摘要：汽車(chē)流通企業(yè)擴(kuò)張中融資方式的選擇是關(guān)系汽車(chē)流通企業(yè)能否做大做強(qiáng)，生存還是淘汰的重要問(wèn)題之一，也是汽車(chē)流通企業(yè)發(fā)展中面臨的一大難題。如何選擇對(duì)企業(yè)更有利和更適合的融資方式將直接關(guān)系到企業(yè)的成敗。論文主要通過(guò)對(duì)汽車(chē)流通企業(yè)中相似度較高的青島福日集團(tuán)和大連中升集團(tuán)的發(fā)展歷程中融資方式解讀，分析融資方式和融資成本以及融資風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系，從而對(duì)融資啄序理論在汽車(chē)流通企業(yè)發(fā)展各階段的融資選擇進(jìn)行對(duì)比分析來(lái)推導(dǎo)出怎樣選擇最佳融資方案以及融資風(fēng)險(xiǎn)的管控。本文對(duì)于汽車(chē)流通企業(yè)在融資方式的選擇上提供了參考。

關(guān)鍵詞：融資成本;融資風(fēng)險(xiǎn);融資方式;汽車(chē)流通企業(yè)

中圖分類(lèi)號(hào)：F406?7;F426??文獻(xiàn)識(shí)別碼：A??文章編號(hào)：

2096-3157（2020）01-0085-02

隨著中國(guó)汽車(chē)市場(chǎng)近20年的飛速發(fā)展，汽車(chē)流通企業(yè)特別是主機(jī)廠的授權(quán)經(jīng)銷(xiāo)商（4S店）由1998年1家廣州本田4S店增長(zhǎng)到2018年29664家。這其中雖然受中國(guó)汽車(chē)市場(chǎng)的井噴式發(fā)展影響較大，但融資在汽車(chē)經(jīng)銷(xiāo)行業(yè)的發(fā)展中也起到了巨大的作用，中國(guó)汽車(chē)經(jīng)銷(xiāo)集團(tuán)的成立、發(fā)展、壯大或者衰敗中均與融資息息相關(guān)，也是非常值得研究的。本文主要通過(guò)對(duì)比企業(yè)發(fā)展來(lái)分析融資啄序理論在汽車(chē)流通企業(yè)的應(yīng)用。

一、啄序理論與汽車(chē)流通企業(yè)的融資特點(diǎn)

汽車(chē)流通企業(yè)的做大做強(qiáng)都離不開(kāi)融資，要想企業(yè)更好的發(fā)展，融資方式的選擇至關(guān)重要。

1?啄序理論

從狹義來(lái)說(shuō)融資是一個(gè)企業(yè)的資金籌集的行為與過(guò)程。融資決策中最關(guān)鍵的問(wèn)題是確定融資方式，在確定融資方式時(shí)主要是考慮融資成本與融資風(fēng)險(xiǎn)。而融資成本低的融資方式必定融資風(fēng)險(xiǎn)高，反之亦然，因此融資決策就是使融資成本與融資風(fēng)險(xiǎn)達(dá)到最佳組合。然而現(xiàn)實(shí)中，由于資金的稀缺性，企業(yè)在各種融資方式之間進(jìn)行選擇的空間有限，在此背景下，融資的啄序理論、信號(hào)傳遞理論、公司治理理論等應(yīng)運(yùn)而生。美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家梅耶提出了啄食順序原則：（1）內(nèi)源融資;（2）外源融資;（3）間接融資;（4）直接融資;（5）債券融資;（6）股票融資。即，在內(nèi)源融資和外源融資中首選內(nèi)源融資;在外源融資中的直接融資和間接融資中首選間接融資;在直接融資中的債券融資和股票融資中首選債券融資。

2?汽車(chē)流通企業(yè)融資環(huán)境及特點(diǎn)

