（大連理工大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院 遼寧大連 116023）

一、引 言

自2015年“8·11匯改”以來(lái)，人民幣匯率的市場(chǎng)化程度進(jìn)一步提高，其資產(chǎn)價(jià)格屬性逐步凸顯。人民幣匯率受到各種不確定因素及市場(chǎng)情緒沖擊，并在某些時(shí)刻出現(xiàn)異動(dòng)。在此背景下，我國(guó)央行強(qiáng)調(diào)進(jìn)行匯率預(yù)期管理，期望通過(guò)穩(wěn)定人民幣匯率預(yù)期，保持外匯市場(chǎng)的平穩(wěn)運(yùn)行。目前，央行在具體實(shí)踐中主要采用中間價(jià)定價(jià)機(jī)制來(lái)引導(dǎo)匯率預(yù)期，同時(shí)也應(yīng)用直接干預(yù)或匯率溝通來(lái)實(shí)行預(yù)期管理。匯率溝通直接作用于外匯市場(chǎng)微觀主體的匯率預(yù)期形成過(guò)程，具備政策實(shí)施的微觀基礎(chǔ)，成為各國(guó)央行匯率預(yù)期管理的常用工具。

學(xué)者們一般認(rèn)為央行匯率溝通的主要作用對(duì)象是機(jī)構(gòu)交易者，在研究中并不考慮個(gè)體投資者。但是，隨著外匯交易的便捷化，個(gè)體投資者在市場(chǎng)中的份額逐步擴(kuò)大，已成為外匯市場(chǎng)不可忽視的主體之一。如果匯率溝通能夠在成功影響機(jī)構(gòu)投資者的同時(shí)，也作用于個(gè)體投資者，則可能取得更理想的政策效應(yīng)。

實(shí)際上，隨著我國(guó)居民部門財(cái)富水平、金融素養(yǎng)的增長(zhǎng)，以及央行“藏匯于民”政策的實(shí)施，個(gè)體投資者在我國(guó)外匯市場(chǎng)上起到的作用越來(lái)越明顯，公眾對(duì)相關(guān)信息也表現(xiàn)出高度關(guān)注。①例如，在2019 年8 月5 日，人民幣對(duì)美元即期匯率“破7”，有關(guān)“人民幣匯率”的百度搜索指數(shù)高達(dá)139 389，達(dá)到歷史最高點(diǎn)；相關(guān)新聞?wù)紦?jù)新浪微博熱搜榜第一的位置。根據(jù)行為金融學(xué)的觀點(diǎn)，投資者信息獲取行為能夠反映投資者對(duì)某項(xiàng)資產(chǎn)的關(guān)注水平及情緒的變化，而信息獲取過(guò)程中獲得的“信息”，也將進(jìn)一步影響投資者有關(guān)該資產(chǎn)的信息集、信念和預(yù)期（Da 等，2011）?；谶@種觀點(diǎn)，央行的匯率溝通信息如果能夠被個(gè)體投資者關(guān)注到，得以影響其信息集、信念或預(yù)期，就可能最終影響其交易行為，達(dá)到央行的匯率溝通政策目標(biāo)。

基于上述考慮，本文提出下述問(wèn)題：我國(guó)央行的匯率溝通能否影響個(gè)體投資者的匯率預(yù)期形成過(guò)程？匯率溝通是基于何種渠道作用于個(gè)體投資者匯率預(yù)期的，最終對(duì)外匯市場(chǎng)預(yù)期的影響效應(yīng)如何？為解答上述問(wèn)題，本文基于外匯市場(chǎng)異質(zhì)主體理論和行為金融學(xué)的觀點(diǎn)，提出匯率溝通可能是通過(guò)“投資者關(guān)注”和“投資者情緒”渠道作用于個(gè)體投資者預(yù)期的假說(shuō)。隨后，構(gòu)建“人民幣匯率搜索指數(shù)”表征個(gè)體投資者的關(guān)注及情緒水平，并應(yīng)用SVAR 模型和EGARCH 模型進(jìn)行了經(jīng)驗(yàn)檢驗(yàn)。本文的邊際貢獻(xiàn)在于提出并驗(yàn)證了匯率溝通是通過(guò)“關(guān)注”和“情緒”渠道作用于個(gè)體投資者預(yù)期的理論假說(shuō)，這一作用機(jī)制顯著不同于現(xiàn)有理論中匯率溝通對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的作用路徑。本文的結(jié)論為央行在未來(lái)拓展匯率溝通的作用對(duì)象、改進(jìn)作用方式提供了經(jīng)驗(yàn)支撐。

二、文獻(xiàn)綜述

（一）匯率溝通對(duì)匯率及匯率預(yù)期的影響

匯率溝通是指一國(guó)貨幣政策當(dāng)局向市場(chǎng)參與者陳述其在外匯市場(chǎng)中的立場(chǎng)和意圖，以此影響市場(chǎng)參與者的匯率預(yù)期及交易行為，進(jìn)而導(dǎo)致匯率的水平值和波動(dòng)性發(fā)生符合央行政策意圖的變動(dòng)。在理論上，學(xué)者們提出匯率溝通是基于信號(hào)渠道（Mussa，1981）和協(xié)調(diào)渠道（Sarno 和Taylor，2001）作用于外匯市場(chǎng)交易者的。

大多數(shù)針對(duì)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)驗(yàn)研究都認(rèn)為匯率溝通在影響匯率水平值方面是有效的，并可平抑外匯市場(chǎng)的波動(dòng)性（Fratzscher，2006，2008）。針對(duì)我國(guó)央行實(shí)施的匯率溝通是否有效的研究，學(xué)者們的結(jié)論并不一致。一些研究表明匯率溝通起到了合意的政策效果（谷宇等，2016），也有研究認(rèn)為匯率溝通是無(wú)效的（王自峰等，2015）?？疾靺R率溝通對(duì)匯率預(yù)期影響的經(jīng)驗(yàn)研究較少。Fratzscher（2006）發(fā)現(xiàn)匯率溝通可以使匯率預(yù)期水平值向合意的方向變動(dòng)。

