楊育豆 陳小瓊
(1.上海大學 管理學院,上海 201800;2.安徽師范大學 經(jīng)濟管理學院,安徽 蕪湖 241000)
組織資本是一種“泛資源”,其并不直接作用于企業(yè)的運作,一般需要一定的介質(zhì)來傳遞自己的能量。陳曉紅和雷井升(2009)對問卷調(diào)查收集的數(shù)據(jù)進行回歸發(fā)現(xiàn)中小企業(yè)知識資本通過構(gòu)建企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新能力和市場能力間接地影響企業(yè)的財務(wù)績效,組織資本所催生出的創(chuàng)新能力可以助力企業(yè)研發(fā)新產(chǎn)品、提高生產(chǎn)率。那么組織資本如何影響財務(wù)績效?其傳導(dǎo)的路徑有哪些呢?由于組織資本的無形性和不可復(fù)制性,其價值測量和作用機制呈現(xiàn)“黑箱”狀態(tài),值得探索。理順組織資本創(chuàng)造價值、提高財務(wù)績效的運行機理,有助于企業(yè)正確制定戰(zhàn)略、合理配置資源。所幸已有學者通過構(gòu)建數(shù)學模型(Eisfeldt and Papanikolaou,2013)、選取經(jīng)濟指標(邸強、唐元虎,2005)和問卷調(diào)查(劉海建、陳傳明,2007)的方式將組織資本轉(zhuǎn)化為可計算的數(shù)據(jù),為實證研究組織資本與其他經(jīng)濟變量間的關(guān)系打下基礎(chǔ)。
本文認為董事薪酬是組織資本影響財務(wù)績效的路徑之一。企業(yè)董事所具備的知識和管理經(jīng)驗是組織資本的重要組成部分,且董事在企業(yè)運作過程中占有舉足輕重的地位,能夠通過董事會對企業(yè)的各類活動產(chǎn)生重大的影響。董事薪酬作為對董事的激勵手段,能夠影響董事職責的履行,進而對企業(yè)財務(wù)績效產(chǎn)生作用。目前這一影響機制還未有學者研究。
本文從企業(yè)組織資本的角度出發(fā),探究了組織資本與董事薪酬、財務(wù)績效的相關(guān)關(guān)系,并借助中介效應(yīng)檢驗工具驗證了董事薪酬在組織資本影響財務(wù)績效過程所起到的中介作用和遮掩作用,豐富了財務(wù)管理理論研究。
組織資本能夠助力公司形成專利技術(shù)等特有的競爭優(yōu)勢,可以為公司創(chuàng)造價值,推動公司可持續(xù)競爭力的形成。邸強和唐元虎(2005)選取組織規(guī)模、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、無形資產(chǎn)、管理費用和營業(yè)費用為反映組織資本的財務(wù)指標,建立了關(guān)于企業(yè)績效的回歸模型,研究結(jié)果表明:從時間序列上來看,組織資本與企業(yè)績效間具有顯著的相互關(guān)系。楊俊仙和周潔(2016)借助Eisfeldt和Papanikolaou(2013)構(gòu)造的組織資本模型,以1998—2013年中國滬深A(yù)股上市公司為樣本,測度了公司組織資本,發(fā)現(xiàn)了組織資本對公司的全要素生產(chǎn)率和托賓Q有正向影響。然而,還有部分學者提出組織資本可能對公司產(chǎn)生消極影響。范徵(2007)認為由于組織資本的累積具有一定程度的剛性,公司人力資本的發(fā)展與作用發(fā)揮可能會受到組織資本的阻礙。Leitner K.H.(2015)連續(xù)10年對奧地利公司進行跟蹤研究發(fā)現(xiàn):組織資本作為支撐,可促進公司人力資本產(chǎn)生效益,但其可能會對公司成長產(chǎn)生負面影響。在現(xiàn)有研究未得到一致結(jié)論的背景下,本文認為有必要結(jié)合新常態(tài)經(jīng)濟新形勢下我國企業(yè)發(fā)展的具體情境來分析組織資本對企業(yè)的影響。柯布-道格拉斯生產(chǎn)函數(shù)測定了科技進步、資本增長、勞動增長對企業(yè)產(chǎn)出增長的貢獻率。新常態(tài)下,勞動增長對經(jīng)濟的拉動作用已進入瓶頸期,科技進步和資本增長成為企業(yè)發(fā)展的可持續(xù)驅(qū)動力。財務(wù)績效作為企業(yè)發(fā)展的重要衡量指標之一,可以反映出組織資本對企業(yè)發(fā)展的推動作用??紤]到各個企業(yè)衡量財務(wù)績效的側(cè)重點不同,本文借鑒孫奕馳(2011)的研究方法,運用了一個由償債能力指標、營運能力指標、盈利能力指標和發(fā)展能力指標組成的財務(wù)績效評價體系來檢驗本文的假設(shè)。