汽車(chē)流通企業(yè)的主要特點(diǎn)是投資較大，周期較短，投產(chǎn)較快，容易形成建店-抵押貸款-再建店的急速擴(kuò)張的運(yùn)營(yíng)及融資模式，而相應(yīng)汽車(chē)流通企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率也較其他行業(yè)為高。如中升集團(tuán)2018年的負(fù)債率為68%，龐大集團(tuán)為73%。因此汽車(chē)流通企業(yè)融資中的主要問(wèn)題是資產(chǎn)負(fù)債率較高導(dǎo)致的融資能力較低，對(duì)于新建店的高額建造成本來(lái)說(shuō)，融資額度較小，以及毛利率降低導(dǎo)致的股權(quán)融資難度增加。融資方式方面，利用內(nèi)部融資難以獲得大量資金，同時(shí)留存收益、折舊資金與資產(chǎn)變現(xiàn)等方法有很長(zhǎng)的周期，此種情況下，一般企業(yè)以外部融資為主。[1]

二、案例公司簡(jiǎn)介及基于啄序理論的融資方式選擇問(wèn)題

大連中升集團(tuán)和青島福日集團(tuán)是兩個(gè)成立時(shí)期相近，企業(yè)制度、目標(biāo)、文化等各方面均相似的汽車(chē)經(jīng)銷(xiāo)集團(tuán)，兩家汽車(chē)經(jīng)銷(xiāo)集團(tuán)的發(fā)展卻截然不同，融資方式在兩者發(fā)展差異中的作用確實(shí)值得我們深思。

1?案例公司簡(jiǎn)介

中升集團(tuán)最早起步于1995年開(kāi)辦的大連奧通汽修廠，于1998年取得了豐田授權(quán)，在大連開(kāi)設(shè)了第一家3S經(jīng)銷(xiāo)店，2008年擁有30家經(jīng)銷(xiāo)店，于2010年在香港上市，根據(jù)公司2018年年報(bào)的披露，現(xiàn)已擁有4S店318家，網(wǎng)絡(luò)遍布中國(guó)27個(gè)省級(jí)行政區(qū)。

青島福日集團(tuán)起步于1995年開(kāi)辦的青島福日汽修廠，于1999年取得的廣州本田的授權(quán)，在青島開(kāi)設(shè)了第一家4S經(jīng)銷(xiāo)店，這也是國(guó)內(nèi)最早的4S店之一，到2008年擁有近30家4S經(jīng)銷(xiāo)店，是青島排名第一的汽車(chē)經(jīng)銷(xiāo)集團(tuán)。2014年青島福日集團(tuán)出現(xiàn)融資危機(jī)，被多家銀行上門(mén)逼債并封庫(kù)，2015年，青島福日集團(tuán)將旗下眾多經(jīng)銷(xiāo)店轉(zhuǎn)讓給潤(rùn)東集團(tuán)，2018年青島福日集團(tuán)僅余青島三合奔馳一家4S店50%股權(quán)及賓利等部分豪車(chē)銷(xiāo)售點(diǎn)。

兩家汽車(chē)經(jīng)銷(xiāo)集團(tuán)有著太多的相似性，都是從汽修廠起家，初始投資額差別不大，第一家經(jīng)銷(xiāo)店開(kāi)辦時(shí)間接近，外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境相似，前10年發(fā)展成果也接近，甚至兩家汽車(chē)經(jīng)銷(xiāo)集團(tuán)的企業(yè)文化也驚人地相似：均崇尚狼的精神，鼓勵(lì)創(chuàng)新和重視執(zhí)行力。現(xiàn)在的發(fā)展情況卻天差地別，因此對(duì)兩家公司的發(fā)展中的融資方式對(duì)比也更有意義。

2?基于啄序理論分析兩家公司的融資方式選擇問(wèn)題

針對(duì)兩家公司的融資方式選擇，我們對(duì)比啄序理論，會(huì)發(fā)現(xiàn)發(fā)展好的卻不是符合啄序理論順序的。而兩家公司的發(fā)展差異從起步階段的融資時(shí)就出現(xiàn)了。

（1）公司創(chuàng)立之初的融資方式選擇。1998年中升集團(tuán)的前身奧通汽修的實(shí)際控制人李國(guó)強(qiáng)引入了在汽車(chē)經(jīng)銷(xiāo)行業(yè)有著一定影響力的黃毅作為共同出資人，從而取得了中國(guó)第一家豐田汽車(chē)經(jīng)銷(xiāo)權(quán)以及初始發(fā)展資金。整合了兩位投資人的管理能力和融資能力，中升集團(tuán)在成立初期就為以后的發(fā)展奠定了基調(diào)。

