吳昱正 劉陽(yáng)陽(yáng) 何乙嫻 胡曉宇

摘要：近年來(lái)，很多企業(yè)選擇雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)上市——為了獲得更多的投票權(quán)以保證創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)利益。而美國(guó)等一些國(guó)家由于允許發(fā)行雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)股票，因此成為許多中國(guó)知名企業(yè)選擇上市的目標(biāo)市場(chǎng)。本文選取了同股不同權(quán)互聯(lián)網(wǎng)巨頭公司——阿里巴巴集團(tuán)在美IPO上市作為分析對(duì)象，對(duì)其合伙人制度的模式進(jìn)行分析，運(yùn)用事件研究法結(jié)合各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)于主觀分析以客觀證明。通過(guò)探究同股不同權(quán)制度的優(yōu)劣，分析資本市場(chǎng)是否該接受同股不同權(quán)公司上市，試圖為雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的本土化探討提出具有利益可觀性、對(duì)行業(yè)發(fā)展具有積極推動(dòng)性的建議。

關(guān)鍵詞：阿里巴巴集團(tuán);同股不同權(quán);合伙人制度

中圖分類號(hào)：F275??文獻(xiàn)識(shí)別碼：A??文章編號(hào)：

2096-3157（2020）02-0123-02

一、行業(yè)背景

1.研究背景

最近谷歌、臉書等越來(lái)越多的企業(yè)選擇發(fā)行具有雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)股票來(lái)實(shí)現(xiàn)創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)對(duì)公司的掌控權(quán)以保護(hù)創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)的利益，締造了“勞動(dòng)對(duì)抗資本”的神話。中國(guó)例如京東，奇虎等企業(yè)鎖定了美國(guó)等一些西方國(guó)家允許發(fā)行雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)這一優(yōu)勢(shì)而紛紛在國(guó)外成功上市。以京東為例出資僅有20%的創(chuàng)始人劉強(qiáng)東卻獲得 83.7%的投票權(quán)，實(shí)現(xiàn)了對(duì)京東的絕對(duì)控制，這就得益于京東2014年在美國(guó)納斯達(dá)克上市時(shí)發(fā)行的兩類股票。

2.理論基礎(chǔ)

（1）同股不同權(quán)。公司股票分高、低兩種投票權(quán)，高投票權(quán)的股票每股具有2票至10票的投票權(quán)，稱為B類股，主要由管理層持有;低投票權(quán)由一般股東持有，1股只有1票甚至沒(méi)有投票權(quán)，稱為A類股。作為補(bǔ)償，高投票權(quán)的股票一般流通性較差，一旦流通出售，即從B類股轉(zhuǎn)為A類股。

（2）合伙人制度。①選拔條件：在阿里工作五年以上，并且對(duì)公司發(fā)展有積極貢獻(xiàn)、擁有團(tuán)隊(duì)協(xié)作精神等。②合伙人不等于股東：成為阿里合伙人的條件之一是必須持有阿里一定的股份，但除馬云和蔡崇信，其他合伙人退休或者離開阿里就失去普通合伙人的身份。③合伙人不等同于董事：合伙人具有提名董事的權(quán)利，但是并不能越過(guò)董事會(huì)控制公司的運(yùn)營(yíng)。④合伙人不需要承擔(dān)無(wú)限連帶責(zé)任：阿里合伙人并未涉及財(cái)務(wù)方面與法律意義上的合伙人對(duì)公司債務(wù)承擔(dān)無(wú)限連帶責(zé)任不同。

（3）阿里選擇合伙人制度的原因。創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)的持股比例不高，同股同權(quán)會(huì)完全失去控制權(quán)，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)投票權(quán)仍然處于劣勢(shì)。

（4）事件研究法。①定義：指運(yùn)用金融市場(chǎng)的數(shù)據(jù)資料來(lái)測(cè)定某一特定經(jīng)濟(jì)事件對(duì)一上市公司價(jià)值的影響。②基本原理：假設(shè)市場(chǎng)有效，則有關(guān)事件的影響將立即反映在證券價(jià)格中。于是運(yùn)用相對(duì)來(lái)說(shuō)比較短期所觀察到的證券價(jià)格就可以測(cè)定某一事件的經(jīng)濟(jì)影響。

二、案例闡述

阿里巴巴集團(tuán)在美IPO。2014年9月，阿里巴巴集團(tuán)（下稱阿里） 在紐交所上市成功，當(dāng)日阿里股票就大幅上漲，市值一下來(lái)到2000萬(wàn)美元，成為全球第二大互聯(lián)網(wǎng)公司，超越Facebook，僅次于Google。而馬云也憑此一舉坐到中國(guó)首富的位置。

