王國松 邱月

一、引言

中公教育成立于1999年，是目前非學歷職業(yè)考試培訓領(lǐng)域的龍頭公司，在行業(yè)內(nèi)與華圖教育有雙寡頭競爭之說。為了占領(lǐng)市場份額、應對競爭對手，中公教育需要大量資本進一步發(fā)展壯大。2018年11月28日，亞夏汽車發(fā)布公告稱，亞夏汽車并購中公教育的重大資產(chǎn)重組事項已受到證監(jiān)會出具的核準批復。這意味著中公教育僅用短短一年的時間就完成了借殼上市的目標，成為行業(yè)內(nèi)第一家A股上市的公司。根據(jù)東方財富網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，截至2020年3月29日，在文教休閑行業(yè)公司市值排名中，中公教育以1423億的總市值位列行業(yè)第一，領(lǐng)先第二名晨光文具近1000億。

中公教育的借殼上市無疑是一大經(jīng)典的資本運營案例，主要的交易內(nèi)容有三點：（1）重大資產(chǎn)置換；（2）發(fā)行股份購買資產(chǎn)；（3）股份轉(zhuǎn)讓。為了深入了解中公教育借殼上市案例，本文對上述交易事項提出以下兩方面的疑問：首先，從法律層面上看，《民促法（2016修正）》的生效和實施對教育類行業(yè)公司中公教育借殼上市主體的合法性是否產(chǎn)生影響？其次，從財務層面上看，中公教育的商業(yè)模式是什么？此次資產(chǎn)重組交易的三部分具體如何實施？以及重組完成后，中公教育最近兩年的上市表現(xiàn)和業(yè)績承諾實現(xiàn)情況究竟如何？

二、文獻綜述

借殼上市還是IPO上市，一直是企業(yè)目標獲取更大融資平臺之路上必須進行比較的兩種選擇。Adjei等(2008)通過對美國股票市場上IPO和借殼上市案例的研究比較發(fā)現(xiàn)，當面臨更大的增長機會和更多的資本約束時，企業(yè)往往會選擇IPO上市。Floros等(2011)基于美國資本市場的實證數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，美國資本市場上企業(yè)在選擇上市方式時存在基于資產(chǎn)質(zhì)量的自我選擇，好的企業(yè)會通過IPO上市，而差的企業(yè)更傾向于采用借殼的方式上市。

2020年3月1日，新《證券法》的正式施行標志著注冊制開始全面推行，但在這之前，中國的IPO在長時間內(nèi)一直執(zhí)行核準制，由證監(jiān)會通過其審核程序決定了每年上市企業(yè)的數(shù)量以及上市企業(yè)的名單。陳運森（2014）研究得出，擁有會計師事務所發(fā)審委社會關(guān)系的民營企業(yè)在IPO短期抑價幅度及發(fā)行當年的業(yè)績與成長性都要高于沒有關(guān)系的企業(yè)。馬驍?shù)龋?013）、邵新建等（2014）和李佳璐等（2017）的研究中均發(fā)現(xiàn)，借殼上市中存在明顯的消息泄露和內(nèi)幕交易行為，相關(guān)知情人會利用借殼上市過程中的內(nèi)幕交易信息來獲利。黎文靖等（2012）研究認為，與買殼上市家族企業(yè)相比，直接上市家族企業(yè)獲得了更多的銀行貸款、政府補貼和稅收優(yōu)惠，但同時也負擔了更多的超額雇員服務于地方經(jīng)濟和社會目標。陳冬等（2016）發(fā)現(xiàn)，在借殼上市中存在地方保護主義，殼公司所在地的地方保護程度越高，殼公司越可能被本地的公司收購。

