劉志紅，王利輝

（1.南京財經(jīng)大學(xué) 財政與稅務(wù)學(xué)院，江蘇 南京210023；2.南京信息工程大學(xué) 管理工程學(xué)院，江蘇 南京210044）

一、引言

后危機時代，中國面臨持續(xù)的經(jīng)濟下行壓力，“區(qū)域、產(chǎn)業(yè)、收入”三重失衡并存，結(jié)構(gòu)調(diào)整與增速下調(diào)已成為中國經(jīng)濟的“新常態(tài)”，原有貨幣政策調(diào)控帶來的產(chǎn)能過剩、資產(chǎn)泡沫化和地方債務(wù)風(fēng)險等問題也逐漸暴露。從實踐觀察，中國貨幣政策操作具有濃厚的“相機抉擇”色彩，呈現(xiàn)“松—緊—松”的特征，致使經(jīng)濟運行頻頻處于“過冷”和“過熱”的交替之中［1］，這不僅難以達到熨平經(jīng)濟周期的目的，反而更易加劇經(jīng)濟波動，甚至成為觸發(fā)危機的潛在動因［2］。如何改進中央銀行的貨幣政策操作，保持流動性合理寬裕，對正處在轉(zhuǎn)變發(fā)展方式、優(yōu)化經(jīng)濟結(jié)構(gòu)、轉(zhuǎn)換增長動力的我國至關(guān)重要。

“沒有規(guī)矩，不成方圓”，作為與相機抉擇對立的貨幣政策調(diào)控思想，工具規(guī)則能夠約束中央銀行行為，避免動態(tài)不一致導(dǎo)致的政策無效性，因此在理論與實踐上逐漸成為分析貨幣政策的標(biāo)準(zhǔn)工具。那么，為了確保經(jīng)濟實現(xiàn)量的合理增長和質(zhì)的穩(wěn)步提升［3］，工具規(guī)則能否適合現(xiàn)階段中央銀行的貨幣政策操作？如果適合，何種形式的貨幣政策工具規(guī)則可能是中國面臨的最優(yōu)選擇？未來中國貨幣政策操作應(yīng)進行怎樣的優(yōu)化改進？對以上問題的回答，一方面可以明晰我國貨幣政策操作中存在的現(xiàn)實問題，為中央銀行提供重要的參考借鑒，另一方面可以為工具規(guī)則的制定與系統(tǒng)性操作提供必要的理論與實證支撐，有針對性地提出改善貨幣政策調(diào)控績效的對策建議。

二、文獻綜述

根據(jù)經(jīng)濟形勢的變化，工具規(guī)則是對利率或者基礎(chǔ)貨幣等操作變量進行調(diào)整的一般要求，表現(xiàn)為使目標(biāo)變量接近預(yù)設(shè)目標(biāo)的指導(dǎo)公式［4］。1968年，F(xiàn)riedman 首次提出單一規(guī)則，認為勞動力年均增長率大約為1%～2%，國民生產(chǎn)總值年均增長率大約為3%，那么貨幣供應(yīng)量應(yīng)保持4%～5%的比例增長［2］。隨后，普勒規(guī)則給出了中央銀行在隨機狀態(tài)下進行決策的研究框架，以此為基礎(chǔ)，學(xué)術(shù)界對工具規(guī)則的不同層面進行了初步探討，如：實現(xiàn)精準(zhǔn)控制、貨幣政策的調(diào)節(jié)成本、加入內(nèi)外部沖擊的社會福利效果等［5-7］。根據(jù)政策工具的差異性，工具規(guī)則可以劃分為價格型規(guī)則與數(shù)量型規(guī)則兩種類型。前者是以短期市場利率作為政策工具，后者是以貨幣供應(yīng)量作為政策工具。當(dāng)發(fā)生制度變遷時，中央銀行需根據(jù)貨幣流通速度對基礎(chǔ)貨幣增長率進行階段性調(diào)整，基礎(chǔ)貨幣流通速度上升，應(yīng)降低其增長率［8］。由于金融創(chuàng)新的發(fā)展，貨幣供應(yīng)量的可測性、可控性及其與實體經(jīng)濟之間的關(guān)系變得難以捉摸，利率作為貨幣政策工具的地位重新得到理論界與實務(wù)界的認可，在此背景下，Taylor 提出了利率規(guī)則，將名義收入目標(biāo)分解為通脹目標(biāo)和真實產(chǎn)出目標(biāo)，根據(jù)通脹缺口和產(chǎn)出缺口的變動來調(diào)節(jié)短期利率［9］。同時，采取漸進式的、小幅度的調(diào)整利率可以讓中央銀行給市場釋放更加明確的政策信號，通過改變公眾預(yù)期來影響總需求，降低通貨膨脹成本，提高貨幣當(dāng)局的聲譽［10-12］。由于貨幣政策對經(jīng)濟的影響存在時滯，短期利率僅對過去或即期的產(chǎn)出缺口或通貨膨脹缺口做出反饋，難以達到預(yù)定目標(biāo)，引入前瞻性通貨膨脹缺口，允許中央銀行根據(jù)貨幣政策的傳導(dǎo)時滯調(diào)整其預(yù)測的時間范圍，對其合理選擇以更好地穩(wěn)定產(chǎn)出［13］。然而，部分學(xué)者對前瞻性利率規(guī)則提出了質(zhì)疑。Ascari、Ropele 和Orphanides 發(fā)現(xiàn)，雖然引入前瞻行為確實能改善聯(lián)邦基金利率對通脹缺口和產(chǎn)出缺口的反應(yīng)，但是隨著預(yù)測區(qū)間的延伸，調(diào)控效果則會急劇下降［14-15］。在開放經(jīng)濟中，政策工具變成了貨幣狀況指數(shù)，利率與匯率均以長期穩(wěn)態(tài)值作為衡量標(biāo)準(zhǔn)，直接從通貨膨脹中過濾掉匯率的暫時影響［16］，發(fā)現(xiàn)降低通貨膨脹反而提高了產(chǎn)出波動幅度［17］。

