摘要：保薦制度最早產(chǎn)生于英國，是為控制創(chuàng)業(yè)板市場的風(fēng)險(xiǎn)而建立的。我國引入保薦制度后，將其同時(shí)運(yùn)用創(chuàng)業(yè)板和主板兩個(gè)市場，經(jīng)過多年的實(shí)施和逐步的完善，保薦制度不僅對我國證券市場的發(fā)展起到多方面的影響而且為我國建立高水平的資本市場奠定了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。本文基于保薦制度對我國證券市場各利益主體的正面與負(fù)面影響分析的基礎(chǔ)上，針對各種因素提出了提高我國保薦制度運(yùn)行效率的若干措施和政策建議。

關(guān)鍵詞：保薦制度;保薦機(jī)構(gòu);影響

中圖分類號：F832?51??文獻(xiàn)識別碼：A??文章編號：

2096-3157（2020）01-0154-02

20世紀(jì)70年代，西方國家為了發(fā)展經(jīng)濟(jì)，紛紛在主板市場之外設(shè)立創(chuàng)業(yè)板。相對于主板市場，創(chuàng)業(yè)板市場的準(zhǔn)入門檻低，機(jī)遇大，但也伴隨著高風(fēng)險(xiǎn)，為了達(dá)到控制風(fēng)險(xiǎn)的目的，保薦制度應(yīng)運(yùn)而生。我國在引入國外保薦制度的同時(shí)，進(jìn)行了一些制度上的創(chuàng)新，試圖使其更好地與我國證券市場相銜接，由此探索適合我國證券市場的發(fā)展模式。因此，研究保薦制度實(shí)施以來產(chǎn)生的正面、負(fù)面影響，并提出改進(jìn)措施，對完善我國創(chuàng)業(yè)板和主板市場的模式和制度、促進(jìn)我國資本市場的創(chuàng)新和發(fā)展等均具有重要的意義。

一、保薦制度在我國證券市場的發(fā)展

保薦制度孕育于英國的資本市場，但發(fā)展和成熟于中國香港。2008年10月19日，伴隨著《證券發(fā)行上市保薦業(yè)務(wù)管理辦法》的落地和實(shí)施，標(biāo)志著保薦制度在我國證券市場正式確立。此后經(jīng)過在2009年4月14日證監(jiān)會審議通過《關(guān)于修改〈證券發(fā)行上市保薦業(yè)務(wù)管理辦法〉的決定》的修訂，并于2009年6月14日開始實(shí)施，同時(shí)原管理辦法作廢。以上制度的確立、修訂和實(shí)施反映了保薦制度在我國的建立和完善。

鑒于英國市場對保薦制度的定義和我國市場對保薦制度的完善，此保薦制度是指取得認(rèn)證資格的保薦機(jī)構(gòu)為其推薦上市的企業(yè)負(fù)有持續(xù)性連帶責(zé)任擔(dān)保的發(fā)行制度和運(yùn)營模式。在為企業(yè)保薦上市的過程中，保薦機(jī)構(gòu)的主要職責(zé)是對目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行上市輔導(dǎo)，完善企業(yè)的規(guī)章制度、風(fēng)險(xiǎn)防范措施，以及核查企業(yè)所提供信息的準(zhǔn)確性、時(shí)效性和完整性等其他企業(yè)需要準(zhǔn)備的上市資料和必須經(jīng)歷的具體流程。此外，當(dāng)企業(yè)取得首發(fā)募集之后需要在其上市的一段時(shí)間內(nèi)為其規(guī)范運(yùn)營、合規(guī)操作和穩(wěn)健發(fā)展向廣大投資者承擔(dān)連帶責(zé)任擔(dān)保。

二、保薦制度對我國證券市場的影響

1?保薦制度對我國證券市場的正面作用

（1）保薦制度不僅有利于提高上市公司的整體質(zhì)量，而且有助于促進(jìn)我國資本市場的穩(wěn)健發(fā)展。相比于已有制度而言，保薦制度最顯著的一點(diǎn)是能夠從源頭上提高我國上市公司的質(zhì)量。在推薦發(fā)行上市的階段，保薦人針對發(fā)行人持續(xù)發(fā)展能力較弱，經(jīng)營獨(dú)立性不強(qiáng)，內(nèi)部控制不健全等公司結(jié)構(gòu)方面存在的問題進(jìn)行輔導(dǎo)和督導(dǎo)完善，進(jìn)一步優(yōu)化上市公司的內(nèi)部治理和風(fēng)險(xiǎn)控制;在持續(xù)督導(dǎo)階段，保薦人對上市公司募集的資金用途進(jìn)行嚴(yán)格監(jiān)管，防止大股東、高級管理人員利用職務(wù)之便違規(guī)占用上市公司利益，以保障上市公司關(guān)聯(lián)交易的公允性、合規(guī)性和穩(wěn)健性。

