童珍珍 王明國(guó)

摘要：并購(gòu)一直是資本市場(chǎng)的熱門話題。我國(guó)企業(yè)并購(gòu)活動(dòng)隨著國(guó)際并購(gòu)涌起的大潮中也日漸活躍，隨著企業(yè)并購(gòu)數(shù)量的日益增多，運(yùn)用資產(chǎn)評(píng)估的方法來(lái)確定目標(biāo)企業(yè)的并購(gòu)價(jià)值也受到各界學(xué)者的關(guān)注?，F(xiàn)研究投資型并購(gòu)中價(jià)值評(píng)估方法的選擇與應(yīng)用，通過(guò)介紹投資型價(jià)值效應(yīng)的特點(diǎn)，嘗試在企業(yè)資產(chǎn)定價(jià)的合理性和適用性上提出一些有用的方法建議。

關(guān)鍵詞：投資型并購(gòu);資產(chǎn)評(píng)估;評(píng)估方法

中圖分類號(hào)：F270? ? 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1005-913X（2020）09-0138-02

企業(yè)并購(gòu)是在一個(gè)非常復(fù)雜的市場(chǎng)環(huán)境中運(yùn)行的過(guò)程，并購(gòu)方合理的選擇目標(biāo)企業(yè)，并進(jìn)行全面的價(jià)值評(píng)估是交易成功的重點(diǎn)，對(duì)目標(biāo)企業(yè)的估值很大程度上成為并購(gòu)方的并購(gòu)運(yùn)作環(huán)節(jié)的依據(jù)，針對(duì)我國(guó)并購(gòu)交易市場(chǎng)起步較晚和不同的市場(chǎng)特點(diǎn)，本文以投資型并購(gòu)的企業(yè)價(jià)值評(píng)估作為話題來(lái)探討評(píng)估方法的選擇及適用性。

一、投資型并購(gòu)

投資型并購(gòu)并不是以生產(chǎn)和運(yùn)營(yíng)為目的，而是為了取得股票或資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓保險(xiǎn)費(fèi)，是短期的投機(jī)。企業(yè)并購(gòu)的目的是從市場(chǎng)價(jià)格的變化中獲取利益。并購(gòu)方從目標(biāo)企業(yè)中所獲得的利潤(rùn)收益可能來(lái)自于股利，也可能是股權(quán)轉(zhuǎn)讓帶來(lái)的，由于并購(gòu)方所選擇的目標(biāo)企業(yè)與其不存在內(nèi)部聯(lián)系，這樣股權(quán)的再轉(zhuǎn)讓也不會(huì)涉及其他企業(yè)。并購(gòu)成功后，并購(gòu)方只在有限范圍內(nèi)參與管理工作，而更在意的是企業(yè)股權(quán)在市場(chǎng)中的價(jià)格。

二、投資型并購(gòu)企業(yè)價(jià)值評(píng)估

評(píng)估機(jī)構(gòu)中的評(píng)估人員按照投資型并購(gòu)中并購(gòu)方的并購(gòu)目的在一定評(píng)估基準(zhǔn)日，按照評(píng)估價(jià)值類型，根據(jù)評(píng)估程序和相關(guān)行業(yè)法律要求將目標(biāo)企業(yè)的整體性資產(chǎn)評(píng)估價(jià)值總數(shù)作為參照，并提供專業(yè)的意見和行動(dòng)的報(bào)告。企業(yè)價(jià)值評(píng)估是指所有資產(chǎn)和全部收益性的所有權(quán)或所有物品，都是考慮到完全影響企業(yè)利益的各種因素，如企業(yè)的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境和企業(yè)的背景、企業(yè)公正市場(chǎng)價(jià)值的全面評(píng)估。所以企業(yè)價(jià)值評(píng)估是企業(yè)投資型并購(gòu)成功的一個(gè)很重要的步驟。