國內(nèi)研究方面，謝平和羅雄認為，利率規(guī)則盡管表現(xiàn)為一種不穩(wěn)定的工具規(guī)則，但仍然能很好地擬合我國的貨幣政策操作實踐［18］，為我國貨幣政策提供一個參考尺度，接近完全承諾型的最優(yōu)貨幣政策規(guī)則［19］。當(dāng)宏觀經(jīng)濟運行過冷或者過熱時，利率規(guī)則能夠保證中央銀行采取正確的調(diào)控方向，熨平經(jīng)濟周期，減緩經(jīng)濟波動［20］，在非傳統(tǒng)沖擊下，利率規(guī)則和宏觀審慎政策相互配合，可在一定程度上降低通脹目標(biāo)［21］。且規(guī)則行事的社會福利損失與通貨膨脹偏差會更小，面臨沖擊時經(jīng)濟波動也更加平穩(wěn)［22］。部分學(xué)者則提出相反觀點，認為基礎(chǔ)貨幣具有良好的可測性與可控性，流通速度穩(wěn)定，故基礎(chǔ)貨幣規(guī)則能夠為中央銀行提供行之有效的名義錨，增強貨幣政策的前瞻性和透明度，更好地抑制通脹預(yù)期，穩(wěn)定經(jīng)濟增長［23-24］。不僅如此，基礎(chǔ)貨幣增長率、貨幣流通速度、消費者價格指數(shù)與實際產(chǎn)出增長率之間存在趨同特征，包含物價穩(wěn)定與經(jīng)濟增長的雙目標(biāo)的基礎(chǔ)貨幣規(guī)則能夠較好地擬合中國的貨幣政策實踐［25］。在此基礎(chǔ)上，學(xué)者們對利率規(guī)則與基礎(chǔ)貨幣規(guī)則的調(diào)控效果進行了對比分析，認為在開放經(jīng)濟模型中，通過引入有管理的浮動匯率制，在易變性和福利損失方面，利率規(guī)則優(yōu)于基礎(chǔ)貨幣規(guī)則［26］；但基礎(chǔ)貨幣規(guī)則與利率規(guī)則對治理通貨膨脹的效果差異并不明顯，利率規(guī)則對經(jīng)濟增長的影響要強于基礎(chǔ)貨幣規(guī)則［27-28］，且不易導(dǎo)致經(jīng)濟波動［29］。

通過梳理相關(guān)文獻后發(fā)現(xiàn)，似乎每一種工具規(guī)則都曾獲得研究結(jié)論的支持，但清晰界定其發(fā)揮調(diào)控作用的理論前提的研究還相對匱乏。由于我國貨幣政策操作工具劃分為價格型與數(shù)量型兩種類型，哪一種更適合構(gòu)建我國的貨幣政策工具規(guī)則這個問題成為文章開展研究的初衷。為回答此問，文章首先從貨幣性質(zhì)和貨幣供給的性質(zhì)兩方面，明確了工具規(guī)則發(fā)揮調(diào)控效果的理論前提；然后，依據(jù)動態(tài)不一致性理論，從通脹偏差和社會福利損失角度出發(fā)，推導(dǎo)出工具規(guī)則優(yōu)于相機抉擇的理論依據(jù)；最后，選取利率規(guī)則與基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)量規(guī)則為研究對象，構(gòu)建多目標(biāo)的貨幣政策工具規(guī)則模型，為工具規(guī)則解決通脹偏差和減少社會福利損失提供實證支撐。文章對有關(guān)貨幣政策工具規(guī)則的研究進行了有益補充。

三、理論依據(jù)

（一）假設(shè)前提

1.貨幣非中性

勞倫斯·哈里斯對貨幣的性質(zhì)做出了標(biāo)準(zhǔn)的定義：“如果在由名義貨幣供給變動所引起的最初均衡破壞之后，新的均衡是在所有的實際變量的數(shù)值和貨幣供給變動之前同時而達到的，貨幣就是中性的。當(dāng)模型不能滿足這些條件時，貨幣就是非中性的?！保?0］自威廉·配第提出貨幣脂肪觀至今，有關(guān)貨幣性質(zhì)的爭論大致經(jīng)歷了“貨幣中性論”、“貨幣中性論”與“貨幣非中性論”、“貨幣非中性論”三個階段，相對而言，“貨幣非中性論”更接近于現(xiàn)實，原因在于：其一，貨幣均衡是相對的和暫時的，而貨幣非中性是絕對的和經(jīng)常的。加爾布雷斯從貨幣供求非均衡角度出發(fā)認為：“歷史上，貨幣一直這樣困擾著我們：要么很多卻不可靠，要么可靠但卻稀缺，二者必居其一?！保?1］黃達則從貨幣流通的經(jīng)驗事實中指出：“在金屬貨幣流通時，貨幣金屬不足曾是經(jīng)濟生活中的主要矛盾。但真正突破金屬貨幣供給有限的桎梏的，是現(xiàn)代信用體系貨幣創(chuàng)造機制的形成和不斷發(fā)展?！保?2］其二，以中央銀行為領(lǐng)導(dǎo)、商業(yè)銀行為主體、多種金融機構(gòu)并存的二級銀行體系的普遍存在。世界上絕大多數(shù)國家和地區(qū)都奉行二級銀行體制，由中央銀行發(fā)行和管理貨幣，其存在就表明，貨幣在經(jīng)濟生活中的作用不是中性的，而是非中性的。其三，“混合經(jīng)濟”時代國家干預(yù)經(jīng)濟運行?，F(xiàn)如今，沒有任何社會能夠完全處于純粹的“自由放任”或者“指令經(jīng)濟”狀況之中。恰恰相反，所有的社會均是既帶有“市場成分”又帶有“指令成分”的“混合經(jīng)濟”。因此，國家對經(jīng)濟的干預(yù)也在情理之中，而國家干預(yù)經(jīng)濟運行最有效的工具就是財政政策與貨幣政策。財政政策通過改變投資和消費直接地影響總需求，貨幣政策通過調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)量改變利率，進而間接地影響總需求，但兩大宏觀經(jīng)濟政策均通過社會流通中的貨幣量對經(jīng)濟進行干預(yù)，即貨幣在現(xiàn)代混合經(jīng)濟中從來就不是中性的，它總是對經(jīng)濟產(chǎn)生正面或者負面的影響。