（2）保薦制度不僅有利于完善保薦機(jī)構(gòu)的執(zhí)業(yè)水平，更有助于提高我國保薦人員的業(yè)務(wù)水平。細(xì)觀我國證券市場的發(fā)展歷史，可以發(fā)現(xiàn)：我國證券市場起步較晚、各項(xiàng)制度還不夠完善，導(dǎo)致國內(nèi)一些發(fā)行主體和保薦機(jī)構(gòu)的誠信意識淡薄、自律觀念不強(qiáng)，同時(shí)對保薦機(jī)構(gòu)的責(zé)任追究、懲罰措施等缺乏可操作的制度安排和規(guī)章制度。此外，已在原有制度框架內(nèi)的保薦機(jī)構(gòu)所遵從的競爭機(jī)制尚未完善，現(xiàn)有約束上市公司質(zhì)量的市場機(jī)制沒有建立。一些保薦機(jī)構(gòu)對其推薦發(fā)行上市的企業(yè)了解不夠充分、盡職調(diào)查不夠全面，未能發(fā)現(xiàn)潛在的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，進(jìn)而不能充分地發(fā)現(xiàn)問題，披露風(fēng)險(xiǎn)。個(gè)別保薦機(jī)構(gòu)甚至受利益驅(qū)動，無視潛在風(fēng)險(xiǎn)而與上市公司高管一起弄虛作假，欺騙公眾投資者和監(jiān)管部門，將主要精力用在幫助企業(yè)“包裝”上市方面，對企業(yè)上市后能否規(guī)范運(yùn)作和持續(xù)發(fā)展關(guān)心不夠，同時(shí)對涉及上市公司的重要信息披露不及時(shí)。

（3）保薦制度不僅有利于提升投資者的地位，更有助于監(jiān)管措施的落實(shí)。保薦制度中明確規(guī)定了保薦機(jī)構(gòu)和保薦人的責(zé)任，當(dāng)投資者的切身利益由于上市公司經(jīng)營不規(guī)范而受到損失時(shí)，可以通過保薦機(jī)構(gòu)的連帶責(zé)任得到更多的保證，那么投資者的地位和權(quán)益便會由于保薦制度的實(shí)施而得到保障和提升，監(jiān)管當(dāng)局的監(jiān)管理念便會得到深入貫徹。事實(shí)上，原始股東的投資是企業(yè)創(chuàng)立和經(jīng)營的根本，雖有“三公”原則保護(hù)投資者的利益不受侵犯，但由于我國證券市場規(guī)范的“三公”原則得不到充分的實(shí)施和遵循，致使證券市場中保護(hù)上市公司的色彩要重于保護(hù)投資者的成分，而保薦制度的實(shí)施將使原先這種狀況有所改善，投資者的地位將會得到進(jìn)一步的提升。

2?保薦制度對我國證券市場的負(fù)面影響

（1）民太安財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)公估股份公司董事長楊文明算了一筆賬，一家公司接受輔導(dǎo)的話，保薦機(jī)構(gòu)的最低收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)都是1000萬元，而且這些費(fèi)用還不包括其他中介結(jié)構(gòu)如律師事務(wù)所，會計(jì)師事務(wù)所支出的費(fèi)用，相對于以前的核準(zhǔn)制，上市公司無疑是多付給中介結(jié)構(gòu)1000萬元以上的費(fèi)用，主板上市公司資金實(shí)力相對雄厚，相對于創(chuàng)業(yè)板市場，成本可能比較高，在高成本下，一些企業(yè)的盈利水平很可能會大打折扣，甚至有些上市公司為了撈回成本“包裝”公司業(yè)績，影響上市公司的整體誠信水平。