投資型并購(gòu)的企業(yè)價(jià)值評(píng)估主要有兩種價(jià)值類型：市場(chǎng)價(jià)值和投資價(jià)值。市場(chǎng)價(jià)值指生產(chǎn)部門所耗費(fèi)的社會(huì)必要?jiǎng)趧?dòng)時(shí)間形成的商品的社會(huì)價(jià)值。市場(chǎng)價(jià)值是指一項(xiàng)資產(chǎn)在交易市場(chǎng)上的價(jià)格，是自愿買方和自愿賣方在各自理性行事且未受任何強(qiáng)迫的情況下競(jìng)價(jià)后產(chǎn)生的雙方都能接受的價(jià)格。投資價(jià)值是指明確的評(píng)估對(duì)象對(duì)于投資目標(biāo)的投資者或者其他某一類別投資者所具有的價(jià)值，也稱其為特定投資者價(jià)值。

在投資型企業(yè)并購(gòu)中，以明確目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)業(yè)務(wù)事項(xiàng)為起點(diǎn)，在數(shù)據(jù)收集之后，擬定資產(chǎn)評(píng)估業(yè)務(wù)計(jì)劃書，通過(guò)資產(chǎn)勘查，根據(jù)目標(biāo)企業(yè)內(nèi)部和外部環(huán)境分析選擇適合的評(píng)估方法，得出目標(biāo)企業(yè)的估價(jià)。在評(píng)估這些程序之后，要繪制出用戶的信賴度高的評(píng)價(jià)報(bào)告。

三、投資型并購(gòu)中企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法的選擇

投資型并購(gòu)的決策人關(guān)注的是什么？投機(jī)和目標(biāo)企業(yè)的自身增值這兩個(gè)特性影響了決策人注重收購(gòu)成本的大小和目標(biāo)企業(yè)未來(lái)現(xiàn)金流的現(xiàn)值，也就決定投資型并購(gòu)企業(yè)價(jià)值評(píng)估的方法是財(cái)務(wù)管理理論的評(píng)估方法。常見的有現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法和市場(chǎng)法。

（一）投資型并購(gòu)中企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法體系

投資型并購(gòu)的并購(gòu)方和目標(biāo)企業(yè)是互不干涉的，目標(biāo)企業(yè)的評(píng)估價(jià)值實(shí)質(zhì)上就是財(cái)務(wù)估價(jià)，因此，財(cái)務(wù)管理中的企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法成為投資型并購(gòu)中目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評(píng)估的主要方法。評(píng)估方法體系如圖1所示。

依據(jù)圖1評(píng)估方法體系，判斷投資型并購(gòu)的目標(biāo)企業(yè)是否繼續(xù)經(jīng)營(yíng)，若是目標(biāo)企業(yè)放棄持續(xù)經(jīng)營(yíng)，以成本法評(píng)估目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值。但是，用成本法評(píng)估目標(biāo)企業(yè)需要具備兩個(gè)前提條件：第一，目標(biāo)企業(yè)的整體盈利能力較差或者收益水平難以預(yù)測(cè);第二，目標(biāo)企業(yè)資產(chǎn)成本能夠準(zhǔn)確計(jì)量。另外，某些資產(chǎn)價(jià)值不能從賬面成本中獲取，也不能用重置成本衡量的企業(yè)就不適用于成本法，例如，擁有大量無(wú)形資產(chǎn)的企業(yè)和高新技術(shù)企業(yè)。除此之外，成本法評(píng)估的工作量比較大，經(jīng)濟(jì)性貶值也不容易計(jì)算準(zhǔn)確。

當(dāng)投資型并購(gòu)?fù)瓿珊?，目?biāo)企業(yè)仍處于繼續(xù)經(jīng)營(yíng)狀態(tài)時(shí)，可以選擇市場(chǎng)法和收益法。此時(shí)應(yīng)該判斷目標(biāo)企業(yè)未來(lái)收益的大量資料是否明顯可獲得。