2.貨幣供給內(nèi)外共生性

貨幣供給是一國或貨幣區(qū)的銀行系統(tǒng)向經(jīng)濟中投入、創(chuàng)造、擴張（或收縮）貨幣的金融過程，它的主要內(nèi)容包括：貨幣層次的劃分、貨幣創(chuàng)造過程和貨幣供給的決定因素等。自古典經(jīng)濟學(xué)時期開始，貨幣供給的內(nèi)/外生爭論就一直存在。18世紀(jì)，古典經(jīng)濟學(xué)派基于貨幣支付功能和價值儲藏功能相互轉(zhuǎn)換，開展了貨幣供給與物價水平之間的因果爭論。19世紀(jì)，銀行學(xué)派與通貨學(xué)派基于貨幣銀行制度，就銀行能否控制貨幣展開了“通貨爭論”。盡管凱恩斯經(jīng)歷了從《貨幣論》中“貨幣供給內(nèi)生性”到其《就業(yè)、利息和貨幣通論》中“貨幣供給外生性”思想的轉(zhuǎn)變，但新古典綜合派和新劍橋?qū)W派的貨幣理論明確認為貨幣供給是內(nèi)生的，并且將貨幣供給內(nèi)生性理論的研究不斷推向深化。

在現(xiàn)代貨幣金融制度下，一國中央銀行和金融監(jiān)管當(dāng)局的政策調(diào)整對貨幣供給均具有較大影響力，貨幣供給的內(nèi)生性并不能否定其外生性，兩者之間存在著內(nèi)在的統(tǒng)一。如果貨幣供給僅具有內(nèi)生性，是純粹的內(nèi)生變量，由經(jīng)濟體系內(nèi)在的客觀決定，那么，中央銀行也絕不可能成為人類偉大的發(fā)明之一，討論貨幣政策將毫無意義可言。如果貨幣供給僅具有外生性，是純粹的外生變量，完全由中央銀行主觀地控制，那么，中央銀行就是萬能的了。貨幣規(guī)模的變動應(yīng)由中央銀行的外生供給與經(jīng)濟活動的內(nèi)生需求共同決定，即貨幣供給存在外生和內(nèi)生兩個相互結(jié)合的創(chuàng)造渠道。因此，對比發(fā)現(xiàn)，貨幣供給內(nèi)外共生論更加科學(xué)，也更加貼近實際。正如崔建軍所說，“承認貨幣供給的外生性是對人類發(fā)揮主觀能動性的肯定，承認貨幣供給的內(nèi)生性又是對經(jīng)濟運行規(guī)則的尊重。只有正確認識中央銀行及貨幣政策的作用，對其作用既不高估也不低估，正確把握貨幣供給的性質(zhì)，或許才是最可取的科學(xué)的態(tài)度”［33］。

（二）理論分析

具有預(yù)定的、長期政策格局的貨幣政策工具規(guī)則，要求在第1 期開始，就對所有時期進行跨期優(yōu)化，并隨時間推移加以保持。而相機抉擇型貨幣政策要求對每個時期的最優(yōu)決策均進行重新界定，即使在沒有出現(xiàn)未預(yù)期沖擊的情況下亦是如此。那么，面對這兩種完全對立的貨幣政策操作規(guī)范，中央銀行究竟該如何進行選擇？是采用工具規(guī)則，一次性決定最優(yōu)貨幣政策并加以堅持？還是利用相機抉擇，在每個時期重新進行最優(yōu)貨幣政策決定？為了分析該問題，需要依據(jù)動態(tài)不一致性理論［34］，對公眾預(yù)期和經(jīng)濟政策實施之間的動態(tài)關(guān)系進行探討。假設(shè)中央銀行追求物價穩(wěn)定和經(jīng)濟增長兩個政策目標(biāo)，期望達到其社會福利損失函數(shù)的最小化，其表達公式為：

宏觀經(jīng)濟的設(shè)定遵循Barro 和Gordon（1983a，1983b）的思路，產(chǎn)出由附加預(yù)期的Phillips 曲線所決定，方程表達式為：

其中，y 代表實際產(chǎn)出，yf代表潛在產(chǎn)出，π代表實際通貨膨脹率，πe代表社會私人部門對通貨膨脹的預(yù)期，u代表供給沖擊，Δm代表貨幣供給增長率，v代表貨幣流通速度沖擊。中央銀行與私人部門的博弈順序如下：首先，私人部門根據(jù)宏觀經(jīng)濟形勢的走向設(shè)定通貨膨脹預(yù)期πe，在預(yù)期基礎(chǔ)上確定名義工資水平，實現(xiàn)供給沖擊u；其次，中央銀行觀察到供給沖擊u，并對此做出反應(yīng)，運用政策工具 Δm，產(chǎn)生貨幣流通速度沖擊v；最后，確定全社會產(chǎn)出水平與實際通脹水平。將公式（3-2）和（3-3）代入（3-1），整理可得：

若已知供給沖擊u和通貨膨脹預(yù)期πe的前提條件下，中央銀行通過對社會福利損失函數(shù)進行求導(dǎo)，得出使其最小化的 Δm，它表示，面對供給沖擊時，最優(yōu)通貨膨脹率是私人部門通脹預(yù)期的函數(shù)：

1）假設(shè)私人部門發(fā)現(xiàn)了中央銀行存在現(xiàn)實的通貨膨脹激勵，根據(jù)中央銀行實施的貨幣政策，它們會對未來的通貨膨脹形成預(yù)期，但私人部門經(jīng)濟主體并不認為自身的個體行為會對中央銀行決策產(chǎn)生任何影響，故對公式（3-5）中的 Δm進行數(shù)學(xué)期望即可得到私人部門的通脹預(yù)期：

