鐘嬋

摘要：當前，全球范圍內(nèi)采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)上市的國家十分普遍。世界上46個最大的股票市場中有26個允許雙重股權(quán)公司上市，國外典型的雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)公司有谷歌和Facebook。近年來我國遠赴海外上市的企業(yè)中有不少采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)，如百度、京東、網(wǎng)易等新興企業(yè)。截至2019年，中國共有225家企業(yè)在美國上市，上市的企業(yè)中有30家采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)，其中有16家是新興企業(yè)。我國的新興企業(yè)為何紛紛選擇在美國采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)上市？采用雙重股權(quán)上市會給企業(yè)帶來怎樣的影響？這是本文將要進行討論的問題。

關(guān)鍵詞：雙重股權(quán)結(jié)構(gòu);上市

一、引言

2018年4月30日，香港聯(lián)合交易所（以下簡稱香港聯(lián)交所）發(fā)布的《新興及創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)公司上市制度》正式生效——香港聯(lián)交所將接納不同投票權(quán)架構(gòu)的新經(jīng)濟公司上市。至此，中國的資本市場正式開始了對同股不同權(quán)結(jié)構(gòu)的嘗試。

二、小米上市的過程及背景

2018年7月9日小米赴港上市，上市發(fā)行價格17港元，上市首日總市值達3759億港元。小米在香港主板成功上市，成為首家在香港聯(lián)交所采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)上市的互聯(lián)網(wǎng)科技公司。同時，小米上市也創(chuàng)造了香港史上最大規(guī)?？萍脊?IPO，以及當時歷史上全球第三大科技股 IPO。

從企業(yè)的發(fā)展歷程可以發(fā)現(xiàn)：小米是一家以智能手機、硬件和 loT 平臺為核心的移動互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)。2014年、2015年小米手機在全球市場上的出貨量分別為5258萬臺和6490萬臺，成為出貨量最大的智能手機，一度超越了蘋果和華為。小米集團的年報顯示，2015年至2018年，經(jīng)營利潤呈穩(wěn)步上升趨勢：2016年為37.85億元人民幣，較2015年的13.73億元上升62.77%;2017年為122.15億元人民幣，較2016年上升69.01%。2017年，小米集團營業(yè)收入達1146.25億元人民幣，實現(xiàn)了“跨過千億門檻”的目標。從市場表現(xiàn)和財務(wù)數(shù)據(jù)上看，小米集團儼然已是互聯(lián)網(wǎng)科技企業(yè)的佼佼者。

三、小米采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)上市的原因

小米集團在發(fā)展過程中仍受到融資問題和創(chuàng)始人控制權(quán)被稀釋的困擾。原因在于：第一，智能手機市場的萎縮導致小米急需資金提升手機業(yè)務(wù)的競爭力。2017年中國市場智能手機出貨量同比大幅下降11.6%，減至4.61億部;2018年智能手機市場持續(xù)低迷，銷售量、銷售額排行榜上小米跌出前五（數(shù)據(jù)來源：賽諾市場研究報告）。智能手機漸趨同質(zhì)化競爭的市場對小米來說已無太多的發(fā)展空間，因此盡快變現(xiàn)資金投入手機的研發(fā)生產(chǎn)是首要考慮的問題。

第二，小米生態(tài)鏈的擴張增加企業(yè)對資金的需求。當前小米已形成了由手機、電視和路由器三大產(chǎn)品線組成核心的生態(tài)鏈。為了用產(chǎn)品和硬件來連接更多的用戶，需要吸納資金進行戰(zhàn)略調(diào)整。

第三，集團早期的研發(fā)活動需要源源不斷的資金注入，權(quán)益融資一方面解決了資金需求，另一方面也導致創(chuàng)始人的控制權(quán)被稀釋。2010年至2014年小米經(jīng)歷六輪融資后，創(chuàng)始人雷軍持股比例從44.09% 下降至31.41 %，在同股同權(quán)的制度下不再緊握對重大事項的絕對話語權(quán)。

四、雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)給企業(yè)帶來的影響

（一）有利影響

①維持了創(chuàng)始人對企業(yè)的控制權(quán)

按照小米招股說明書上的設(shè)計，A 類普通股的表決權(quán)是 B 類的10倍，由創(chuàng)始人雷軍及其伙伴林斌所有;B 股每股代表一個表決權(quán)，由中小投資者持有。通過雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的安排，創(chuàng)始人雷軍最終的持股比例是31.41%，擁有57.91%的表決權(quán)。創(chuàng)始人話語權(quán)的保持是企業(yè)維持核心發(fā)展理念的重要保障。一旦創(chuàng)始人的地位無法得到保障，則很有可能導致企業(yè)與最初制定的戰(zhàn)略目標背道而行，甚至在激烈的行業(yè)競爭中逐漸喪失自身的核心競爭力。通過雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)上市后，創(chuàng)始人雷軍掌握了對重大決策的話語權(quán)，有助于把握企業(yè)發(fā)展方向。

