燕汝貞，李 冉，高 偉, 吳 栩

(1.成都理工大學(xué) 商學(xué)院,四川 成都 610059; 2.四川大學(xué) 商學(xué)院,四川 成都 610065; 3.四川農(nóng)業(yè)大學(xué) 商學(xué)院,四川 成都 611830)

0 引言

近年來，我國(guó)中小企業(yè)一直存在著融資難、融資貴的問題，這一問題直接影響了中小企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展[1]。為了緩解企業(yè)融資困境，國(guó)家出臺(tái)了包括減免中小企業(yè)借款合同印花稅等眾多政策。然而，從現(xiàn)實(shí)情況來看，中小企業(yè)的融資問題依然十分突出，根據(jù)中小企業(yè)協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，截止到2017年8月，我國(guó)企業(yè)總數(shù)近2400萬家，其中約1700萬家企業(yè)難以從商業(yè)銀行獲得貸款；中國(guó)財(cái)政科學(xué)研究院也指出，目前存在融資難、融資貴問題的企業(yè)占比達(dá)到了56.3%。在此背景下，從供應(yīng)鏈金融角度研究中小企業(yè)的供應(yīng)鏈融資模式對(duì)于緩解融資難融資貴問題具有重要的理論意義和實(shí)際應(yīng)用價(jià)值。

一般而言，供應(yīng)鏈融資模式可分為內(nèi)部融資和外部融資。在內(nèi)部融資中，零售商可以利用供應(yīng)鏈上下游企業(yè)所提供的商業(yè)信用進(jìn)行融資[2,3]；對(duì)于信用水平不高的零售商而言，可以采用預(yù)付款融資，即在期初向供應(yīng)商支付部分賬款，期末再利用銷售收入償還尾款的模式[4]。在外部融資中，較為常見的是債權(quán)融資、股權(quán)融資、個(gè)人關(guān)系融資[5]等。若零售商利用與供應(yīng)商之間的回購(gòu)契約作為信用擔(dān)保，采用質(zhì)押融資的模式來借款，這在一定程度上可以降低零售商向銀行融資的難度，并有利于協(xié)調(diào)供應(yīng)鏈[6]。對(duì)于企業(yè)融資模式的選擇上很多學(xué)者存在不同的觀點(diǎn)。黃少安和張崗[7]分析了我國(guó)上市公司股權(quán)融資偏好問題，指出上市企業(yè)更加偏向于股權(quán)融資模式；王建秀等[8]研究了不同風(fēng)險(xiǎn)類別的中小企業(yè)融資問題，認(rèn)為更多的中小企業(yè)愿意利用銀行借貸的模式進(jìn)行融資；占濟(jì)舟等[9]指出，如果供應(yīng)商能提供一定的價(jià)格折扣，零售商將會(huì)更加傾向于商業(yè)信用融資模式，而非外部融資。彭紅軍和龐濤[10]對(duì)比預(yù)付款融資和銀行融資模式，認(rèn)為若兩種融資模式的無風(fēng)險(xiǎn)利率相等，企業(yè)選擇預(yù)付款融資的利潤(rùn)更高。李沿海等[11]也指出，當(dāng)零售商提供的預(yù)付比例與供應(yīng)商的行為決策緊密相關(guān)時(shí)，選擇預(yù)付款融資模式獲得的利潤(rùn)高于銀行融資。根據(jù)優(yōu)序融資理論可知，若存在內(nèi)部盈余，那么在企業(yè)面臨資金約束時(shí)將會(huì)采用先內(nèi)部融資后外部的融資方式。