鑒于借殼上市在時間和成本上的優(yōu)勢，近年來國內(nèi)大量企業(yè)將上市途徑由IPO轉(zhuǎn)向借殼上市。鄧路等（2015）通過對山煤國際反向收購的案例分析，發(fā)現(xiàn)企業(yè)會利用市場擇時來降低借殼上市的成本。屈源育等(2018)發(fā)現(xiàn)，中國的IPO制度對企業(yè)上市的篩選缺乏效率，借殼上市企業(yè)在上市前后的業(yè)績表現(xiàn)均顯著好于IPO企業(yè)。崔麗花（2020）在分析影響借殼上市企業(yè)生存的因素中指出，當目標企業(yè)是國有企業(yè)以及大股東持股比例增加時，借殼上市后企業(yè)生存率要更高。

關(guān)于借殼上市中的資產(chǎn)評估問題。岳公俠等(2011)指出，按照分析原理和技術(shù)路線不同，主要有三種評估方法，資產(chǎn)基礎(chǔ)法、市場法和收益法。不同評估方法有不同的適用性。此外，不同的會計處理方法對合并后企業(yè)的商譽也會帶來一定的影響。借殼上市目前有四種不同的主要會計處理方法：權(quán)益結(jié)合法（陳信元等，2000）、購買法（丁友剛，2004）、反向購買法（周婧等，2013）和權(quán)益性交易法（張宇，2012）。與前三者相比，權(quán)益性交易法在保護合并利潤的同時，規(guī)避了商譽減值對未來經(jīng)營造成的影響，因而在會計實務中被較多采用。

與此同時，業(yè)績補償承諾作為并購重組交易定價調(diào)整機制逐漸被人們所重視。宋順林等(2014)發(fā)現(xiàn)，業(yè)績承諾所蘊含的信息使得資產(chǎn)評估機構(gòu)有理由進行樂觀判斷，從而推高標的資產(chǎn)的估值結(jié)果。呂長江等(2014)認為業(yè)績承諾是并購重組交易中，被并購方釋放出的一種利好信號，具有信號傳遞效應。翟進步等（2019）研究發(fā)現(xiàn)，業(yè)績承諾會造成上市公司股價的攀升，在雙向業(yè)績承諾重組交易中表現(xiàn)得尤其明顯。張海晴等（2020）研究發(fā)現(xiàn)，相比于國有企業(yè)，民營企業(yè)借殼上市中的業(yè)績補償承諾更加提高了企業(yè)的真實盈余管理水平。

三、借殼上市的決策和核準過程

實際上，中公教育的上市之路雖然不像華圖教育那般屢遭挫折，但也不是一蹴而就的。2015年底，中公教育萌發(fā)了獨立IPO的想法，當時中公教育與華泰證券簽署《輔導協(xié)議》，開始了中公教育首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市的輔導工作。但當時國內(nèi)教育資產(chǎn)IPO的政策尚未明晰，教育機構(gòu)在A股直接IPO上市還比較困難，經(jīng)過兩年多的輔導，中公教育最終上市未果。通過巨潮資訊網(wǎng)上亞夏汽車發(fā)布的公司公告來看，中公教育借殼時間線大致如下：

2018年1月4日，亞夏汽車股份有限公司（以下簡稱“亞夏汽車”）發(fā)布公告稱，因籌劃資產(chǎn)收購重大事項，公司股票即日起停牌。2018年1月18日，亞夏汽車公司股票轉(zhuǎn)入重大資產(chǎn)重組程序，繼續(xù)停牌。2018年3月31日，亞夏汽車發(fā)布《關(guān)于重大資產(chǎn)重組延期復牌的公告》，明確指出公司此次籌劃的重大資產(chǎn)重組的標的資產(chǎn)為北京中公教育科技股份有限公司（以下簡稱“中公教育”）部分或全部股權(quán)。2018年5月4日，亞夏汽車簽訂了《重大資產(chǎn)置換及發(fā)行股份購買資產(chǎn)協(xié)議》；與李永新、魯忠芳、王振東、張永生、郭世泓、劉斌、楊少鋒、張治安簽署《盈利預測補償協(xié)議》；亞夏實業(yè)、中公合伙與中公教育全體股東簽署《股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議》。2018年5月7日，深圳證券交易所將對亞夏汽車此次重大資產(chǎn)重組相關(guān)文件進行事后審核。2018年11月2日，中國證監(jiān)會并購重組審核委員會召開工作會議審核，亞夏汽車此次重大資產(chǎn)置換及發(fā)行股份購買資產(chǎn)暨關(guān)聯(lián)交易事項獲得有條件通過。完成工商變更登記手續(xù)后，2019年2月21日，經(jīng)深圳證券交易所核準，原證券簡稱由“亞夏汽車”變更為“中公教育”。