根據(jù)上述理論分析,本文提出如下假設(shè):
H1a:組織資本與公司償債能力成正向關(guān)系,即組織資本越多,償債能力越強,財務(wù)績效越好。
H1b:組織資本與公司營運能力成正向關(guān)系,即組織資本越多,營運能力越強,財務(wù)績效越好。
H1c:組織資本與公司盈利能力成正向關(guān)系,即組織資本越多,盈利能力越強,財務(wù)績效越好。
H1d:組織資本與公司發(fā)展能力成正向關(guān)系,即組織資本越多,發(fā)展能力越強,財務(wù)績效越好。
雖然現(xiàn)有研究組織資本與董事薪酬間影響關(guān)系的文獻較少,但可從組織資本的功能角度理論分析其與董事薪酬間的相關(guān)關(guān)系。基于組織資本功能角度,組織資本可助力企業(yè)物質(zhì)資本、人力資本和組織資本的增值(張鋼,2000)。企業(yè)組織成員所擁有的知識、能力等要素是人力資本的主要體現(xiàn),董事作為企業(yè)不可分割的人力資本載體,其所具備的知識、能力也會受到組織資本增值的影響。基于現(xiàn)代經(jīng)濟理論,薪酬是人力資本投資于企業(yè)所獲得的報酬(Schultz,1990)。既然董事所具備的知識技能是一種資本,那么其應(yīng)當像其他企業(yè)資本一樣享有收益獲得權(quán)。按照這一邏輯,組織資本對董事人力資本的增值效應(yīng)會帶來董事薪酬的增加。
基于此,本文提出如下假設(shè):
H2:組織資本與董事薪酬呈正相關(guān)性,組織資本變大,董事薪酬呈上漲趨勢。
有效的薪酬激勵能夠促使董事履行自己的職責,監(jiān)督企業(yè)的良性運營,使得董事把股東利益最大化作為自己的工作出發(fā)點。馬葵(2008)以2001—2005年上市公司年報數(shù)據(jù)為研究對象,實證研究發(fā)現(xiàn)包括董事長薪酬在內(nèi)的高管薪酬與企業(yè)業(yè)績間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。Wang和Chen(2016)以臺灣1236家上市公司2008—2012年間的5619條調(diào)查數(shù)據(jù)為實證對象,研究結(jié)果顯示,董事薪酬與公司績效呈正相關(guān)關(guān)系。組織資本屬于無形抽象資本,其需要一定的介質(zhì)以作用于財務(wù)績效。組織資本的增大能夠促進董事薪酬的增漲,在董事薪酬的激勵下,董事會成員應(yīng)當會更加盡責地履行自己的職責,促使公司績效的提高。
結(jié)合上述理論分析,本文提出如下有待檢驗的研究假說:
H3a:董事薪酬是組織資本與公司償債能力間的中介變量。
H3b:董事薪酬是組織資本與公司營運能力間的中介變量。
H3c:董事薪酬是組織資本與公司盈利能力間的中介變量。
H3d:董事薪酬是組織資本與公司發(fā)展能力間的中介變量。
本文選取2014—2017年上海、深圳證券交易所A股市場的數(shù)據(jù)為樣本,并對樣本做如下篩選處理:(1)剔除所有金融保險股;(2)剔除“ST”公司股票數(shù)據(jù);(3)剔除資產(chǎn)負債率大于1的在經(jīng)濟意義上已經(jīng)破產(chǎn)的公司股票數(shù)據(jù);(4)剔除變量數(shù)據(jù)不全的股票數(shù)據(jù);(5)對本研究所涉及的所有連續(xù)變量進行上下1%的縮尾處理。最終獲得包含5181條有效樣本的面板數(shù)據(jù)。除公司各年組織資本數(shù)據(jù)是通過模型計算得出外,其余變量數(shù)據(jù)均來源于國泰安數(shù)據(jù)庫,計算過程利用STATA 15軟件完成。