1999年福日集團(tuán)的前身福日汽修取得了廣州本田的經(jīng)銷(xiāo)權(quán)，向銀行進(jìn)行了抵押貸款，從而成立第一家廣汽本田4S店，也確立了投資人曾顯波的絕對(duì)控股權(quán)和決策地位。這也是當(dāng)時(shí)比較流行的做法，本身也沒(méi)有任何問(wèn)題，但通過(guò)與中升集團(tuán)的對(duì)比，這兩種做法對(duì)企業(yè)的后續(xù)發(fā)展造成了不同的影響。首先，在投資方向的選擇上，中升集團(tuán)由于有兩個(gè)實(shí)際投資人，因此投資方向的選擇也是以論證為主，選擇共同接受的投資方案。而福日集團(tuán)只有一個(gè)實(shí)際投資人，因此投資方向的選擇和日常運(yùn)營(yíng)均有賴(lài)于投資者的個(gè)人能力。而這也造成福日集團(tuán)在有2家廣州本田店后，一連又開(kāi)設(shè)了5家，當(dāng)2008年下半年廣州本田遭遇近6年的滑鐵盧時(shí)，福日集團(tuán)受到了巨大的沖擊，業(yè)績(jī)下滑，新增融資也就變得較為困難。其次，在融資成本上，由于初期汽車(chē)零售行業(yè)的井噴式增長(zhǎng)，權(quán)益融資確實(shí)較債務(wù)融資成本要高得多，2000年銀行基準(zhǔn)貸款利率為5?31%，而當(dāng)時(shí)廣州本田雅閣熱銷(xiāo)，年投資回報(bào)率近100%，這也是福日集團(tuán)在初期發(fā)展時(shí)不考慮權(quán)益融資的一個(gè)主要原因。但隨著企業(yè)體量的增大，建店成本越來(lái)越高，雖然有著高額的利潤(rùn)做支撐，但還是不可避免地造成企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率的快速增長(zhǎng)，從而造成債務(wù)融資越來(lái)越難。

（2）公司瓶頸期的融資方式選擇。2008年以后，兩家集團(tuán)在2008年均進(jìn)入了發(fā)展的瓶頸。受中國(guó)車(chē)市井噴的利好支持，2008年之前，企業(yè)的利潤(rùn)率一直保持在一個(gè)較高的水準(zhǔn)上。但由于汽車(chē)零售行業(yè)的建店-融資-再建店模式的影響及經(jīng)濟(jì)上行和房地產(chǎn)行業(yè)高速發(fā)展帶來(lái)了建店成本越來(lái)越高，2008年下半年，中國(guó)車(chē)市出現(xiàn)首次下滑，兩家集團(tuán)的資產(chǎn)負(fù)債率均居高不下，進(jìn)入了新增融資較少、融資費(fèi)用增加、盈利能力下降的局面。兩家集團(tuán)均面臨著重新進(jìn)行融資規(guī)劃的境況。

中升集團(tuán)雖然也有銷(xiāo)售毛利率下滑造成的企業(yè)內(nèi)部增長(zhǎng)率下滑的問(wèn)題，但由于中升的品牌分散，雖然車(chē)市下滑，但受沖擊較小，因此對(duì)后期市場(chǎng)保持樂(lè)觀，預(yù)測(cè)企業(yè)后期實(shí)際增長(zhǎng)率仍會(huì)高于可持續(xù)增長(zhǎng)率，決定擴(kuò)大汽車(chē)經(jīng)銷(xiāo)的規(guī)模，為實(shí)現(xiàn)企業(yè)的高速發(fā)展，所需資金很大，因此采取了上市股權(quán)融資的方式，并于2010年在香港聯(lián)合交易所主板成功上市，獲得了企業(yè)發(fā)展所需的巨額資金，從而開(kāi)始了收購(gòu)加自建的瘋狂擴(kuò)張模式。