至此，中公教育正式登上A股市場，實現(xiàn)其拓寬融資渠道的根本目的。

四、重大資產(chǎn)重組的法律和財務分析

（一）法律主體

中公教育及其下屬從事教育培訓業(yè)務的分子公司之前一直屬于《民促法（2013修正）》第66條規(guī)定的經(jīng)營性培訓機構(gòu)，因國務院一直未另行制定經(jīng)營性培訓機構(gòu)的管理辦法，該業(yè)務形式被排除在民促法的適用和監(jiān)管范圍之外，雖不被法律所禁止或限制，但處于法律規(guī)定滯后或不明確的狀態(tài)。這也是經(jīng)營同類業(yè)務的華圖教育多次IPO和借殼上市失敗的重要原因之一。

在2017年9月1日《民促法（2016修正）》生效施行后，國家對民辦學校實行營利性和非營利性分類管理，中公教育這一類公司制的經(jīng)營性培訓機構(gòu)作為營利性機構(gòu)，進入有法可依的階段，納入教育或人力資源與社會保障主管部門監(jiān)管，并在工商管理部門進行登記。然而，由于配套措施尚未落地，新民促法頒布后，首個上會的啟德教育仍然被否決了。

于是，2018年9月20日，亞夏汽車公告進行方案調(diào)整：中公教育將旗下33家民非機構(gòu)100%舉辦者權(quán)益，全部轉(zhuǎn)讓給實控人李永新，以此徹底避免民非機構(gòu)教育資產(chǎn)模糊的盈利屬性和A股盈利性相沖突的合規(guī)問題。并且，由于這33所民非學校總體資產(chǎn)價值較小，本次資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓行為既不影響交易對價，也不構(gòu)成重大方案調(diào)整。

綜上，中公教育分子公司及下屬民非學校的法律主體形式或地位符合《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》的要求，不存在法律主體形式上的障礙。

（二）商業(yè)模式

從產(chǎn)業(yè)價值鏈定位來看，中公教育提供面授教學培訓、網(wǎng)校遠程教育、圖書教材及音像制品的出版發(fā)行等多種產(chǎn)品服務。從盈利模式上看，中公教育的營業(yè)收入主要依賴課程報名人數(shù)，以及課程收取的學費金額。如果國家公職人員招聘崗位數(shù)量大幅縮減，無法持續(xù)吸引足夠數(shù)量的學生報名參加課程，可能對收入及盈利能力產(chǎn)生重大不利影響。

為此，中公教育采取三四線城市下沉式營銷渠道，提升市場覆蓋密度，減少因異地上課或者距離較遠導致學員流失情況，配合協(xié)議班“不過就退款”的營銷手段，在提升課程報名率的同時，利用預收學費資金占款獲得巨額跨期理財收益。