結(jié)合我國(guó)實(shí)際，在面臨資金約束時(shí)中小企業(yè)應(yīng)該采用哪種融資模式呢？從短期來看，零售商可以利用商業(yè)信用模式向供應(yīng)鏈上下游企業(yè)進(jìn)行內(nèi)部融資，這在一定程度上能緩解零售商與整個(gè)供應(yīng)鏈的資金壓力,使供應(yīng)鏈整體利潤(rùn)達(dá)到最優(yōu)水平[12,13]，還能進(jìn)一步激發(fā)企業(yè)的投資行為[14]、協(xié)調(diào)供應(yīng)鏈整體利潤(rùn)[15]。同時(shí)，與外部融資機(jī)構(gòu)相比，商業(yè)信用融資模式還具有一定的信息優(yōu)勢(shì)，所以在我國(guó)也較為普遍[16]。然而，對(duì)于存在破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的零售商來說，這種內(nèi)部融資模式在提高上下游企業(yè)收益的同時(shí)，還會(huì)使得供應(yīng)鏈整體風(fēng)險(xiǎn)明顯增大[17,18]。同時(shí)，從長(zhǎng)期來看，這種融資模式還存在貨款相互拖欠、不良資產(chǎn)累積等諸多弊端[19]。此時(shí)，外部融資可能是零售商另一個(gè)可選的有效融資模式。在外部融資中，供應(yīng)商與供應(yīng)鏈上下游形成的穩(wěn)定合作關(guān)系可以有效提高自身的信用水平，減少融資難度。因此，供應(yīng)商可以將自身的應(yīng)收賬款轉(zhuǎn)讓給銀行來獲得貸款[20]。當(dāng)然，銀行借貸作為一種重要的外部融資模式，也存在一定的信用風(fēng)險(xiǎn)，零售商需要根據(jù)所面臨融資風(fēng)險(xiǎn)的具體情況，建立相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警機(jī)制，以此來選擇合適的外部融資模式[21,22]。特別是當(dāng)面臨的項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)較低時(shí)，零售商將偏向于選擇外部融資模式，并在一定程度上增加股權(quán)融資比例并進(jìn)一步擴(kuò)大投資[23]。值得注意的是，對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避型銀行而言，與信用擔(dān)保組合融資的模式，較傳統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避型銀行融資而言，可以更加有效地增加零售商的融資規(guī)模，并有利于降低銀行面臨的風(fēng)險(xiǎn)[24]。此外，當(dāng)投資者對(duì)企業(yè)融資收益的估值大于管理者預(yù)期收益時(shí)，選擇股權(quán)融資模式更加有利[25]。

現(xiàn)有文獻(xiàn)雖然已經(jīng)對(duì)內(nèi)部和外部融資模式等進(jìn)行了大量卓有成效的研究，但大都是針對(duì)固定或線性市場(chǎng)需求，很少考慮市場(chǎng)需求的隨機(jī)性。而市場(chǎng)需求的變動(dòng)和供應(yīng)鏈的融資結(jié)構(gòu)一定程度上會(huì)影響供應(yīng)鏈協(xié)調(diào)[26]、供應(yīng)鏈整體利潤(rùn)[27]以及企業(yè)生產(chǎn)效率。隨機(jī)市場(chǎng)需求與企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)是密切相關(guān)的?；诖?，本文主要研究了一個(gè)供應(yīng)商和兩個(gè)具有資金約束零售商組成的兩級(jí)供應(yīng)鏈融資模式問題，在隨機(jī)市場(chǎng)需求環(huán)境下，引入零售商的融資結(jié)構(gòu)因素，同時(shí)考慮零售商的股權(quán)融資、債權(quán)融資以及商業(yè)信用融資模式，并分別研究了零售商在供不應(yīng)求和供過于求情形下的融資成本，還建立了內(nèi)部商業(yè)信用融資和外部股權(quán)債權(quán)融資模型，最后在利潤(rùn)最大化的目標(biāo)下，利用最優(yōu)化理論與方法得到了融資模型的最優(yōu)解。

1 模型描述和符號(hào)說明

本文研究了一個(gè)供應(yīng)商和兩個(gè)零售商組成的兩階段供應(yīng)鏈融資問題，將融資結(jié)構(gòu)、商業(yè)信用、隨機(jī)市場(chǎng)需求等因素引入模型。在零售商面臨資金約束時(shí)，可以選擇內(nèi)部融資或外部融資模式。采用內(nèi)部融資時(shí)，零售商R1利用供應(yīng)商提供的商業(yè)信用模式獲得商品，并在市場(chǎng)上銷售，最后利用銷售收入來償還貨款和相應(yīng)的融資費(fèi)用；采用外部融資時(shí)，類似地，零售商R2利用延遲支付方式取得商品，用銷售收入來支付貨款。當(dāng)銷售收入無法支付貨款時(shí)，可以利用股權(quán)或債權(quán)融資模式向銀行或外部投資者借款。具體模型框架見圖1。

圖1 約束零售商的融資模式

市場(chǎng)需求是一個(gè)隨機(jī)變量，具有較大的不確定性和復(fù)雜性，因此，在本模型中主要利用分布函數(shù)簇F={Fi(x)|Fi(aX)+Fi(bY)=Fi(aX+bY)}來表示，其中i=1,2,3,…,n。該分布函數(shù)具有多種形式，具體如下:

若服從均勻分布，其概率密度函數(shù)f1(x)為：

(1)

若服從正態(tài)分布，μ是位置參數(shù)，σ是形狀參數(shù)，其概率密度函數(shù)f2(x)為:

(2)

若服從指數(shù)分布，γ>0是常數(shù)，其概率密度函數(shù)f4(x)為：

(3)

2 模型構(gòu)建和分析

2.1 商業(yè)信用內(nèi)部融資下的最優(yōu)決策模型

為了從供應(yīng)商處獲得商品，具有資金約束的零售商R1在期初可以利用商業(yè)信用進(jìn)行融資，并在期末利用銷售收入支付貨款和相應(yīng)的融資利息。因此，零售商R1的成本可能存在以下兩種情況：

(1)市場(chǎng)需求x滿足0

(4)

其中，h是未銷售完商品的單位庫(kù)存費(fèi)用，c是零售商的進(jìn)貨價(jià)格，f(x)是市場(chǎng)需求的概率密度函數(shù)。

(2)市場(chǎng)需求x滿足Q1

(5)

其中b是表示零售商缺貨成本，P1是零售商的銷售價(jià)格。因此，零售商R1的預(yù)期總成本可以表示為:

(6)

由公式(5)～(6)可知，零售商R1的預(yù)期利潤(rùn)為:

(7)

在采用商業(yè)信用內(nèi)部融資時(shí)的最優(yōu)決策模型中，零售商所面臨的市場(chǎng)需求是一個(gè)隨機(jī)變量，且分布函數(shù)未知，所以本模型僅得到零售商的最優(yōu)訂購(gòu)量。但是，在現(xiàn)實(shí)應(yīng)用中只要確定了市場(chǎng)需求分布函數(shù)，就可以利用本模型得到零售商的最優(yōu)訂購(gòu)量，從而獲得其最優(yōu)利潤(rùn)值，最終得到相應(yīng)的最優(yōu)融資決策。因此，本模型能夠較好適應(yīng)不同分布函數(shù)的隨機(jī)市場(chǎng)需求情形，這也表明本模型具有較好的普適性。

2.2 債權(quán)和股權(quán)外部融資下的最優(yōu)決策模型

在考慮內(nèi)部信用融資時(shí)的最優(yōu)決策模型中，具有資金約束的零售商R1在期初可以利用商業(yè)信用向供應(yīng)商進(jìn)行債權(quán)融資，并于期末償還欠款和融資利息。與內(nèi)部融資方式不同，在采用外部債權(quán)和股權(quán)融資時(shí)的決策模型中，零售商既可以采用單一的外部債權(quán)或外部股權(quán)融資策略，也可以按照某一債權(quán)股權(quán)融資比例同時(shí)使用外部股權(quán)和債權(quán)融資策略。此時(shí)，具有資金約束零售商R2期初可以利用延遲支付方式，從供應(yīng)商處取得商品，期末以銷售收入支付貨款和融資成本。

在采用外部債權(quán)和股權(quán)融資時(shí)的決策模型中，零售商R2的成本情況如下：

(1)市場(chǎng)需求x滿足0

αIe(cQ2-P1x)]*f(x)dx

(8)

(2)市場(chǎng)需求滿足βQ2≤x≤Q2時(shí)，零售商R2商品供過于求并且銷售收入可以支付貨款。類似地，期末產(chǎn)品供過于求，零售商會(huì)承擔(dān)庫(kù)存成本，并得到供應(yīng)商提供的回購(gòu)賬款，在零售商R2將多余的銷售收入以利率rf進(jìn)行投資后，可以產(chǎn)生一部分的收益。此時(shí)零售商的成本主要由供過于求的產(chǎn)品成本和銷售收入產(chǎn)生的收益組成。因此，零售商R2的成本為:

P1rf(x-βQ2)]*f(x)dx

(9)

(3)市場(chǎng)需求滿足Q2

(10)

綜合考慮以上三種情況可知，零售商R2的預(yù)期總成本可以表示為：

(11)

由公式(8)～(11)可知，零售商R2的預(yù)期總利潤(rùn)為:

(12)