而福日集團(tuán)在2008年車(chē)市下滑時(shí)，仍認(rèn)為企業(yè)的盈利能力會(huì)超過(guò)債務(wù)成本，因此在后續(xù)的融資規(guī)劃中，出于控制權(quán)的考慮，福日集團(tuán)仍以債務(wù)融資為主，對(duì)于擴(kuò)大業(yè)務(wù)需要的巨額資金，由于銀行授信無(wú)法全額滿足，因此使用了成本較高的信托資金。由于經(jīng)銷(xiāo)的汽車(chē)品牌單一，受車(chē)市下滑沖擊較大，不但信托本金，利息的支付也存在較大問(wèn)題。2014年，福日集團(tuán)終于開(kāi)始著手于引進(jìn)新的投資者并籌備汽車(chē)營(yíng)銷(xiāo)部門(mén)上市，但此時(shí)的福日集團(tuán)汽車(chē)營(yíng)銷(xiāo)業(yè)績(jī)下滑，資產(chǎn)負(fù)債率高企，權(quán)益融資的難度也大大增加。2015年到期銀行融資無(wú)法取得展期，從而引發(fā)融資銀行和信托基金集體逼債，福日集團(tuán)只能出讓大部分的汽車(chē)營(yíng)銷(xiāo)部門(mén)，并轉(zhuǎn)讓了手中的兩塊土地，至此退出青島汽車(chē)流通行業(yè)龍頭的地位。

（3）融資方式選擇的經(jīng)濟(jì)后果比較分析。從兩個(gè)集團(tuán)的發(fā)展對(duì)比我們可以看出，在兩個(gè)集團(tuán)發(fā)展情況出現(xiàn)巨大分化的2008年，中升集團(tuán)通過(guò)上市，籌集到了巨額資金，從而使企業(yè)產(chǎn)生了跳躍式發(fā)展，而福日集團(tuán)選擇了融資成本低的債務(wù)融資，由于債務(wù)融資受到企業(yè)規(guī)模的影響而無(wú)法提供足額資金，并最終倒在了債務(wù)融資的較高風(fēng)險(xiǎn)上。這其中有許多我們應(yīng)該注意的問(wèn)題。

第一，汽車(chē)流通企業(yè)應(yīng)按不同的目的和不同的發(fā)展時(shí)期確定不同的融資策略和融資方式。而融資策略和融資方式的選擇要切合企業(yè)的遠(yuǎn)期目標(biāo)和行動(dòng)規(guī)劃。如福日集團(tuán)融資符合了啄序理論融資順序的選擇，但卻忽視了融資風(fēng)險(xiǎn)的把控，當(dāng)行業(yè)利潤(rùn)下降時(shí)沒(méi)有及時(shí)調(diào)整融資策略，選用風(fēng)險(xiǎn)低的融資方式，引進(jìn)戰(zhàn)略投資者以提高競(jìng)爭(zhēng)能力和抗風(fēng)險(xiǎn)能力。第二，融資策略的制定無(wú)疑需要對(duì)未來(lái)的現(xiàn)金流量以及企業(yè)內(nèi)在報(bào)酬率等指標(biāo)進(jìn)行預(yù)估，而汽車(chē)流通企業(yè)又是一個(gè)受社會(huì)經(jīng)濟(jì)大環(huán)境影響較大的一個(gè)行業(yè)，社會(huì)經(jīng)濟(jì)環(huán)境的一個(gè)小的變動(dòng)可能就在汽車(chē)流通企業(yè)變成颶風(fēng)，因此在對(duì)未來(lái)的預(yù)估中一定要把握謹(jǐn)慎性原則。在汽車(chē)經(jīng)銷(xiāo)行業(yè)，汽車(chē)銷(xiāo)售量漲跌變化幅度更加明顯和出人意料，這就要求汽車(chē)經(jīng)銷(xiāo)企業(yè)在融資時(shí)對(duì)融資方式和融資規(guī)模的選擇上更加謹(jǐn)慎，對(duì)融資風(fēng)險(xiǎn)要更加重視。第三，當(dāng)投資回報(bào)較高時(shí)不考慮權(quán)益融資本身并不錯(cuò)誤，但一定要綜合考慮企業(yè)的發(fā)展前景和預(yù)期利潤(rùn)率，掌握好時(shí)間點(diǎn)，要將多種融資方式納于統(tǒng)籌，設(shè)定長(zhǎng)遠(yuǎn)規(guī)劃，不能一成不變。當(dāng)然，企業(yè)融資的選擇也不是完全自由的，債務(wù)融資和權(quán)益融資也不是想融就融的，但融資方式的選擇必須綜合考慮，過(guò)分注重融資成本或融資風(fēng)險(xiǎn)均是不可取的。