將公式（3-5）和（3-6）代入（3-3），即可得到，執(zhí)行相機抉擇型貨幣政策時經(jīng)濟社會均衡的通貨膨脹率為：

由于E[πd] =ρδθ＞ 0，若實施相機抉擇型貨幣政策，經(jīng)濟社會將產(chǎn)生正向的通貨膨脹偏差ρδθ。當(dāng)實現(xiàn)均衡狀態(tài)時，私人部門的通貨膨脹預(yù)期必須與中央銀行政策行為保持一致，即πe=πd。通脹偏差的程度，將隨著產(chǎn)出扭曲θ、通脹缺口對產(chǎn)出的反應(yīng)系數(shù)ρ 和中央銀行對產(chǎn)出缺口的目標(biāo)權(quán)重δ 的提高而提高。將公式（3-2）和（3-7）代入（3-1），整理可得，執(zhí)行相機抉擇型貨幣政策時中央銀行的損失函數(shù)和對應(yīng)的數(shù)學(xué)期望為：

2）假定中央銀行在公眾預(yù)期形成之前承諾實行貨幣政策工具規(guī)則，當(dāng)對供給沖擊u做出反應(yīng)時，貨幣工具 Δmr的表達式和數(shù)學(xué)期望分別為 Δmr=η1+η2u和E[ Δmr] =η1=πe。將其代入公式（3-1）中，執(zhí)行貨幣政策工具規(guī)則時中央銀行的損失函數(shù)和對應(yīng)的數(shù)學(xué)期望為：

中央銀行需要在公眾預(yù)期及觀測到供給沖擊u之前，確定好參數(shù)η1和η2的值，通過對公式（3-10）進行一階求導(dǎo)，可得：

易知，中央銀行如果按照事先承諾的貨幣政策工具規(guī)則進行操作，通貨膨脹預(yù)期為0，即貨幣政策工具規(guī)則能夠很好地避免通脹偏差問題。將公式（3-12）代入（3-11），可得執(zhí)行貨幣政策工具規(guī)則時中央銀行的損失函數(shù)對應(yīng)的數(shù)學(xué)期望為：

對比執(zhí)行相機抉擇和工具規(guī)則時中央銀行對應(yīng)的損失函數(shù)期望值，發(fā)現(xiàn)：

中央銀行如果執(zhí)行貨幣政策工具規(guī)則，不僅可以解決通脹偏差問題，將社會預(yù)期通貨膨脹保持為0，而且可以比實行相機抉擇型貨幣政策減少損失 (ρδθ)2/2。

四、工具規(guī)則在中國的適用性檢驗

采用普通最小二乘法和廣義矩估計法，以利率規(guī)則和基礎(chǔ)貨幣規(guī)則為研究對象，結(jié)合我國宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)和貨幣政策操作現(xiàn)狀分別對其參數(shù)進行修正，得到適合我國貨幣政策工具規(guī)則的具體形式，即中央銀行的政策反應(yīng)函數(shù)。

（一）模型構(gòu)建

1.利率規(guī)則

根據(jù)利率規(guī)則表達式：

it表示短期名義利率，表示長期實際均衡利率，πt表示年實際通貨膨脹率，π*表示目標(biāo)通貨膨脹率，Yt表示實際產(chǎn)出，Y*表示潛在產(chǎn)出，et表示實際匯率，e*表示目標(biāo)匯率；α表示利率對通貨膨脹缺口的調(diào)整系數(shù)，β表示利率對產(chǎn)出缺口的調(diào)整系數(shù)，θ表示利率對匯率缺口的調(diào)整系數(shù)，τt表示隨機誤差項。

在對貨幣政策反應(yīng)函數(shù)進行估算時，為解決利率自相關(guān)問題，中央銀行對利率的調(diào)整并非一步到位，而是采取平滑操作，使其逐漸達到目標(biāo)水平，故在模型中引入利率滯后項因素。在實際操作的過程中，為了防止金融市場出現(xiàn)過度波動，避免因反復(fù)進行政策操作導(dǎo)致信譽損失，中央銀行亦傾向于對短期利率進行緩慢調(diào)整，構(gòu)建其變化路徑，引導(dǎo)社會公眾預(yù)期，提高政策的有效性。由此可見，無論理論層面還是實踐操作角度都支持在模型中引入平滑因素，其公式表達式為：

式中，ρ 為平滑因子，εt為隨機干擾項。將公式（4-1）代入（4-2）可得：

最初的利率規(guī)則規(guī)定，中央銀行會根據(jù)產(chǎn)出缺口與通貨膨脹缺口來調(diào)節(jié)短期利率。然而，在實際操作中，中央銀行通常會根據(jù)所獲信息，選取預(yù)期變量來設(shè)定利率，從而有效實現(xiàn)目標(biāo)優(yōu)化。鑒于此，通過對公式（4-1）進行修正，得到前瞻性利率規(guī)則：

2.基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)量規(guī)則

經(jīng)典的基礎(chǔ)貨幣規(guī)則會提前給定基礎(chǔ)貨幣增長率對名義GDP 的反應(yīng)系數(shù)，這雖然有利于穩(wěn)定規(guī)則本身，但對于中央銀行的貨幣政策調(diào)控而言，卻無法真實反應(yīng)復(fù)雜多變的現(xiàn)實經(jīng)濟狀況，因此，本文在拓展的模型中，并不事先界定反應(yīng)函數(shù)系數(shù)，而是選定樣本區(qū)間，將其作為待估計參數(shù)進行處理。通過逐步對經(jīng)典基礎(chǔ)貨幣規(guī)則反應(yīng)函數(shù)進行拓展，得到變參數(shù)的基礎(chǔ)貨幣規(guī)則模型。