在采用外部債權(quán)和股權(quán)融資時(shí)的最優(yōu)決策模型中，零售商根據(jù)自身成本情況構(gòu)建最優(yōu)融資策略模型，并得到了最優(yōu)訂購(gòu)量。由于本模型所考慮的市場(chǎng)需求是一個(gè)隨機(jī)變量，且分布函數(shù)未知，所以本模型僅僅得到零售商的最優(yōu)訂購(gòu)量。顯然，在現(xiàn)實(shí)生活中，零售商更加關(guān)注的是最優(yōu)利潤(rùn)，以及最優(yōu)利潤(rùn)下的供應(yīng)鏈融資策略，而不是最優(yōu)訂購(gòu)量。事實(shí)上，本模型是可以得到零售商的最優(yōu)利潤(rùn)值和最優(yōu)融資決策，這是因?yàn)楸疚碾m然考慮的是分布函數(shù)未知的隨機(jī)市場(chǎng)需求，但在現(xiàn)實(shí)應(yīng)用中只要市場(chǎng)需求分布函數(shù)確定，即可利用本模型得到最優(yōu)訂購(gòu)量，從而獲得最優(yōu)利潤(rùn)值，最終得到相應(yīng)的最優(yōu)融資決策。從這一點(diǎn)上來看，本模型具有較好的普適性。

從定理3可知，當(dāng)零售商R2的債權(quán)融資比例小于臨界值α*時(shí)，零售商R2的最優(yōu)訂購(gòu)量高于零售商R1；當(dāng)零售商R2的債權(quán)融資比例等于臨界值α*時(shí)，零售商R2、R1的最優(yōu)訂購(gòu)量相等；當(dāng)零售商R2的債權(quán)融資比例大于臨界值α*時(shí)，零售商R2的最優(yōu)訂購(gòu)量小于零售商R2。由于市場(chǎng)需求分布函數(shù)未知，該定理并沒直接說明零售商應(yīng)該采用何種融資策略，但只要確定了市場(chǎng)需求分布函數(shù)，利用該定理相關(guān)結(jié)論就可以得到零售商的最優(yōu)利潤(rùn)值，從而確定最優(yōu)的融資模式。

3 數(shù)值示例分析

圖2描述了零售商R2債權(quán)融資比例與兩個(gè)零售商訂購(gòu)量的關(guān)系。其中，債權(quán)融資比例α∈[0.1,1]，商業(yè)信用融資利率rf是0.3，其他參數(shù)保持不變。從圖2可以看出，隨著債權(quán)融資比例的增加，零售商R2的訂購(gòu)量逐漸減少，而零售商R1的訂購(gòu)量則保持不變；當(dāng)債權(quán)融資比例小于某臨界值時(shí)，股權(quán)債權(quán)融資模式下零售商R2的訂購(gòu)量高于商業(yè)信用模式下零售商R1的訂購(gòu)量；當(dāng)?shù)扔谂R界值時(shí)，兩者的訂購(gòu)量相等；當(dāng)大于臨界值時(shí)，零售商R2的訂購(gòu)量低于零售商R1。說明在零售商利用外部融資模式獲得資金時(shí)，若股權(quán)融資比例較高，要盡可能多訂貨；若債權(quán)融資比例較高，要減少訂購(gòu)量。

圖2 權(quán)融資比例與訂購(gòu)量的關(guān)系

圖3描述了零售商R1的商業(yè)信用融資利率與其利潤(rùn)和訂購(gòu)量之間的關(guān)系。其中商業(yè)信用融資利率rf∈[0,1]，其他參數(shù)保持不變。從圖3可以看出，對(duì)于利用商業(yè)信用融資的零售商R1而言，隨著商業(yè)信用融資利率的增加，其訂購(gòu)量和利潤(rùn)是逐漸減少的。究其原因，可能是過高的融資利率直接增加了零售商的融資成本。圖4描述了零售商R2債權(quán)融資比例與利潤(rùn)的關(guān)系。從圖4可以看出，債權(quán)融資比例與零售商R2的利潤(rùn)存在正相關(guān)關(guān)系。零售商在利用外部融資來獲得資金時(shí)，要使自身利潤(rùn)最大化，應(yīng)盡可能地?cái)U(kuò)大債權(quán)融資比例，并降低股權(quán)融資比例。但對(duì)于資金約束的中小企業(yè)而言，為了減少融資風(fēng)險(xiǎn)，需選擇多種融資模式相組合的形式。

