韓運(yùn)澤

【摘要】2020年美股熔斷引起了全球的關(guān)注。本文從多角度分析了美股接連熔斷的原因，包括經(jīng)濟(jì)預(yù)期、自身泡沫、原油價(jià)格暴跌、流動性危機(jī)，同時(shí)對美國經(jīng)濟(jì)進(jìn)行了預(yù)測分析，最后從新角度對中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展提出了建議，包括繼續(xù)去杠桿、發(fā)展制造業(yè)、堅(jiān)持金融為實(shí)體服務(wù)。

【關(guān)鍵詞】熔斷;美股;經(jīng)濟(jì)預(yù)期;經(jīng)濟(jì)發(fā)展

2020年，新冠肺炎疫情暴發(fā)，并蔓延開來，點(diǎn)燃了美國金融市場的火藥桶。美股連續(xù)熔斷，美聯(lián)儲的量化寬松（QE）開啟了無限量模式。那么2020年的美股連續(xù)熔斷應(yīng)該如何解釋？我國又能從中得到什么經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)呢？

一、原因分析

（一）對經(jīng)濟(jì)的悲觀預(yù)期是根本原因

過去的幾十年里美國的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)發(fā)生了重大變化。美國經(jīng)濟(jì)逐漸放棄制造業(yè)而轉(zhuǎn)向服務(wù)業(yè)。目前，美國的服務(wù)業(yè)已經(jīng)占了GDP的80%以上。面對此次新冠肺炎疫情，最脆弱的行業(yè)就是服務(wù)業(yè)，而沖擊服務(wù)業(yè)相當(dāng)于斷了美國經(jīng)濟(jì)的脊梁骨。美國相關(guān)企業(yè)大量倒閉，失業(yè)人口以每周幾百萬的速度增長。更悲觀的是，美國疫情愈發(fā)嚴(yán)重，服務(wù)業(yè)復(fù)工遙遙無期。服務(wù)業(yè)的整體癱瘓帶來的是悲觀預(yù)期。摩根大通在3月大幅下調(diào)美國經(jīng)濟(jì)增速預(yù)期，預(yù)期第一、第二季度將分別萎縮10%和25%，此前分別為萎縮4%和14%，同時(shí)不少主流經(jīng)濟(jì)學(xué)家發(fā)文稱美國經(jīng)濟(jì)可能進(jìn)入蕭條。

信心是比金子還貴的東西。市場信心強(qiáng)大的時(shí)候，任何消息都可能成為利好;反之，任何消息都可能成為利空。比如，美聯(lián)儲3月15日宣布7000億美元量化寬松，本意是給市場提供流動性來緩解危機(jī)，但消息公開后，投資人立刻就將其曲解為“美聯(lián)儲子彈要打光了”，最后這個(gè)表面上的好消息變成了利空，16日開盤即熔斷。

綜上，對經(jīng)濟(jì)的悲觀預(yù)期是美國股市崩盤的最根本原因。

（二）美國股市自身的泡沫是殺跌的核心動能

過去的很多年里，美股總體上是一路高歌猛進(jìn)，然而這背后實(shí)際上暗藏玄機(jī)。宏觀層面上，發(fā)達(dá)國家過去的很多年里一直實(shí)行寬松的貨幣政策，不斷印鈔票，同時(shí)利率非常低，企業(yè)從銀行借錢幾乎沒有成本，借來的錢通常不投入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，而是投入金融市場，這些越吹越大的泡沫遲早都會破。美聯(lián)儲雖然在鮑威爾剛上臺的時(shí)候一度縮表，但在更長的時(shí)間維度上看是沒有改變美國整體在不斷放水的趨勢的。

微觀層面上，翟東升在分析美國企業(yè)在股票市場上的具體行為時(shí)指出，美國很多企業(yè)高管為了企業(yè)股價(jià)升高，會采用發(fā)行企業(yè)債籌資，然后通過在市場上購買自家股票的手段來推高股票價(jià)格。

（三）原油價(jià)格暴跌是導(dǎo)火索

美國在過去很長一段時(shí)間里對能源開發(fā)一直持謹(jǐn)慎態(tài)度。但自特朗普上任以來，美國開始大幅度提升能源開發(fā)。美國開采的能源是頁巖油和頁巖氣，屬于非傳統(tǒng)能源開采，成本遠(yuǎn)高于沙特的石油。美國頁巖油的開采成本為40多美元;相對的，沙特的石油開采成本僅是個(gè)位數(shù)。