（三）資產(chǎn)剝離

亞太評估出具的亞評報字[2018]70號《置出資產(chǎn)評估報告》顯示，截至評估基準日2017年12月31日，置出資產(chǎn)經(jīng)審計，凈資產(chǎn)賬面價值為98,893.99萬元，資產(chǎn)基礎(chǔ)法評估價值為135,144.03萬元，較其賬面價值增值率為36.66%；收益法評估價值為110,736.54萬元，較其賬面價值增值率為11.98%。最終，按照資產(chǎn)基礎(chǔ)法確定置出資產(chǎn)評估價值為135,144.03萬元。鑒于資產(chǎn)基礎(chǔ)法的結(jié)果更為客觀，且資產(chǎn)基礎(chǔ)法評估結(jié)果高于收益法評估結(jié)果，采用資產(chǎn)基礎(chǔ)法評估結(jié)果作為最終評估結(jié)論有利于保護中小股東的利益。此外，扣減亞夏汽車2017年度和2018年前三季度的現(xiàn)金分紅金額（分別是1,640.67萬元、31,993.10萬元），置出資產(chǎn)最終作價101,510.26萬元

（四）資產(chǎn)置入

中通誠評估采用收益法和市場法出具的中通評報字[2018]12096號《置入資產(chǎn)評估報告》顯示，截至2017年12月31日，置入資產(chǎn)經(jīng)審計，凈資產(chǎn)賬面價值為100,031.4萬元，收益法評估價值為1,853,500萬元，較其賬面價值增值率為1,752.92%；市場法評估價值為1,921,200萬元，較其賬面價值増值率為1,820.60%。最終，按照收益法確定置入資產(chǎn)評估價值為1,853,500.00萬元?；谏鲜鲈u估結(jié)果，經(jīng)上市公司與交易對方協(xié)商，置入資產(chǎn)最終作價為1,850,000.00萬元。那么，這樣高增值率的估值是否合理？

表1 中公教育2015～2017年股權(quán)轉(zhuǎn)讓、增資事件

表2 可比公司動態(tài)市盈率表（以2017年12月31日為基準日）

表3 資產(chǎn)置換差額股票增發(fā)具體數(shù)量明細表

首先，和中公教育自身之前的交易價進行縱向?qū)Ρ?。通過查找資料可知，中公教育在此次重大資產(chǎn)重組交易前三年內(nèi)有三次股權(quán)轉(zhuǎn)讓、增資行為，都集中在2015年，具體情況如表1所示。

除了前兩次都是非市場化交易，不能與這次的重組股價作對比之外，第三次增資的價格主要基于對標的公司2015凈利潤的預測值。當時交易對手方對中公有限2015年凈利潤的預測值為1億元（中公教育2015年年報顯示，當期凈利潤最終實現(xiàn)了1.61億元，扣非后凈利潤為1.58億元，實現(xiàn)目標凈利潤），按照表1中30億元估值對應1.58億元凈利潤計算，當時的市盈率為18.98。

其次，再看收益法評估。公司年報數(shù)據(jù)顯示，中公教育的營業(yè)收入從2015年度的207,586.04萬元提升至2017年度的403,125.73萬元，歸屬于母公司股東的凈利潤從2015年度的16,104.51萬元增長至2017年度的52,483.72萬元，歸屬于母公司股東權(quán)益2015年末的數(shù)據(jù)是38,031.80萬元，2017年末增長為100,031.40萬元?；趪艺邔逃袠I(yè)的傾斜和市場前景，亞夏汽車與中公教育業(yè)績補償義務人簽署的《盈利預測補償協(xié)議》中約定，中公教育業(yè)績補償?shù)谝黄冢?018年）的凈利潤預測值（9.3億元）為2015年增資時預測值（1億元）的930%，為2015年實際凈利潤的577.48%。按照1,853,500.00萬元的估值，此次資產(chǎn)重組交易的市盈率為19.93，較2015年增資時的市盈率只是抬高了0.95。

最后，來看市場法評估。與同行業(yè)其他公司進行橫向?qū)Ρ?，市場法評估選取的可比公司動態(tài)市盈率數(shù)據(jù)如表2所示。

從表2中可以看出，和采用市場法對擬置入資產(chǎn)進行評估時所選取的市場案例（新南洋、東方時尚、全通教育、拓維信息）相比，中公教育的市盈率同樣低于同行業(yè)上市公司平均值。通過上述縱向和橫向兩個維度的比較，此次重大資產(chǎn)重組交易中對置入資產(chǎn)價值的評估具有一定合理性。

