韓冰 宋明 晉坤

摘要：本文分兩部分從資本需求方說明集團化公司如何有效籌資，并建立了以融資目標為導向的決策模型。集團化公司，能將外部融資內部化，增加可投資項目邊際;能增加融資渠道，實現(xiàn)規(guī)模融資，降低融資費用;能抵消部分非系統(tǒng)風險，降低融資成本。研究發(fā)現(xiàn)：當總資產周轉率大于行業(yè)平均值時，就需要開始融資;當權益乘數(shù)大于行業(yè)平均值時，應該用權益資本籌資，小于行業(yè)平均值時，應該用債務資本融資。

關鍵詞：集團公司有效籌資;籌資決策

中圖分類號：F272??文獻識別碼：A??文章編號：

2096-3157（2020）01-0093-02

隨著我國經濟的發(fā)展和社會主義市場經濟體制的建立，公司制企業(yè)逐漸成為經濟活動的主要參與者，并呈現(xiàn)出集團化趨勢。集團化公司是指由兩家或兩家以上的企業(yè)以互相之間在經營方面形成穩(wěn)定協(xié)作關系為基礎，在一個統(tǒng)一機構的協(xié)調下，依據(jù)一定原則組成的公司群體。它以一個或若干企業(yè)為核心，通過控股、企業(yè)合同或其他方式，使核心企業(yè)控制一系列從屬企業(yè)，從而形成眾多企業(yè)的結合體。集團化公司的優(yōu)勢之一是能夠更有效的籌集資金。公司集團化發(fā)展，一方面可以擴大市場影響，提高競爭力;另一方面可擴大融資渠道，降低融資成本。融資能力是集團化公司競爭優(yōu)勢來源之一，本文將分析集團化公司如何進行有效籌資，并建立了一個相應的融資決策模型。

一、集團化公司融資優(yōu)勢

首先，集團化公司能將外部融資內部化，增加可投資項目邊際。假設某集團化公司擁有甲乙兩家企業(yè)。甲有一個投資項目，預計內部收益率（IIR）為7%，而銀行貸款利率正好也是7%，因此甲不會實施項目。乙有與甲投資額相匹配的銀行存款，利率4%。那么，甲可以從乙借入資金實施該項目，只要借款利率大于4%小于7%，雙方都有利可圖。非集團化下，可投資項目的內部收益率（IIR）需大于外部融資成本（銀行貸款利率）;集團化后，只需大于內部資金機會成本（銀行存款利率），增加了可投資項目的邊際（如圖1）。

圖?投資邊際

其次，集團化公司能增加融資渠道，實現(xiàn)規(guī)模融資，降低融資費用。一項研究發(fā)現(xiàn)，規(guī)模越小的企業(yè)其凈資產負債率越高，說明小企業(yè)更多的使用債務融資。因為小企業(yè)的權益成本相對較高，它們進入資本市場的難度也相對更大。集團化企業(yè)規(guī)模是各企業(yè)之和，除銀行融資外，還可以進入公司債券市場，權益市場融資。而且融資規(guī)模大，所以融資費用相對較低。最后，集團化公司能抵消部分非系統(tǒng)風險，降低融資成本。根據(jù)投資風險理論，集團化企業(yè)可以抵消各企業(yè)間的部分非系統(tǒng)風險，因此投資者要求的風險溢價更低，降低了融資成本。

二、集團化公司融資決策模型

1?確立融資目標

集團化企業(yè)融資有兩個目標：一是銷售規(guī)模不斷擴大，總資產不能支撐現(xiàn)有的銷售規(guī)模，需補充新資產。二是現(xiàn)有資本結構失衡，需改善資本結構，降低企業(yè)的加權平均資本成本（WACC）。第1個目標是主要目標，因為它直接關系到企業(yè)的經營決策;第2個目標是次要目標，因為轉換資本結構是有成本的，所以很少有企業(yè)僅僅為了改善資本結構而籌資。一般，當要實現(xiàn)第一個目標時，才會考慮第二個目標。

第1個目標可以用總資產周轉率（total assets turnover ratio，TAYR）指標衡量。TATR=銷售收入/總資產，如果該指標較低說明資產沒有得到充分利用，存在資源浪費;如果該指標過高，說明資產滿負荷運轉，短期內想要提高產量很困難，缺乏生產彈性;所以該指標以適中為宜。第2個目標可以用權益乘數(shù)（equity multiplier ratio，EMR）指標衡量。EMR=總資產/權益，該指標過高說明總資產利用債務的比例高，財務風險大;過低說明財務杠桿利用水平較低。所以該指標也以適中為宜，至于多少為適中，要根據(jù)集團化企業(yè)的情況而定。

2?收集相關數(shù)據(jù)

4?關于模型缺陷的說明

（1）適用性不好。模型以行業(yè)第一梯隊平均水平為參考標準，只適用低于行業(yè)第一梯隊平均水平的企業(yè)，并假定其經營水平僅能達到第一梯隊中間水平，不能超越（實際中完全有可能超越）。對那些位于第一梯隊平均水平以上的企業(yè)沒有參考價值。

（2）存在時滯性。一般企業(yè)融資是為了未來擴大規(guī)模，而本模型以財務數(shù)據(jù)為基礎，當發(fā)現(xiàn)需要籌資時，可能已經晚了。并且將籌集的資本轉換為產能也需要一段時間。

（3）分析方法單一。僅僅只從財務指標的角度分析，并且只有靜態(tài)的切面分析，缺少動態(tài)的時間序列分析和以市場為主導的分析。僅僅只從資本需求方（集團化公司）角度的分析，缺少從資本供給方（資本市場）角度的分析。

（4）樣本空間不足。樣本僅選取了5家上市公司。軍工行業(yè)有很多非上市公司，有些其規(guī)模與上市公司相當甚至更大。因為保密原因沒有上市，無法得到數(shù)據(jù)。

三、分析結論

通過上面分析，我們知道了何時需要籌資，用哪種方式籌資，達到了我們對集團化企業(yè)有效融資的要求。D公司2019年6月31日總資產33?43億元，在現(xiàn)在的資產規(guī)模下，當銷售收入規(guī)模達到10?65億元以上時，需要融資。因為此時資產周轉率大于0?52，資產得到了充分利用，不足以支持銷售規(guī)模的進一步擴大。D公司2012年6月31日的權益乘數(shù)為2?13，小于行業(yè)第一梯隊平均水平3?65。表明權益資本的比重較高，債務資本比重較低，所以應該使用債務融資。

上述結論僅是企業(yè)長期內需要達到的目標，因為在短期內，集團化公司面臨營運資金的周轉，短期資金的融通必不可少。所以在較短的一個時期內，公司的籌資行為有時會與上述結論相背離。

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作者簡介：

1

韓冰，供職于首都航天機械有限公司;研究方向：公司治理及投融資。

2?宋明，供職于首都航天機械有限公司;研究方向：綜合統(tǒng)計與經濟管理。

3?晉坤，供職于首都航天機械有限公司;研究方向：企業(yè)戰(zhàn)略規(guī)劃研究。