（二）外匯市場(chǎng)個(gè)體投資者研究

經(jīng)典匯率決定理論在匯率預(yù)測(cè)方面的偏誤和種種外匯市場(chǎng)異象，使得學(xué)者們認(rèn)識(shí)到外匯市場(chǎng)交易者存在較大的異質(zhì)性，提出了外匯市場(chǎng)異質(zhì)主體理論，并按照交易主體的交易動(dòng)機(jī)、交易策略、預(yù)測(cè)規(guī)則、理性程度等異質(zhì)性劃分投資者。Elias（2016）將市場(chǎng)主體劃分為復(fù)雜交易者和天真交易者，認(rèn)為天真交易者以個(gè)體投資者為主，其特征為具備真實(shí)交易需求、采取簡(jiǎn)單預(yù)測(cè)規(guī)則、理性程度較低。

（三）互聯(lián)網(wǎng)搜索引擎搜索指數(shù)對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的影響研究

在行為金融學(xué)框架下，Sims（2003）指出個(gè)體投資者是注意力稀缺的，獲取和闡釋信息存在較高的成本，因此個(gè)體投資者僅在存在較大收益或損失的情況下，才會(huì)主動(dòng)進(jìn)行信息獲取，而在其他時(shí)刻表現(xiàn)為“理性非關(guān)注”（rational inattention）。隨著信息技術(shù)的發(fā)展，越來(lái)越多的投資者應(yīng)用搜索引擎、網(wǎng)絡(luò)論壇進(jìn)行信息獲取，學(xué)者們發(fā)現(xiàn)搜索量等指標(biāo)能夠更直接、更準(zhǔn)確地反映投資者對(duì)某項(xiàng)資產(chǎn)的關(guān)注水平（Da 等，2011）。Yuan（2015）發(fā)現(xiàn)搜索指數(shù)對(duì)股票的收益率、波動(dòng)性等指標(biāo)均產(chǎn)生顯著影響，并具有預(yù)測(cè)效力，這表明搜索指數(shù)的強(qiáng)度直接反映出投資者的預(yù)測(cè)信息集被更新或某些信息得到了強(qiáng)化。同樣是在行為金融學(xué)框架下，另一些學(xué)者則認(rèn)為投資者的主動(dòng)信息獲取行為預(yù)示著其交易行為的改變，可以表征投資者情緒（Da 等，2015；王軒和楊海珍，2017）。

三、匯率溝通影響個(gè)體投資者的作用機(jī)制分析與理論假說(shuō)

行為金融學(xué)的觀點(diǎn)認(rèn)為投資者的注意力是稀缺的，因此獲取央行溝通信息的高成本和可預(yù)見(jiàn)的低收益，會(huì)限制家庭戶對(duì)央行溝通的關(guān)注。個(gè)體投資者對(duì)央行溝通信息采取“有限關(guān)注”還是“理性非關(guān)注”，取決于個(gè)體投資者對(duì)獲取央行溝通信息的收益和成本的權(quán)衡（Sims，2003)。結(jié)合這一觀點(diǎn)，再借鑒Elias（2016）對(duì)個(gè)體投資者理性程度較低、采取簡(jiǎn)單預(yù)測(cè)規(guī)則等特征的設(shè)定，本文認(rèn)為央行的匯率溝通并非通過(guò)傳統(tǒng)的“信號(hào)渠道”和“協(xié)調(diào)渠道”對(duì)個(gè)體投資者產(chǎn)生影響。

信號(hào)渠道意味著經(jīng)濟(jì)人能夠獲取并闡釋匯率溝通釋放出來(lái)的有關(guān)宏觀基本面和未來(lái)政策動(dòng)向的信號(hào)，這要求經(jīng)濟(jì)人積極關(guān)注央行的溝通操作，并能夠理解闡釋溝通內(nèi)容。個(gè)體投資者獲取和闡釋央行溝通信息存在較高成本，這可能導(dǎo)致他們并不會(huì)實(shí)時(shí)獲取和積極關(guān)注央行溝通信息。進(jìn)一步，即使關(guān)注到央行溝通信息，個(gè)體投資者由于理性程度較低，可能也不會(huì)正確理解及闡釋央行釋放的“政策信號(hào)”。綜上，本文認(rèn)為信號(hào)渠道并不適合個(gè)體投資者。另一方面，協(xié)調(diào)渠道是指央行通過(guò)匯率溝通協(xié)調(diào)做市商有關(guān)匯率的觀點(diǎn)并影響其指令流，其他市場(chǎng)主體跟隨指令流信息進(jìn)行交易。而個(gè)體交易者難以獲取指令流數(shù)據(jù)，也不具備解讀高頻指令流數(shù)據(jù)的能力，因此也不適用于“協(xié)調(diào)渠道”。

Lamla 和Vinogradov（2019）指出美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策宣告對(duì)公眾的影響是通過(guò)“消息暴露”和“信息”渠道產(chǎn)生的?！跋⒈┞丁鼻朗垢嗟南M(fèi)者獲知美聯(lián)儲(chǔ)政策，而“信息”渠道則指美聯(lián)儲(chǔ)政策宣告會(huì)影響知情消費(fèi)者的信心和信念。他們的研究表明，美聯(lián)儲(chǔ)政策宣告使更多的公眾得以獲知有關(guān)央行政策的信息，而獲知信息的消費(fèi)者持有通脹水平更低的觀點(diǎn)及更高的消費(fèi)者信心。