（五）商譽減值

表4 資產(chǎn)重組后中公教育股東持股明細表

被收購部分是否構(gòu)成業(yè)務是企業(yè)將支付溢價計入商譽還是調(diào)整所有者權(quán)益的關(guān)鍵。根據(jù)企業(yè)會計準則相關(guān)規(guī)定，業(yè)務是指企業(yè)內(nèi)部某些生產(chǎn)經(jīng)營活動或資產(chǎn)負債的組合，一般具有“投入”、“加工處理過程”和“產(chǎn)出”三個要素，能夠獨立計算其成本費用或所產(chǎn)生的收入，直接為投資者提供股利、更低的成本或其他的經(jīng)濟利益等形式的回報。三要素不一定同時具備，具備投入和加工處理過程兩個要素亦可認為構(gòu)成一項業(yè)務。

按照交易方案，亞夏汽車的保留資產(chǎn)包括兩家非控制且不構(gòu)成重大影響的公司股權(quán)以及12宗國有土地使用權(quán)及土地上附屬的房產(chǎn)、在建工程，以上保留資產(chǎn)不具備投入和加工處理過程兩要素，不構(gòu)成業(yè)務。在完成交易后，交易對價和凈資產(chǎn)公允價值之間的差額，計入權(quán)益，不會形成商譽，不用考慮商譽減值對未來利潤的影響。

（六）股票增發(fā)

1.發(fā)行價格

此次股票增發(fā)的目的是收購外部股權(quán)，認購方式采取非公開定向增發(fā)，股份發(fā)行價格最初定為3.68元/股，選擇的是不低于定價基準日前20個交易日股票均價的90%。根據(jù)亞夏汽車2017年度和2018年前三季度分別每10股派發(fā)現(xiàn)金紅利0.2元和3.9元的利潤分配方案，本次發(fā)行股份購買資產(chǎn)的股份發(fā)行價格經(jīng)除權(quán)除息最終調(diào)整為3.27元/股。

2.發(fā)行數(shù)量

置入資產(chǎn)價格高于置出資產(chǎn)的差額部分資產(chǎn)為1,748,489.74萬元，由亞夏汽車向中公教育全體股東以非公開發(fā)行股份的方式進行購買，按發(fā)行價格為3.27元/股計算，本次交易向李永新等11名交易對方發(fā)行股份共5,347,063,429股，均為限售流通股，亞夏汽車的總股本變更為6,167,399,389股。具體情況如表3所示。

股份發(fā)行完成后，亞夏汽車共計增加注冊資本人民幣5,347,063,429.00元，變更后的注冊資本為人民幣6,167,399,389.00元。

（七）股份轉(zhuǎn)讓

亞夏汽車控股股東亞夏實業(yè)向中公合伙和李永新分別轉(zhuǎn)讓其持有的80,000,000股和72,696,561股亞夏汽車股票。本次交易完成后，亞夏汽車將持有中公有限100%股權(quán)，本公司的控股股東和實際控制人將變更為李永新和魯忠芳。而亞夏實業(yè)在交易后獲得10億現(xiàn)金和被置出資產(chǎn)，持股比例由18.61%下降至0%，不再持有上市公司股份。原其他亞夏汽車股東持股比例由56.29%下降至7.49%。

通過表4可以看到，第三步股權(quán)轉(zhuǎn)讓交易，由亞夏汽車控股股東將股權(quán)直接轉(zhuǎn)讓給中公教育控股股東，使得中公教育上市后股權(quán)更集中，持股比例超過5%的股東（魯忠芳、李永新、王振東）掌握了公司75.32%的股權(quán)，大股東明顯受益，但這也為后續(xù)終極股東對于中小股東的“隧道挖掘”問題埋下隱患。