第一，若是不容易取得未來(lái)收益的大量資料，僅能憑借現(xiàn)有資料評(píng)估目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值則選擇市場(chǎng)法。市場(chǎng)法主要采用替代原則，是將市場(chǎng)上已經(jīng)發(fā)生的、與被評(píng)估對(duì)象相同或類似的企業(yè)作為標(biāo)準(zhǔn)，對(duì)其進(jìn)行比較和適當(dāng)調(diào)整得出目標(biāo)企業(yè)價(jià)值的方法。市場(chǎng)法應(yīng)用的前提條件有兩個(gè)：一是一個(gè)活躍的公開市場(chǎng)是市場(chǎng)法應(yīng)用的首要基礎(chǔ)。二是參照物和被評(píng)估企業(yè)關(guān)鍵性可比較指標(biāo)、及其技術(shù)參數(shù)等數(shù)據(jù)是完善的。在市場(chǎng)法中，經(jīng)常從企業(yè)領(lǐng)域、產(chǎn)品經(jīng)營(yíng)、盈利能力等因素找到與目標(biāo)公司相同或類似的可比公司。在上述基礎(chǔ)上，計(jì)算這些可比公司的各項(xiàng)經(jīng)營(yíng)指標(biāo)作為參考，與目標(biāo)企業(yè)作比較，調(diào)整并購(gòu)時(shí)間、地域等差異因素，從而得出目標(biāo)企業(yè)的大致市場(chǎng)價(jià)值。

市場(chǎng)法的評(píng)估值更能反映目標(biāo)企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值以致于容易接受和理解，但是市場(chǎng)法的應(yīng)用有一定困難，現(xiàn)實(shí)中往往因?yàn)槿鄙倏杀葏?shù)或足量的可比數(shù)據(jù)，導(dǎo)致市場(chǎng)法應(yīng)用困難。隨著我國(guó)資本市場(chǎng)的完善和發(fā)展，市場(chǎng)法在投資型并購(gòu)中也是一種評(píng)估目標(biāo)企業(yè)價(jià)值的思路。

第二，目標(biāo)企業(yè)未來(lái)收益的大量資料可以明顯獲取，此時(shí)應(yīng)該選擇收益法。目前來(lái)說(shuō)，收益法經(jīng)常是實(shí)踐中評(píng)估整體性資產(chǎn)的首選方法。該方法從企業(yè)整體盈利能力來(lái)計(jì)算目標(biāo)企業(yè)的未來(lái)獲利情況，能夠客觀的反應(yīng)企業(yè)的價(jià)值。收益法同樣有三個(gè)前提條件：一是目標(biāo)企業(yè)的未來(lái)收益可以預(yù)測(cè)并能用貨幣衡量;二是與未來(lái)收益相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)也能預(yù)測(cè)和用貨幣衡量;三是未來(lái)收益的獲利年限可以預(yù)測(cè)。

收益法很大程度上根據(jù)企業(yè)過(guò)去的業(yè)績(jī)和市場(chǎng)來(lái)判斷其未來(lái)獲利能力，因此收益法更適合于持續(xù)經(jīng)營(yíng)并且收益穩(wěn)定的目標(biāo)企業(yè)，但收益法中的預(yù)期收益受未來(lái)不可掌控的的風(fēng)險(xiǎn)影響，且該方法的評(píng)估時(shí)具有較強(qiáng)的主觀性，所以評(píng)估目標(biāo)企業(yè)的整體性資產(chǎn)評(píng)估和可預(yù)測(cè)未來(lái)收益的單項(xiàng)資產(chǎn)可以選擇收益法。

（二）投資型并購(gòu)中企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法比較

基于投資型并購(gòu)的特點(diǎn)，通?？梢赃x擇傳統(tǒng)的企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法，但是同一種并購(gòu)類型，也會(huì)由于目標(biāo)企業(yè)的行業(yè)特點(diǎn)、經(jīng)營(yíng)模式、風(fēng)險(xiǎn)管理等狀況不同，而采用不同的評(píng)估方法，所以實(shí)踐中要考慮目標(biāo)企業(yè)和評(píng)估方法本身之間的適用性?？梢詮姆椒ǖ脑u(píng)估時(shí)點(diǎn)、優(yōu)缺點(diǎn)、應(yīng)用現(xiàn)狀等進(jìn)行比較，以便結(jié)合不同的并購(gòu)企業(yè)選擇適用的評(píng)估方法，如表1。