與此同時(shí)，阿里所采取的合伙人制度萬(wàn)眾矚目，這也被認(rèn)為是阿里選擇美國(guó)放棄香港的關(guān)鍵要素。探究本源，阿里合伙人制度就是雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的2.0版，盡管馬云和蔡崇信都多次說(shuō)明阿里合伙人并無(wú)雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)。

三、阿里巴巴集團(tuán)合伙人分析

1.阿里的融資及股權(quán)變更歷程

（1）2005年阿里巴巴控制權(quán)危機(jī)。2005年，馬云通過(guò)軟銀集團(tuán)和雅虎進(jìn)行了一系列的溝通，雙方正式建立了合作關(guān)系。雅虎取得阿里39%股權(quán)和35%的投票權(quán)成為阿里第一大股東。自此馬云團(tuán)隊(duì)、雅虎、軟銀的三權(quán)對(duì)立的局勢(shì)形成。

與雅虎的協(xié)議規(guī)定，五年之后，雅虎多擁有5%的投票權(quán);因此雅虎也將多一個(gè)董事會(huì)成員，而馬云團(tuán)隊(duì)的投票權(quán)會(huì)下降5%，其他不變。雅虎的加入使馬云團(tuán)隊(duì)的股權(quán)旁落。

（2）2011年股權(quán)整合。2011年支付寶轉(zhuǎn)移和協(xié)議截止日期的到來(lái)隨著，雙方關(guān)系迅速惡化。馬云很可能喪失對(duì)阿里巴巴的控制權(quán)。

2011年馬云終于開始著手公司股權(quán)的問(wèn)題，阿里向云峰基金等公司出售大約5%股權(quán)。一年之后，，阿里B2B業(yè)務(wù)從香港退市;9月以中投、中信等為代表的國(guó)資以總計(jì)20億美元的價(jià)格買下阿里股份。在此之后，馬云用71億美元重新拿回20%的股權(quán)，但合約又規(guī)定，要想再拿回剩余股份，阿里巴巴必須在2015年年底之前上市。所以上市成功與否是解決阿里控制權(quán)的根本因素。阿里合伙人合理地把發(fā)言權(quán)掌控在了馬云團(tuán)隊(duì)手中，去紐交所上市的關(guān)鍵就在這里。

2.合伙人制度與同股同權(quán)制度的比較

3.阿里合伙人的評(píng)價(jià)

優(yōu)點(diǎn)：

（1）阿里合伙人有利于創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)掌握控制權(quán)。馬云團(tuán)隊(duì)持股13.5%<軟銀34.4%、雅虎22.6%。阿里合伙人避免了“同股同權(quán)”下大股東董事把持決策權(quán)的弊端，另外董事由合伙人提拔，因此公司策略基本沿襲合伙人的思想。

（2）阿里合伙人有利于公司可持續(xù)發(fā)展。因?yàn)槎掠珊匣锶颂岚味鴣?lái)，造成了董事=合伙人的現(xiàn)象，使得合伙人話語(yǔ)權(quán)很強(qiáng)，防止內(nèi)部分裂帶來(lái)不良影響，可以保障員工、股東的利益。

弊端：

（1）小股東利益得不到保障。軟銀、雅虎、馬云團(tuán)隊(duì)持股超過(guò)70%，阿里的董事會(huì)成員大都是由創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)等組成，小股東基本沒(méi)有發(fā)言權(quán)。

（2）掌控權(quán)再次受到大股東威脅。合伙人制度設(shè)定了永久合伙人，但當(dāng)馬云和蔡崇信退休時(shí)，新的核心如何產(chǎn)生，從而讓控制權(quán)保持在創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)手中這個(gè)問(wèn)題有待解決，否則掌控權(quán)將再次受到大股東的威脅。

（3）管理層無(wú)人監(jiān)管。合伙人的提拔、責(zé)任等標(biāo)準(zhǔn)都是公司管理層根據(jù)自身判斷而決定的，沒(méi)有詳盡的公司章程和監(jiān)督機(jī)構(gòu)對(duì)其進(jìn)行監(jiān)督反饋。

4.財(cái)務(wù)分析

（1）股票價(jià)格分析——事件研究法

選擇阿里上市當(dāng)天為0事件，以事件日后10天為窗口期，因?yàn)榇撕笫靸?nèi)根據(jù)公司公告只發(fā)生了這一件事，所以認(rèn)定窗口清潔。此后算出CAR。

風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整法、市場(chǎng)調(diào)整法、均值調(diào)整法三者的圖線基本重合，由此我們可以判定以風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整法研究基本無(wú)誤，阿里赴美上市對(duì)阿里有顯著的正面影響。

（2）財(cái)務(wù)質(zhì)量分析

我們選取阿里的營(yíng)業(yè)收入和凈利潤(rùn)進(jìn)行觀察，其中阿里的營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)4成，高達(dá)261.79億美元，營(yíng)業(yè)收入中的國(guó)際商業(yè)零售和批發(fā)業(yè)務(wù)的分別同比增長(zhǎng)了110%和21%。