3.2.1被解釋變量:財務(wù)四大能力
由于公司償債能力、營運能力、盈利能力和發(fā)展能力是抽象的概念,本文用更為具體的財務(wù)分析指標來衡量各項能力的大小。本文分別用流動比率(LR)、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(TAT)、資產(chǎn)收益率(ROA)和銷售增長率(SGR)來衡量樣本公司的償債能力、營運能力、盈利能力和發(fā)展能力。
3.2.2解釋變量:企業(yè)組織資本
本文借鑒Eisfeldt和Papanikolaou(2013)的永續(xù)盤存法測度樣本公司組織資本(O)數(shù)據(jù),公式如下:
(1)
(2)
其中:Oit是i公司第t年的組織資本;Oit-1是i公司第t-1年的組織資本;δ0是R&D折現(xiàn)率,在本文的測度過程中借鑒楊俊仙和周潔(2016)的研究取12%;SAit是i公司第t年12月末的銷售費用和管理費用之和;cpit是第t年12月末的居民消費價格指數(shù);O0是公司初始年份的組織資本;SA1是初始年下一年公司的銷售費用和管理費用之和;g是公司水平銷售費用和管理費用之和的年算術(shù)平均增長率。根據(jù)公式(1)、(2),本文計算出樣本公司2014—2017年每年12月末的組織資本。為了消除公司規(guī)模對組織資本的影響,本文取組織資本與總資產(chǎn)的比值——相對組織資本,為解釋變量,記為O/K,下文統(tǒng)稱為組織資本。
3.2.3中介變量:董事薪酬(MS)
由于企業(yè)董事間薪酬差距較大,本文以董事前三名薪酬總額的對數(shù)為中介變量,以消除異方差性。
3.2.4控制變量
(1)公司規(guī)模(Size):本年期末總資產(chǎn)的自然對數(shù);(2)董事會規(guī)模(Bsize):董事會總?cè)藬?shù)的自然對數(shù);(3)股權(quán)集中度(Top1):樣本公司第一大股東持股比率;(4)研發(fā)投入(R&D);(5)固定資產(chǎn)比率(FAR);(6)無形資產(chǎn)比率(LER);(7)赫芬達爾指數(shù)(HHI);(8)年份(Year)。
3.3.1模型選擇
本節(jié)采用豪斯曼檢驗的方法選擇回歸模型和檢驗內(nèi)生性,結(jié)果表明:固定效應(yīng)模型和隨機效應(yīng)模型的估計系數(shù)存在系統(tǒng)性差異,且工具變量固定效應(yīng)模型和OLS固定效應(yīng)模型的估計系數(shù)同樣具有系統(tǒng)性差異。為了解決變量的內(nèi)生性問題,本文運用靜態(tài)GMM面板工具變量方法對模型進行回歸。
3.3.2中介效應(yīng)的檢驗程序
本文先借鑒溫忠麟等(2004)的依次檢驗回歸系數(shù)的方法對董事薪酬變量進行中介效應(yīng)檢驗,再對回歸模型進行Sobel檢驗來驗證中介效應(yīng)的魯棒性。
3.3.3模型設(shè)計
為了驗證本文提出的假設(shè),根據(jù)方法邏輯,本文構(gòu)建了如下三個檢驗?zāi)P停?/p>
(3)
(4)
(5)
樣本包含了2014—2017年屬于滬深A(yù)股的5181條觀測值。表1是主要變量的描述性統(tǒng)計情況。觀察表1,可以發(fā)現(xiàn)樣本公司的組織資本存量平均占總資產(chǎn)的22.2%,被解釋變量經(jīng)過異常值處理后均處于合理區(qū)間。
表1 樣本公司主要變量描述性統(tǒng)計
表2是主要變量之間的相關(guān)系數(shù)表。觀察表2,可以看出各變量間的相關(guān)系數(shù)普遍不高,大部分相關(guān)系數(shù)絕對值在0.2以下。所有變量的VIF值均未超過2,說明不存在共線性問題。
表2 主要變量相關(guān)系數(shù)
本文將滯后一期組織資本作為解釋變量的工具變量,采用靜態(tài)GMM面板工具變量方法對模型進行回歸,工具變量為滯后一期組織資本,其通過了工具變量的識別不足檢驗、弱工具變量檢驗和過度識別檢驗,具體檢驗結(jié)果可見表3。