綜上，本文認(rèn)為，匯率溝通會(huì)作用于個(gè)體投資者，并可能是基于“投資者關(guān)注”和“投資者情緒”渠道作用于個(gè)體投資者的匯率預(yù)期。首先，考慮到個(gè)體投資者的注意力稀缺，只有預(yù)計(jì)匯率將大幅波動(dòng)，并引發(fā)自身較大的收益或損失時(shí)，個(gè)體投資者才會(huì)增加其信息獲取行為，央行溝通信息也才會(huì)被個(gè)體投資者關(guān)注到，得以進(jìn)入投資者信息集。即匯率溝通首先基于投資者關(guān)注渠道影響個(gè)體投資者，通過(guò)更新其信息集影響其預(yù)期。其次，央行匯率溝通信息在被關(guān)注到后，會(huì)降低個(gè)體投資者有關(guān)匯率認(rèn)識(shí)的偏差，穩(wěn)定其對(duì)匯率的信心和信念，抑制其非理性情緒，即通過(guò)信心和情緒渠道作用于個(gè)體投資者預(yù)期。

據(jù)此，本文提出假說(shuō)1：匯率溝通能夠影響個(gè)體投資者的“關(guān)注”和“情緒”水平，并進(jìn)一步影響預(yù)期。溝通操作通過(guò)提供權(quán)威的信息降低投資者的信息獲取行為，強(qiáng)化有關(guān)匯率的信心和信念平抑投資者情緒，使得溝通后的投資者關(guān)注和投資者情緒下降。

具體到我國(guó)，由于我國(guó)個(gè)體投資者主要為風(fēng)險(xiǎn)厭惡的投資者，且資產(chǎn)組合主要由本幣資產(chǎn)構(gòu)成，因此在人民幣匯率處于貶值階段時(shí)，人民幣大幅貶值造成的估值損失會(huì)迅速引發(fā)個(gè)體投資者積極的信息獲取行為，并可能誘發(fā)非理性情緒上升。這會(huì)引發(fā)投資者關(guān)注更多的消極消息或改變信念，可能進(jìn)一步促進(jìn)貶值預(yù)期的形成。與此相對(duì)，在人民幣升值期間或匯率平穩(wěn)階段，由于本幣資產(chǎn)組合的估值增加或不變，投資者的信息獲取行為可能處于較低的水平，即表現(xiàn)為“理性非關(guān)注”，情緒也可能處于低位水平。

據(jù)此，本文提出假說(shuō)2：我國(guó)個(gè)體投資者的“關(guān)注”和“情緒”水平主要受人民幣貶值預(yù)期引發(fā)的估值損失驅(qū)動(dòng)，人民幣貶值預(yù)期又會(huì)引發(fā)“關(guān)注”和“情緒”水平的上升。人民幣貶值預(yù)期同個(gè)體投資者“關(guān)注”和“情緒”存在相互正向反饋關(guān)系。

進(jìn)一步，在人民幣貶值期間對(duì)應(yīng)的溝通行為一般是抑制貶值的正向溝通，而此階段投資者關(guān)注水平較高，因此正向溝通更容易被個(gè)體投資者關(guān)注到，即形成“有限關(guān)注”。因此正向溝通更可能作用于關(guān)注和情緒，抑制個(gè)體投資者的貶值預(yù)期，并影響到市場(chǎng)預(yù)期。

據(jù)此，本文提出假說(shuō)3：正向匯率溝通更可能被個(gè)體投資者關(guān)注到，并通過(guò)降低個(gè)體投資者的“關(guān)注”和“情緒”水平，抑制其貶值預(yù)期，進(jìn)一步抑制市場(chǎng)貶值預(yù)期。

相反地，在人民幣升值期間或匯率變動(dòng)較為平穩(wěn)的階段，央行實(shí)施負(fù)向或中性溝通，由于此階段投資者呈“理性非關(guān)注”，這導(dǎo)致溝通信息難以被個(gè)體投資者注意到。因此負(fù)向及中性溝通對(duì)個(gè)體投資者的“關(guān)注”和“情緒”的影響較小，對(duì)預(yù)期不產(chǎn)生顯著作用。

據(jù)此，本文提出假說(shuō)4：負(fù)向和中性匯率溝通不易被個(gè)體投資者關(guān)注到，因此對(duì)個(gè)體投資者的“關(guān)注”和“情緒”水平影響較小，對(duì)其預(yù)期的影響也較小。不同類型的匯率溝通對(duì)個(gè)體投資者匯率預(yù)期的作用機(jī)制如圖1 所示。

圖1 匯率溝通影響個(gè)體投資者預(yù)期的作用路徑

四、指標(biāo)構(gòu)建、計(jì)量模型與實(shí)證分析

（一）研究區(qū)間

由于能夠表征個(gè)體投資者信息搜索指數(shù)的PC 加移動(dòng)端的百度指數(shù)始于2011 年1 月，因此，本文將研究區(qū)間設(shè)定為2011 年1 月3 日至2019 年6 月28 日。

（二）數(shù)據(jù)來(lái)源及處理

1.外匯市場(chǎng)預(yù)期（NDF）

與在岸的人民幣遠(yuǎn)期市場(chǎng)相比，由于離岸人民幣市場(chǎng)限制較少，且不用實(shí)際交割，因此金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)更傾向于在離岸的NDF 市場(chǎng)交易。這使得離岸NDF 市場(chǎng)從總體上掌握了遠(yuǎn)期定價(jià)權(quán)，能夠更準(zhǔn)確地反映人民幣匯率預(yù)期（吳蕾和文占雅，2017）。因此，本文應(yīng)用離岸外匯市場(chǎng)的人民幣NDF 價(jià)格（直接標(biāo)價(jià)法）來(lái)替代匯率預(yù)期，并分別選取1 個(gè)月、3 個(gè)月、6 個(gè)月、9 個(gè)月和1 年期的NDF 價(jià)格表征不同期限的匯率預(yù)期。數(shù)據(jù)來(lái)源于Wind 數(shù)據(jù)庫(kù)。