（1）雙目標(biāo)基礎(chǔ)貨幣規(guī)則

Δmt表示基礎(chǔ)貨幣增長率；表示真實GDP 的潛在增長率；表示目標(biāo)通貨膨脹率；表示第t-1期基礎(chǔ)貨幣流通速度平均變化率；表示第t-1 期實際通貨膨脹對目標(biāo)通貨膨脹的偏離；表示第t-1 期實際產(chǎn)出對目標(biāo)產(chǎn)出的偏離；α1表示基礎(chǔ)貨幣增長率對通貨膨脹缺口的反應(yīng)系數(shù)；α2表示基礎(chǔ)貨幣增長率對產(chǎn)出缺口的反應(yīng)系數(shù)；ζt表示隨機擾動項，服從均值等于0 的正態(tài)分布。

（2）引入?yún)R率因素的基礎(chǔ)貨幣規(guī)則

隨著全球化程度的不斷加深，匯率在貨幣政策中扮演的角色日益重要，匯率的變化會導(dǎo)致經(jīng)常賬戶與資本賬戶之間的失衡，引導(dǎo)國家間重新配置貨幣，而中央銀行所進行的貨幣政策操作會使名義匯率發(fā)生變動，改變進口商品價格，進而影響國內(nèi)物價水平（吳吉林和張二華，2015）［35］。此外，進口中間商品價格若發(fā)生變化，會直接引起本國貿(mào)易及非貿(mào)易商品價格波動，對本國的價格水平產(chǎn)生上行或下行壓力。通過在拓展模型中考慮匯率因素，可以得到：

α3表示基礎(chǔ)貨幣增長率對匯率偏離值的反應(yīng)系數(shù)；表示第t-1 期人民幣實際匯率對目標(biāo)匯率的偏離；ηt表示隨機擾動項，服從均值等于0 的正態(tài)分布。

（3）引入外匯儲備因素的基礎(chǔ)貨幣規(guī)則

在開放經(jīng)濟環(huán)境下，中央銀行為保證匯率的可控穩(wěn)定，不得不對外匯市場進行干預(yù)，基礎(chǔ)貨幣規(guī)則最初就是以浮動匯率制為前提得到的。隨著近年來改革開放步伐的不斷加快和產(chǎn)品競爭力的提高，中國外匯儲備增長率不斷提高，受結(jié)售匯制度的影響，外匯儲備增加時中央銀行為維持人民幣匯率穩(wěn)定，必須通過外匯占款渠道向市場投放同等數(shù)量的基礎(chǔ)貨幣量，從而導(dǎo)致貨幣供應(yīng)量增加（王宇偉等，2018）［36］。因此，在構(gòu)建模型時引入外匯儲備因素。

α4表示t 期基礎(chǔ)貨幣增長率對外匯儲備增長率的反應(yīng)系數(shù)；Δfet表示t 期外匯儲備增長率；μt表示隨機擾動項，服從均值等于0 的正態(tài)分布。

（二）數(shù)據(jù)選取與處理

1.名義利率代理變量的選取與處理

在利率市場化國家，中央銀行通過短期市場利率來調(diào)控宏觀經(jīng)濟。目前，利率體系主要包括兩大類：管制利率（如商業(yè)銀行存貸款利率）與市場利率（如銀行間同業(yè)拆借利率）。1996年1月3日，中國人民銀行經(jīng)過長期籌備，正式建立了全國銀行間統(tǒng)一的同業(yè)拆借市場。楊紹基、劉明志發(fā)現(xiàn)，在全國銀行間債券回購市場與銀行間同業(yè)拆借市場中，其利率能夠準(zhǔn)確地反映信貸資金的市場價格，對比而言，7 天期債券回購與銀行同業(yè)拆借比例較高，相關(guān)利率對資本需求波動明顯，同時響應(yīng)走向趨于一致［37-38］。銀行間同業(yè)拆借是指各金融機構(gòu)依據(jù)信用高低在資本市場內(nèi)拆借資金。銀行間債券回購是各金融機構(gòu)將自身擁有的債券作為抵押物進行資金融通，風(fēng)險程度低，債券回購利率幾乎不參考金融機構(gòu)的信用。與回購利率相比，銀行間同業(yè)拆借利率更能真實合理地體現(xiàn)資金的市場價格水平。所以，本文選取全國銀行間7 天期同業(yè)拆借利率作為名義利率的代理變量，樣本區(qū)間界定為1996年第1 季度到2018年第4 季度，數(shù)據(jù)來源于中國人民銀行官方網(wǎng)站（http：//www.pbc.gov.cn）和歷年公布的《中國人民銀行統(tǒng)計季報》，由月度數(shù)據(jù)加權(quán)平均得到年度平均利率，年度加權(quán)平均利率的計算公式為：

ri表示第i月的加權(quán)平均利率，fi表示第i 對應(yīng)月份的交易量。

2.目標(biāo)通貨膨脹率與通脹缺口的測算

通貨膨脹的衡量指標(biāo)通常包括GDP 平減指數(shù)、生產(chǎn)者價格指數(shù)（PPI）、消費價格指數(shù)（CPI）。其中，GDP平減指數(shù)主要用于衡量所有商品與勞務(wù)的價格在某時期內(nèi)的變動程度，覆蓋面最廣，最適于作為通貨膨脹的衡量指標(biāo)，但由于該指標(biāo)計算比較復(fù)雜，且資料收集困難，國外一般也只能按照季度測算、公布數(shù)據(jù)，時效性不強，因此，在實踐中很少使用。此外，PPI 難以反映服務(wù)價格的變動情況。相對而言，CPI 作為最具實踐性的綜合指數(shù)，其與社會公眾生活關(guān)系最密切，是進行宏觀經(jīng)濟決策的重要參考指標(biāo)，并為貨幣政策和財政政策的制定、國民經(jīng)濟的核算提供了科學(xué)依據(jù)，故本文選取的通貨膨脹代理變量是CPI。