表3 組織資本對四大財務(wù)指標和董事薪酬的主要回歸結(jié)果
表4是組織資本(O/K)對流動比率(LR)、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(TAT)、資產(chǎn)收益率(ROA)、銷售增長率(SGR)和董事薪酬(MS)影響的實證檢驗結(jié)果。從表4可以發(fā)現(xiàn),公司組織資本與總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、資產(chǎn)收益率、銷售增長率在1%的顯著性水平上是正相關(guān)的。也就是說,組織資本越多,公司營運能力、盈利能力和發(fā)展能力越強,財務(wù)績效越好,假設(shè)H1b、H1c、H1d得以驗證。組織資本的不斷累積,意味著歸屬于企業(yè)特有的資本不斷增多,企業(yè)能夠借此提高營運效率、更好地整合資源、增強盈利能力,發(fā)展?jié)摿薮蟆H欢?,公司組織資本與流動比率在1%的顯著性水平上是負相關(guān)的,即組織資本越多,公司償債能力越弱,財務(wù)績效越差,說明假設(shè)H1a不成立。出現(xiàn)這一結(jié)果可能有兩方面原因:一方面,組織資本形成的多是難以計量的無形資產(chǎn),且目前大部分未能被列入會計報表。公司償債能力的衡量指標由會計報表中的數(shù)據(jù)計算得出,公司用于形成組織資本的要素越多,其形成的難以計量、不可列入會計報表的資產(chǎn)可能越多,公司償債能力越弱,財務(wù)績效越差;另一方面,組織資本的產(chǎn)生與整合通常依附于特定的企業(yè)主體,很難在不同的企業(yè)間進行復(fù)制和轉(zhuǎn)移,正常情況下,少有債權(quán)人愿意承擔融合失敗的風險來接受組織資本償債,因而,過多的組織資本限制了企業(yè)的償債能力。此外,對比四項指標回歸系數(shù)的絕對值,可以發(fā)現(xiàn)組織資本的增加對流動比率的影響是最強烈的,而其對資產(chǎn)收益率的影響最小,表明組織資本對企業(yè)償債能力的抑制作用最強。回歸結(jié)果還顯示組織資本與董事薪酬在1%的顯著性水平上具有正相關(guān)關(guān)系,支持假設(shè)H2的觀點,即組織資本增大,董事薪酬會呈現(xiàn)出上漲的趨勢。
表4 中介效應(yīng)主要回歸結(jié)果
根據(jù)董事薪酬與流動比率間的正相關(guān)關(guān)系不顯著,按照溫忠麟等的中介效應(yīng)檢驗理論,需要借助Sobel檢驗進行下一步的驗證。Sobel檢驗結(jié)果顯示中介效應(yīng)系數(shù)在1%的顯著性水平上顯著,但直接效應(yīng)系數(shù)和中介效應(yīng)的乘積符號與組織資本與董事薪酬的相關(guān)系數(shù)符號相反,說明董事薪酬在組織資本與償債能力間的作用是遮掩效應(yīng),假設(shè)H3a不成立。出現(xiàn)這一結(jié)論的原因可能是組織資本與董事薪酬間存在正相關(guān)關(guān)系,董事薪酬與流動比率間存在不顯著的正相關(guān)關(guān)系,組織資本的增大產(chǎn)生了兩種影響流動比率的作用路徑。一方面,組織資本的增大直接對流動比率產(chǎn)生了負效應(yīng);另一方面,董事薪酬受到組織資本增大的刺激而增漲,間接促使流動比率增大。因此,組織資本與流動比率間的部分負相關(guān)關(guān)系被董事薪酬所遮掩。
董事薪酬與總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率在1%的顯著性水平上,與資產(chǎn)收益率、銷售增長率在5%的顯著性水平上具有正相關(guān)關(guān)系,且組織資本與TAT、ROA、SGR間的相關(guān)系數(shù)顯著并有了明顯的下降,說明一方面董事薪酬確實在組織資本作用財務(wù)績效的過程中呈現(xiàn)出了中介效應(yīng),不過只是部分中介效應(yīng),另一方面組織資本對總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、資產(chǎn)收益率、銷售增長率有直接影響,假設(shè)H3b~H3d得以驗證。Sobel檢驗的結(jié)果也支持了這一結(jié)論。