凈利潤(rùn)卻下降了25%，主要原因是所得稅支出太大，同比增長(zhǎng)了228%。

四、結(jié)論和啟示

1.結(jié)論

阿里合伙人制度充分體現(xiàn)了“大眾創(chuàng)新，萬(wàn)眾創(chuàng)業(yè)”的基本方針觀念，在落地實(shí)際上，它不僅將控制權(quán)牢牢放在了創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)手中，而且更加使得員工對(duì)業(yè)務(wù)的掌控能力，使命感以及責(zé)任感快速飛升，充裕了阿里巴巴的企業(yè)文化。阿里合伙人這一制度，讓公司更加長(zhǎng)久并穩(wěn)定的發(fā)展，呈現(xiàn)欣欣向榮的澎湃之勢(shì)。

2.啟示

（1）升級(jí)版“合伙人”制度——雙層股權(quán)制度。隨著創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)意識(shí)的傳播，眾多民營(yíng)企業(yè)如雨后春筍紛紛成立，但其因融資擴(kuò)張帶來(lái)的股權(quán)稀釋問(wèn)題也成為了眾多民營(yíng)企業(yè)家的心中大患。

確實(shí)，雙層股權(quán)制度可以說(shuō)是2.0版阿里“合伙人”制度，且其中的集體決策制度是一大優(yōu)勢(shì)，這使得公司更加民主化，減少了權(quán)力高度集中的風(fēng)險(xiǎn)。若將兩者相結(jié)合，取其精華，去其糟粕，立足于公司實(shí)情，就可實(shí)現(xiàn)公司通過(guò)融資推動(dòng)發(fā)展的同時(shí)保障創(chuàng)始人權(quán)益的偉大目標(biāo)。

（2）“合伙人”制度的內(nèi)部保障——內(nèi)部員工激勵(lì)制度。阿里公司對(duì)業(yè)績(jī)表現(xiàn)優(yōu)異的員工進(jìn)行股權(quán)獎(jiǎng)勵(lì)與分配，股權(quán)形式為受限型。這種股權(quán)激勵(lì)模式使員工的責(zé)任感增強(qiáng)，以此促進(jìn)公司長(zhǎng)久運(yùn)營(yíng)和發(fā)展。培養(yǎng)管理人才，推動(dòng)公司發(fā)展。

（3）“合伙人”制度的核心——?jiǎng)?chuàng)新治理模式。民營(yíng)企業(yè)作為我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展與改革中的主體，起到社會(huì)與技術(shù)變革的主要作用。在公司的運(yùn)營(yíng)發(fā)展中，得益于阿里的創(chuàng)新型合伙人治理制度，股東具有更多的話語(yǔ)權(quán)，此舉既保障了公司股東與股東的利益與控制權(quán)力，也確保了客戶的長(zhǎng)久黏合性，使公司與客戶達(dá)到雙豐收。贊譽(yù)之下必有非議，但這種非議也體現(xiàn)了業(yè)界時(shí)刻保持對(duì)制度創(chuàng)新的可持續(xù)發(fā)展思考。民營(yíng)企業(yè)不能故步自封，應(yīng)該堅(jiān)持科學(xué)是第一生產(chǎn)力，保持創(chuàng)新觀念，創(chuàng)造屬于自己的治理制度風(fēng)格。

阿里“合伙人”制度作為一種全新的積極的制度創(chuàng)新模式，在企業(yè)擴(kuò)張方面發(fā)揮著巨大作用，在其成長(zhǎng)道路中意義非凡。由于時(shí)代的發(fā)展以及行業(yè)發(fā)展的不穩(wěn)定性，要求企業(yè)時(shí)刻保持著對(duì)新商業(yè)模式的探索精神，但不能循規(guī)蹈矩，對(duì)于“合伙人”制度本身來(lái)說(shuō)也要保持發(fā)展前進(jìn)的態(tài)勢(shì)。對(duì)此，管理層應(yīng)以各方主體權(quán)益為導(dǎo)向，時(shí)刻完善制度，促進(jìn)企業(yè)發(fā)展。

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[注]基金項(xiàng)目：上海立信會(huì)計(jì)金融學(xué)院大學(xué)生創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新訓(xùn)練計(jì)劃資助（201911047057）

作者簡(jiǎn)介：

1.

吳昱正，上海立信會(huì)計(jì)金融學(xué)院學(xué)生。

2.劉陽(yáng)陽(yáng)，上海立信會(huì)計(jì)金融學(xué)院學(xué)生。

3.何乙嫻，上海立信會(huì)計(jì)金融學(xué)院學(xué)生。

4.胡曉宇，上海立信會(huì)計(jì)金融學(xué)院學(xué)生。