2.人民幣匯率搜索指數(shù)（SVI）

根據(jù)前文分析，匯率（貨幣）關(guān)鍵詞的搜索指數(shù)可反映外匯市場(chǎng)個(gè)體投資者主動(dòng)的信息獲取，是一種較理想的投資者關(guān)注度量指標(biāo)（Goddard 等，2015）。進(jìn)一步，本文認(rèn)為人民幣搜索指數(shù)也能一定程度上反映個(gè)體投資者的情緒高低。正如張學(xué)勇和吳雨玲（2018）所指出的：投資者關(guān)注和投資者情緒是市場(chǎng)反應(yīng)相扣的兩環(huán)，因此搜索行為可能同時(shí)反映投資者關(guān)注和情緒的變化。綜上，本文擬通過(guò)構(gòu)建人民幣匯率搜索指數(shù)（SVI），同時(shí)反映我國(guó)個(gè)體投資者關(guān)于人民幣匯率的關(guān)注和情緒水平。①現(xiàn)有研究多應(yīng)用IPO 折價(jià)、換手率、買賣價(jià)差、消費(fèi)者信心指數(shù)等指標(biāo)加權(quán)計(jì)算投資者情緒，主要反映證券市場(chǎng)投資者的情緒，難以反映外匯市場(chǎng)個(gè)體投資者的情緒。也有研究應(yīng)用VIX、天氣指數(shù)等單一指標(biāo)反映投資者情緒，但上述指標(biāo)同人民幣匯率相關(guān)性較弱，不適用于本研究。

由于我國(guó)公眾普遍使用百度搜索進(jìn)行信息獲取，因此本文選取來(lái)自百度搜索引擎的搜索指數(shù)構(gòu)建人民幣匯率搜索指數(shù)。參考Goddard 等（2015）的方法，選取與人民幣匯率直接相關(guān)的關(guān)鍵詞“人民幣匯率”、“人民幣對(duì)美元匯率”、“人民幣兌美元匯率”。在百度指數(shù)官方網(wǎng)站（http://index.baidu.com）搜索上述關(guān)鍵詞在2011 年1 月3 日至2019 年6 月28日區(qū)間內(nèi)PC 端和移動(dòng)端的總搜索量，提取出每個(gè)關(guān)鍵詞每日的搜索量數(shù)據(jù)，然后對(duì)三組數(shù)據(jù)加和取對(duì)數(shù)，得到t時(shí)刻人民幣匯率的搜索指數(shù)（SVIt）。

3.匯率溝通（C）

匯率溝通分為書面溝通和口頭溝通，鑒于書面溝通次數(shù)較少，個(gè)體投資者對(duì)書面溝通關(guān)注有限，本文只考察口頭形式的匯率溝通?？陬^匯率溝通的數(shù)據(jù)來(lái)源于百度搜索引擎，在百度中輸入“官員名稱+人民幣匯率+具體時(shí)間”②本文選擇研究區(qū)間內(nèi)在任的國(guó)務(wù)院總理、央行行長(zhǎng)和央行副行長(zhǎng)兼外匯管理局局長(zhǎng)，即溫家寶、李克強(qiáng)、周小川、胡曉煉、易綱、潘功勝等人的溝通信息作為研究對(duì)象。進(jìn)行檢索。本文根據(jù)溝通內(nèi)容將匯率溝通細(xì)分為三類③為降低匯率溝通分類的主觀性，研究時(shí)多人參與匯率溝通類型的分類工作，分別進(jìn)行獨(dú)立分類，后參考當(dāng)時(shí)人民幣市場(chǎng)環(huán)境以及溝通信息發(fā)布后專家和媒體對(duì)其的解讀進(jìn)行修訂。：抑制貶值的正向溝通、抑制升值的負(fù)向溝通和無(wú)明確政策意圖的中性溝通。賦值方法為：如央行在t時(shí)刻實(shí)施正向匯率溝通，則，否則為0；的賦值方法同上。周末等法定節(jié)假日的溝通順延至相鄰的交易日。④因篇幅所限，本文省略了央行匯率溝通的統(tǒng)計(jì)分類結(jié)果，感興趣的讀者可在《經(jīng)濟(jì)科學(xué)》官網(wǎng)論文頁(yè)面“附錄與擴(kuò)展”欄目下載。

（三）匯率溝通、搜索指數(shù)與匯率預(yù)期的互動(dòng)機(jī)制分析——基于SVAR 模型

1.SVAR 模型的設(shè)定

根據(jù)前文的理論分析，并借鑒卞志村和張義（2012）的研究，本文對(duì)模型（1a）中的B 矩陣設(shè)定以下約束條件。首先，考慮到央行在進(jìn)行匯率溝通的政策操作時(shí)，會(huì)以前一階段的外匯市場(chǎng)運(yùn)行狀況及宏觀經(jīng)濟(jì)狀況來(lái)決定是否進(jìn)行這一操作，因此當(dāng)期的個(gè)體投資者關(guān)注及情緒（SVI）以及ΔNDF的當(dāng)期擾動(dòng)對(duì)t時(shí)刻央行的匯率溝通無(wú)影響，設(shè)定b12=0，b13=0 。進(jìn)一步，考慮到個(gè)體投資者注意力稀缺及信息可獲受限的特點(diǎn)，當(dāng)期ΔNDF的變動(dòng)不會(huì)即刻引發(fā)投資者的注意，即ΔNDF變動(dòng)的擾動(dòng)信息傳播到個(gè)體投資者可能存在一定時(shí)滯，因此設(shè)定b23=0 。對(duì)模型（1b）、（1c）也采用同樣的約束條件識(shí)別方法。