圖3 業(yè)信用融資利率與利潤(rùn)的關(guān)系

圖4 權(quán)融資比例與利潤(rùn)的關(guān)系

圖5 債權(quán)融資、商業(yè)信用融資與利潤(rùn)關(guān)系

圖6 商業(yè)信用融資、價(jià)格成本比例與利潤(rùn)關(guān)系

圖5描述了債權(quán)融資比例、商業(yè)信用融資利率與零售商R1、R2利潤(rùn)的關(guān)系。其中債權(quán)融資比例α∈[0,1]，其他參數(shù)保持不變。從圖5可以看出，采用內(nèi)部融資，隨著商業(yè)信用融資利率的增加，零售商的利潤(rùn)會(huì)大幅下降；采用外部融資，零售商的利潤(rùn)隨著債權(quán)融資比例的增加而增加。且與債權(quán)融資比例相比，商業(yè)信用融資利率對(duì)零售商利潤(rùn)有更大影響。圖6描述了商業(yè)信用融資利率、價(jià)格成本比例系數(shù)與零售商R1、R2利潤(rùn)的關(guān)系。其中商業(yè)信用融資利率rf∈[0,1]，其他參數(shù)保持不變。從圖6可以看出，在商業(yè)信用融資利率一定時(shí)，隨著價(jià)格成本比例系數(shù)的增加，利潤(rùn)會(huì)出現(xiàn)大幅減少。在價(jià)格成本比例系數(shù)一定時(shí)，隨著商業(yè)信用融資利率的增加，利潤(rùn)也會(huì)逐漸減少。說明零售商在利用內(nèi)部融資模式獲得資金時(shí)，不但要關(guān)心商業(yè)信用融資利率帶來的融資成本，還應(yīng)注意商品的進(jìn)貨成本。

4 結(jié)論

零售商在面臨資金困境時(shí)，可以采用商業(yè)信用內(nèi)部融資模式，也可以采用股權(quán)融資或債券融資等外部融資模式，不同融資模式對(duì)零售商的利潤(rùn)具有極大影響。零售商在制定融資決策時(shí)，不僅要考慮融資結(jié)構(gòu)、商業(yè)信用和隨機(jī)市場(chǎng)需求等因素，還要考慮考慮融資成本等因素。因此，本文針對(duì)大部分假設(shè)市場(chǎng)需求為線性函數(shù)的研究，以兩階段供應(yīng)鏈為研究對(duì)象，重點(diǎn)分析了隨機(jī)市場(chǎng)需求下零售商的融資模式，并根據(jù)商業(yè)信用融資、外部股權(quán)和債權(quán)融資模式的差異性，深入研究商業(yè)信用融資利率、債權(quán)融資比例以及隨機(jī)市場(chǎng)需求等因素對(duì)零售商利潤(rùn)和訂購(gòu)量的影響，還分別構(gòu)建了商業(yè)信用內(nèi)部融資模型和股權(quán)債權(quán)外部融資模型。

研究發(fā)現(xiàn)，在隨機(jī)市場(chǎng)需求下，利用股權(quán)和債權(quán)融資的零售商存在一個(gè)最優(yōu)融資比例，該比例不僅與訂購(gòu)量有一定關(guān)系，還與需求分布函數(shù)相關(guān)。當(dāng)分布函數(shù)的值大于臨界值時(shí)，零售商最優(yōu)訂貨量與債權(quán)融資比例負(fù)相關(guān)；當(dāng)小于臨界值時(shí)，與債權(quán)融資比例正相關(guān)；當(dāng)?shù)扔谂R界值時(shí)，與債權(quán)融資比例沒有關(guān)系。進(jìn)一步，本文還以服從均勻分布的需求函數(shù)為例，利用數(shù)值示例和敏感性分析方法，深入研究了零售商的融資模式問題，發(fā)現(xiàn)零售商采用內(nèi)部融資更有利，并且商業(yè)信用融資利率與利潤(rùn)存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，在商業(yè)信用融資利率較低時(shí)，商業(yè)信用內(nèi)部融資下的零售商利潤(rùn)更高；如果采用供應(yīng)鏈外部融資，那么隨著零售商債權(quán)融資比例的增大，其利潤(rùn)會(huì)逐漸增加。相關(guān)研究結(jié)論，對(duì)于供應(yīng)鏈中小企業(yè)融資模式選擇具有重要的實(shí)際應(yīng)用價(jià)值。