為了驗證上述結(jié)論的穩(wěn)健性,本文做了以下兩個方面的穩(wěn)健性測試:
(1)替換核心變量。本文分別用資產(chǎn)負債率(ALR)、股東權(quán)益周轉(zhuǎn)率(GRSE)、凈資產(chǎn)收益率(ROE)和資本積累率(RCA)替換上文衡量償債能力變量、營運能力變量、盈利能力變量和發(fā)展能力變量的指標,并代入相應(yīng)的模型中進行回歸。
(2)更換中介效應(yīng)檢驗方法。本文用結(jié)果更加穩(wěn)健的Bootstrap檢驗替換了上文中的Sobel檢驗。
由于篇幅原因此處省略穩(wěn)健性回歸結(jié)果。穩(wěn)健性實證結(jié)論與上文沒有顯著差異,說明本文的研究結(jié)論具有一定的穩(wěn)健性。
本文通過對我國滬深A(yù)股上市公司2014—2017年的樣本數(shù)據(jù)進行靜態(tài)面板GMM回歸,較為全面地探究了組織資本與公司財務(wù)四大能力間的關(guān)系,考察了組織資本對財務(wù)績效的影響機制。研究發(fā)現(xiàn),組織資本與公司營運能力、盈利能力發(fā)展能力間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系,與公司償債能力間則存在顯著的負相關(guān)關(guān)系。進一步檢驗結(jié)果顯示,董事薪酬在組織資本對償債能力的影響過程中呈現(xiàn)遮掩效應(yīng),而在組織資本對營運能力、盈利能力和發(fā)展能力的作用中充當中介變量。本研究對財務(wù)管理領(lǐng)域研究具有重要啟示。
首先,組織資本對企業(yè)財務(wù)績效具有重大影響。公司財務(wù)人員一般是以特定的管理目標為中心,對公司財務(wù)活動進行管理。財務(wù)人員可根據(jù)本文的研究結(jié)論,結(jié)合公司管理目標,在一定范圍內(nèi)調(diào)整組織資本大小,從而調(diào)節(jié)相應(yīng)的財務(wù)能力。值得注意的是,為了維持公司的正常運行,財務(wù)人員在減少組織資本以提高償債能力時應(yīng)把握好力度,因為組織資本的減少會帶來營運能力、盈利能力和發(fā)展能力的降低,應(yīng)當避免因過度追求償債能力的提高而喪失公司生命力。
其次,本研究表明,組織資本與董事薪酬間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。董事作為企業(yè)組織資本的重要載體之一,在組織資本對企業(yè)產(chǎn)生影響的過程中發(fā)揮重要作用,有效的薪酬激勵制度可以推動組織資本對董事薪酬的增長刺激。
最后,本文實證檢驗了組織資本影響財務(wù)績效的作用機制。組織資本直接或通過董事薪酬的中介效應(yīng)對營運能力、盈利能力和發(fā)展能力產(chǎn)生積極影響,而董事薪酬與償債能力間的正相關(guān)關(guān)系部分遮掩了組織資本對財務(wù)績效的影響。
本文借助于分析組織資本對公司財務(wù)績效的影響機制,為公司財務(wù)管理創(chuàng)新提供了新的路徑,但仍存在某些局限,需在后續(xù)的研究中進一步探討。第一,本文選取的是2014—2017年中國滬深A(yù)股的樣本數(shù)據(jù),后續(xù)研究可延長樣本年限,檢驗組織資本與公司財務(wù)能力的相關(guān)關(guān)系是否具有長期穩(wěn)健性。第二,本文的研究模型是靜態(tài)的,學者可構(gòu)建動態(tài)模型探究動態(tài)性是否會改變組織資本對公司財務(wù)績效的影響。第三,本文測度組織資本的方法是借鑒Eisfeldt和Papanikolaou(2013)的方法,而在文獻回顧時本文還提及了其他兩種確定組織資本的方法,未來可考慮更換組織資本確定方法來探究組織資本對公司財務(wù)績效的影響機制。