另外，保薦代表人需要的條件相對比較苛刻，加之保薦代表人考試通過率近些年一直不高，導(dǎo)致了保薦代表人的稀缺，間接造成了符合申報(bào)條件的擬上市企業(yè)很多無法按期申報(bào)，延緩了上市的步伐，甚至有個(gè)別企業(yè)因此而終止了上市過程。部分?jǐn)M上市企業(yè)考慮到無法確定保薦機(jī)構(gòu)能否申報(bào)成功，只好多次變更已合作的保薦機(jī)構(gòu)。致使前期已完成的工作需要重新再做，譬如：已完成的盡職調(diào)查，輔導(dǎo)備案的決議及必要的評估措施等仍需要重新再做。從而大量的人力、財(cái)力和時(shí)間被浪費(fèi)。

（2）保薦制度對保薦機(jī)構(gòu)的突出問題體現(xiàn)在保薦代表人身上，前面說過保薦代表人考試的通過率基本維持在一個(gè)很低的水平，如此低的通過率本來是想通過控制保薦代表人的數(shù)量而控制上市公司的數(shù)量，但同時(shí)如此稀缺的保薦代表人給保薦機(jī)構(gòu)帶來了問題。

保薦機(jī)構(gòu)對保薦代表人的管理變的非常困難，保薦機(jī)構(gòu)對保薦代表人的約束激勵機(jī)制難以建立，根據(jù)保薦資格的要求，券商必須有4名以上保薦代表人才能申請保薦機(jī)構(gòu)的資格，進(jìn)而從事保薦上市公司業(yè)務(wù)。同時(shí)對于我國現(xiàn)有的保薦機(jī)構(gòu)而言，保薦代表人的多少是衡量保薦機(jī)構(gòu)經(jīng)濟(jì)實(shí)力的標(biāo)準(zhǔn)，如何留住保薦代表人是首要任務(wù)，根本很難約束到保薦代表人。而同時(shí)保薦代表人的薪酬卻是其他部門收入水平的幾倍甚至是幾十倍，同時(shí)由于保薦代表人的頻繁轉(zhuǎn)會，保薦機(jī)構(gòu)也會付給保薦代表人一筆不菲的轉(zhuǎn)會費(fèi)，這些無疑都給保薦機(jī)構(gòu)增加了運(yùn)營成本。

（3）保薦制度增加投資者的判斷難度。我國證券市場自實(shí)施保薦制度以來，雖然投資者獲得上市公司的信息比以前更加方便和準(zhǔn)確，但是仍然有一些公司剛一上市，業(yè)績就立刻變臉。在現(xiàn)行的保薦制度下，保薦機(jī)構(gòu)、保薦人與擬上市公司存在共同的目標(biāo)，即將企業(yè)“包裝”至符合上市標(biāo)準(zhǔn)并獲得上市許可，從而獲取募集資金。然而保薦人、中小股東以及廣大投資者的利益并無相同之處，自然也缺乏對其進(jìn)行保護(hù)的動力和措施。而保薦人的保薦費(fèi)用，很大程度上靠募集資金提成，為了獲得更高的提成和收入，本該對上市公司資質(zhì)進(jìn)行盡職調(diào)查、認(rèn)真落實(shí)，并在上市后又需要持續(xù)跟進(jìn)和積極督導(dǎo)的保薦機(jī)構(gòu)就充當(dāng)了造假幫兇，“只薦不?！币约啊胺埏棙I(yè)績”的現(xiàn)象已經(jīng)在業(yè)內(nèi)時(shí)有發(fā)生，對于大部分投資者而言，無法實(shí)地對上市公司進(jìn)行考察，判斷公司的好壞只能從披露的信息中獲取，如此狹窄的信息獲取方式無疑會使得投資者的判斷能力大打折扣，甚至很有可能造成虧損。

四、完善我國保薦制度的對策

1?強(qiáng)化保薦機(jī)構(gòu)的責(zé)任，削弱保薦代表人的地位

保薦機(jī)構(gòu)和保薦代表人作為整個(gè)保薦制度的“核心機(jī)構(gòu)”，這種核心地位嚴(yán)重干擾了保薦機(jī)構(gòu)的內(nèi)部管理，為了強(qiáng)化保薦機(jī)構(gòu)對保薦代表人的約束，建議監(jiān)管部門賦予保薦機(jī)構(gòu)更多的權(quán)力和職責(zé)。同時(shí)對保薦機(jī)構(gòu)進(jìn)行分類管理。根據(jù)保薦機(jī)構(gòu)保薦的上市公司的歷史業(yè)績以及保薦機(jī)構(gòu)的凈資金規(guī)模、銷售能力、研究能力等客觀指標(biāo)對保薦機(jī)構(gòu)進(jìn)行等級的劃分，優(yōu)勝劣汰，促進(jìn)保薦機(jī)構(gòu)的良性競爭和保薦水平的有力提升。