四、結(jié)論及建議

（一）結(jié)論

企業(yè)并購(gòu)作為雙方公司的一種戰(zhàn)略選擇，對(duì)企業(yè)雙方發(fā)展壯大、開拓市場(chǎng)等起到非常重要的作用，對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行有效價(jià)值評(píng)估，是并購(gòu)程序中最關(guān)鍵的一步。本文闡述了投資型并購(gòu)和投資型并購(gòu)企業(yè)價(jià)值評(píng)估的概念和內(nèi)容，著重講述投資型并購(gòu)的評(píng)估方法如何選擇和應(yīng)用，進(jìn)而比較準(zhǔn)確地計(jì)算目標(biāo)企業(yè)價(jià)值，為決策者決策提供有效依據(jù)。

投資型并購(gòu)最突出的特點(diǎn)是并購(gòu)方與目標(biāo)企業(yè)沒有任何聯(lián)系，只關(guān)注投資產(chǎn)生的可觀收益是否能夠彌補(bǔ)投資成本。因此本文對(duì)投資型評(píng)估的目標(biāo)企業(yè)價(jià)值是從傳統(tǒng)評(píng)估方法上選擇，并將成本法、市場(chǎng)法和收益法進(jìn)行分析和比較。實(shí)踐中應(yīng)根據(jù)并購(gòu)目的、評(píng)估價(jià)值類型、評(píng)估方法的前提及適用范圍等因素選擇合適的評(píng)估方法。

（二）建議

1.收集目標(biāo)企業(yè)的信息是并購(gòu)企業(yè)價(jià)值評(píng)估的基礎(chǔ)。企業(yè)并購(gòu)能否成功影響到企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，只有充分了解目標(biāo)企業(yè)，才可能為并購(gòu)方提供定價(jià)基礎(chǔ)，因此在目標(biāo)企業(yè)的估價(jià)過(guò)程中所取得的相關(guān)信息應(yīng)保證真實(shí)性和準(zhǔn)確性。并購(gòu)中所獲取的目標(biāo)企業(yè)的資料大多屬于會(huì)計(jì)資料，但不能僅限于表內(nèi)數(shù)據(jù)，也應(yīng)關(guān)注附加信息或財(cái)務(wù)分析指標(biāo)的變化趨勢(shì)。另外，還需要政府和社會(huì)的積極配合，有關(guān)協(xié)會(huì)應(yīng)及時(shí)發(fā)布并購(gòu)市場(chǎng)上的交易信息和有關(guān)研究報(bào)告，以供使用者參考。

2.加強(qiáng)評(píng)估主體的管理和建設(shè)。資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)在企業(yè)并購(gòu)中起著非常重要的中介作用，加大相關(guān)部門對(duì)評(píng)估機(jī)構(gòu)的監(jiān)管能有效增強(qiáng)評(píng)估機(jī)構(gòu)權(quán)責(zé)匹配度，企業(yè)并購(gòu)中的評(píng)估經(jīng)常出現(xiàn)問(wèn)題的主要原因就在于監(jiān)管不力和處罰較輕，使得評(píng)估機(jī)構(gòu)敢于答應(yīng)以不規(guī)范的評(píng)估程序來(lái)獲取高報(bào)酬，而證監(jiān)會(huì)所給予的罰款或吊銷資格證等處罰與利益相比不足以起到警醒作用。因此盡早實(shí)行行業(yè)自律、政府監(jiān)管、法律訴訟三方共同監(jiān)督體系，對(duì)維護(hù)一個(gè)健康運(yùn)行的評(píng)估市場(chǎng)非常有必要。

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