3月6日，俄羅斯和沙特在維也納舉行了關(guān)于減產(chǎn)的會議，結(jié)果談判失敗，隨后沙特單方面宣布大幅增產(chǎn)，以保證其在國際石油市場的份額。這直接引起了油價(jià)的跳水，導(dǎo)致美國能源類企業(yè)股票大幅下跌，其他股票也應(yīng)聲下跌。3月9日，美股就出現(xiàn)了今年第一次熔斷。

美國金融市場在過去幾年里，以能源企業(yè)為首，存在大量的垃圾股和垃圾債。油價(jià)跳水后人們預(yù)期未來會有大量頁巖油頁巖氣企業(yè)破產(chǎn)，同時(shí)會有大量的金融壞賬迅速堆積。未來這些頁巖油頁巖氣企業(yè)的壞賬很可能成為造成美國金融債務(wù)爆炸的起源。

應(yīng)該說，石油價(jià)格跳水是這次美股連續(xù)熔斷的導(dǎo)火索，也是最直接的原因。

（四）流動性危機(jī)是外在表現(xiàn)

這次美股連續(xù)熔斷的事件中有兩個(gè)比較有意思的現(xiàn)象。一是作為避險(xiǎn)資產(chǎn)的黃金也出現(xiàn)了暴跌。二是美聯(lián)儲在印鈔，但美元卻升值。這些其實(shí)都是流動性緊張的表現(xiàn)。

第一，美國很多主要企業(yè)的債務(wù)融資渠道遇到嚴(yán)重問題。在公司信貸市場中，公司債與國債的利率差急劇擴(kuò)大。不僅僅是公司債，銀行借貸以及商業(yè)票據(jù)也在3月出現(xiàn)問題，CP的利差接近2008年金融危機(jī)。第二，美國金融機(jī)構(gòu)面臨巨大壓力。疫情對于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的沖擊迅速蔓延到了金融行業(yè)。

二、美股熔斷危機(jī)的后續(xù)影響

在美股連續(xù)熔斷后，隨著美聯(lián)儲的無限QE出臺，以及恐慌情緒逐漸轉(zhuǎn)為理性，美國股市暫時(shí)喘了一口氣。美聯(lián)儲的救市操作雖然能短暫地緩解流動性危機(jī)，但是損害了國外美元持有者的利益，美國“its my money，your problem”的信條很可能會對美元霸權(quán)產(chǎn)生動搖，從而使人民幣變成相對的避險(xiǎn)資產(chǎn)，加速人民幣國際化。另外，美聯(lián)儲的操作雖然能救市，但改變不了美國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)上產(chǎn)業(yè)空心化的客觀事實(shí)，自然也不能從根本上解決美國危機(jī)的深層因素。事實(shí)上，比起本文談到的熔斷，美國更大的危機(jī)是美國債券利率曲線嚴(yán)重倒掛，長期債券利率低于短期債。這預(yù)示著投資者長期投資意愿低迷，美國經(jīng)濟(jì)很有可能走向衰退。

三、中國應(yīng)該如何防范此類風(fēng)險(xiǎn)

（一）去杠桿

現(xiàn)在看來，我國從2018年前后全面實(shí)行的去杠桿政策非常正確，避免了企業(yè)出現(xiàn)集體的嚴(yán)重危機(jī)。未來的國際形勢依舊不明朗，面對可能到來的寒冬，降低杠桿、縮減債務(wù)是明智的選擇。

（二）堅(jiān)持發(fā)展制造業(yè)，防止產(chǎn)業(yè)空心化

制造業(yè)是立國之本。我國的產(chǎn)業(yè)升級，應(yīng)當(dāng)是以高端制造業(yè)和高科技產(chǎn)業(yè)替代經(jīng)濟(jì)附加值低的低端制造業(yè)，而不是以服務(wù)性行業(yè)替代生產(chǎn)性行業(yè)。未來我國不應(yīng)該盲目地學(xué)習(xí)西方發(fā)展模式，將制造業(yè)過度向其他國家轉(zhuǎn)移。有些非生產(chǎn)類行業(yè)“來錢快”，容易將國家經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)引入歧途。對此，政府可以針對利潤率進(jìn)行適當(dāng)調(diào)控，避免制造業(yè)被擠出中國。對此我國在發(fā)展時(shí)要關(guān)注“科學(xué)發(fā)展”而非單純追求的“增長”。

（三）堅(jiān)持金融為實(shí)體服務(wù)

這次美股連續(xù)熔斷的內(nèi)在動能就是其自身的泡沫。長期以來美國金融市場脫離實(shí)體情況嚴(yán)重。中國金融在發(fā)展過程中不應(yīng)對西方金融體系盲目照搬，政府應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)政策性引導(dǎo)，堅(jiān)定地把金融的作用定位在優(yōu)化市場資源配置并服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)更好發(fā)展上。

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（作者單位：東華大學(xué)）