目標(biāo)通貨膨脹率是指為了維持物價穩(wěn)定，確保經(jīng)濟穩(wěn)定增長，一國政府所確立的長期通貨膨脹率。鑒于我國尚未實行通貨膨脹目標(biāo)規(guī)則，所以官方也沒有向社會公眾公布目標(biāo)通脹率。但國家發(fā)展和改革委員會1996～2018年每年公布的上年國民經(jīng)濟和社會發(fā)展計劃執(zhí)行情況與當(dāng)年國民經(jīng)濟和社會發(fā)展計劃草案的報告（以下簡稱報告）包含有對當(dāng)年CPI 的控制目標(biāo)。

3.潛在產(chǎn)出與實際產(chǎn)出缺口的測算

當(dāng)分布在經(jīng)濟體系中的生產(chǎn)資源能夠充分利用時，其所達到的最大產(chǎn)出即潛在產(chǎn)出，而實際產(chǎn)出缺口則是實際產(chǎn)出與潛在產(chǎn)出之間存在的差值。潛在產(chǎn)出由于測算方法不同所得估值不同，因而實際產(chǎn)出缺口的計算結(jié)果也存在差異。潛在產(chǎn)出的估計方法主要包括三類：（1）對實際產(chǎn)出的時間序列進行分解，如H-P 濾波；（2）線性趨勢方法，即將實際產(chǎn)出對時間變量做回歸，從中提取出實際產(chǎn)出的時間趨勢成分，將其作為潛在產(chǎn)出；（3）生產(chǎn)函數(shù)法，此類方法是將充分就業(yè)水平下的勞動力及資本作為自變量，從而估計潛在產(chǎn)出。相對于前兩種方法，生產(chǎn)函數(shù)法因具備經(jīng)濟學(xué)理論基礎(chǔ)，運用此方法所得的潛在產(chǎn)出能夠用合理的經(jīng)濟學(xué)理論進行解釋。但由于自變量難以測度，故該方法的應(yīng)用具有一定的局限性。目前應(yīng)用最為廣泛的是對實際產(chǎn)出的時間序列進行分解的方法，本文也采取該方法對潛在產(chǎn)出進行測算。

4.基礎(chǔ)貨幣增長率

1994年，中國人民銀行開始對基礎(chǔ)貨幣進行統(tǒng)計，認為基礎(chǔ)貨幣由流通中的現(xiàn)金、商業(yè)銀行庫存現(xiàn)金、商業(yè)銀行準(zhǔn)備金存款、商業(yè)銀行特種存款、郵政儲蓄轉(zhuǎn)存款與政府在中央銀行內(nèi)的存款六部分組成。2002年1月，中國人民銀行調(diào)整了其資產(chǎn)負債表，用“儲備貨幣”的概念替代之前的“基礎(chǔ)貨幣”。本質(zhì)上，兩者從屬同一概念，統(tǒng)計口徑一致。本文采用對數(shù)差分方式對基礎(chǔ)貨幣增長率進行測算，計算公式為 Δmt= lnmt-lnmt-1。

5.基礎(chǔ)貨幣流通速度

根據(jù)費雪方程式MV=PT，貨幣流通速度的計算公式為V=PT / M，PT 用NGDP（名義GDP）替代，則基礎(chǔ)貨幣流通速度公式改寫為：V=NGDP/M。

6.匯率缺口

人民幣實際有效匯率來源于1996～2018年《中國統(tǒng)計年鑒》，以人民幣對美元匯率為基準(zhǔn)，剔除年度成分的實際有效匯率進行H-P 濾波，平滑參數(shù)λ=100，得到目標(biāo)匯率，計算得到基于H-P濾波的匯率缺口，表示實際匯率關(guān)于潛在匯率的百分比對數(shù)偏離。

7.外匯儲備增長率

對外匯儲備的樣本數(shù)據(jù)進行對數(shù)差分處理，即可得到外匯儲備增長率。

綜上所述，各變量的描述性統(tǒng)計如表4-1所示①。

表4 -1 描述性統(tǒng)計

（三）中國利率規(guī)則結(jié)果檢驗

分別選取普通最小二乘法（OLS）和廣義矩估計方法（GMM）來檢驗利率規(guī)則，說明利率規(guī)則在中國是否成立。

1.單位根檢驗

在進行模型估計前首先需檢驗各個序列的平穩(wěn)性，采用考慮殘差項序列相關(guān)的ADF 單位根檢驗法，檢驗變量的水平值和一階差分是否為穩(wěn)態(tài)序列（表4-2）。

表4 -2 各變量序列的ADF 檢驗結(jié)果

表4-2 的單位根檢驗表明，我國短期市場利率it、長期實際均衡利率、實際通貨膨脹率πt、目標(biāo)通貨膨脹率π*、產(chǎn)出缺口與匯率缺口均是平穩(wěn)序列，可繼續(xù)進行分析。

2.Johansen 檢驗

采用Johansen 方法對線性利率規(guī)則中多變量之間的協(xié)整關(guān)系進行檢驗，該方法是為了證明模型中各變量在長期內(nèi)存在穩(wěn)定的結(jié)構(gòu)關(guān)系，檢驗結(jié)果如表4-3所示。

表4 -3 Johansen 檢驗結(jié)果

根據(jù)跡統(tǒng)計量和最大特征值統(tǒng)計量所得結(jié)果進行檢驗，研究發(fā)現(xiàn)，在線性利率規(guī)則中，各變量存在穩(wěn)定的長期均衡關(guān)系，可以進行進一步的回歸分析。

3.估計結(jié)果

表4-4 列出了我國線性利率規(guī)則的OLS 和GMM 估計結(jié)果，其中OLS 估計為引入利率平滑因子的利率規(guī)則，GMM 估計為引入利率平滑因子的前瞻性利率規(guī)則。

表4 -4 線性利率規(guī)則的估計結(jié)果

具體表達式如下所示：

當(dāng)采用OLS 法對引入利率平滑因子的利率規(guī)則進行測算時，利率平滑參數(shù)是0.915，在5%的水平表現(xiàn)顯著；短期市場利率對通貨膨脹缺口的調(diào)整參數(shù)估計值為0.753，在1%的水平高度顯著；短期市場利率對產(chǎn)出缺口的調(diào)整參數(shù)估計值為-2.482，表現(xiàn)不顯著，這與貨幣政策理論和實際操作相悖；短期市場利率對匯率缺口的調(diào)整參數(shù)估計值為-0.977，在10%的水平顯著。