根據(jù)AIC 準(zhǔn)則，判定模型（1a）、（1b）、（1c）的滯后階數(shù)分別為6、10、5。經(jīng)檢驗(yàn)，各VAR 模型的特征根都在單位圓內(nèi)，為平穩(wěn)的VAR 系統(tǒng)。通過(guò)施加約束，對(duì)SVAR 模型進(jìn)行識(shí)別，并應(yīng)用脈沖響應(yīng)函數(shù)考察變量間的相互作用關(guān)系。

2.SVAR 模型（1a）的脈沖響應(yīng)結(jié)果

圖2 至圖4 分別表示模型（1a）中SVI對(duì)C+，SVI對(duì)ΔNDF和ΔNDF對(duì)SVI的脈沖響應(yīng)。虛線表示相應(yīng)的置信區(qū)間。圖2 中C+對(duì)SVI產(chǎn)生了負(fù)向沖擊，并延續(xù)了較長(zhǎng)的時(shí)間，表明正向溝通能夠降低投資者的關(guān)注水平，平抑其情緒，假說(shuō)1 得到驗(yàn)證。

圖3 表明，ΔNDF的1 單位貶值沖擊，將對(duì)SVI在短時(shí)期內(nèi)形成正向沖擊，導(dǎo)致SVI迅速放大。并且，這一正向沖擊延續(xù)的時(shí)間較長(zhǎng)，衰減得很慢。這表明，NDF匯率的貶值信息在被個(gè)體投資者獲取后，會(huì)在較長(zhǎng)時(shí)段引發(fā)后續(xù)的投資者信息獲取行為增加。并且，圖3 也表明搜索指數(shù)受人民幣貶值預(yù)期驅(qū)動(dòng)，這意味著一旦人民幣匯率貶值，個(gè)體投資者即出現(xiàn)潛在損失，其關(guān)注水平和悲觀情緒都在上升。

圖4 中SVI對(duì)ΔNDF在短期內(nèi)產(chǎn)生了正向沖擊，但在2—3 天內(nèi)衰減為0。這表明，一旦個(gè)體投資者獲取到NDF的擾動(dòng)信息，預(yù)期將迅速變化，引發(fā)交易行為變化，并反饋到NDF價(jià)格中。圖3 和圖4 表明，SVI 和ΔNDF存在正向反饋關(guān)系，假說(shuō)2 得以驗(yàn)證。

圖2 SVI 對(duì)C+的脈沖響應(yīng)圖

圖3 SVI 對(duì)ΔNDF的脈沖響應(yīng)圖

圖4 ΔNDF對(duì)SVI 的脈沖響應(yīng)圖

3.SVAR 模型（1b）和（1c）的脈沖響應(yīng)結(jié)果①因篇幅所限，本文省略了SVAR（1b）和SVAR（1c）的脈沖響應(yīng)函數(shù)圖，感興趣的讀者可在《經(jīng)濟(jì)科學(xué)》官網(wǎng)論文頁(yè)面“附錄與擴(kuò)展”欄目下載。

根據(jù)脈沖響應(yīng)函數(shù)圖分析，負(fù)向溝通和中性溝通同樣對(duì)SVI呈現(xiàn)負(fù)向沖擊，但明顯小于正向溝通的作用效應(yīng)。在SVAR 模型（1b）和（1c）中，SVI對(duì)ΔNDF的脈沖響應(yīng)圖以及ΔNDF對(duì)SVI的脈沖響應(yīng)圖同圖3、圖4 的結(jié)果類似。即包含負(fù)向溝通和中性溝通的SVAR 模型中，貶值預(yù)期也會(huì)在長(zhǎng)期內(nèi)驅(qū)動(dòng)SVI上升，反過(guò)來(lái)SVI會(huì)迅速引發(fā)貶值預(yù)期。

不同政策意圖的匯率溝通都對(duì)SVI產(chǎn)生了負(fù)向沖擊，但正向溝通的作用效應(yīng)明顯大于負(fù)向溝通和中性溝通。這表明，匯率溝通操作具有降低個(gè)體投資者信息獲取行為的作用。這可能是出于下述原因：首先，央行作為一國(guó)貨幣政策當(dāng)局，是有關(guān)人民幣匯率議題最為權(quán)威、準(zhǔn)確的信息發(fā)布渠道，因此匯率溝通能夠有效地使個(gè)體投資者獲取新信息或形成信息聚焦，并滿足其信息獲取動(dòng)機(jī)，個(gè)體投資者可能不再耗費(fèi)成本獲取其他的外部信息，這會(huì)導(dǎo)致其信息獲取行為下降。其次，匯率溝通有助于強(qiáng)化個(gè)體投資者有關(guān)人民幣匯率的信心及信念，會(huì)平抑其非理性的投資者情緒，因此也會(huì)降低其信息獲取行為。

同時(shí)，注意到C+對(duì)SVI的負(fù)向沖擊最大、最顯著，C-和C0對(duì)SVI的負(fù)向沖擊較小，這一結(jié)論也可以從匯率溝通對(duì)投資者情緒的作用效應(yīng)來(lái)解釋。如前所述，由于我國(guó)個(gè)體投資者持有本幣資產(chǎn)組合、具有風(fēng)險(xiǎn)厭惡特征，SVI主要反映的是個(gè)體投資者對(duì)人民幣匯率是否會(huì)貶值的“投資者關(guān)注”及相應(yīng)的悲觀、避險(xiǎn)的“投資者情緒”，因此，抑制貶值的正向溝通對(duì)SVI具有最大的作用效力，而負(fù)向溝通和中性溝通對(duì)SVI的作用則較小。