2?加強(qiáng)對保薦代表人的流動規(guī)范和責(zé)任監(jiān)管

現(xiàn)有保薦機(jī)構(gòu)的實(shí)力以保薦代表人的多寡來衡量已成為業(yè)內(nèi)常態(tài)和不成文的規(guī)定，造成很多保薦機(jī)構(gòu)相互挖墻腳以及惡性競爭，保薦代表人價(jià)格不菲的轉(zhuǎn)會費(fèi)以及工資間接增加了保薦機(jī)構(gòu)的保薦成本，成本增加的保薦機(jī)構(gòu)不得不從保薦的上市公司身上過多地榨取價(jià)值，上市公司因其上市成本的增加更多地考慮撈取上市時(shí)增加成本，過度包裝自己，造成了上市公司“變臉”屢禁不止的現(xiàn)象，惡化了我國的證券市場。因此為了更好地管理我國的證券市場，建議證券業(yè)協(xié)會組織設(shè)計(jì)統(tǒng)一的“轉(zhuǎn)會”流程，規(guī)定保薦代表人必須在一家保薦機(jī)構(gòu)工作足夠的年數(shù)才能申請轉(zhuǎn)會，嚴(yán)格審批保薦代表人的轉(zhuǎn)會資料，延長轉(zhuǎn)會審查期限，實(shí)現(xiàn)保薦代表人有序良性的流動。

3?加強(qiáng)對保薦代表人的處罰力度

自2003年我國引入保薦制度以來，證監(jiān)會對保薦制度代表人的處罰大都只停留在表面上，即警告、暫?；虺蜂N保薦資格等一些行政性的處罰，并無任何實(shí)質(zhì)性的傷害，最重的也不過是撤銷保薦代表人的資格，因保薦代表人的過失而造成的廣大的投資者損失沒有任何實(shí)質(zhì)性的彌補(bǔ)，這也是很多投資者對我國證券市場沒有信心的原因之一。一般來講制度運(yùn)行的好壞關(guān)鍵在于違法有成本，處罰有輕重之分，對于保薦代表人的處罰應(yīng)當(dāng)三位一體、綜合評判。另外，只是加強(qiáng)處罰力度仍然不夠，法律的好壞要靠實(shí)施來保證，如果沒有執(zhí)法必嚴(yán)、違法必究的決心，任何好的法律只能是一紙空文，起不到應(yīng)有的作用。

4?加強(qiáng)責(zé)任劃分，延長督導(dǎo)期限

保薦代表人服務(wù)于保薦機(jī)構(gòu)，保薦代表人的工資獎金都是由保薦機(jī)構(gòu)分發(fā)的，可以說兩者的利益息息相關(guān)，即使是一些不符合上市或者勉強(qiáng)符合上市的企業(yè)，保薦機(jī)構(gòu)和保薦代表人也會因?yàn)楸Ｋ]業(yè)務(wù)的收入而不愿意放棄它們，這也是為什么上市公司的質(zhì)量良莠不齊的原因之一，只有明確劃分保薦代表人與保薦機(jī)構(gòu)的具體責(zé)任，把兩者的利益鏈劃開，保薦代表人才能真正地發(fā)揮應(yīng)有的作用。關(guān)于這一點(diǎn)我們可以參見會計(jì)和律師事務(wù)所，注冊會計(jì)師或者律師在形式上和實(shí)質(zhì)上都具有一定的獨(dú)立性，即使是一些不符合要求的數(shù)據(jù)報(bào)告，會計(jì)師或者律師仍舊可以給出相應(yīng)正確的意見。

五、結(jié)語

縱觀保薦制度的落實(shí)和履行情況而言，我國證券市場出現(xiàn)了一些問題，也取得了一系列的成就，我們不能因?yàn)閱栴}而否定保薦制度的作用，也不能因?yàn)槌晒共讲磺?。保薦制度仍然存在著很多問題需要完善，我們還有很長的路要走。

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作者簡介：

時(shí)光，廣西大學(xué)商學(xué)院碩士研究生;研究方向：金融方向。