（八）上市表現(xiàn)

1.業(yè)績承諾完成情況

《盈利預測補償協(xié)議》承諾，在2018年度、2019年度和2020年度，中公教育合并報表范圍扣除非經(jīng)常性損益后歸屬于母公司所有者的凈利潤分別不低于93,000.00萬元、130,000.00萬元和165,000.00萬元。如果置入資產(chǎn)在業(yè)績補償期實現(xiàn)的實際凈利潤數(shù)低于補償義務人的承諾數(shù)，則補償義務人須按照協(xié)議約定向上市公司進行補償。

而在2019年和2020年天職國際為中公教育出具的《實際凈利潤與承諾凈利潤差異情況說明專項審核報告》（天職業(yè)字[2019]12109號和[2020]6338-2號）中，中公教育2018年度扣除非經(jīng)常性損益后歸屬于母公司所有者的凈利潤為112,277.91萬元，超出業(yè)績承諾數(shù)（93,000.00萬元）19,277.91萬元，完成率為120.73%；2019年度扣除非經(jīng)常性損益后歸屬于母公司所有者的凈利潤為171,919.64萬元，超出業(yè)績承諾數(shù)（130,000.00萬 元）41,919.64萬元，完成率為132.25%。兩年累計扣除非經(jīng)常性損益后歸屬于母公司所有者的凈利潤為284,197.55萬元，超出累計業(yè)績承諾數(shù)61,197.55萬元，累積完成率為127.44%。也就是說，中公教育已順利實現(xiàn)前兩個業(yè)績補償期的承諾，沒有補償事項的發(fā)生，只剩下2020年度的業(yè)績目標有待兌現(xiàn)。

2.巨額現(xiàn)金分紅方案

中公教育在2018年度向全體股東每10股派發(fā)現(xiàn)金股利人民幣2.3元（含稅），共計派發(fā)現(xiàn)金股利1,418,501,859.47元；2019年 度向全體股東每10股派發(fā)現(xiàn)金股利人民幣2.4元（含稅），共計派發(fā)現(xiàn)金股利1,480,175,853.36元?？梢钥吹?，中公教育2018年、2019年的現(xiàn)金分紅金額（1,418,501,859.47元、1,480,175,853.36元 ） 分別占當期凈利潤（112,277.91萬 元、171,919.64萬 元 ） 的126%、86%，占當期末可供分配 利 潤（1,432,427,303.07元、1,527,629,604.14元 ） 的99%、97%。按照持股比例計算，這種極限式的分紅會使得中公教育持有5%以上的股東——魯忠芳（41.36%）、李永新（18.35%）、王振東（15.61%）三人在2019年的分紅金額達到11.15億元，成為現(xiàn)金分紅的最大受益者。

3.大幅銀行舉債行為

年報數(shù)據(jù)顯示，中公教育2019年末的短期借款余額為28.67億元，占總資產(chǎn)比例達到28.78%，較2018年末的16.07億元增加了12.6億元，主要是銀行短期借款的增加。中公教育對此給出的解釋是，借款用于實現(xiàn)公司職業(yè)教育產(chǎn)品服務3.0版本的升級改造，以及綜合學習基地等硬件設(shè)施的投入。但從其資產(chǎn)負債表可以看到，中公教育2019年末貨幣資金余額為27.24億元，交易性金融資產(chǎn)為17.54億，正常情況下，在經(jīng)營活動現(xiàn)金流及可動用貨幣資金較為充裕的情況下，中公教育應該是不需要大額大幅新增債務融資的，特別是中公教育2019年的財務費用高達2.04億元，比2018年大增8181.92%，這對輕資產(chǎn)經(jīng)營的中公教育來說，顯著增加了公司的財務負擔。此時中公教育仍選擇進行大額現(xiàn)金分紅，而不是將利潤用于未來投資，這樣的行為或許存在侵占中小股東利益的可能性。