上述結(jié)果表明，匯率溝通可通過(guò)提供權(quán)威信息或信息聚焦有效作用于個(gè)體投資者的信息獲取行為，降低其關(guān)注水平；同時(shí)會(huì)強(qiáng)化個(gè)體投資者有關(guān)人民幣的信心及信念，平抑投資者情緒。個(gè)體投資者的“關(guān)注”和“情緒”主要受人民幣貶值預(yù)期的驅(qū)動(dòng)，關(guān)注水平和情緒的上升又會(huì)反過(guò)來(lái)促使個(gè)體投資者形成貶值預(yù)期。假說(shuō)1 和假說(shuō)2 得到驗(yàn)證。

（四）匯率溝通與搜索指數(shù)的交互作用對(duì)匯率預(yù)期的影響研究

根據(jù)前文分析，SVI會(huì)對(duì)匯率預(yù)期產(chǎn)生顯著的貶值沖擊，而正向、負(fù)向和中性匯率溝通會(huì)不同程度地降低SVI。那么，匯率溝通同SVI的交互作用又會(huì)對(duì)匯率預(yù)期產(chǎn)生何種影響？是否能一定程度上抵消SVI對(duì)預(yù)期的貶值效應(yīng)？為此，本文基于EGARCH 模型，首先單獨(dú)分析SVI對(duì)ΔNDF的影響；隨后在基準(zhǔn)模型中加入?yún)R率溝通變量，分析SVI和匯率溝通各自對(duì)ΔNDF的影響；最后加入SVI同匯率溝通的交乘項(xiàng)，通過(guò)判斷前述各解釋變量系數(shù)的變化，考察匯率溝通是否能夠通過(guò)作用于SVI發(fā)揮政策效力。

1.基準(zhǔn)模型構(gòu)建

由于本文所考察的日度NDF收益率為高頻的資產(chǎn)價(jià)格收益率序列，會(huì)存在異方差，需采用GARCH 族模型刻畫其波動(dòng)軌跡。并且擾動(dòng)信息對(duì)方差過(guò)程的影響可能存在非對(duì)稱性，因此本文應(yīng)用EGARCH 模型進(jìn)行考察。

首先為直接考察人民幣匯率搜索指數(shù)SVI對(duì)預(yù)期的影響，構(gòu)建SVI對(duì)ΔNDF均值和方差過(guò)程的影響模型，如模型（3a）和（3b）所示：

在上式中ΔNDFt表示t時(shí)刻N(yùn)DF的對(duì)數(shù)差分①其中ΔNDFt 分別代表1、3、6、9 和12 個(gè)月的NDF 的收益率，用ΔNDFt _1、ΔNDFt _3、ΔNDFt_6、ΔNDFt _9和ΔNDFt _12表示。由于數(shù)值較小，對(duì)各期限的ΔNDF匯率數(shù)據(jù)進(jìn)行擴(kuò)大10 000 倍處理。，p表示滯后階數(shù)；SVIt表示t時(shí)刻個(gè)體投資者的人民幣匯率搜索指數(shù)；表示滯后p期的匯率溝通，i取值為+、0、-，分別表示抑制貶值的正向溝通、抑制升值的負(fù)向溝通和無(wú)方向溝通；μt為擬合殘差項(xiàng)，ht為預(yù)測(cè)誤差項(xiàng)，β0、β1和β2為均值方程各變量的回歸系數(shù)，γ0、γ1、γ2、γ3和γ4為方差方程的回歸系數(shù)。根據(jù)前文的理論分析，SVI會(huì)形成貶值預(yù)期并作為擾動(dòng)信息放大市場(chǎng)波動(dòng)性，因此β2＞0、γ4＞0 。

其次，在上面模型中加入SVI和C，判斷兩變量的影響。如模型（4a）和（4b）所示：

模型中變量和系數(shù)的設(shè)定同上，匯率溝通對(duì)預(yù)期的影響方向不確定，因此設(shè)定。，即設(shè)定SVI會(huì)放大方差，而溝通對(duì)方差的影響不確定。

進(jìn)一步，本文在模型（4a）中引入?yún)R率溝通同搜索指數(shù)的交乘項(xiàng)，考察兩者的交互作用是否影響了SVI自身對(duì)ΔNDF的影響，從而判斷匯率溝通是否可能借由個(gè)體投資者的關(guān)注和情緒渠道對(duì)ΔNDF產(chǎn)生了合意的政策效應(yīng)。模型如（5a）、（5b）式所示：

2.實(shí)證結(jié)果

（1）人民幣匯率搜索指數(shù)對(duì)匯率預(yù)期收益率影響的實(shí)證結(jié)果

表1 給出了人民幣匯率搜索指數(shù)SVI對(duì)不同期限的匯率預(yù)期收益率影響的回歸結(jié)果。

表1 模型（3a）、（3b）的回歸結(jié)果

根據(jù)表1，在均值方程和方差方程中，SVIt的系數(shù)均顯著為正，說(shuō)明人民幣搜索指數(shù)對(duì)各期限的匯率預(yù)期都形成了顯著的貶值壓力，并加大了預(yù)期的波動(dòng)性。這表明，貶值預(yù)期會(huì)驅(qū)動(dòng)人民幣匯率搜索指數(shù)的上升，可能導(dǎo)致更多的貶值消息進(jìn)入個(gè)體投資者的信息集，這將誘發(fā)個(gè)體投資者的悲觀及避險(xiǎn)的非理性情緒將上升，在兩者的共同作用下，個(gè)體投資者將形成匯率進(jìn)一步貶值的預(yù)期，并驅(qū)動(dòng)其在NDF 市場(chǎng)上的交易，引起NDF 匯率的進(jìn)一步貶值。表1 的結(jié)果進(jìn)一步驗(yàn)證了假說(shuō)2。

