肖玉梅 于振琳

摘 要：本文對我國物業(yè)管理公司的經營特點以及估值現(xiàn)狀進行分析，并以9家上市物業(yè)管理公司的數(shù)據(jù)作為樣本，按照合理假設對未來的貼現(xiàn)率、增長率和股利支付率進行估計，運用股利現(xiàn)金流折現(xiàn)模型，對9家上市物業(yè)管理公司內在價值進行估算。實證研究結果表明，9家上市物業(yè)公司的價值被低估了。因此房地產公司應該選擇將物業(yè)服務板塊分拆上市，從而實現(xiàn)集團整體的價值最大化。

關鍵詞：物業(yè)公司? 企業(yè)價值? 股利現(xiàn)金流折現(xiàn)模型

中圖分類號：F273.3 文獻標識碼：A 文章編號：2096-0298（2020）10（a）--03

物業(yè)管理最早起源于20世紀80年代，在我國已有三十余年的發(fā)展歷史。隨著我國經濟的發(fā)展，城市化水平不斷提高，現(xiàn)代服務業(yè)轉型速度也在加快。人們對居住社區(qū)的環(huán)境和條件也提出了更高的標準，這有力地促進了房地產的發(fā)展，同時為物業(yè)行業(yè)創(chuàng)造契機。黨的十八大以來，我國出臺一系列政策法規(guī)，有力地推動了物業(yè)管理行業(yè)的發(fā)展。從市場規(guī)模來看，我國物業(yè)管理面積呈現(xiàn)出逐年遞增的趨勢。截至2018年末，全國物業(yè)管理行業(yè)管理面積已達到246.65億平方米，相比2017年增加32.65億平方米，增長率13.2%[1]。

物業(yè)與房地產行業(yè)關聯(lián)十分緊密，但是目前，上海證券交易所和深圳證券交易所都沒有形成獨立的物業(yè)管理板塊。2014年，彩生活從花樣年控股中分拆并獨立上市。自此，越來越多的房地產公司選擇將物業(yè)板塊分拆上市，這已成為一種新的趨勢。

與房地產相比，物業(yè)公司盈利能力略顯不足。但目前，多數(shù)投資者認為物業(yè)公司的市場估值普遍較高。物業(yè)公司的本質為勞動密集型行業(yè)，絕大多數(shù)盈利仍來自于物業(yè)管理費的收入和人力資源的價差。在經濟發(fā)展進入“新常態(tài)”的背景下，工資與物價的上漲導致運營成本不斷提高。物業(yè)公司的價值是否真的被高估？本文選擇9家上市物業(yè)管理公司作為研究對象，運用股利現(xiàn)金流折現(xiàn)模型，對其內在價值進行估計，并探索我國物業(yè)服務公司今后的發(fā)展趨勢。

1 物業(yè)公司的經營特點及估值現(xiàn)狀

1.1? 物業(yè)管理公司的經營特點

1.1.1? 具有房地產行業(yè)背景

國內排名靠前的物業(yè)管理企業(yè)大多具有關聯(lián)方房地產開發(fā)集團背景。最初，房地產開發(fā)公司為了支持其地產項目的開發(fā)，同時為社區(qū)業(yè)主提供更完善的配套服務，由此成立物業(yè)服務公司。此外，拓展物業(yè)服務有利于提高整個集團的收入，以獲得更多利潤。但是，隨著我國城鎮(zhèn)化的不斷發(fā)展以及人民對社區(qū)環(huán)境的要求不斷提高，物業(yè)服務市場進一步擴大，于是房地產公司開始將物業(yè)服務版塊從房地產業(yè)務中獨立出來。而此時，母公司開發(fā)的大量房地產項目為物業(yè)公司的進一步擴張?zhí)峁┝酥匾Y源。但是也有一些物業(yè)不具備房地產背景，而是專門從事物業(yè)服務，如中奧到家和彩生活。

1.1.2 物業(yè)管理為勞動密集型的輕資產行業(yè)