②防止被野蠻人惡意收購

企業(yè)在融資的過程中會吸引許多外來投資者。如果其中有對企業(yè)惡意收購的投資者，企業(yè)將陷入控制權(quán)爭奪戰(zhàn)中，企業(yè)本身的根基也會因此動蕩不安。著名的“寶能萬科”之戰(zhàn)就是大股東之間對控制權(quán)爭奪的體現(xiàn)。雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)通過兩種投票權(quán)不同的設(shè)計，可以保證創(chuàng)始人雷軍在未擁有重要的財務(wù)資本地位的前提下，也能維持對企業(yè)的絕對話語權(quán)，防止企業(yè)被外來投資者惡意收購并攫取企業(yè)的控制權(quán)。

③避免管理者在經(jīng)營過程中出現(xiàn)的短視行為

雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)下，一方面，創(chuàng)始人掌握了控制權(quán)，能夠?qū)Ｗ⒂谄髽I(yè)長遠目標的實現(xiàn)，而非僅僅關(guān)注由短期股價變動產(chǎn)生的眼前利益。這對于新興企業(yè)而言十分重要，因為對創(chuàng)新項目的研發(fā)需要付出時間和資金，并且短期內(nèi)無法馬上取得回報。這種股權(quán)結(jié)構(gòu)能夠使企業(yè)真正地投入到長遠利益的實踐中。另一方面，中小投資者往往只關(guān)心企業(yè)的股價變化而缺乏對企業(yè)經(jīng)營的關(guān)注，這也導致了他們可能做出不利于企業(yè)長遠發(fā)展僅利于自身獲得更多股票分紅的決策。雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)很好地避免了這種現(xiàn)象的發(fā)生，更有助于企業(yè)避開短視行為。

（二）不利影響

①侵害中小投資者的利益

由于雙重股權(quán)下創(chuàng)始人及其團隊掌握了主要的投票權(quán)，其他中小股東難以撼動他們的絕對地位。特別是對于小米這類新興行業(yè)，他們提出的某些創(chuàng)新想法很可能存在風險，繼續(xù)執(zhí)行下去會損害中小投資者的利益。一旦中小投資者的利益受到侵害，往往維權(quán)艱難。同時，創(chuàng)始人及團隊在掌握企業(yè)控制權(quán)后，可能會為自己謀取私利，做出侵害中小股東的行為。

②表決權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離導致代理問題加劇

運用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司創(chuàng)始人往往能夠通過少量資本就擁有企業(yè)的控制權(quán)。與同股同權(quán)安排不同的是其表現(xiàn)為表決權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離，創(chuàng)始人掌握的表決權(quán)越大，兩權(quán)分離的程度越大。這種情況下很有可能會導致代理問題的加劇，創(chuàng)始人和中小投資者的矛盾將日益顯現(xiàn)出來。創(chuàng)始人很有可能犧牲其他投資者的利益，做出有利于自身的決策。中小投資者則無法對管理層進行監(jiān)督和考核，不利于企業(yè)的發(fā)展和進步。

③市場監(jiān)督無法完全發(fā)揮效用

不稱職的管理層在有效的市場監(jiān)督之下會被解雇、驅(qū)逐出企業(yè)。這在一定程度上能抑制管理層謀取私利行為的發(fā)生。雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)下的市場監(jiān)督無法完全發(fā)揮效用，創(chuàng)始人及團隊完全不用考慮來自市場監(jiān)督的壓力，這也導致了他們很有可能做出錯誤的決定而不自知，最終將對公司利益造成損害。

五、結(jié)論

新興企業(yè)在成長的過程中對融資需求的不斷增加，必然會導致創(chuàng)始人控制權(quán)的稀釋。雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)作為一種創(chuàng)新的公司治理結(jié)構(gòu)，為創(chuàng)始人股東控制權(quán)穩(wěn)定性和企業(yè)融資需求之間的關(guān)系提供了有效的解決方案。隨著雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)在我國資本市場的合理化，學者們對這種股權(quán)結(jié)構(gòu)會逐漸重視起來。它是一把“雙刃劍”，我們應(yīng)繼續(xù)以辯證的態(tài)度看待，并在未來對其適用對象及合理運用的方式展開研究。

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