在表1 的方差方程中，SVIt的系數(shù)都顯著為正。這表明，搜索指數(shù)上升，引發(fā)更多的擾動(dòng)信息和非理性情緒，從而噪聲交易上升，導(dǎo)致外匯市場(chǎng)波動(dòng)性上升。

（2）正向溝通、人民幣匯率搜索指數(shù)對(duì)匯率預(yù)期收益率影響的實(shí)證結(jié)果

根據(jù)表2，加入C+變量后，SVIt系數(shù)仍顯著為正，但在均值方程中SVIt系數(shù)的絕對(duì)值大小下降，說(shuō)明C+削弱了個(gè)體投資者信息獲取行為對(duì)匯率預(yù)期的貶值壓力。對(duì)于1 個(gè)月和3 個(gè)月期限的ΔNDF，C+系數(shù)顯著為負(fù)，對(duì)于其他期限的ΔNDF，C+系數(shù)為負(fù)，但不顯著。這表明，C+自身僅對(duì)某些期限的ΔNDF產(chǎn)生作用。

根據(jù)表3，進(jìn)一步引入C+和SVI交乘項(xiàng)后，SVI和C+系數(shù)的顯著性水平和大小均未發(fā)生明顯變化，而對(duì)于所有期限的ΔNDF，C+和SVI交乘項(xiàng)系數(shù)均顯著為負(fù)，這說(shuō)明C+和SVI的交互作用抵消了部分SVI對(duì)匯率預(yù)期的貶值沖擊。這意味著C+可通過(guò)降低SVI抑制外匯市場(chǎng)貶值預(yù)期。假說(shuō)3 得到部分驗(yàn)證。并且，隨著NDF期限的延長(zhǎng)，C+和SVI交乘項(xiàng)系數(shù)的絕對(duì)值變大。這表明，C+能夠有效影響各期限的ΔNDF，并顯著作用于長(zhǎng)期預(yù)期。在方差方程中，正向溝通顯著平抑了外匯市場(chǎng)的波動(dòng)。

表2 模型（4a）、（4b）的回歸結(jié)果（溝通項(xiàng)為正向溝通）①因篇幅所限，本文略去了均值方程中ΔNDFt-p 和方差方程中SVI t的結(jié)果，下同。

表3 模型（5a）、（5b）的回歸結(jié)果（溝通項(xiàng)為正向溝通）

（3）負(fù)向溝通、人民幣匯率搜索指數(shù)對(duì)匯率預(yù)期收益率影響的實(shí)證結(jié)果

根據(jù)表4，加入負(fù)向溝通后，相比于表1，SVIt系數(shù)仍顯著，均值方程中SVIt系數(shù)略微減小，減小幅度小于加入正向溝通時(shí)。這說(shuō)明負(fù)向溝通雖也在一定程度上削弱了個(gè)體投資者的信息獲取行為對(duì)各期限匯率預(yù)期的貶值壓力，但作用效果有限。

表4 模型（4a）、（4b）的回歸結(jié)果（溝通項(xiàng)為負(fù)向溝通）

表5 中交乘項(xiàng)的系數(shù)估計(jì)結(jié)果顯著不同于表3 中交乘項(xiàng)的估計(jì)結(jié)果。C-同SVI的交乘項(xiàng)僅對(duì)3 個(gè)月期限的ΔNDF產(chǎn)生顯著的負(fù)向影響，起到同溝通意圖相反的政策效果；對(duì)其他期限的ΔNDF的影響系數(shù)在統(tǒng)計(jì)上不顯著。這表明，由于抑制升值的負(fù)向匯率溝通一般出現(xiàn)在人民幣匯率的升值階段，個(gè)體投資者的信息獲取行為較低，因此被個(gè)體投資者關(guān)注的可能性較小，而在被個(gè)體投資者關(guān)注后，負(fù)向匯率溝通對(duì)個(gè)體投資者情緒的影響也較小。因此負(fù)向溝通在引導(dǎo)個(gè)體投資者降低升值預(yù)期方面是無(wú)效的。

表5 模型（5a）、（5b）的回歸結(jié)果（溝通項(xiàng)為負(fù)向溝通）

在方差方程中，對(duì)于6、9、12 個(gè)月的ΔNDF，負(fù)向溝通的估計(jì)系數(shù)顯著為負(fù)，說(shuō)明對(duì)這些期限的匯率預(yù)期，負(fù)向溝通有助于平抑ΔNDF的波動(dòng)性。

（4）中性溝通、人民幣匯率搜索指數(shù)對(duì)匯率預(yù)期收益率影響的實(shí)證結(jié)果

根據(jù)表6 和表7，加入中性溝通后，SVIt的系數(shù)大小并未下降，甚至有所增加，說(shuō)明中性溝通并不能削弱個(gè)體投資者的信息獲取行為對(duì)各期限匯率預(yù)期的貶值壓力。且在均值方程中，中性溝通自身以及交乘項(xiàng)系數(shù)均不顯著。這可能是因?yàn)橹行詼贤o(wú)明確政策意圖指向，不會(huì)影響個(gè)體投資者的信念、信心和情緒，因此對(duì)其交易行為也沒(méi)有顯著影響。

上述結(jié)果表明，正向溝通同SVI的交乘項(xiàng)可抵消部分SVI對(duì)NDF 的貶值沖擊，即正向溝通可能通過(guò)影響個(gè)體投資者的關(guān)注和情緒渠道對(duì)其預(yù)期產(chǎn)生合意的政策效果。負(fù)向溝通和中性溝通并不能基于個(gè)體投資者的關(guān)注和情緒渠道作用于匯率預(yù)期。