三、案例啟示

通過(guò)兩個(gè)集團(tuán)發(fā)展對(duì)比，我們可以發(fā)現(xiàn)，符合融資啄序理論的福日集團(tuán)最終倒下了，而反啄序理論的中升集團(tuán)成了全國(guó)第二大汽車(chē)經(jīng)銷(xiāo)商。這中間的原因值得深思。

第一，是中國(guó)的融資渠道并不是很通暢，一筆貸款審批下來(lái)可能不是很難，但一筆貸款年年能審批下來(lái)就是很有挑戰(zhàn)性的問(wèn)題，相對(duì)權(quán)益融資來(lái)說(shuō)，債務(wù)融資很大程度取決于債權(quán)人對(duì)債務(wù)人的信心，而這是脫離了企業(yè)掌控的東西，福日集團(tuán)以及三聯(lián)集團(tuán)均是倒在這個(gè)上面。第二，中國(guó)的權(quán)益融資的成本相較債務(wù)融資來(lái)說(shuō)，并沒(méi)有增高，甚至更低。在中國(guó)，上市公司分紅是全憑企業(yè)良心的行為，上市幾十年從未分過(guò)紅的企業(yè)也并不罕見(jiàn)，即使分紅的企業(yè)，分紅比例也遠(yuǎn)低于同期貸款利率，即使扣除所得稅的影響也是如此。相對(duì)于年年付息的債務(wù)融資，權(quán)益融資的成本反而更低。第三，汽車(chē)經(jīng)銷(xiāo)企業(yè)的高負(fù)債和低銷(xiāo)售利潤(rùn)率使得債務(wù)融資的總額受限，很容易碰到融資天花板，同時(shí)使債務(wù)融資的持續(xù)性較差，這都導(dǎo)致了汽車(chē)經(jīng)銷(xiāo)企業(yè)債務(wù)融資的高風(fēng)險(xiǎn)。因此對(duì)于信息傳遞相對(duì)較為模糊，資產(chǎn)負(fù)債率普遍較高的汽車(chē)經(jīng)銷(xiāo)企業(yè)而言，融資的可持續(xù)性和低風(fēng)險(xiǎn)才是最應(yīng)該重視的。

因此我們?cè)趯?shí)際應(yīng)用中要根據(jù)期望的融資規(guī)模和融資風(fēng)險(xiǎn)，靈活使用多種融資方式組合，以融資組合來(lái)分散風(fēng)險(xiǎn)和降低成本。當(dāng)然實(shí)踐不代表理論的問(wèn)題，隨著中國(guó)債務(wù)融資的多樣化和合規(guī)化，啄序理論也會(huì)發(fā)揮出它的光芒。但這也告誡我們，任何理論都要與實(shí)踐相結(jié)合，與行業(yè)特點(diǎn)和企業(yè)狀況和目標(biāo)相結(jié)合。啄序理論的假定條件并不與我國(guó)實(shí)際情況完全相同，在特殊背景下理論也需要做適當(dāng)調(diào)整。在汽車(chē)流通行業(yè)，融資中的遠(yuǎn)大目標(biāo)和謹(jǐn)慎預(yù)估都是必須的，相輔相成的。

參考文獻(xiàn)：

王群?企業(yè)融資策略及融資方式的選擇[J].中外企業(yè)家，2018，（12）：67+69.

作者簡(jiǎn)介：

紀(jì)青松，供職于煙臺(tái)博海汽車(chē)銷(xiāo)售有限公司。