五、總結(jié)與建議

通過中公教育成功借殼亞夏汽車登錄資本市場的案例，本文從資本運營的角度，對潛在的借殼企業(yè)，給出以下幾點建議。

1.關(guān)注上市時機和市場監(jiān)管

企業(yè)上市之前首先應該提前掌握我國經(jīng)濟環(huán)境，考慮同行業(yè)的發(fā)展走向，關(guān)注資本市場的相關(guān)政策，審時度勢。以華圖教育之前的IPO失敗經(jīng)歷來看。2012年10月，華圖教育啟動A股上市輔導備案，但突遭證監(jiān)會IPO暫停，歷時1年，面對監(jiān)管層開展史上最嚴IPO財務大檢查，多數(shù)公司在其間知難而退，華圖教育也在隨后轉(zhuǎn)戰(zhàn)新三板，并成功成為了第一家在新三板掛牌的教育培訓類機構(gòu)。2017年3月，華圖教育計劃采用換股吸收合并的方式來規(guī)避2016年9月頒布的號稱“史上最嚴”的重組新規(guī)的監(jiān)管去借殼揚子新材，但最終也是以失敗告終。從華圖教育和中公教育的案例不難看出，如果企業(yè)想要成功上市，既要得“天時”、也需有“地利”。新《證券法》過渡期內(nèi)，主板市場依舊繼續(xù)適用修改前證券法中關(guān)于證券發(fā)行核準的規(guī)定，對于潛在上市目標的公司，找準合適的上市時機以及合理選擇主板、新三板、創(chuàng)業(yè)板等資本市場至關(guān)重要。

2.審慎選擇殼資源

要想成功借殼上市，借殼方需要一個優(yōu)質(zhì)的殼資源。具體而言，借殼方選擇的殼資源需要具備兩個條件。第一，被借殼的上市公司積極配合收購公司完成借殼交易；第二，被借殼的上市公司符合重組法規(guī)對殼資源合規(guī)性的要求。

正是因為亞夏汽車市值較低，盈利能力弱且缺乏改善的前景，中公教育才能順利借殼，成功登陸A股資本市場。反觀華圖教育，2015年4月，華圖教育計劃借殼ST新都，但當時新都酒店正值負面事項纏身：年報被出具無法表示意見、涉及借款合同糾紛、因涉嫌信息披露違法違規(guī)，被深圳證監(jiān)局立案調(diào)查。次年，新都酒店因又被出具無法表示意見而暫停上市，以至于華圖教育單方面宣布了終止重大資產(chǎn)重組。

3.合理制定業(yè)績承諾

中公教育此次并購重組做出了極高的業(yè)績承諾，三年承諾凈利潤累計38.8億，是過去三年（2015～2017年）年均凈利潤3.4億元的3.79倍。雖然中公教育完成了前兩年的原定目標，但這很有可能是企業(yè)管理層的短期激進行為，配合連續(xù)兩年的巨額現(xiàn)金分紅，公司未來的穩(wěn)定經(jīng)營能力堪憂。與此同時，各種拖欠學生退款報道接連不斷，極大損害了公司形象。最初制定業(yè)績承諾時，是基于中公教育對職業(yè)培訓市場的樂觀態(tài)度，但輕資產(chǎn)的中公教育未來盈利的實現(xiàn)受宏觀經(jīng)濟、市場環(huán)境、監(jiān)管政策等因素影響較大，一旦以上因素發(fā)生較大變化，則中公教育存在業(yè)績承諾無法實現(xiàn)的風險。

業(yè)績承諾是促成一項高溢價資產(chǎn)重組交易成功的重要因素，但值得注意的是，上市過程中對企業(yè)未來現(xiàn)金流進行合理的估值、做出正常水平的業(yè)績承諾是避免企業(yè)高層領(lǐng)導盲目短視的前提，也是維持上市企業(yè)在未來具備可持續(xù)盈利能力的關(guān)鍵。