當(dāng)采用GMM 法對引入利率平滑因子的前瞻性利率規(guī)則進行測算時，利率平滑參數(shù)是0.895，在1%的水平表現(xiàn)顯著；短期市場利率對通貨膨脹缺口的調(diào)整參數(shù)估計值為1.914，對產(chǎn)出缺口的調(diào)整參數(shù)估計值為0.253，分別在1%和5%的水平顯著，對匯率缺口的調(diào)整參數(shù)估計值為-1.305，在5%的水平顯著。其擬合優(yōu)度為0.983，高于OLS 估計的擬合優(yōu)度0.676，表明GMM 法對觀測值的擬合程度更好。

兩種方法測算所得利率平滑參數(shù)基本圍繞0.900 上下浮動，表明利率調(diào)整機制對前一期利率的依賴性很強，我國貨幣政策調(diào)整具有顯著的利率平滑特征，并且在實際操作中，中央銀行也存在明顯的平滑利率行為：1993—1997年，中國人民銀行多次靈活運用利率杠桿進行政策調(diào)控，最終達到了經(jīng)濟“軟著陸”的目標(biāo)；1998—2002年，為了減弱并消除東南亞金融危機帶來的消極影響，先后取消商業(yè)銀行貸款限額控制和下調(diào)商業(yè)銀行準(zhǔn)備金存款利率和1年期再貸款利率，并使短期存貸款利率下降幅度大于長期存貸款利率，以刺激短期消費與投資，達到長期實現(xiàn)穩(wěn)定社會公眾利率預(yù)期的目標(biāo)；2003—2007年，我國的國際收支雙順差現(xiàn)象日趨嚴重，為了保持貨幣總量平衡，促使貨幣信貸能夠持續(xù)合理增長，根據(jù)具體情況對流動性支持的再貸款利率、再貼現(xiàn)率、存貸款利率、金融機構(gòu)貸款基準(zhǔn)利率等進行調(diào)整；2008年，中國經(jīng)濟經(jīng)歷了“過山車”式的劇烈波動，中央銀行先后5 次對存款類金融機構(gòu)的存款準(zhǔn)備金率進行了上調(diào)，又5 次對存貸款基準(zhǔn)利率進行下調(diào)；2010年，中國經(jīng)濟持續(xù)回升，通貨膨脹壓力明顯加大，中央銀行對存貸款基準(zhǔn)利率進行4 次上調(diào)，金融機構(gòu)貸款利率也隨之上??；2011年下半年至2016年，由于外部需求持續(xù)低迷、內(nèi)部產(chǎn)能不斷過剩，中國經(jīng)濟下行壓力加劇，在供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的實施的背景之下，貨幣政策操作再次開始轉(zhuǎn)向，央行開始采取“中性偏松”的穩(wěn)健性貨幣政策。自2014年至今，中國人民銀行連續(xù)進行了6 次降息調(diào)控。

結(jié)合DW 統(tǒng)計量和擬合優(yōu)度進行分析，雖然OLS 方法測算的模型結(jié)果引入了利率平滑因子，但DW 統(tǒng)計量仍然落在拒絕不存在自相關(guān)原假設(shè)的不確定區(qū)間，表明OLS 方法估計的殘差項仍然有大量信息未能被模型解釋。而在GMM 估計中，由于加入了前瞻性因素來測算通脹缺口和產(chǎn)出缺口，并對名義利率變動提供參考，因而，GMM 方法估計的DW 統(tǒng)計量和擬合優(yōu)度得到明顯改善。因此，引入利率平滑因子的前瞻性利率規(guī)則更符合我國的貨幣政策操作。

（四）中國基礎(chǔ)貨幣規(guī)則的實證檢驗

1.單位根檢驗

為避免偽回歸問題，首先對各變量進行ADF 單位根檢驗，以考察序列的平穩(wěn)性（表4-5）。

表4 -5 各變量序列的ADF 檢驗結(jié)果

單位根結(jié)果顯示，各時間序列變量均屬于I（1）單整平穩(wěn)序列，可以進行協(xié)整檢驗探討各變量之間的協(xié)整關(guān)系。

2.Johansen 檢驗

采用對多變量間進行協(xié)整檢驗的Johansen 法分別對模型1、模型2 和模型3 的線性組合進行協(xié)整檢驗，該方法是為了證明模型中各變量在長期內(nèi)存在穩(wěn)定的結(jié)構(gòu)關(guān)系，檢驗結(jié)果分別如表4-6所示。

表4 -6 模型的Johansen 檢驗結(jié)果

根據(jù)跡統(tǒng)計量和最大特征值統(tǒng)計量所得結(jié)果進行檢驗，得出模型1、2、3 中各變量之間存在長期穩(wěn)定的均衡關(guān)系，可以進行進一步的回歸分析。

3.估計結(jié)果

表4-7 列出了中國變參數(shù)基礎(chǔ)貨幣規(guī)則的估計結(jié)果，其中模型1 為雙目標(biāo)基礎(chǔ)貨幣規(guī)則，模型2 為加入?yún)R率因素的基礎(chǔ)貨幣規(guī)則，模型3 為加入外匯儲備因素的基礎(chǔ)貨幣規(guī)則。

表4 -7 參數(shù)模型回歸結(jié)果

模型1 的具體表達式為：

從經(jīng)濟意義解釋，當(dāng)出現(xiàn)正向通貨膨脹缺口和產(chǎn)出缺口時，中央銀行貨幣政策應(yīng)適度收縮，防止經(jīng)濟過熱，降低通貨膨脹；當(dāng)出現(xiàn)負向通貨膨脹缺口和產(chǎn)出缺口時，中央銀行貨幣政策應(yīng)適度擴張，促進經(jīng)濟增長，防止通貨緊縮。由模型1 可知，基礎(chǔ)貨幣增長率對通貨膨脹缺口的反應(yīng)系數(shù)為-0.677，其經(jīng)濟意義合理；然而，基礎(chǔ)貨幣增長率對產(chǎn)出缺口的反應(yīng)系數(shù)為0.028，其經(jīng)濟意義與現(xiàn)實操作相悖，且參數(shù)在1%、5%和10%的水平表現(xiàn)均不顯著，故剔除。