表6 模型（4a）、（4b）的回歸結(jié)果（溝通項(xiàng)為中性溝通）

表7 模型（5a）、（5b）的回歸結(jié)果（溝通項(xiàng)為中性溝通）

五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)及進(jìn)一步拓展研究

為進(jìn)一步驗(yàn)證經(jīng)驗(yàn)結(jié)論，本文在下述三方面進(jìn)行了穩(wěn)健性檢驗(yàn)。①因篇幅所限，本文省略了本部分的實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果，感興趣的讀者可在《經(jīng)濟(jì)科學(xué)》官網(wǎng)論文頁(yè)面“附錄與擴(kuò)展”欄目下載。

首先，本文用直接反映我國(guó)企業(yè)和居民等個(gè)體投資者交易行為的銀行代客結(jié)售匯數(shù)據(jù)構(gòu)建結(jié)匯售匯比指標(biāo)來(lái)替代匯率預(yù)期，考察了匯率溝通、搜索指數(shù)及兩者交乘項(xiàng)對(duì)結(jié)匯售匯比的影響。結(jié)果表明搜索指數(shù)對(duì)結(jié)匯售匯比產(chǎn)生顯著的負(fù)向沖擊，即搜索指數(shù)導(dǎo)致結(jié)匯售匯比下降，本幣資產(chǎn)被替換為外幣資產(chǎn)。而匯率溝通與搜索指數(shù)的交乘項(xiàng)對(duì)結(jié)匯售匯比產(chǎn)生顯著的正向沖擊，即促進(jìn)了個(gè)體投資者的結(jié)匯行為，降低了他們的購(gòu)匯行為，表明匯率溝通起到了合意的政策效果。

其次，本文用人民幣在岸的DF 價(jià)格替代離岸的NDF 價(jià)格，進(jìn)行了穩(wěn)健性檢驗(yàn)。結(jié)果表明，匯率溝通對(duì)DF 的結(jié)果同NDF 的經(jīng)驗(yàn)檢驗(yàn)結(jié)果是類似的，不同之處在于匯率溝通對(duì)DF 的作用時(shí)滯更長(zhǎng)，反映出在岸外匯市場(chǎng)對(duì)溝通信息的反應(yīng)速度更緩慢，市場(chǎng)效率更低。

最后，本文構(gòu)建了更直接反映個(gè)體投資者悲觀情緒的單一及復(fù)合的人民幣貶值搜索指數(shù)來(lái)替代前文的人民幣搜索指數(shù)，進(jìn)行了穩(wěn)健性檢驗(yàn)。結(jié)果表明，貶值搜索指數(shù)對(duì)各期限ΔNDF都產(chǎn)生了顯著的貶值沖擊，表明個(gè)體投資者的預(yù)期和交易行為受到悲觀情緒的驅(qū)動(dòng)。而正向匯率溝通同貶值搜索指數(shù)的交乘項(xiàng)對(duì)各期限ΔNDF都產(chǎn)生了升值沖擊，進(jìn)一步驗(yàn)證了正向匯率溝通能夠通過(guò)平抑這種悲觀情緒，抑制個(gè)體投資者的貶值預(yù)期。

六、結(jié)論和政策建議

本文提出匯率溝通基于“投資者關(guān)注”和“投資者情緒”渠道作用于個(gè)體投資者匯率預(yù)期的研究假說(shuō)，并進(jìn)一步提出正向溝通由于更易被關(guān)注到，能夠更有效地影響個(gè)體投資者匯率預(yù)期，而負(fù)向及中性溝通對(duì)個(gè)體投資者預(yù)期影響較小或無(wú)效的觀點(diǎn)。

本文首先應(yīng)用SVAR 模型考察了匯率溝通、人民幣匯率搜索指數(shù)與匯率預(yù)期間的互動(dòng)關(guān)系。結(jié)果表明，人民幣貶值預(yù)期對(duì)搜索指數(shù)存在正向沖擊，而匯率溝通對(duì)搜索指數(shù)存在負(fù)向沖擊。這表明貶值預(yù)期會(huì)提高個(gè)體投資者對(duì)人民幣匯率的關(guān)注水平及悲觀情緒，而匯率溝通會(huì)降低投資者關(guān)注水平及悲觀情緒。進(jìn)一步，本文應(yīng)用EGARCH 模型，考察匯率溝通、搜索指數(shù)及兩者交乘項(xiàng)對(duì)各期限人民幣NDF 收益率的影響。結(jié)果表明，搜索指數(shù)會(huì)對(duì)NDF 收益率形成顯著的貶值沖擊。溝通自身對(duì)NDF 收益率的作用效應(yīng)有限。正向溝通和搜索指數(shù)交乘項(xiàng)對(duì)各期限NDF 收益率都存在顯著的升值沖擊，而負(fù)向溝通和中性溝通同搜索指數(shù)的交乘項(xiàng)對(duì)各期限NDF 收益率的影響不顯著。

本文結(jié)論表明，在個(gè)體投資者市場(chǎng)地位日益提升的背景下，央行應(yīng)將機(jī)構(gòu)投資者及個(gè)體投資者同時(shí)納入?yún)R率預(yù)期管理目標(biāo)。在實(shí)施針對(duì)個(gè)體投資者的匯率溝通時(shí)，應(yīng)結(jié)合個(gè)體投資者理性程度較低、易受非理性情緒驅(qū)動(dòng)等特點(diǎn)，設(shè)計(jì)表述清晰準(zhǔn)確、簡(jiǎn)單易懂的溝通內(nèi)容。在外匯市場(chǎng)形成貶值預(yù)期時(shí)，央行應(yīng)積極實(shí)施針對(duì)個(gè)體投資者的正向匯率溝通，增加溝通頻率，以達(dá)到平抑個(gè)體投資者恐慌情緒、降低噪聲交易、穩(wěn)定外匯市場(chǎng)的作用。