整體而言，物業(yè)管理是一個勞動密集型行業(yè)，物業(yè)公司大部分盈利仍來自于物業(yè)管理費的收入和人力資源的價差，物業(yè)服務企業(yè)的實質依舊是人力資源公司。2017年，物業(yè)服務百強企業(yè)經營成本均值為56507.08萬元，同比增長14.26%。從成本構成來看，人員費用占比55.84%，同比增加2.41個百分點。隨著經濟的不斷發(fā)展，物業(yè)管理公司必須直面工資與物價的剛性上漲這一成本問題。

隨著人工成本的不斷提升，傳統(tǒng)勞動密集型的管理道路已不能滿足物業(yè)管理企業(yè)的發(fā)展需要，因此有很多企業(yè)進行了輕資產轉型，不斷降低開發(fā)經營成本，規(guī)范服務管理流程，利用互聯(lián)網轉型升級，提升自身品牌價值。輕資產運營模式下，公司擁有充足的現(xiàn)金儲備，公司應收賬款、存貨和固定資產占總資產的比重較低，負債以短期流動負債為主[2]。

1.1.3 增值服務業(yè)務對企業(yè)收入的增加起到促進作用

物業(yè)公司的主要業(yè)務包括基礎服務和增值服務兩部分。基礎物業(yè)服務是指清潔綠化、工程服務、設備維護等傳統(tǒng)服務;增值服務則是指社區(qū)租賃、銷售及其他服務、商務服務、管理咨詢服務、智慧園區(qū)服務等基于特定業(yè)主需求而開展的服務。物業(yè)公司的成本主要來自于服務成本，而互聯(lián)網時代的來臨使得傳統(tǒng)的物業(yè)服務方式得到改變。多樣化的增值服務可以使服務成本下降，從而提高公司的利潤率和資源利用效率。

每家物業(yè)管理公司盡管基礎和增值業(yè)務所占的份額不同，但是基礎服務業(yè)務依然是企業(yè)收入的主要來源，增值服務是在基礎服務的穩(wěn)固基礎上，拓展出來的符合現(xiàn)代化生活的個性化業(yè)務，其對企業(yè)收入的增加起到促進作用[3]。

1.2 物業(yè)管理公司估值現(xiàn)狀

2014年6月30日，花樣年將旗下的子公司彩生活分拆上市，自此，房地產公司開啟分拆物業(yè)板塊上市的熱潮。2018年2月，南都物業(yè)在上海證券交易所成功上市，是國內首家在A股上市的物業(yè)公司。除了分拆上市之外，也有一些企業(yè)采用IPO的方式上市。截至2019年底，物業(yè)管理行業(yè)已經有1家A股上市企業(yè)、20家港股上市企業(yè)，以及50多家新三板掛牌企業(yè)，如表2所示。

此外，物業(yè)管理公司大多具有比關聯(lián)房企更高的市盈率，然而物業(yè)公司的凈利潤與母公司相比并不高，物業(yè)公司的每股凈資產也大多遠小于其關聯(lián)房企。即從母公司剝離上市之后，物業(yè)公司的估值往往高于母公司。

2 物業(yè)管理公司估值模型的應用

2.1 基本模型構建

一種資產的內在價值等于未來凈現(xiàn)金流量的貼現(xiàn)值。對于股票來說，這種預期的凈現(xiàn)金流就是在未來時期內支付的股利。股利折現(xiàn)模型假設投資者永遠持有股票，且該股票有穩(wěn)定的分紅比例。在股利現(xiàn)金流折現(xiàn)模型中，投資者預期收益分為兩種，一種是每期的股利，另一種是持有期末股票的預期價值，但其預期價值同樣會由未來股利決定，因此股票的內在價值等于未來所有股利的折現(xiàn)值。即

股利現(xiàn)金流折現(xiàn)法適用的基本條件是公司的股利政策比較穩(wěn)定，而上市公司往往具有明確的現(xiàn)金分紅政策。故本文采用兩階段的股利自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型，即假設物業(yè)公司存在兩個增長階段，第一階段增速高（成長期），第二階段增速低，趨于成熟，對物業(yè)公司的永續(xù)增長率、股利分配率以及今后的增長期進行預測，而后根據(jù)一定的貼現(xiàn)率將每年所獲得股利進行匯總，從而得到物業(yè)公司的內在價值。各個物業(yè)公司的利潤和總股本不同，因此結合市盈率可以更好地比較各物業(yè)公司內在價值大小，具體模型如下：