模型2 的具體表達式為：

當(dāng)出現(xiàn)正向匯率缺口時，意味著國際市場充斥了過多的貨幣，本幣貶值，外幣升值，此時，中央銀行貨幣政策應(yīng)適度收緊，回籠資金，減少本幣供應(yīng)；當(dāng)出現(xiàn)負向匯率缺口時，意味著過少的貨幣難以支撐過多的商品，本幣升值，外幣貶值，此時，中央銀行貨幣政策應(yīng)適度擴張，增加本幣供應(yīng)。由模型2 可知，基礎(chǔ)貨幣增長率對通貨膨脹缺口、產(chǎn)出缺口和匯率缺口的反應(yīng)系數(shù)分別是-0.587、-0.024 和-0.252，與現(xiàn)實經(jīng)濟意義相符，且均在1%和5%的水平表示顯著，擬合優(yōu)度也達0.882，該模型能夠較合理地反映中國貨幣政策操作走向。

模型3 的具體表達式為：

由模型3 可知，基礎(chǔ)貨幣增長率對通貨膨脹缺口、產(chǎn)出缺口和匯率缺口的反應(yīng)系數(shù)分別是-0.461、-0.068和-0.678，與現(xiàn)實經(jīng)濟意義相符合；基礎(chǔ)貨幣增長率對外匯儲備增長率的反應(yīng)系數(shù)為0.103。這是因為，自1994年外匯體制改革以來，中國一直實行的是銀行結(jié)售匯制度，隨著改革開放進程的不斷加快，合作領(lǐng)域的不斷擴展，中國與世界各國雙邊貿(mào)易額呈上升趨勢，同時，受出口導(dǎo)向型經(jīng)濟增長模式的引導(dǎo)，中國國際收支出現(xiàn)雙順差，即資本順差與貿(mào)易順差。受結(jié)售匯制度的影響，雙順差使出口企業(yè)需將外匯收入出售給指定銀行，由后者按照市場匯率付給本幣，外匯指定銀行再將外幣上交中國人民銀行形成外匯儲備，外匯儲備增加，中央銀行為維持人民幣幣值穩(wěn)定，必須向社會投放同等數(shù)量基礎(chǔ)貨幣，導(dǎo)致市場上流動的基礎(chǔ)貨幣量上升。以上反應(yīng)系數(shù)均在1%和5%的水平表示顯著，且模型3 的擬合優(yōu)度為0.977，大于模型2 的0.882，因此，其對我國貨幣政策操作的衡量具有較好的指示作用，能夠作為衡量、評價貨幣政策松緊度的基準(zhǔn)。

五、結(jié)論與政策建議

貨幣非中性和貨幣供給內(nèi)外共生性是工具規(guī)則發(fā)揮作用的有效前提，依據(jù)動態(tài)不一致性理論，發(fā)現(xiàn)中央銀行如果執(zhí)行貨幣政策工具規(guī)則，不僅可以解決通脹偏差問題，將社會預(yù)期通貨膨脹保持為0，而且相比實行相機抉擇型貨幣政策，可以減少社會福利損失。在此基礎(chǔ)上，選取我國1996年至2018年的數(shù)據(jù)為樣本，通過構(gòu)建多目標(biāo)的貨幣政策工具規(guī)則，分別運用普通最小二乘法和廣義矩估計法，對利率規(guī)則和基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)量規(guī)則進行了實證檢驗，研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)：（1）引入利率平滑因子的前瞻性利率規(guī)則更符合我國的貨幣政策操作，其利率平滑參數(shù)是0.895，短期市場利率對通貨膨脹缺口、產(chǎn)出缺口和匯率缺口的調(diào)整參數(shù)估計值分別為1.904、0.253 和-1.305；（2）加入外匯儲備因素的基礎(chǔ)貨幣規(guī)則模型能夠合理反映我國貨幣政策操作走向，其基礎(chǔ)貨幣增長率對外匯儲備增長率、通貨膨脹缺口、產(chǎn)出缺口和匯率缺口的反應(yīng)系數(shù)分別為0.103、-0.461、-0.068 和-0.678。

為更好地發(fā)揮貨幣政策對宏觀經(jīng)濟的調(diào)控作用，中國貨幣政策操作須完成從相機抉擇到工具規(guī)則的轉(zhuǎn)變，側(cè)重對工具規(guī)則的選擇與使用。首先，繼續(xù)深化利率市場化改革，逐步改善利率期限結(jié)構(gòu)，注重利率與匯率機制的協(xié)同配合，鞏固Shibor 的基準(zhǔn)利率地位，為向利率規(guī)則的過渡提供必要準(zhǔn)備。其次，中央銀行須加快培育主動調(diào)節(jié)工具，在加大公開市場操作力度的同時，盡可能穩(wěn)定貨幣乘數(shù)，持續(xù)提升基礎(chǔ)貨幣作為操作變量的有效性。最后，修訂《中國人民銀行法》，增強中央銀行決策的獨立性與責(zé)任，提高貨幣政策操作的透明度，并穩(wěn)定市場預(yù)期。同時大力發(fā)展中國金融市場，降低民營銀行和外資銀行的準(zhǔn)入要求，健全金融機構(gòu)退出機制，完善中央銀行信息支持系統(tǒng)。

注釋：

①數(shù)據(jù)來源：根據(jù)1996～2018年《中國統(tǒng)計年鑒》《中國人民銀行統(tǒng)計季報》與各年上年度國民經(jīng)濟和社會發(fā)展計劃執(zhí)行情況與當(dāng)年國民經(jīng)濟和社會發(fā)展計劃草案的報告整理所得。