例為25.26%，同比下降1.39個百分點。 其中，因燃油價格上升，導致燃油成本同比增加約8743.26萬元，因投入運力減少相應減少耗油量， 導致燃油成本同比減少約2551.24萬元。燃油成本占比下降是由于船舶租賃費大幅增加所致。招商輪船的散貨船運輸業(yè)務的燃油成本從6.95億元上升至11.07億元，占成本比例從22.55%升至25.61%，主要是由于油輪和散貨船隊規(guī)模擴大，燃油價格上漲和燃油消耗量增加導致燃油費用大幅上漲。寧波海運的水路貨物運輸業(yè)務的燃油成本從3.78億元上升至4.37億元，占成本比例從21.94%升至28.88%，主要是國際油價較上年同期漲幅較大，燃料綜合消耗單價較上年同期增加所致。

表：浙江海運集團毛利率高于同行業(yè)主要上市公司

數據來源：浙商中拓《發(fā)行股份購買資產暨關聯(lián)交易報告書（草案）》

但浙江海運集團的貨物周轉量（所運貨物噸數與其運送距離的乘積）增加而燃油的成本不增反減。貨運量從2018年的2317.94萬噸增加至2019年的2395.74萬噸，周轉量從39454883（千噸公里）增加至41414351（千噸公里），燃油成本從2.22億元減少至1.93億元，占成本的比例從45.67%下降至40.04%。貨運量增加、運輸里程增加，耗油量應該隨著增加，為何燃油的成本反而減少了？

27億元減資“美顏”

盡管2017年扭虧為盈，2018年盈利大增，但2018年年末，浙江海運集團的未分配利潤居然虧損高達38億元。

2016年12月，浙江交通集團對浙江海運集團增資20.52億元，增資后浙江海運集團注冊資本增加至32.67億元。 本次增資主要用于歸還短期借款、長期借款和破產子公司的職工安置費。截至2016年年末，貨幣資金賬面余額只剩下1.07億元。 受海運市場周期波動與運力相對過剩影響，基于謹慎性原則，浙江海運集團于2015年、2016年計提了大額船舶資產減值準備與其他應收款壞賬準備，導致賬面未分配利潤為負。為優(yōu)化標的公司資本結構，落實浙江省“鳳凰行動”，2020年6月，經浙江交通集團同意，浙江海運集團減資至56727萬元，實現(xiàn)了減資補虧。

38億元的巨虧大窟窿是如何補上的？除了27億元減資補虧，還有2018年、2019年變賣資產及拼命做業(yè)績。截至2020年4月30日，未分配利潤為-8572.14萬元。于是，浙江海運集團從虧損累累、資不抵債的公司變成盈利能力強，可以提升上市公司業(yè)績的好交易標的。浙商中拓順理成章地接手了。

聲明：本文僅代表作者個人觀點;作者聲明：本人不持有文中所提及的股票