企業(yè)的內在價值=第一增長階段分紅的現(xiàn)值+永續(xù)增長階段分紅的現(xiàn)值

因此，永續(xù)增長率、貼現(xiàn)率以及各階段的股利是上述模型中最關鍵的假設，其中貼現(xiàn)率與企業(yè)內在價值的結果呈負相關，各階段的股利與企業(yè)內在價值的結果呈正相關。

2.2 關鍵變量的確定

2.2.1 貼現(xiàn)率

貼現(xiàn)率是投資者要求的必要報酬率。本文選用CAPM模型，對港股9家上市物業(yè)公司的貼現(xiàn)率進行測算。資本資產定價模型計算貼現(xiàn)率的公式為：

假定這個模型中無風險利率是2020年1月12日中國10年期國債基準收益率，具體為3.14%。股權市場平均收益率為恒生指數(shù)，截至2019年12月31日的年化收益率9.9%。風險系數(shù)根據(jù)9家上市物業(yè)公司在同花順iFinD數(shù)據(jù)庫中的取值。根據(jù)以上假設，通過資本資產定價模型計算出9家上市物業(yè)公司的貼現(xiàn)率，如表3所示。

2.2.2 增長率

假設物業(yè)公司能夠持續(xù)經營，但其利潤不可能以較高速度無限增長下去。因此，在n期前內公司以較高比率增長，而n期以后則以一個長期平穩(wěn)的比率g增長，且永續(xù)地持續(xù)下去。物業(yè)市場的擴張與房地產行業(yè)發(fā)展密切相關。所以，當確定這個增長率之時，需要考慮宏觀經濟條件、物業(yè)管理行業(yè)的預期增長率、房地產行業(yè)的預期增長率等因素。

取每家物業(yè)公司的3年凈利潤復合增長率為各家物業(yè)公司第一階段的凈利潤增長率的參考值。在永續(xù)增長階段，由于雅生活服務、碧桂園服務的市場份額較大、凈利潤積累較多，因此賦予他們的凈利潤永續(xù)平均增長率為6%，賦予其他物業(yè)管理公司的永續(xù)增長率為6.5%，如表4所示。

2.2.3 股利發(fā)放政策

各公司每年的股利政策并不相同，因此取各家物業(yè)公司2017—2019年的平均現(xiàn)金分紅比例率作為股利支付率，如表5所示。

2.3 估值結果

根據(jù)兩階段DDM模型和以上對經濟和物業(yè)公司未來發(fā)展情況的假設，估值結果如表6所示。

3 結語

本文從兩階段股利現(xiàn)金流折現(xiàn)模型入手，對9家上市物業(yè)公司企業(yè)價值進行了估算，并對比市盈率進行檢驗。根據(jù)以上分析發(fā)現(xiàn)，實際9家物業(yè)公司整體的內在價值高于目前的市場價格，其價值并未被高估。若將物業(yè)合并在房地產公司中，反而價值會被低估，因此房地產公司應該選擇將物業(yè)板塊分拆上市。

物業(yè)公司有穩(wěn)定的現(xiàn)金流，上市之后可以獲得獨立運作機會和更加廣泛融資的可能，這有助于實現(xiàn)新業(yè)務和新發(fā)展。同時，物業(yè)公司上市后也可為其關聯(lián)房地產公司提供支持。對于物業(yè)公司來說，上市后的關鍵在于要找到更科學合理的擴張機會，尋找更多盈利點，拓展多種多樣的增值服務，逐漸擺脫對母公司的依賴。

參考文獻

抓住大時代大趨勢下的黃金周期——《2019物業(yè)服務企業(yè)發(fā)展指數(shù)測評報告》（節(jié)選）[J].中國物業(yè)管理，2019（10）.

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馮慧鈺，張波.物業(yè)管理上市公司營運資金管理研究——以彩生活為例[J].商業(yè)會計，2017（05）.